論文：上市公司收購監(jiān)管法律問題研究

1、分類號UPC碩士學位論文論文題目：度研究作者姓名：尋指導教師姓名職務職稱、學位及單位地址：盧代t 教棧西兩政法大學申請學位級別：碩士專業(yè)名稱:法律碩士論文提交日期. 2006年4月日論文答辯日期: 年月曰學位授予單位：西南政法大學答辯委員會主席：評閱人:年月曰上市公司收購法律制度研究導師：盧代富教授 作者：佘異中國重慶二六年四月內容摘要公司收購是通過購買一個公司有表決權的股份以獲得該公司控制權的 行為，其典型形式是對股份有限公司尤其是上市公司的收胤上市公司收 購對一國經濟及證券市場的發(fā)展有著重要作用，是促進證券市場有效運作 和發(fā)展的一種重要機制。但是，作為一種市場行為，上市公司枚購一如其 他市

2、場行為，它對經濟和證券市場發(fā)展的有效性離不開其有序運行。而建 立相應法律制度規(guī)范并依法進行監(jiān)管，是保證上市公司收購有序運行不可 或缺的手段。因此，各國紛紛釆取一系列措施對上市公司收購實行法律監(jiān) 管。由于我國正處于經濟轉型時期，且證券市場尚不成熟，加強和完善上 市公司收購的法律監(jiān)管就顯得更為重要。本文的研究目的，在于審視我國 上市公司收購監(jiān)管法律制度，發(fā)現其中存在的問題，并針對這些問題，提 出完善我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的思路。全文共分為三部分：第一部分對上市公司收購監(jiān)管的基本理論問題進行了探討。首先闡述上市公司收購的定義，并對與其相關的幾個概念進行比較分析。接著對中西方上市公司收購的動因進

3、行分析，指出由于我國證券市場處于經濟轉型時期以及種種歷史遺留問題的存在使得我國上市公司收購有著自己特有的動因。然后明確上市公司收購監(jiān)管的含義，探討監(jiān)管的必要性與適度性，指出無論是市場還是政府監(jiān)管都有可能失靈，因此不可陷入兩分對立思維的困境，即市場失靈就由政府監(jiān)管來替代，監(jiān)管失靈就由市場運作來替代，而是應以市場法則為依歸，用政府監(jiān)管來補充市場的不足，由此提出上市公司收購監(jiān)管應當法治化。第二部分介紹我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展狀況。以我國經濟背景和上市公司收購的現狀為基礎，對我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展狀況進行闡述。比較我國早期上市公司收購監(jiān)管法律制度，從整體上對當前我國關于上市公司收

4、購監(jiān)管的法律制度進行評析，同時指出我國的上市公司收購法律監(jiān)管模式是一種信息披露監(jiān)管和實質性審批相結合的模式。第三部分對我國上市公司收購監(jiān)管具體法律制度及其完善進行探討。首先分別從對目標公司、收購人以及收購中欺詐行為的監(jiān)管三個方面介紹我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的基本內容，接著對其中的具體制度進行評析，指出當前我國上市公司收購監(jiān)管法律制度還沒有形成一個統(tǒng)一體系，法律法規(guī)之間仍然缺乏協(xié)調與銜接；同時，通過對我國上市公司收購規(guī)則 的分析指出我國的上市公司收購行政干預過重，中國證監(jiān)會擁有實質審批權，然而行政審批始終存在著不透明、任意度大的弊端，這將使得企業(yè)面臨無法預計的收購成本，不利于處于經濟轉型期的

5、上市公司收購的發(fā)展；并對我國的強制要約收購制度進行分析，對其存在必要性提出質疑。最后 在此基礎上就完善我國上市公司收購監(jiān)管的法律制度提出一些自己的看法。關鍵詞：上市公司 收購 監(jiān)管法律制度Study on the legal system of supervising acquisition of the listed companyAbstractAcquisition of company is that a company buys the shares of another company in order to obtain the control power to the comp

6、any. Its typical form is acquisition of limited Companies, especially the listed companies. Acquisition of the listed company plays a very important role in a countrys economy and securities market. It is an efficient mechanism to promote the securities market to work effectively and grow healthily.

7、 However, being 及 market behavior, its effectiveness depends on the orderly market, as other market behaviors. It is essential for the market order to set up relevant system or rules and supervise it. Its also an indispensable way to improve market efficiency. So, many countries take a series of mea

8、sures to supervise the acquisition of the listed company. Nowadays, the security market of our country is still unripe, it is more important to strengthen and improve supervising the acquisition of the listed company. This dissertation is about the supervision system of acquisition of the listed com

9、pany, with the expectation of the foundation and perfect of it.This dissertation consists of three parts.Part one is about the basic theories of the supervision system of acquisition of the listed company. It includes the definition of the acquisition of the listed company, the reasons of the acquis

10、ition of the listed company in china and other countries, the definition of the supervision and the analyzing the necessity and appropriateness of the supervision. Then, the author points out both market and government may not work. So, we should supplement the deficiency of the market through the w

11、ay that the government supervising in accordance with the market rules. It comes to that the supervising should be ruled by law.Part two discusses the development of this system in China based on the background of economy and the development of the acquisition of the listed company. Comparing our co

12、untrys early legal system of acquisition of the listed company, it evaluates and analyzes the present system on the whole and points out the mode of our supervision is disclosure of information combining with substantive examination and approval.Part three analyzes the specific legal system of super

