比爾·米勒慘敗后的市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)

1、比爾·米勒慘敗后的市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)關(guān)于反彈之我見(jiàn)標(biāo)普500指數(shù)自3月6日創(chuàng)出于666.79點(diǎn)的大底后，美國(guó)股市開(kāi)始反彈;而且，本次反彈一反常態(tài)，與始于2007年8月的熊市大為不同，它終究是新的牛市開(kāi)始，抑或只是熊市中的反彈？目前時(shí)點(diǎn)上我們不得而知，假設(shè)2021年年底前經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)增長(zhǎng)，那么本次反彈或?qū)⑹切碌呐Ｊ虚_(kāi)始;不過(guò)目前大多數(shù)人持后一種觀點(diǎn)。相比于“二戰(zhàn)后各次熊市中的反彈，本次反彈持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，脫離底部的反彈幅度更大，介入的時(shí)機(jī)更少。2021年，美國(guó)股市最多只出現(xiàn)過(guò)連續(xù)三周上漲，而本次反彈中已出現(xiàn)連續(xù)六周上漲，納斯達(dá)克指數(shù)更是連續(xù)七周上漲。標(biāo)普500指數(shù)2021年初至今仍然下滑4%截至4

2、月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下滑大約8%，但是，假設(shè)全球大多數(shù)其他市場(chǎng)可以維持上漲趨勢(shì)，道指和標(biāo)普500指數(shù)將很難繼續(xù)在低位彷徨。本次全球熊市和金融危機(jī)已經(jīng)充分證明了全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)值的高度相關(guān)性：正如市場(chǎng)下跌時(shí)“脫鉤論是錯(cuò)誤的，那么，市場(chǎng)上漲也最終將證明“脫鉤論的錯(cuò)誤。本次反彈與其他反彈的一個(gè)區(qū)別在于，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)燃起了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)的希望，或者至少說(shuō)是經(jīng)濟(jì)下滑放緩的希望。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不再像一個(gè)月前顯得那么可怕，一季度財(cái)報(bào)季節(jié)也帶給我們一些驚喜，尤其是銀行和其他金融類(lèi)股。銀行股和其他金融類(lèi)股已經(jīng)從底部大幅反彈，但是較之年初程度，其股價(jià)仍然被大幅壓低，比之曾經(jīng)輝煌的歷史，目前股價(jià)更顯落魄。金融政策的得

3、失金融股仍然是分析師之間分歧的焦點(diǎn)，我認(rèn)為也是市場(chǎng)上最大的時(shí)機(jī)所在。我們?nèi)匀惶幱谌蚪鹑谖C(jī)之中，這場(chǎng)始于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的危機(jī)此后蔓延到全球金融系統(tǒng)，導(dǎo)致全球金融系統(tǒng)今非昔比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足全球經(jīng)濟(jì)順利運(yùn)轉(zhuǎn)的需要。與歷史程度相比，信貸息差仍然非常大，銀行只給最正確客戶(hù)貸款，包括雷曼和貝爾斯登等投行、構(gòu)造化投資工具、證券化市場(chǎng)等在內(nèi)的“影子銀行系統(tǒng)也已大不如前，導(dǎo)致信貸來(lái)源幾近枯竭，而銀行尚不能很快取而代之。美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席伯南克反復(fù)說(shuō)道，在經(jīng)濟(jì)改善前，我們首先需要金融系統(tǒng)和市場(chǎng)的改善。確實(shí)是這樣的。美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)包括定期資產(chǎn)支持證券借款工具TALF和公私合作投資方案PPIP等創(chuàng)新政策來(lái)填補(bǔ)“影子銀行系

4、統(tǒng)崩潰留下的宏大裂痕。我似乎比許多人要樂(lè)觀，因?yàn)?，我認(rèn)為，這些方案將可以產(chǎn)生效果，不管是“目前版還是“改良版。不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，政策上大的失誤可能導(dǎo)致前功盡棄，但是，隨著銀行壓力測(cè)試結(jié)果即將揭曉，風(fēng)險(xiǎn)似乎在不斷減少。我認(rèn)為，與銀行相關(guān)的政策仍然是市場(chǎng)信心和穩(wěn)定的最大風(fēng)險(xiǎn)，因此，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大危險(xiǎn)。2021年秋季之前，大多數(shù)應(yīng)對(duì)危機(jī)的努力適得其反，非但沒(méi)有減緩危機(jī)，反而加速危機(jī)，非但沒(méi)有提振信心，反而破壞市場(chǎng)信心。例如，政府優(yōu)先接收“兩房等政府支持企業(yè)不僅去除了普通股股東，而且無(wú)緣無(wú)故地置優(yōu)先股股東于死地。政府制止向優(yōu)先股股東分配紅利，從而導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的資本金出現(xiàn)新的破綻房利美和房地美的優(yōu)先

