德國金屬公司案例

1、德國金屬公司套期保值案例德國金屬公司套期保值案例潘慧峰金融學(xué)院金融工程系辦公室：博學(xué)樓919房間 電話：64492533Email: 主要內(nèi)容主要內(nèi)容背景交易結(jié)構(gòu)套期保值策略導(dǎo)致虧損的市場狀況期限不匹配客戶的Cash-out期權(quán)為什么物理儲(chǔ)藏是可行的？為什么公司不可以借貸？沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則結(jié)論背景背景 Metallgesellschaft 公司背景公司背景MG為德國一家跨國公司，德國第14大企業(yè)，原來為金屬公司，從1989年開始進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域股東：德意志銀行、Dresdner銀行、戴姆勒奔馳、安聯(lián)、科威特投資局MGRM（MG Refining and Marketing）是MG在美國的分支機(jī)構(gòu)

2、，負(fù)責(zé)煉油與營銷事務(wù)91年，雇傭了Benson先生，進(jìn)入衍生物市場，Benson先生的交易策略導(dǎo)致了巨額虧損公司的戰(zhàn)略目標(biāo)及市場機(jī)會(huì)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)及市場機(jī)會(huì)戰(zhàn)略目標(biāo)：在美國建立一個(gè)上下游一體化的石油公司需求：原油最終用戶（end users）希望鎖定低價(jià)石油供應(yīng)，具體用戶包括汽油的零售商、大的制造業(yè)企業(yè)、某些政府實(shí)體供給：MGRM認(rèn)為是一個(gè)發(fā)展長期客戶良機(jī)，并取得盈利，以固定價(jià)格向客戶提供未來十年的石油產(chǎn)品供應(yīng)所有的遠(yuǎn)期合約在1993年夏季簽訂，當(dāng)時(shí)油價(jià)比較低，并且呈下跌趨勢，價(jià)格為當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格35美元/桶建立一體化石油業(yè)務(wù)的舉措建立一體化石油業(yè)務(wù)的舉措取得了美國一家石油開采公司(Caste

3、l Energy)49的股份MGRM與Castel Energy達(dá)成協(xié)議，以浮動(dòng)價(jià)格購買從93年以后十年的煉油產(chǎn)品，平均每天12600桶/每天MGRM還準(zhǔn)備基礎(chǔ)設(shè)施來儲(chǔ)存和運(yùn)輸多種多樣的石油產(chǎn)品 MGRM衍生物巨額虧損情況衍生物巨額虧損情況源頭：1993年，在石油期貨和互換衍生物建立了大量的頭寸，約1.6億桶石油導(dǎo)火索：1993年下半年，石油價(jià)格下跌，導(dǎo)致了期貨交易所要求追加大量保證金和帳面損失9億美元期貨價(jià)格大跌期貨價(jià)格大跌從93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶93年6月93年12月 MGRM母公司的反應(yīng)母公司的反應(yīng)母公司反應(yīng)：用歐洲管理人員取代了美國子公司的高層管理人員，

4、新的管理團(tuán)隊(duì)清算和變現(xiàn)余下的合約結(jié)果： 導(dǎo)致了高達(dá)13億美元的損失 清算對最終損失的影響清算對最終損失的影響正方的觀點(diǎn)：套期保值策略存在嚴(yán)重的缺陷，持有過多衍生物的頭寸是損失的主要原因，套期保值比為1:1反方的觀點(diǎn)：清算使得帳面損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際的損失，如果不清算，隨著時(shí)間的推移，石油價(jià)格上升，損失將減少案例的特色案例的特色涉及的衍生工具比較多遠(yuǎn)期互換期權(quán)期貨套期保值與投機(jī)期限不一致的套期保值，滾動(dòng)套期保值套期保值與投機(jī)的界限不是涇渭分明的套期保值比的選取是關(guān)鍵交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)為期為期10年的遠(yuǎn)期合約年的遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約：MGRM以固定價(jià)格向客戶提供未來十年的石油產(chǎn)品供應(yīng)，具體用戶包括汽油的零售商