13、vising the acquisition of the listed company in China. Based on the analysis of the specific legal system of our present law, the author point out the present legal system of supervising the acquisition of the listed company of our country has not formed a unified system yet, and point out the admin

14、istrative interference to acquisition of the listed company is too much. Then, the author queries the necessity of mandatoiy offer. At the end, it brings forward suggestion to reform.Keywords: the listed company, acquisition supervision, legal system目錄碩士學位論文1上市公司收購法律制度研究2一、上市公司收購監(jiān)管的基本理論問題7（一）上市公司收購的

15、界定71.上市公司收購與兼并82.Acquisition, Takeover, Tender offer 的區(qū)別9（二）上市公司收購的動因理論91.西方有關上市公司收購的動因理論102.我國上市公司收購的動因11（三）上市公司收購監(jiān)管及其必要性與適度性121.上市公司收購監(jiān)管的基本含義122.上市公司收購監(jiān)管的必要性133.上市公司收購監(jiān)管的適度性14（四）上市公司收購監(jiān)管的法治化15二、我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展狀況16(一）我國上市公司收購的經濟背景161.我國的經濟環(huán)境162.我囯上市公司收購現狀16(二）我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展狀況181.我國早期上市公司收購監(jiān)管法律

16、制度182.我國當前上市公司收購規(guī)則的監(jiān)管法律制度19三、我囯上市公司收購監(jiān)管法律制度及其完善22(一）我囯上市公司收購監(jiān)管法律制度的基本內容221.對收購人行為的監(jiān)管222.對目標公司控股股東、管理層的監(jiān)管25(二）我囯上市公司收購監(jiān)管法律制度的評析291.持股信息披露監(jiān)管法律制度292.信息披露的具體內容273.要約收購的相關問題284.強制要約收購制度存在的必要性295.民事責任制度，31(三)完善我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的建議321.構建完善的上市公司收購監(jiān)管的法律體系322.改革監(jiān)管的方式333.完善信息披露制度334.建立完善的投資者保護機制34結束語34參考文獻35上市公司收

17、購是關于證券市場的一個永恒的話題，是證券市場發(fā)展中 的必然現象，是資產重組的重要形式，也是各囯證券法律制度重點規(guī)范的 內容。一百多年來，并購作為企業(yè)發(fā)展、擴張、調整的一種主要方式和手 段，在西方企業(yè)成長史中譜寫了亮麗的篇章。在我國，雖然上市公司收購 起步很晚，不過自20世紀90年代起，收購事件曰漸增多，可以說，收購 已經成為我國證券市場的一種常見現象。然而，并購始終是有利有弊的， 證券市場的上市公司收購行為也是如此。如何在收購過程中保護中小股東 的利益，防止內幕交易、操縱市場等欺詐行為，同時又如何促進和鼓勵上 市公司收購，使其成為我國經濟體制改革的重要推動力量，這些始終是證 券監(jiān)管者不懈努力的

18、目標。盡管2002年的上市公司收購管理辦法等的 出臺，被認為具有里程碑的意義，但有關上市公司收購的法律法規(guī)仍然存 在缺陷，立法的缺陷制約了上市公司收購活動的發(fā)展，同時也使得監(jiān)管者 力不從心。隨著社會主義市場經濟的發(fā)展，我國企業(yè)的并購尤其是上市公 司收購現象必然更加紛繁復雜，對企業(yè)發(fā)展、資本市場的發(fā)育都會產生深 遠的影響。鑒此，對上市公司收購監(jiān)管的相關法律制度進行深入研究是很 有必要的。本文擬從證券法角度，運用比較的方法，以我國上市公司收購證券監(jiān) 管模式作為切入點，結合我國的實際情況，對目前收購監(jiān)管法律制度進行 系統(tǒng)分析，同時借鑒國外相關立法和實踐的成功經驗，探索適合我國社會 主義市場經濟的上市

19、公司收購監(jiān)管法律制度，并就如何完善我國上市公司 收購監(jiān)管的法律制度提出自己的一些看法。一、上市公司收購監(jiān)管的基本理論問題（一）上市公司收購的界定我國法律法規(guī)中對上市公司收購長期沒有明確的定義,直到2002年上 市公司收購管理辦法（以下簡稱收購辦法）出臺，才第一次對上市公 司收購的含義作了揭示：“上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的 股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、或者通過證券交易 所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程 度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。”公司收購是一種極為復雜的企業(yè)行為，牽涉一系列相互關聯(lián)而又彼此 區(qū)別的名詞

20、和術語，并且這些詞語又橫跨經濟與法律兩個領域，故無論學 術研究還是實務應用領域常出現混用或概念不清的狀況，尤其是當英文詞 匯轉換為中文時，更易產生混淆。所以，在此有必要對與上市公司收購相 關的一些英文詞匯進行注解，并對有關概念進行比較分析。Merger, 一般譯為兼并。根據布萊克法律大詞典的解釋，在公司 法中，兼并是指一個公司被另一個公司所吸收，后者保留其名稱和獨立地 位，并獲得前者的財產、責任、特權和其他權利，前者則不再是一個獨立 的商業(yè)實體，0亦即A公司被B公司吸收合并，B公司存續(xù)。我國公司法將 此種情形稱為“吸收合并”。Acquisition, 一般譯為收購，指通過任何方式獲得實質上的所

