我國上市公司并購績效評價

1、-我國上市公司并購績效評價Evaluation of Chinese Listed panies M & A Performance. z-. z-摘 要 并購是證券市場里表達其市場效率和創(chuàng)新活力的重要角色，它不斷給市場輸入新的容、注入新的活力，從而推動證券市場的開展和完善。近年來，在我國上市公司并購越來越頻繁的情況下，對上市公司并購績效的評價成為了企業(yè)自身開展的客觀需要，也成為了我國經(jīng)濟開展的必然要求。本文的研究目的是對我國上市公司并購案例的績效水平進展客觀的評價，構建我國上市公司并購績效評價模型并加以實證。針對課題的特點，運用了財務指標法和因子分析法，客觀評價出我國上市公司并購績效

2、水平及其開展趨勢，提出相應的建議和對策，為提高我國上市公司并購績效水平提供理論上的支持。首先，對國外學者關于并購績效評價的相關研究文獻進展了總結，梳理了并購及并購績效評價的相關概念，介紹了并購有關的動因理論。其次，本文于中國證券監(jiān)視委員會的公告中獲取信息，在其中選取了50家2021年并購的上市公司的資料，于國數(shù)據(jù)庫選取相關年報數(shù)據(jù)加以運算得到相應指標。最后，選取適當?shù)牡呢攧罩笜?，運用因子分析法，財務指標法構建了上市公司并購績效水平的評價模型，對我國上市公司并購的績效水平進展評價與研究，得出并購公司并購后績效水平的變動。根據(jù)得到的結論，結合評價結果和我國上市公司并購案例存在的實際問題，提出了提高

3、我國上市公司并購績效水平的對策及建議。關鍵詞：并購；因子分析；并購績效；績效評價AbstractM & A is the most efficient part in the stock market, it continues to enter new content and inject new vitality to the market, so as to continuously promote the development and improvement of securities markets.In recent years, more and more freque

4、nt mergers and acquisitions of listed panies occur, in this case, performance evaluation on mergers and acquisitions of listed panies has not only bee of the objective needs of their own development, but also an inevitable requirement of economic development of our country. The purpose of this study

5、 is to conduct an objective evaluation on the level of performance of mergers and acquisitions, building acquisitions of listed panies to be empirical performance evaluation model.For subject characteristics, using financial indicators and factor analysis, and puts forward suggestions for improving

6、the level of performance of listed panies to provide theoretical support.Firstly, the article summarizes the studies on the performance evaluation both home and abroad, lists related concepts systematically regarding to the performance evaluation, make clear its M&M theory, which lays the first

7、stone of the article.Secondly, we get information from the China Securities Regulatory mission's announcement, in which selected 50 panies in 2021 acquisition of listed pany information, annual reports, select the relevant data in the database to be operational byCSMAR corresponding inde*.Finall

8、y, constructed level of M & A performance evaluation model using factor analysis, bined with evaluation results and practical problems of M &A of listed panies in China, the article proposes countermeasures to improve the performance of the level of mergers and acquisitions of listed panies

9、in China.Key words: Mergers and Acquisitions ; Performance; Mergers andAcquisitions Performance; Performance EvaluationLevel目 錄摘要IAbstractII第1章緒論11.1 選題背景和研究意義11.1.1 選題背景1研究意義21.2 國外研究現(xiàn)狀21.2.1 國外研究現(xiàn)狀21.2.2 國研究現(xiàn)狀41.3 研究思路與研究方法51.3.1 研究思路51.3.2 研究方法5第2章并購的理論概述62.1 并購的相關概念62.2并購的分類72.3并購的動因理論72.3.1 效率理