5、股屬于銀行的一級(jí)資本，并且關(guān)閉了通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)展融資的市場(chǎng)功能，此前這一市場(chǎng)是私人資本投資銀行的一個(gè)重要渠道。政府聽(tīng)任雷曼破產(chǎn)更是被市場(chǎng)奚落為一個(gè)災(zāi)難性的決定，因?yàn)樗鼘?dǎo)致整個(gè)信貸體系癱瘓，雷曼破產(chǎn)所導(dǎo)致的后果至今仍然是經(jīng)濟(jì)重返正常運(yùn)轉(zhuǎn)之前必需要解決的問(wèn)題。此后，政策已經(jīng)有所改善，因?yàn)橹辽俨糠终賳T已明晰地認(rèn)識(shí)到，去除私人資本并且懲罰金融機(jī)構(gòu)投資者的政策難以促使私人資本投資這些金融機(jī)構(gòu)，而促使私人資本投資金融機(jī)構(gòu)正是政策的明確目的之一，這樣可以恢復(fù)市場(chǎng)信心，使私人資本可以進(jìn)展投資，政府不陷納稅人的錢(qián)于危險(xiǎn)之中。對(duì)于那些認(rèn)為銀行系統(tǒng)“從技術(shù)上講已經(jīng)資不抵債的觀點(diǎn)，我們不自覺(jué)地想發(fā)問(wèn)，假設(shè)這樣，

6、那又怎么樣呢？“資不抵債通常是指沒(méi)有財(cái)力去滿(mǎn)足到期的債務(wù)。對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)而言，或者對(duì)任一大型銀行而言，顯然不是這樣的。事實(shí)上，銀行的現(xiàn)金充分，存款不斷流入，并且在美聯(lián)儲(chǔ)有8000億美元的超額存款準(zhǔn)備金。絕大多數(shù)最近公布業(yè)績(jī)的大銀行都實(shí)現(xiàn)盈利，并且大多數(shù)都進(jìn)步了資本金率。不出意外，那些預(yù)計(jì)銀行一季度虧損的分析師對(duì)業(yè)績(jī)嗤之以鼻，認(rèn)為它們的業(yè)績(jī)來(lái)自于非經(jīng)常工程、異常的市場(chǎng)狀況息差非常大以及會(huì)計(jì)處理的收益。當(dāng)然，導(dǎo)致銀行2021年出現(xiàn)巨額虧損的也正是同樣的因素，但人們當(dāng)時(shí)對(duì)虧損的認(rèn)識(shí)過(guò)于真實(shí)了。值得注意的是，那些因此擔(dān)憂(yōu)銀行財(cái)務(wù)狀況的人士認(rèn)為，會(huì)計(jì)方法可能扭曲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。會(huì)計(jì)方法旨在反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，

7、會(huì)計(jì)方法本身并非原因之一。銀行根本的財(cái)務(wù)狀況取決于信心和現(xiàn)金流。如今，現(xiàn)金流強(qiáng)勁，銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性處于紀(jì)錄高位，缺少的是對(duì)會(huì)計(jì)更明晰地認(rèn)識(shí)。那么，市值計(jì)價(jià)會(huì)計(jì)終究是問(wèn)題之源還是解決之道？對(duì)此市場(chǎng)存在很大的分歧。支持者認(rèn)為，這一方法有助于實(shí)現(xiàn)透明的目的，幫人們認(rèn)清企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。反對(duì)者認(rèn)為，其結(jié)果適得其反，這一方法混淆了市場(chǎng)價(jià)格和根本價(jià)值，給銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表帶來(lái)不必要的波動(dòng)和混亂。具有挖苦意味的是，早在20世紀(jì)30年代，人們就曾經(jīng)爭(zhēng)論過(guò)同樣的話(huà)題，當(dāng)時(shí)銀行是以市價(jià)計(jì)算資產(chǎn)。隨著資產(chǎn)價(jià)值下跌，存款人紛紛取款，銀行倒閉，大蕭條繼續(xù)。1938年7月，美聯(lián)儲(chǔ)公告暫停實(shí)行按市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)方法，銀行資產(chǎn)根

8、據(jù)長(zhǎng)期平安性和穩(wěn)健性進(jìn)展計(jì)價(jià)，而不是按照每日價(jià)格波動(dòng)。也正是在此時(shí)，監(jiān)管部門(mén)引入了賣(mài)空提價(jià)交易規(guī)那么來(lái)減緩賣(mài)空。不管是巧合抑或是必然，這兩個(gè)政策措施正巧與1937-1938年間惡性熊市的完畢重合。幾周前，按市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)方法被放松，還有消息稱(chēng)，將重新制定某種形式的賣(mài)空提價(jià)交易規(guī)那么，這兩點(diǎn)是否也會(huì)與本輪熊市的底部重合？假設(shè)會(huì)，將如何重合？這一問(wèn)題略顯怪異，不過(guò)政策和規(guī)那么確實(shí)能產(chǎn)生重大作用。關(guān)于按市值計(jì)價(jià)，報(bào)告資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值或者估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值是件好事。但是，要求銀行據(jù)此調(diào)整資本率可并非好事。每當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫、非理性繁榮時(shí)，按照市價(jià)計(jì)價(jià)法，銀行將不得不進(jìn)步資產(chǎn)價(jià)格，不管價(jià)格被高估得多么離譜。另一