21、有權。 Consolidation, 一般譯為合并，在公司法上，指兩個或兩個以上的公司 合并為一個新設立的公司，即A公司與B公司合并成為C公司。Takeover, 一般譯為收購或接管，指取得控制權或經營權，不局限于財 產權利轉移。Tender Oflfer, 一般譯為要約收購，指收購人直接向一個公司的股東提 出購買股份的要約，通常附有要約價格，以報紙、廣告的形式或以統(tǒng)一郵 件的形式向目標公司的股東發(fā)出，目的在于獲取目標公司的控制權# 在明確了以上概念的內涵之后，現將這些概念與上市公司收購比較如1.上市公司收購與兼并我國的規(guī)范性文件中第一次出現兼并是在1989年國家體改委、國家計 委、財政部、國

22、家國有資產管理局聯(lián)合發(fā)布的關于企業(yè)兼并的暫行辦法 中，即“本辦法所稱兼并，是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產權，使其他企 業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為。不通過購買辦法實行的企業(yè) 之間的合并，不屬于本辦法規(guī)范?！痹撧k法同時又規(guī)定了承擔債務式、 See Henry Campbell Black, Black s Law Dictionary, West Publishing Co, 1979，P.89I. See Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co, 1979, P.23. See Henry Camp

23、bell Black, Black、s Law Dictionary, West Publishing Co, 1979, P.279-280.See Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co, 1979，P. 1304. See Henry Campbell Black, Black s Law Dictionary，West Publishing Co, 1979, P. 1316.購買式、吸收股份式和控制控股式等四種兼并形式?？梢?，“兼并”實際上 被劃分為兩種：一種是被兼并企業(yè)喪失法律人格，另一種是被兼

24、并企業(yè)并 不喪失法律人格，只不過投資主體發(fā)生了變更。前一種實際上就是我國公 司法中的吸收合并。而后一種情況，又可以區(qū)分為兼并方取得了被兼并 方的控制權和沒有取得被兼并方的控制權兩種情況。第一種情況本質是一 種收購行為，如果兼并方通過購買被兼并方股份取得其控制權且被兼并的 企業(yè)是上市公司，則這種兼并就屬于上市公司收購，那么收購便是兼并的 具體形式，包含在兼并的含義之中.2. Acquisition, Takeover, Tender offer 的區(qū)別三者都有收購之意，但又有細小差別且流行于不同國家。Acquisition， 在英美國家主要指以公開要約方式收購上市公司股票，在歐洲大陸國家則 主要

25、指非上市公司的股權轉讓；Takeover,為英國所慣用，意為收購、接管， 既包括上市公司，也包括非上市公司；Tender offer則流行于美國，意為溢 價收購（要約)，主要指上市公司的收購。3. 上市公司收購與合并根據我國公司法第184條的規(guī)定，公司合并有吸收合并和新設合 .并兩種形式。如果一個公司吸收其他公司而被吸收的公司解散則為吸收合 并；如果二個以上的公司合并設立一個新的公司而合并各方解散則為新設 合并。上市公司收購雖以取得目標公司的控制權為目的，但也有可能導致 公司合并。收購方如果想與目標公司合并，那么其可以在通過收購成為目 標公司的控股股東之后憑借其控股地位提議召開臨時股東大會，并

26、促使合 并在目標公司股東大會上獲得批準。因此，上市公司收購常常是收購方在 合并之前為促進合并的最終實現而釆取的一種變通措施。盡管上市么v司收 購與公司合并具有上述聯(lián)系，但二者畢竟是兩種不同的法律行為，主要表 現在：第一，法律后果不同。上市公司收購只是收購目標公司的股份，收 購者的意圖是成為目標公司的控制股東，因此收購一般而言并不會導致目 標公司法人資格的消滅。而公司合并是兩個或兩個以上的公司依法變更某 一個公司的法律行為，其中至少有一個公司會因合并失去法人資格。第二， 主體不同.上市公司收購的主體是收購者與目標公司的股東。因此，進行 公司收購不必與目標公司經營者協(xié)商，也不必獲得目標公司股東大會

27、的批（二）上市公司收購的動因理論1.西方有關上市公司收購的動因理論西方學者對上市公司收購給予了極大的關注，從多個角度對其動因進 行解釋，提出了形形色色的理論和假說，具有代表性的觀點有以下幾種：(1)效率論效率論認為，收購活動能夠提高企業(yè)經營績效，同時增加社會福利。 具體而言，效率論包括規(guī)模經濟理論和協(xié)同理論等。規(guī)模經濟理論認為，在資本較為密集的工業(yè)里，集中度較高的大企業(yè) 可以比中小企業(yè)獲得更多的利潤。其原因就在于在集中度高的產業(yè)中，大 企業(yè)的生產成本比中小企業(yè)低，企業(yè)規(guī)模擴大帶來了單位成本的下降，同 時，企業(yè)在更大范圍內共享研究費用、管理費用、營銷費用，增大單位投 入的收益，從而大大提高企業(yè)的

28、效益。協(xié)同理論認為，敵意收購的出現與目標公司管理層的經營績效低下無 關，收購人所支付的溢價來自于其與目標公司在管理、營運及財務諸方面 實現協(xié)同所產生的收益。也就是說，由于目標公司擁有某種有形或無形資 產，這些資產可能對收購人有獨特的價值，收購人與目標公司的資產實現 整合或協(xié)同時，所產生的價值會遠遠大于資產分離時的價值。該理論是最 獲廣泛肯定的觀點之一。然而，它也具有三個明顯的缺陷：一是，一些經 驗研究發(fā)現收購完成以后；收購人期望的協(xié)同效應并沒有帶來顯著的收益 回報；二是，完全不考慮收購市場的懲戒作用；三是無法解釋敵意收購與 善意兼并的區(qū)別，既然都能產生協(xié)同效應，目標公司管理層為什么不接受 善意