10、論73.3.2 委托代理和管理主義理論82.3.3 信息假說及信號理論82.3.4 市場權力假說9第3章上市公司并購績效評價設計103.1 評價指標的選取103.1.1 盈利能力方面103.1.2 償債能力方面103.1.3 成長能力方面113.2 評價指標含義113.3 評價方法的選取123.3.1 財務指標法123.3.2 因子分析法13第四章我國上市公司并購績效實證分析174.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源17樣本選取17數(shù)據(jù)來源174.2 實證分析過程174.2.1 主成分與因子分析中指標同趨勢化174.2.2 因子分析適宜性判斷184.2.3 公共因子數(shù)確實定184.2.4 變量共同度分析2

11、04.2.5 綜合績效得分模型確實定204.3 并購前后總體績效情況分析244.3.1 并購公司第一類績效差值分析244.3.2 并購公司第二類績效差值分析25第五章結論及建議275.1 研究結論275.2 提出建議28附表30參考文獻41致43. z-第1章 緒 論1.1 選題背景和研究意義 選題背景企業(yè)并購在資本市場中是一個永恒的話題。并購是每一個想要開展壯大的企業(yè)的必經(jīng)之路，是企業(yè)的外部成長的重要戰(zhàn)略手段之一。世界并購史至今己經(jīng)歷了100多個年頭，其間經(jīng)歷了五個開展階段，并購第一階段在19世紀末開場以橫向并購為特征進展并購，是資本主義經(jīng)過資本原始積累后從自由競爭向壟斷過渡的階段，來滿足工

12、業(yè)化初期對擴大規(guī)模經(jīng)濟的需要;并購第二階段開場于20世紀20年代，以縱向并購為特征進展并購，是典型的工業(yè)化中期資本累積；并購第三階段開場于20世紀60年代，以混合并購為特征進展并購，并購第四階段開場于20世紀80年代，其并購的主要特征為收購分拆。并購第五階段開場于20世紀90年代新經(jīng)濟崛起時代，這一階段的主要特征是世界經(jīng)濟的高度融合，跨國并購。我國上市公司的并購歷史很短，1990年和1991年分別建立了深劃11交易所和交易所這兩個股票市場，資本市場只有約十年的開展歷程，我國上市公司從20世紀90年代初的十幾家開展到2007年的1600多家，之后上市公司也逐漸進展并購活動，并購活動日漸活潑。根據(jù)

13、著名市場數(shù)據(jù)調查公司DEALOGIC統(tǒng)計，2006年我國的并購交易總額已經(jīng)到達700億美元。在外國的并購案例中我們知道，并購活動是能很好的表達市場效率的重要環(huán)節(jié)。1993年9月30日，證券交易所宣布延中實業(yè)股票停牌，同時寶安集團公司發(fā)布公告，稱該公司擁有延中發(fā)行在外5%的股票寶延風波就此拉開了中國上市公司收購的序幕。在企業(yè)并購的第一階段當中不僅出現(xiàn)了扭轉乾坤班的奇跡，同時也有作假的并購重組案例以及操縱股價的行為。自2001年起 ，中國并購重組市場發(fā)生了法天腹地的變化，隨著政府相關部門加強監(jiān)管，越來越多的以提高股價為目的的并購重組暴露出問題，受到各方的批評和譴責。自我國參加世界貿易組織之后，產(chǎn)業(yè)

14、整合成為并購的主要目標，并且由于我國法律法規(guī)不健全、資本市場不完善，以及金融工具創(chuàng)新的缺乏等，如何解決完善和規(guī)我國的并購市場己經(jīng)成為一個火燒眉毛的問題。2002年5上市公司收購管理方法6公布以后，并購事件在中國的證券市場上變得層出不窮，不僅在數(shù)量上超過了2002，而且并購規(guī)模也變得越來越龐大。2005年至今，我國企業(yè)的并購重組進入了規(guī)與開展并舉的市場化階段，并購重組活動在支付方式、融資手段等方面不斷創(chuàng)新，戰(zhàn)略性重組成為企業(yè)實施重組的主導方向。本文擬用會計研究方法衡量并檢驗上市公司并購績效并研究作為并購主體的上市公司的績效在并購后是否得到改善，并提出合理的建議。研究意義上市公司對并購績效的評定是