5、、大的制造業(yè)企業(yè)、某些政府實(shí)體所有的遠(yuǎn)期合約在1993年夏季簽訂，當(dāng)時(shí)油價(jià)比較低，并且呈下跌趨勢，價(jià)格為當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格35美元/桶遠(yuǎn)期合約內(nèi)嵌的期權(quán)遠(yuǎn)期合約內(nèi)嵌的期權(quán)交易對手持有的期權(quán)條款：當(dāng)石油價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格時(shí)，如果交易對手不執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，MGRM將付給如下金額，這時(shí)遠(yuǎn)期合約中止 金額0.5未結(jié)清頭寸（臨近月期貨價(jià)格合同價(jià)格）MGRM與銀行的商品互換的風(fēng)險(xiǎn)與銀行的商品互換的風(fēng)險(xiǎn)MGRM互換Bank浮動(dòng)價(jià)格信用風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)固定價(jià)格MGRM與銀行的商品互換的信用風(fēng)險(xiǎn)與銀行的商品互換的信用風(fēng)險(xiǎn)MGRM互換Bank浮動(dòng)價(jià)格信用風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格大于固定價(jià)格時(shí)，互換銀行傾向于違約當(dāng)交割（浮動(dòng)

6、）價(jià)格小于固定價(jià)格，MGRM傾向于違約固定價(jià)格MGRM與銀行的商品互換的市場風(fēng)險(xiǎn)與銀行的商品互換的市場風(fēng)險(xiǎn)MGRM互換Bank浮動(dòng)價(jià)格市場風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格大于固定價(jià)格時(shí)，MGRM得到額外收益當(dāng)交割（浮動(dòng)）價(jià)格小于固定價(jià)格，MGRM面臨虧損Remark：如果不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，未來價(jià)格上漲對 MGRM有利固定價(jià)格互換與期貨的比較互換與期貨的比較不用逐日盯市，因此即使一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格下跌，只要交換現(xiàn)金流時(shí)，價(jià)格又漲回來，MGRM仍然會(huì)盈利但是當(dāng)價(jià)格一直走低時(shí)，互換銀行會(huì)要求MGRM追加抵押物，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)價(jià)格漲跌對價(jià)格漲跌對MGRM交易頭寸的影響交易頭寸的影響價(jià)格上漲 期貨：盈利

7、 互換：盈利 現(xiàn)貨：虧損價(jià)格下跌 期貨：虧損 互換：虧損 現(xiàn)貨：盈利Remark：價(jià)格上漲會(huì)使衍生物頭寸處于盈利狀態(tài)套期保值策略套期保值策略如何規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)如何規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)理想的情況：對每個(gè)月的交割的現(xiàn)貨建立相應(yīng)的期限的期貨頭寸與其對沖可行的方法：滾動(dòng)套期保值選用的工具：短期(3個(gè)月)期貨合約、場外商品互換實(shí)際的套期保值方法實(shí)際的套期保值方法實(shí)際的衍生物頭寸實(shí)際的衍生物頭寸1993年四季度，NYMEX的期貨頭寸為0.55億桶，場外商品互換的頭寸為11.1億桶衍生物的總頭寸與遠(yuǎn)期合約的供應(yīng)量基本相同三個(gè)月滾動(dòng)套期保值（到期平倉后減去相應(yīng)的現(xiàn)貨交易量）套期保值比為1:1Stack和滾動(dòng)套期保值策略

8、和滾動(dòng)套期保值策略Stack套期保值：期貨頭寸集中在一個(gè)特定的交割月，而不是分散到多個(gè)交割月滾動(dòng)套期保值Stack和滾動(dòng)套期保值在存在正常期貨貼水（backwardation）時(shí)會(huì)盈利，而存在正常期貨升水時(shí)會(huì)虧損為什么在正常期貨貼水時(shí)會(huì)盈利？為什么在正常期貨貼水時(shí)會(huì)盈利？在存在backwardation時(shí)，早交割的期貨價(jià)格（或者理解為現(xiàn)貨）要高于晚交割的期貨價(jià)格，相當(dāng)于高價(jià)賣出要到期的合約，然后低價(jià)買入延期的期貨合約Stack和滾動(dòng)套期策略極大依賴于市場是backwardation還是contango導(dǎo)致虧損的市場狀況導(dǎo)致虧損的市場狀況損失有兩部分組成損失有兩部分組成主要部分 期貨次要部分-互