29、兼并，收購人又為什么要發(fā)起敵意收購。（二）代理成本理論懲戒論這一理論主要是針對現代大公司的委托代理現象而言的。在經理人員 只擁有少量公司股權的情況下，經理人員可能會不十分努力地工作，偏向 于追求額外消費，如豪華辦公室等，而這些消費成本的大部分是由其他股 東來承擔的，從而產生很高的代理成本。Manne在1965年提出，公司收購 通過更換無效率的管理層對管理層中疏于職守的行為進行懲戒。他認為， 敵意收購市場的存在是公司治理環(huán)境中懲戒不稱職的管理層的關鍵性機 制。這是因為，它不像善意收購那樣需要與公司管理層進行協(xié)商，而是可 以越過目標公司管理層與目標公司股東談判，因而迫使管理層更用心地為 股東的利益

30、盡心工作。這種理論下，收購人在某種程度上成為了監(jiān)督其他 公司及其管理層經營的警察，收購成為懲戒低效經營管理的有效工具。2.我國上市公司收購的動因從理論上而言，整個中囯上市公司收購應當有著與西方相似的動因， 但處于經濟轉軌時期的我國證券市場以及種種歷史遺留問題的存在，使得 我國上市公司收購的動因呈現出與西方迥然不同的色彩，主要有以下幾個 方面：(1) 借殼上市數據和實證分析顯示實殼上市是我國上市公司收購的最主要動因。蛾 國證券市場創(chuàng)立時，股票發(fā)行實行“實質性審批”，除要達到一些實質性條 件，符合國家鼓勵國有企業(yè)發(fā)展的產業(yè)政策外，對股票發(fā)行規(guī)摸也做了控 制，使得上市公司的上市額度成為稀缺資源，也埋

31、下了今天“殼”公司的 種子。證券法實施后，我國股票發(fā)行制度開始進行市場化改革，先由“審 批制”改為“核準制 但證券市場依然存在著市場準入的高門檻。而由于 各種原因沒落成為“殼”的公司，被重新利用后能夠為利用者帶來巨大的 收益，比如，證券市場籌資優(yōu)勢、品牌效應、更強的資產變現能力等。因 此，在公司股票發(fā)行上市相當困難的情況下，通過借“殼”上市是很多意 欲進入證券市場的企業(yè)不得已的選擇。(2) 政府推動我國上市公司收購往往離不開政府的支持，許多上市公司收購也是政 府推動上市公司資產重組的結果。我國的上市公司絕大部分是國有企業(yè)，而不少國有企業(yè)都出現經營困 難、虧損，失去再融資資格，甚至有失去上市資格

32、的危險。當地政府出于 維護政績及當地社會穩(wěn)定的目的，常常積極為這些績差公司尋找新的控股 股東，以便為這些公司注入新的優(yōu)質資產。而中國證監(jiān)會為了穩(wěn)定市場和 社會，通常也支持鼓勵這些挽救行為。另一方面，我國證券市場不合理的 股權結構，存在大量不流通的國有股，產業(yè)政策調整及國有股減持的需要， 也是支持控股權轉讓的原因之一。(3) 二級市場利益的驅動通過內幕交易或操縱股價在二級市場獲利，這也是我國上市公司收購 的一個直接動因。我國有流通股和非流通股之分，這種特殊的股票市場結 構，導致流通股的價格波動不會直接影響非流通股的轉讓定價。因此，內 部人完全有可能憑借其掌握的并購信息，在支付有限的股權轉讓價格的

33、同 時，扮演“內幕交易者”的角色，即憑借內幕信息從缺乏相應監(jiān)管的二級 市場獲取巨大的流通股差價利潤。與西方資本市場的投機性并購行為不同， 這種投機性利益的存在為并購方在非流通股轉讓中支付的成本和高額溢價 提供了 一種短期內得到充分制嘗的機制，從而助長了企業(yè)并購中的盲目沖 動，并由此演化為我國證券市場特有的制度缺陷和治理危機。近年來，投 資者中流傳的所謂“零成本收購”，反映了這一機制對我國上市公司收購的 現實推動作用。在當前我國證券市場分割和投資者成熟程度不足的市場背 .景下，必然存在內部人(大股東等_用信息優(yōu)勢，在對上市公司實施收購的 同時，在二級市場進行內幕交易或操縱股價，以樹嘗非流通股收購

34、溢價的 支出及其他一系列收購成本；或者純粹從二級市場投機中牟利.這從一定 角度解釋了我國證券市場存在著對并購的外在激勵或樹嘗機制，也在一定 程度上說明了為什么國內有眾多企業(yè)存在盲目擴張、并購的沖動。（三）上市公司收購監(jiān)管及其必要性與適度性1.上市公司收購監(jiān)管的基本含義上市公司收購監(jiān)管是指監(jiān)管機構運用行政、經濟和法律手段，對上市 公司收購各相關市場主體及其行為的規(guī)范性進行的監(jiān)督管理活動，是維護 證券市場有序運行、促進上市公司收購健康發(fā)展、保護廣大投資者利益的 各種活動的總稱。監(jiān)管是對市場機制的校正，是國家憑借政治權力對經濟個體自由決策6所實施的強制性限制，其實質是以政府命令作為一種基本的制度、手