15、公司并購的重要環(huán)節(jié)之一，國外眾多學者對于上市并購后的績效是否能夠得到有效的提高進展了很多研究，但是研究的結果并不理想，甚至得到的與公司理想績效相反，并沒有提升反而是下降的。我國公司要想在國際競爭如此劇烈的情形下占據(jù)一席之地必須抑制重重困難，在這個并購浪潮當中找到自己的位置，抓住一切機遇來提高企業(yè)自身績效，令自己在眾多企業(yè)中脫穎而出。在這樣競爭劇烈的環(huán)境中，結合我國證券市場的實際情況，研究我國上市公司的并購績效，并提出相應的對策建議，對我國企業(yè)制定并購決策具有重要的理論及現(xiàn)實意義。1.2 國外研究現(xiàn)狀 國外研究現(xiàn)狀Meeks(1977)對1964-1972年間在英國發(fā)生的233起并購案例進展了研

16、究，發(fā)現(xiàn)收購公司的總資產(chǎn)收益率在并購后的五年成遞減趨勢，并切最后一年到達最低。研究還發(fā)現(xiàn)，被研究公司中有超過半數(shù)的公司經(jīng)營業(yè)績低于行業(yè)平均水平?？傮w來說，并購活動降低了收購公司的盈利水平1。Jensen和Ruback(2021)分析了2021年以前的關于并購事件的文獻，得出結論:并購使目標公司股東的平均收益率提高到30%，而使收購公司股東的平均收益降低為零，公司并購改善了公司的資源利用率，并購公司和目標公司的綜合收益增長了近10%，可見并購提高了收益2。Ravenseraft和Seherer(2021)對2006年到2021年間的471項并購交易的研究說明:收購公司的利潤并購后比原來降低了1%

17、到2%，公司的績效總體降低了3。Healy、palepu和Rubaek(2005)對1979到2003年間發(fā)生在美國的最大的50家并購事件采用財務指標評價法進展了研究，結果發(fā)現(xiàn)目標公司的資產(chǎn)回報率和經(jīng)營現(xiàn)金流量都有了顯著提高，而并購公司的資產(chǎn)回報率和經(jīng)營現(xiàn)金流量卻呈現(xiàn)下降趨勢4。Manson、Stark和Thomas(1994)對發(fā)生在1985-1987年間英國的38起并購事件選取了收購公司并購前后5年的中期營運現(xiàn)金流量實際值和預期值兩項指標，并采用會計研究法進展了詳細研究，通過比照分析發(fā)現(xiàn):并購活動增加了并購公司的營運現(xiàn)金流量，而且現(xiàn)金流量的增加與收購期間兩家公司總體的超額收益正相關5。Br

18、uner(2021)對1983-2021年間己發(fā)表的130多篇關于并購績效的經(jīng)典文獻進展匯總研究發(fā)現(xiàn):發(fā)生在成熟市場上的并購活動使得目標公司的股東收益要遠高于收購公司的股東收益，超額收益到達10%-30%，而收購公司的收益不僅沒有得到改善，且呈現(xiàn)下降的趨勢，目標公司與收購公司的綜合收益也不確定6。King等(2004)則在Datta等(1992)根底上對己發(fā)表的93篇實證研究成果進展分析，進一步考察了并購的支付方式、并購雙方的行業(yè)相關度、收購公司是否多元化以及管理者的并購經(jīng)歷四個因素對并購后價值創(chuàng)造的影響，結果發(fā)現(xiàn)這四個因素并不能有效解釋并購價值創(chuàng)造，可能存在其他更有影響力的因素，因此，他們指