9、換- contango市場兩個(gè)因素有聯(lián)系么兩個(gè)因素有聯(lián)系么?油價(jià)下跌是市場供應(yīng)比較充分的信號，更深層次的原因是當(dāng)年OPEC未能達(dá)成限產(chǎn)的協(xié)議當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)人預(yù)期未來價(jià)格會(huì)反彈，則市場呈現(xiàn)Contango期貨價(jià)格大跌期貨價(jià)格大跌從93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶期貨需要追加大量保證金，帳面虧損從互換銀行得到的收入減少，虧損93年6月93年12月期限不匹配期限不匹配基本解釋基本解釋即使假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格運(yùn)動(dòng)軌跡一致，期限不匹配也會(huì)帶來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格下跌時(shí)，短期衍生物的的凈現(xiàn)值的變化比遠(yuǎn)期合約的變化大，與短期衍生物不同的是，遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流只有在未來交割時(shí)才能實(shí)現(xiàn)，

10、而短期衍生物的現(xiàn)金流入或者流出馬上就可以實(shí)現(xiàn)可以降低套期保值比使得二者的規(guī)模匹配如果如果MGRM采取了較低的套期保值比采取了較低的套期保值比當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，保證金追加的金額降低Rollover的損失降低如果價(jià)格上漲，其期貨保證金現(xiàn)金流流入降低，盈利降低問題：如果考慮了期限不匹配的問題，套期保值比應(yīng)該多大？答案：不能太小，因?yàn)榇嬖赾ash out optionContango市場的持續(xù)市場的持續(xù)1993年全年都處在contango市場低價(jià)賣出要到期的期貨合約，高價(jià)買入下一個(gè)時(shí)期的期貨合約問題：“天災(zāi)”還是“人禍”？投機(jī)者主要做期貨多頭，市場為Backwardation；投機(jī)者主要做期貨空頭，市場為

11、contango遠(yuǎn)期合約可以盈利遠(yuǎn)期合約可以盈利MGRM可以低價(jià)買入石油，然后以遠(yuǎn)期合約的價(jià)格賣給客戶，可以部分抵消衍生物的虧損但是當(dāng)期交割的現(xiàn)貨相對于衍生物的頭寸太小，盈利相對于虧損“杯水車薪”當(dāng)市場大跌時(shí)，整個(gè)資產(chǎn)組合必定會(huì)虧損問題：這種“套期保值”是投機(jī)么？一部分遠(yuǎn)期合約處在套期保值狀態(tài)，但是衍生物頭寸過大，剩余那部分頭寸處在投機(jī)狀態(tài)If only油價(jià)上漲油價(jià)上漲MGRM期貨合約，價(jià)差為正，盈利互換合約，得到的收入增加，盈利當(dāng)期交割的遠(yuǎn)期合約現(xiàn)貨數(shù)量很小，小額虧損大額盈利的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過小額虧損的數(shù)額，總體上還是盈利Remark：價(jià)格上漲，一定盈利；價(jià)格下跌，一定虧損，表明整個(gè)資產(chǎn)組合有部

12、分頭寸處于投機(jī)狀態(tài)短期短期stack滾動(dòng)套期保值策略的風(fēng)險(xiǎn)滾動(dòng)套期保值策略的風(fēng)險(xiǎn)滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 滾動(dòng)套期盈利與否取決市場是否為backwardation現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn) 過于集中的合約，當(dāng)市場下跌時(shí)會(huì)追加大量保證金信用風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，遠(yuǎn)期合約的多頭將不愿意以合同價(jià)格購買石油，存在違約風(fēng)險(xiǎn)客戶的客戶的Cash-out期權(quán)期權(quán)當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，客戶可以實(shí)施cash-out期權(quán)Cash out 支付金額 為第i個(gè)月交割的石油數(shù)量 執(zhí)行遠(yuǎn)期合約時(shí)，現(xiàn)貨或者即將到期的期貨合約的價(jià)格 為遠(yuǎn)期合約約定的供應(yīng)價(jià)格Remark：當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，如果對手選擇執(zhí)行合約，則MGRM需要大量的現(xiàn)金流出012TiinFzin0Fz客戶

13、如何決策？客戶如何決策？cash out 支付的金額和剩余一系列遠(yuǎn)期合約的價(jià)值比較,如果前者的價(jià)值高于后者，則應(yīng)該執(zhí)行期權(quán)價(jià)格上漲時(shí)，遠(yuǎn)期合約的價(jià)值增加，cash out支付金額也增加當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格增長速度遠(yuǎn)高出比遠(yuǎn)期價(jià)格時(shí)，執(zhí)行是劃算的即使前者小于后者，如果客戶需要現(xiàn)金，也會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)Remark:涉及到確定性方案與不確定方案比較，對遠(yuǎn)期合約的估值需要對未來的價(jià)格走勢作出估計(jì)客戶決策的成本收益分析客戶決策的成本收益分析執(zhí)行期權(quán)收益：得到現(xiàn)金收益成本：如果未來價(jià)格一直上漲，客戶會(huì)擔(dān)心當(dāng)取消合約之后，買不到低價(jià)的石油不執(zhí)行期權(quán)收益：低價(jià)得到石油，如果他將石油再賣出，當(dāng)期的獲益要比執(zhí)行期權(quán)時(shí)當(dāng)期獲益