35、段來 代替市場的競爭機制，以確保獲得一個更好的經濟結果?？梢哉f，監(jiān)管是 對某種偏離既定規(guī)則的行為實施的干預。監(jiān)管與市場相伴而生，是現實經 濟發(fā)展的必然要求。在現實經濟中，由于自然壟斷、經濟活動外部性和不 對稱信息的存在，市場機制不可能達到經濟資源最優(yōu)配置的理想狀態(tài)，這 時，作為社會公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補“看不見 的手”的缺陷，對經濟活動和市場進行干預、監(jiān)管。實行監(jiān)管的目的，就 是要減少市場摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場和欺詐行為的發(fā) 生，減少市場風險，維護市場秩序。2. 上市公司收購監(jiān)管的必要性在古典經濟學中，亞當*斯密及其后的許多西方經濟學家認為市場機 制像一只

36、“看不見的手”，%可以自發(fā)調節(jié)經濟運行并達到均衡狀態(tài)，政府的 職能僅限于守夜人角色。然而，現代市場經濟的實踐證明，市場機制并不 能使資源得到最優(yōu)配置，甚至造成經濟的低效率，帶來資源的浪費和社會 福利的損失，即市場經濟存在著廣泛的市場失靈。市場不是萬能的，它存 在自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除了不斷 完善市場制度外，政府的管制也是不可或缺的。從而為政府監(jiān)管市場提供 理論依據。證券市場作為一個特殊的市場，如果運用市場失靈和政府管制 的理論觀點來透視現實中的證券市場，后者同樣普遍存在“看不見的手” 未能觸及的角落，這些角落本身和角落背后的陰影使得經濟學家精心雕琢 的證券市場

37、功能在現實中te然失色，我們稱之為“證券市場失靈”。市場 自身缺乏自我均衡的功能，它需要政府監(jiān)管部門的外力強制來尋求穩(wěn)定發(fā) 展。證券市場也一樣，監(jiān)管的必要性就在于依靠監(jiān)管來盡可能地改善和解 決證券市場機制的失靈問題，保證證券市場功能的實現和效率的增進。監(jiān) 管者必須設計相應的監(jiān)管制度，界定市場內主體之間的法律關系，約束規(guī) 范市場主體行為，保護投資者權益，維護市場秩序，矯正并改善市場機制 .內在的問題，從而更好地發(fā)揮市場功能，維護并促進證券市場乃至整個國 民經濟的良性發(fā)展。上市公司收購的監(jiān)管，是證券監(jiān)管的重要組成部分，因而各國都建立陳岱松：“論對證券市場的適度監(jiān)管”，證券法律評論（第3卷).北京：

38、法律出版社.2003年版，第 183 頁。洪偉力：證券監(jiān)管:理論與實踐上海：上海財經大學出版杜，2000年版，第35頁。 嚴格的監(jiān)管制度來監(jiān)管上市公司收購中的市場失靈，上市公司收購中的市 場失靈具體表現如下：(1) 壟斷上市公司收購中，某企業(yè)對該行業(yè)的市場的控制力不斷增強和市場占 有率的不斷擴大，最終可能成為該行業(yè)的壟斷者，同時從各主要工業(yè)國家 工業(yè)發(fā)展歷程來看，公司收購也是企業(yè)走向壟斷的主要方式，因而各市場 經濟國家紛紛根據自己國情對公司收購實施一定的反壟斷監(jiān)管。(2) 市場投機收購可能帶來證券市場投機盛行，乃至造成證券市場的強烈波動并將 其所包含的金融風險傳導至廣泛的個人、企業(yè)部門、金融部

39、門甚至整個宏 觀經濟，構成相對于社會經濟環(huán)境和結構的外部經濟結果，對于金融體系 和金融秩序的穩(wěn)定及至整個國民經濟的運行具有顯著的負效應。市場本身 .無法避免這種經濟震蕩的產生及其所造成的損害，因此，必須通過政府建 立嚴格的市場監(jiān)管制度，防止收購中泡沫的產生，維護證券市場的穩(wěn)定。(3) 艦行為在上市公司收購中，由于信息不對稱所引起的內幕交易、利用收購操 縱股票價格、欺詐行為等等，不僅給中小投資者造成損害，而且扭曲了證 券市場上的價格信號，降低了證券市場配置資源的效率，另夕卜還可能降低 收購本身效率和功能.也正因如此，各個證券市場較成熟的國家皆通過實 施信息披露制度、反內幕交易制度等對上市公司收購

40、實施嚴格的監(jiān)管。3. 上市公司收購監(jiān)管的適度性監(jiān)管對于彌補市場的缺陷，保障市場功能的發(fā)揮，必要而有效，然而， 監(jiān)管是否就能消除市場的一切缺陷而無限制地強化呢？答案是否定的。首先，過度監(jiān)管會造成巨額成本。監(jiān)管的成本主要包括執(zhí)法成本、守 法成本等。監(jiān)管越緊，成本越高_不僅是監(jiān)管自身的直接成本，而更重 要的是對金融機構提供更低廉、更富創(chuàng)新性和豐富多樣產品與服務的競爭 力施加了限制一一這最終將有損于這些產品和服務的消費者。0因此，監(jiān)管 并不必然導致市場的發(fā)展，相反，可能還會限制其發(fā)展。如果對市場干預 過度，市場就沒有創(chuàng)新了；其次，西方發(fā)達國家市場經濟的實際歷程表明，市場調節(jié)這只“看不見的手”有其能，也