19、出需要開展其他的理論與方法去解釋并購中的價值創(chuàng)造7。PaPadakis(2005)對1997-1999年間發(fā)生在希臘的72起并購事件進展了實證研究，發(fā)現(xiàn)影響并購績效的因素主要有收購公司的特征(并購經(jīng)歷、并購雙方相對規(guī)模和決策制定過程的正規(guī)化)、并購自身特征(支付溢價程度和管理者自大)、并購中的人力資源整合(并購流的頻率和員工離職率)以及公司的外部環(huán)境(如:劇烈的競爭市場和技術更新)，而并購過程中雙方的交流是并購成功執(zhí)行中最為顯著的影響因素8。Datta等(2021)對已發(fā)表的41篇關于并購價值創(chuàng)造的實證研究成果進展了分析，考察影響收購公司股東財富創(chuàng)造的四個主要因素，結果發(fā)現(xiàn)并購時存在競爭者采用

20、股票支付對價以及混合并購與收購公司的股東財富創(chuàng)造均顯著負相關，但是，他們發(fā)現(xiàn)以上四個主要影響因素僅能局部解釋并購的價值創(chuàng)造，因此可能還需在模型中添加其他一些因素進展解釋9。Sirower(1997)通過對收購公司并購績效的影響因素研究，發(fā)現(xiàn)并購時采用現(xiàn)金支付對價的收購公司的經(jīng)營績效在并購后顯著提高，并購雙方相對規(guī)模相差較大。并購時存在多個競價者并且需要支付高溢價的并購顯著負向影響收購公司的績效，而并購方式和行業(yè)相關性因素對收購公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響10。MaPuieire、Megginson和Nail(1998)研究了1963-1996年間發(fā)生的260項換股并購事件，并得出以下結論:運用橫

21、向或縱向方式進展并購可以給收購公司帶來財務協(xié)同效益，并提高企業(yè)效率，而運用混合方式進展并購卻使得收購公司股東財富減少11。1.2.2 國研究現(xiàn)狀善民、 曾昭灶、 王彩萍、 朱滔、和玉罡2004以 1 999 2 0 0 1年發(fā)生兼并收購的 84家中國 A股上市公司為樣本 ，以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效 ，采用多元回歸方法分析和檢驗影響并購績效的有關因素12。 余光和榮(2000)采用事件研究法實證分析了滬、深兩市1993-1995年間發(fā)生的并購，結果發(fā)現(xiàn):并購活動對收購公司的價值根本上沒有產(chǎn)生影響，而使目標公司的股東財富獲得了顯著增加13。 朱寶憲和王怡凱(200

22、2)以1998年滬、深兩市實施并購的67家上市公司為樣本，選取公司凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率指標，對樣本公司控制權轉讓前后公司經(jīng)營績效進展了比較分析，結果發(fā)現(xiàn)，業(yè)績差的公司為了獲得上市地位，因而更愿意出讓控股權，戰(zhàn)略性并購因其具有市場化在并購后的主營業(yè)務盈利能力得到明顯增強，有償并購的效果也是不錯的14。*維蘭、國平(2021)對2004年的并購事件分別采用事件研究法和財務指標評價法進展了研究，其中，財務指標評價法的研究結果顯示:收購公司的業(yè)績在并購當年和并購后第一年有所提高，但在隨后年份卻出現(xiàn)下滑;事件研究法的研究結果說明:并購后收購公司的累積超常收益顯著不為零，這說明并購事件是有積極作用

23、的15。新(2003)對發(fā)生在1993-2002年間的中國A股上市公司的并購重組事件分別采用事件研究法和財務指標評價法進展了分析，結果說明，目標公司的股票溢價在并購重組后到達29.5%，超過了當時的國際平均水平20%，可見，并購重組使目標公司的財務狀況得到了改善，并為其股東創(chuàng)造了巨大財富;而并購重組使收購公司股票溢價降低為-16.79%，即對收購公司的價值卻產(chǎn)生了一定的負面影響。1.3 研究思路與研究方法1.3.1 研究思路全文共分五章。第一章是緒論以及文獻綜述 介紹本課題的選題背景、研究意義、研究容及方法的說明。歸納總結了國外學者對于上市公司并購績效及其影響因素的研究結果。第二章簡單的介紹了