14、要高成本：如果未來價(jià)格下跌到比遠(yuǎn)期合約約定價(jià)格還低，總是買高價(jià)的石油客戶類型對決策的影響客戶類型對決策的影響取決于客戶的類型生產(chǎn)型企業(yè)，傾向于不執(zhí)行期權(quán)，其目標(biāo)就是為了鎖定未來的供貨價(jià)格生產(chǎn)型企業(yè)，執(zhí)行期權(quán)，然后在市場價(jià)格較低的情況下，再去尋找另一家能夠提供遠(yuǎn)期合約的企業(yè)，從理論上來說，價(jià)格較低時(shí)，遠(yuǎn)期合約的成交價(jià)格也會(huì)比較低，問題是是否有同類業(yè)務(wù)可以選擇金融類企業(yè)，可能會(huì)執(zhí)行期權(quán)，執(zhí)行期權(quán)對執(zhí)行期權(quán)對MGRM公司的影響公司的影響需要支付的金額取決于即將到期期貨價(jià)格（現(xiàn)貨）價(jià)格，不是取決于遠(yuǎn)期價(jià)格MGRM分享價(jià)格上漲帶來的收益如果客戶執(zhí)行期權(quán)，MGRM公司需要準(zhǔn)備現(xiàn)金流應(yīng)對現(xiàn)金流從那里來？Se

15、lfFinancing策略，期貨價(jià)格上漲會(huì)帶來收益考慮考慮cash out,套期保值比多大比較合適套期保值比多大比較合適假如現(xiàn)貨價(jià)格比約定價(jià)格高10美元/每桶，這時(shí)客戶都覺得執(zhí)行期權(quán)是劃算的需要多少期貨合約頭寸來支付現(xiàn)金流？1:1是不合適的，因?yàn)槊客爸恍柚Ц?美元即可結(jié)論：Cash out期權(quán)的存在并不要求套期保值比一定為1：1,最高為0.5即可物理儲(chǔ)藏是否為可行策略物理儲(chǔ)藏是否為可行策略物理儲(chǔ)藏物理儲(chǔ)藏用貨幣購買石油，然后儲(chǔ)藏起來在市場價(jià)格比較低的時(shí)候買進(jìn)，遠(yuǎn)期合約固定了價(jià)格，似乎為可行的對沖策略規(guī)避了滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上，儲(chǔ)藏鎖定了虧損而不是利潤WHY?物理儲(chǔ)藏的成本很高物理儲(chǔ)藏的成

16、本很高需要大量購買資金，機(jī)會(huì)成本為利息儲(chǔ)藏成本：油庫、保險(xiǎn)、維護(hù)總成本超過在遠(yuǎn)期合約獲得的利潤，每桶每月7.33美分雖然消除了大部分風(fēng)險(xiǎn)，但是也損失了利潤如何計(jì)算物理儲(chǔ)藏策略的盈虧點(diǎn)如何計(jì)算物理儲(chǔ)藏策略的盈虧點(diǎn)問題：當(dāng)物理儲(chǔ)藏成本多高時(shí)，物理儲(chǔ)藏策略不能盈利？m為每桶利潤，4美元/桶 為每個(gè)月遠(yuǎn)期合約的交割量i為第i個(gè)交割月y為每個(gè)月每單位儲(chǔ)存成本T為剩余的交割月11011TTiiiiiimnynirrin如何計(jì)算物理儲(chǔ)藏策略的盈虧點(diǎn)如何計(jì)算物理儲(chǔ)藏策略的盈虧點(diǎn)假定每個(gè)月交割量都相同， nm為每桶利潤，4美元/桶r=0.5%,利息率T120y大于0.073美元/每桶每月，不盈利111011TT