41、有其不能。一方面，市場經濟是人類迄今為止最具效 率和活力的經濟運行機制和資源配置手段，它具有任何其他機制和手段都 不可替代的優(yōu)勢；另一方面，市場經濟也有其局限性，其功能缺陷是固有 的，光靠市場自身難以克服，完全摒棄政府干預的市場調節(jié)會使其缺陷大 于優(yōu)勢，導致“市場失靈”，因而必須借助凌駕于市場之上的力量一一政府 這只“看得見的手”來糾補市場失靈。但是，政府干預也非萬能，同樣存 在著“政府失靈”的可能性。政府失靈一方面表現為政府的無效干預，即 政府宏觀調控的范圍和力度不足或方式選擇失當，不能夠彌補“市場失靈” 和維持市場機制正常運行的合理需要；另一方面，則表現為政府的過度干 預，即政府干預的范圍

42、和力度超過了彌補“市場失靈”和維持市場機制正 常運行的合理需要，或干預的方向不對路，形式選擇失當，比如不合理的 P艮制性規(guī)章制度過多，過多地運用行政指令li手段干預市場內部運行秩序， 結果非但不能糾正市場失靈，反而抑制了市場機制的正常運作。因此，政 府失靈又決定了政府干預必須適度、有效。另外，代表政府的監(jiān)管者，也是經濟人，他們也與監(jiān)管對象一樣同樣 具有自利性，行為都以自我利益最大化為依歸，同樣受到薪金、工作條件、 聲譽、權力的影響。不管是制定還是執(zhí)行規(guī)定，他們都有以公謀私的可能， 也極有可能成為某些特殊利益集團的工具，而偏離和犧牲公眾的利益。因此，無論是市場還是政府監(jiān)管都有可能失靈，我們不可陷

43、入兩分對 立思維的困境，即市場失靈就由政府監(jiān)管來替代，監(jiān)管失靈就由市場運作 來替代，而是應以市場法貝1為依歸，如何用政府監(jiān)管來補充市場的不足。（四）上市公司收購監(jiān)管的法治化毋庸置疑，上市公司收購監(jiān)管必須建立在法治的基礎之上，惟此，才 能有效規(guī)范證券市場的運作，使上市公司收購發(fā)揮其應有的積極功能，并 克服其可能產生的弊病。在我國，上市公司收購監(jiān)管是隨著證券市場和證 券監(jiān)管的發(fā)展而逐步發(fā)展7。證券法的實施正式從法律上確立了我國證 券監(jiān)管的地位、權力及運作方式，使我國證券監(jiān)管走上了更加規(guī)范化發(fā)展 的軌道。隨著我國市場化進程的加快以及證券監(jiān)管法治化的逐步進行，上 市公司收購監(jiān)管面臨的機遇和挑戰(zhàn)也越來越

44、大，應對的一個重要思路就是 必須不斷追求法治化。上市公司收購監(jiān)管法律制度的法治化發(fā)展是指上市公司收購監(jiān)管法律 制度的完善應以法治為其價值標準并力圖達到法治狀態(tài).市場經濟中有著 多元化的利益主體，需要靠法律來協(xié)調其利益關系，內在地需要規(guī)則和秩 序，而這些規(guī)則和相應的經濟規(guī)律要求通過法律的形式表現出來，這正是 法治經濟的基本要求。沒有哪一種市場像證券市場這樣依賴法律，這是由 證券市場在國民經濟中的重要性與其特有的產品虛擬性、?風險性及易傳 導性決定的，只有將證券市場建立于系統(tǒng)完善并實施良好的法律基礎之上， 證券市場才會得到穩(wěn)定迅速的發(fā)展。上市公司收購監(jiān)管究其本質是一個法律問題，無論是何種監(jiān)管模式與

45、 監(jiān)管手段都須建立在法律的基礎之上。收購監(jiān)管的法治化是其本質要求， 同時在現階段也是市場化的要求。這就要求要有完善的證券監(jiān)管法律體系 及嚴格的執(zhí)法加以保障，通過法律的制定和實施對不利于市場發(fā)展的行為 加以規(guī)范，通過制度化的手段克服市場自身的缺陷及政府監(jiān)管的失靈，法 治化原則要求必須有調整各種市場行為的比較完備的法律體系，這些法律 必須盡可能符合并體現市場經濟規(guī)律的要求，而這些法律在市場經濟活動 中應得到良好的實施，具有崇高的權威。真正的監(jiān)管法治首先要有“良法”， 這種良法只能是本國實際情況的客觀反映，立足證券市場國情是制訂任何 證券法律的依據。因此，我們應盡可能地完善相關法律法規(guī)并保證其得到

46、良好的實施，同時要加強對政府證券監(jiān)管機關的監(jiān)督，保障其依法監(jiān)管， 加強執(zhí)法隊伍建設，健全內部執(zhí)法體系，規(guī)范執(zhí)法行為，加強執(zhí)法部門與 司法部門的配合與協(xié)調，提高執(zhí)法效果。二、我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展狀況(一）我國上市公司收購的經濟背景1.我國的經濟環(huán)境我國目前仍然處在一個由非市場經濟向市場經濟體制過渡的階段。市 場經濟是嚴格界定的產權、競爭性的市場和自主性的企業(yè)制度，“三位 的經濟運行體制。其中產權是市場經濟的最基本元素，它保證每個人都有 權利以合法手段獲取經濟財物與資源、簽訂合同，并且自主地處置自己的 財產。我國目前尚處在產權界定不很清晰的階段，就我國證券市場而言， 、絕大部分上市公