9、點(diǎn)也很明顯，空頭似乎總想要那些按照市值計(jì)價(jià)可以降低價(jià)格的資產(chǎn)。沒(méi)有人呼吁標(biāo)高那些幾十年前建造的房屋價(jià)格，這些房屋的價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)其現(xiàn)存價(jià)值;也沒(méi)有人呼吁將大銀行的存款根底以市價(jià)計(jì)價(jià)，假設(shè)將存款特許權(quán)按市價(jià)計(jì)價(jià)，那將能為銀行產(chǎn)生數(shù)十億的資本。關(guān)于銀行壓力測(cè)試壓力測(cè)試的設(shè)計(jì)應(yīng)該是顯示出當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況嚴(yán)重惡化時(shí)，銀行可能出現(xiàn)的資本短缺，該方案的一大設(shè)計(jì)缺陷在于，政府已經(jīng)表示要求目前資本狀況充足的銀行進(jìn)展更多融資，以便在經(jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)可以提供額外的緩沖。這種優(yōu)先資本融資實(shí)際上恰恰落后了。合理的情形是，當(dāng)狀況更加惡化，銀行資本率降幅足夠大時(shí)，銀行才不得不進(jìn)展額外融資。此時(shí)，假設(shè)銀行不能通過(guò)私人領(lǐng)域融資，政府將需

10、要注入資本，而這可能會(huì)大幅稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。但是，優(yōu)先稀釋是優(yōu)先接收的代名詞，而如上文所述，政府優(yōu)先接收“兩房的后果是災(zāi)難性的。另外一點(diǎn)是，政策在這個(gè)方面再次滯后。應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)狀況好的時(shí)候進(jìn)展融資，未雨綢繆，而如今要求銀行優(yōu)先進(jìn)展融資會(huì)滋生出一些與政策目的背道而馳的錯(cuò)誤動(dòng)機(jī)。因?yàn)?，最?jiǎn)單的融資方法是不再放貸，強(qiáng)迫借款人到期還款，這將導(dǎo)致銀行資產(chǎn)減少、資本率上升，但是由于不再可以獲得信貸，經(jīng)濟(jì)將下滑，我們的狀況將更加糟糕。凱恩斯早在20世紀(jì)30年代便強(qiáng)調(diào)：?jiǎn)为?dú)來(lái)看理性的行為，集體來(lái)看可能是不理性的。此外，壓力測(cè)試也將考察銀行是否有“正確的資本，所謂“正確的資本，普遍認(rèn)為是指有形普通股權(quán)益。這一要求

11、在概念上是不連接的，盡管它已經(jīng)被賣(mài)方分析師和對(duì)沖基金空頭奉為衡量資本的金科玉律，而這些人似乎也已經(jīng)說(shuō)服監(jiān)管部門(mén)相信這一要求很重要。真是愚蠢?。∮腥寺暦Q(chēng)有形權(quán)益是抵御損失的第一道防線(xiàn)，包括政府在執(zhí)行問(wèn)題資產(chǎn)救助方案TARP中獲得的優(yōu)先股權(quán)益在內(nèi)，其他權(quán)益都不如有形權(quán)益。但是，權(quán)益就是權(quán)益。政府為獲取優(yōu)先股所提供的現(xiàn)金本來(lái)也可以用來(lái)交換到普通股權(quán)益，但是政府想讓納稅人處于比普通股股東更優(yōu)先的位置，這一決定當(dāng)時(shí)來(lái)看是明智的，如今看還是明智的。如今，有人聲稱(chēng)優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換為普通股，這樣會(huì)“好一點(diǎn)。似乎沒(méi)有人注意到，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股并不能產(chǎn)生新的資本，只不過(guò)是重新安排了股權(quán)構(gòu)造。我們無(wú)法理解，政府在資本構(gòu)造中從優(yōu)先位置轉(zhuǎn)換到次要位置，并且在這一過(guò)程中放棄大量的分紅收益終究能產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)和政治好處。新的權(quán)益不能被產(chǎn)生，不過(guò)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股確實(shí)可以稀釋普通股股東利益，導(dǎo)致股價(jià)下跌，這當(dāng)然是那些贊同這一做法的人的