17、iiiiimyrrin物理儲(chǔ)藏的風(fēng)險(xiǎn)物理儲(chǔ)藏的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：持有成本不確定，當(dāng)利率增加時(shí)，持有成本增加市場風(fēng)險(xiǎn)：一旦期貨價(jià)格超過遠(yuǎn)期合約的價(jià)格，會(huì)產(chǎn)生損失。如果遠(yuǎn)期合約的對手執(zhí)行期權(quán)，這時(shí)MGRM在短時(shí)間必須賣掉大量的現(xiàn)貨來支付交易方為什么公司不可以借貸為什么公司不可以借貸為什么不能以遠(yuǎn)期合約作為抵押申請貸款？為什么不能以遠(yuǎn)期合約作為抵押申請貸款？油價(jià)下跌時(shí)，MGRM公司的遠(yuǎn)期合約價(jià)值增加，這時(shí)MGRM可以以此作為抵押申請貸款銀行發(fā)放貸款的重要原則是收回貸款，在油價(jià)下跌時(shí)，MGRM公司的遠(yuǎn)期合約交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，除非知道MGRM公司的具體信息（財(cái)務(wù)狀況，資信評估等），否則銀行就不愿意貸

18、款德國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則表明MGRM公司處于嚴(yán)重虧損，虧損嚴(yán)重的企業(yè)當(dāng)然申請貸款更難違約率轉(zhuǎn)移矩陣違約率轉(zhuǎn)移矩陣 1 2 3 4 5 7 10 Aaa 0.00 0.00 0.00 0.04 0.12 0.29 0.62 Aa 0.02 0.03 0.06 0.15 0.24 0.43 0.68 A 0.02 0.09 0.23 0.38 0.54 0.91 1.59 Baa 0.20 0.57 1.03 1.62 2.16 3.24 5.10 Ba 1.26 3.48 6.00 8.59 11.17 15.44 21.01 B 6.21 13.76 20.65 26.66 31.99 40.79 5

19、0.02 Caa 23.65 37.20 48.02 55.56 60.83 69.36 77.91 期限過長導(dǎo)致違約率增加期限過長導(dǎo)致違約率增加隨時(shí)時(shí)間的推移，違約率不斷增加證據(jù)對于一個(gè)信用評級為A的企業(yè)，其一年的違約概率僅為0.01%，而十年的違約概率為1.96%對于一個(gè)信用評級為B的企業(yè)，其一年的違約概率僅為8.31%，而十年的違約概率為39.96%Remark:遠(yuǎn)期合約期限過長也是銀行不愿意貸款的主要原因沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則截然不同的審計(jì)報(bào)告截然不同的審計(jì)報(bào)告美國的審計(jì)報(bào)告和德國母公司的審計(jì)報(bào)告截然不同美國：1993年9月30日時(shí)，MGRM稅前利潤為6.1千萬美元；MG總公司在

20、1993年財(cái)政年度的稅前利潤為3千萬美元 德國：數(shù)以億計(jì)的虧損德國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則德國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對于尚未清算的衍生物交易，未實(shí)現(xiàn)的帳面損失計(jì)入財(cái)政年度的虧損期貨追加的保證金swap造成的現(xiàn)金流價(jià)差未實(shí)現(xiàn)的帳面盈利，不計(jì)入收入造成大規(guī)模投機(jī)的印象原因是避稅的原因，降低利潤，減少所得稅美國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則美國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不認(rèn)定未實(shí)現(xiàn)的損失和盈利根據(jù)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上面未實(shí)現(xiàn)的帳面損失沒有計(jì)入，實(shí)現(xiàn)時(shí)才計(jì)入盈利和損失往往是同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，遠(yuǎn)期合約交割時(shí)，期貨也要平倉，保證金的損失也實(shí)現(xiàn)，正負(fù)抵消，會(huì)使損失降低沖突的財(cái)務(wù)報(bào)告使得債權(quán)人疑慮重重，使得MGRM融資的希望大大降低結(jié)論結(jié)論子公司與母公司對套期保值策略的不同理解是導(dǎo)致巨額虧損的原因，也是內(nèi)部融資未成功的原因信用風(fēng)險(xiǎn)是外部融資失敗的原因，根源于長期的遠(yuǎn)期合約套期保值策略缺陷1：1stack rollover在contango會(huì)虧損期限不匹配套期保值策略導(dǎo)致了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)Whos to blame?Benson集中滾動(dòng)套期保值策略1：1信用風(fēng)險(xiǎn)、滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)公司監(jiān)事會(huì)如果它不知道如果它不懂如果它懂沖突的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)案例不應(yīng)該成為不使用衍生工具的借口，而應(yīng)該幫助公司了解金融市場交易的本質(zhì)，了解多變的市場對整個(gè)頭寸的