47、司都是國有企業(yè)改制而成，國有產權在上市公司中占據重要地位。而在國有產權制度下，決策者的利益與他所決策的企業(yè)之間沒有 長遠關系，于是所有者缺位造成內部人控制，對內部人缺乏足夠的監(jiān)督機 制來加以約束，所以上市公司常處在艱難的境地。過渡型經濟的典型特征之一是政府的過度管制。從改革開放開始，我 囯開始由計劃經濟向市場經濟過渡，政府始終處在放權讓利的過程之中， 政府逐步退出具體經濟舞臺也是我國經濟得以迅猛發(fā)展的主要動因。政府 的各個部門在過去對經濟和市場的管制中形成了 一個個利益集團，由于管 制所帶來的巨大權力和經濟利益，使得這些利益集團很難自動退出，這同 樣是一個漫長的過程。改革開放以來，隨著公有制多

48、種表述方式的出現，以及對國有企業(yè)優(yōu) 勢和固有弊端性的深入認識，民營經濟的發(fā)展開始融入我國經濟發(fā)展之中。 以上市公司收購為例，30%的要約收購豁免門檻一向只對國有性質的收購 人開放，而現在已有所變化。同時，力口入WTO使我國必須開始接受國際市 場通行的市場規(guī)則，政府政策的透明度會提高，不確定性和隨意性將減少。 因此，盡管處于轉軌時期的我國經濟還存在產權仍不明晰，政府仍過度干 預等諸多問題，但隨著改革的深入，對國有經濟和民營經濟的重新認識， 、以及WTO的加入，我們可以看到希望所在。2.我囯上市公司收購現狀我國上市公司收購自1993年“寶延風波”以來，迅猛發(fā)展，并購重組 大規(guī)模出現。2000年以來

49、，由于我國上市公司收購主要動因是通過“殼” 資源來進行再融資，而再融資因為標準提高，投資者曰益成熟，再加上市 場監(jiān)管加強，引入了退市機制，使得“殼”資源價值減低，收購進入審慎 絲階段。(1)各種收購方式的運用狀況我國上市公司的股權結構決定了通過公開市場進行的收購活動比例較 小，而通過協(xié)議方式在證券交易所外進行的收購活動占據絕大多數。協(xié)議 收購的方式有多種，通過大宗股權的協(xié)議轉讓完成的占多數，有通過行政 .性劃撥完成的，比如2004年中外建發(fā)展股份有限公司第一大股東中國對外 建設總公司將所持有的公司7755.11萬股國有法人股中的6263.7833萬股， 連同所欠中國工商銀行天津分行河東支行的債

50、務本息及相關費用共計 15900.816萬元一并劃轉給天津工程機械研究院，天津工程機械研究院成為 .公司第一大股東。51有的是收購人與上市公司原控股股東合資成立新的公 司，新公司中收購人占據控制權地位，而原控股股東以上市公司控股權作 為出資，新公司成為上市公司控股股東，這樣收購方通過控股新公司而控 股上市公司。比如，2003年，民豐農化第一大股東重慶民豐農化股份有限 公司是重慶化醫(yī)控股（集團）公司的全資子公司，作為民豐農化實際控股 人的重慶化醫(yī)控股（集團）公司，以民豐農化股權出資與國泰顏料（中國） 有限公司合資成立中外合資重慶農藥化工（集團）有限公司，國泰顏料成 為新建公司的第一大股東，從而完

51、成對民豐農化的收購。通過收購上市 公司的母公司控制權完成的。比如，2000年，北京寧馨兒經貿有限公司收 購了四砂股份的控股公司通遼艾史迪公司，成為艾史迪公司絕對控股股東， 從而成為四砂股份的大股東。由于我國股票市場有流通股與非流通股之分，并且流纖價格遠遠高 于非流通股股價，就導致了公開市場收購的成本過高，因此，公開收購方 式主要針對的是“三無概念”的全流通上市公司或者流通股占絕大比例的 公司?！叭裏o”指的是無國家股、無法人股、無外資股，全部為社會公眾A 種股票，而且全部在證券交易所掛牌交易，同時股權又相對分散，可以通 過購買二級市場流通股而達到對上市公司的控制。1993年，深圳寶安公司 收購延

52、中實業(yè)，即著名的“寶延風波”就是第一起通過二級市場收購上市 公司的案例，也開創(chuàng)了我國證券市場上市公司收購的先河。在收購辦法出臺之前，要約收購要求流通股市價的全面要約收購， 不符合我國現實，因此幾半沒有發(fā)生過要約收購。而收購辦法出臺以 后，要約收購卻頻頻發(fā)生，如2003年的南鋼股份、成商集團等，實在是出 乎立法者的意料。然而，這一現象的出現，主要是因為豁免不成，不得已 而釆用要約收購這種形式來完成協(xié)議收購，真實目的還是為了完成協(xié)議收 購，不是為實現要約收購，可謂“醉翁之意不在酒(2)上市公司收購中存在的問題首先，我國規(guī)范上市公司收購行為的法律法規(guī)還不健全，盡管收購 辦法的出臺被認為在有關上市公司

53、收購立法方面具有里程碑的意義，但 仍然存在不完善之處。法律法規(guī)的不健全必然導致上市公司收購中的違規(guī) 行為。其次，行政干預色彩濃厚。我國上市公司產權結構的獨特性和資本市場的特點，導致了政府成為上市公司資產重組的促成因素，并發(fā)揮重要 的作用。政府出面牽線搭橋，對有償和無償的兼并活動進行有效的干預， 能夠減少不必要的浪費，促進資源有效、合理配置。但是政府與一般的市 場主體不同，兩者對企業(yè)并購的行為動機有著巨大差異，兩者繢效評估的 方法和依據也大不相同。當政府以不適當的方式介入經濟生活時，一般意 義上的市場行為、經濟行為就會因為兩者在動機和評估體制上的不同而發(fā) 生扭曲。從現實情況來看，“救濟型”并購效

54、果并不佳，單純以效益好的企 業(yè)兼并虧損企業(yè)并不能真正使生產要素達到有效重組。差的企業(yè)沒有起色, 好企業(yè)就已經被拖垮，這樣的例子不勝枚舉。因此在上市公司資產重組中， 不是要放棄政府干預，而是要避免政府不必要的干預，政府的作用體現在 為企業(yè)提供良好的環(huán)境，制定經濟規(guī)劃、產業(yè)政策上。(二）我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展狀況1.我國早期上市公司收購監(jiān)管法律制度證券法實施前，對上市公司收購的監(jiān)管主要依據股票發(fā)行與交 易管理暫行條例（以下簡稱股票條例)。在股票條例第四章專門規(guī) 定了上市公司收購，這一章內容共7條，主要內容包括：（1)個人持股比 例超過某一個上市公司股份的千分之五的，由公司在征得證監(jiān)會同

55、意后， 按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格買回（收購)；(2)法人股達 到5%的，需進行信息披露，增減2%時，也應進行信息披露，其間需停止 買賣股份；（3)法人股持股達到30%時，需對所有股東發(fā)出全面收購要約， 要約價格不得低于二級市場流通股價。股票條例對上市公司的規(guī)定顯得粗疏簡略，而且從立法技術看， 有些概念界定不清或不準確，比如，將上市公司購回個人持有的超出限額 的股份也視作收購。該章主要對要約收購進行了規(guī)定，而對協(xié)議收購則未 作明確規(guī)定。然而，由于我國證券市場的特殊股權結構，有流通股與非流 通股之分，并且非流通股由于沒有上市交易缺乏流通性，價格遠遠低于流 通股價格。因此導致了只有那

56、幾家著名的“三無概念股”通過公開市場收 購，而要約收購幾乎沒有；普遍釆用協(xié)議收購方式。同時，30%的強制要 約義務也忽略了我國特殊的股權結構，使得超過30%的協(xié)議收購也是不可 能的，極大的阻礙了收購的發(fā)展，于是實踐中，證監(jiān)會對國有股權的轉讓 仍然在國有機構或企業(yè)之間進行的，視作最后的股東仍然是囯家而實際控制人未改變，從而對此類協(xié)議收購上市股份超過30 %的可以申請豁免?；砻庖s義務監(jiān)管相對于沒有考慮我國現實情況的股票條例的規(guī) 定來說，應該是一種合理的突破。就證監(jiān)會本意來說，豁免要約監(jiān)管方式 最初是一種變通方式，但由于收購活動的發(fā)展，偷盜公司、內幕交易、操 縱市場的現象日益嚴峻，于是漸漸演變?yōu)閷?/p>

57、上市公司收購的實質性審批方 式。證監(jiān)會試圖用這種監(jiān)管方式來判別誰可以為上市公司未來發(fā)展帶來真 正的美好前景，以此來實現對股東的保護。然而，在我國信用制度沒有建 立，我國會計師行業(yè)整體信用水平不高的情況下，要考察收購者的信用是 比較困難的。證監(jiān)會不可能承擔這樣的重任。另外，證監(jiān)會的豁免審批只 是針對30%以上的協(xié)議收購，對低于30%的協(xié)議收購，只需要進行簡單的 披露，這樣完全可以去選擇那些只要_ 30%以下的股份便能控制的上市 公司，就能比較輕易逃避監(jiān)管。同時，在證券法頒布之前，收購信息 披露的監(jiān)管是薄弱的，有關收購的信息披露僅有簡單的規(guī)定，但具體內容、 方式都不明確。2.我國當前上市公司收購規(guī)

58、則的監(jiān)管法律制度2005年10月27日全國人大常委會第18次會議審議通過證券法修訂草 案，新的證券法于2006年1月1日起正式施行。證券法第四章為 “上市公司收購”，共十七條，相對股票條例來說有一定創(chuàng)新之處。首 先是關于收購人身份的突破，允許個人和法人都可以持股超過上市公司股 份的5 %。股票條例第46條則規(guī)定個人持股不能超過某一個上市公司股 份的千分之五，證券法的出臺實際廢除了這條規(guī)定。在改革開放以后， 一部分個人先富起來，應當允許其在證券市場上投資，把個人排除在收購 人之外，明顯不符合社會的發(fā)展。其次，股票條例要求收購人持有30 %股份時，就必須發(fā)出全面收購要約，沒有規(guī)定豁免。證券法則規(guī)定持 股達到30%的收購人，只有在他們有意繼續(xù)收購時，才需要發(fā)出收購要約。 第三，增持比例提高。收購方從持有公司5 %的股權到全面收購上市公司， 首先要通過公開市場競價增持上市