24、上市公司并購的理論根底，包括并購的概念及類型和公司并購的動因理論，包括效率理論、委托代理和管理主義理論、信息假說及信號理論以及市場權利假說。第三章對公司績效模型進展構建。選取樣本和評價指標。第四章本文對上市公司的績效進展實證研究，根據(jù)國數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，我們選取了2021年50個并購企業(yè)作為樣本，選取適宜的評價指標，運用因子分析和財務分析對上市公司并購績效進展研究和實證。第五章對結論進展總結，并提出合理的建議。1.3.2 研究方法科學的方法是分析數(shù)據(jù)的有效工具，它能起到事半功倍的效果。本文主要運用實證分析的方法，和其他的表達方法其包括表格、圖形及數(shù)理模型。在具體的分析工具選擇上，本文主要運用了

25、因子分析法、財務指標法等。首先查閱國外有關上市公司并購績效評價的相關文獻，了解了其研究容、研究手段及方法。然后在國數(shù)據(jù)庫查閱了有關資料，發(fā)現(xiàn)運用這些方面的數(shù)據(jù)，可以進展統(tǒng)計研究以及綜合評價。運用因子分析法，以及財務指標法等方法對上市公司并購績效進展實證分析。第2章 并購的理論概述2.1 并購的相關概念并購的英文是Merger&Acquisition，縮寫為M&A，并購的概念很廣泛，所以國外對并購有不同的解釋以及爭論;這些不同有可能是由所處的時期不同，所處的地域文化制度不同，以及研究者個人的因素所造成的。本文這里的并購涵義包括以下兩種:(1)兼并?關于企業(yè)兼并的暫行方法?對企業(yè)兼

26、并的定義為:企業(yè)兼并，是指一個企業(yè)購置其他企業(yè)的產(chǎn)權，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為，在這種行為中，被吸收的企業(yè)解散并喪失法人地位，存續(xù)的企業(yè)則保存法人地位，且被吸收企業(yè)的債權、債務由存續(xù)企業(yè)承擔。在我國的?關干企業(yè)兼并的暫行方法?中對企業(yè)兼并的形式作了如下規(guī)定:1承擔債務式，即在資產(chǎn)與債務等價的情況下，兼并方以承擔被兼并方債務為條件接收其資本;2購置式，即兼并方出資購置被兼并方的資產(chǎn);3吸收股份式，即被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)16 。(2)收購根據(jù)我國?上市公司收購管理方法?(2002)第2條規(guī)定“上市公司收購是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公

27、司的股份到達一定比例，通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份到達一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。收購可以分為資產(chǎn)收購和股份收購。資產(chǎn)收購是指買方企業(yè)購置賣方企業(yè)局部或全部的資產(chǎn)的行為。股份收購是指買方企業(yè)直接或間接購置賣方企業(yè)的局部或全部股票，并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔賣方企業(yè)的所有權利和義務。從狹義角度考慮，兼并與收購這兩個概念是有所區(qū)別的，主要區(qū)別在于產(chǎn)權交易所涉及的目標公司法人地位保存與否。但從廣義的角度來看，兩者卻沒有本質的差異:兼并直接使目標公司的資產(chǎn)處于兼并方的控制之下，收購使法人財產(chǎn)受收購方的控制，即都是公司整體或局部

28、資產(chǎn)和控制權的轉移。在本文中，對兼并和收購不作區(qū)分，統(tǒng)一用“并購一詞。由于現(xiàn)有的法律法規(guī)對并購還沒有統(tǒng)一的定義，所以本文所指的并購既包括整體公司的買賣，也包括公司局部資產(chǎn)和控制權的轉移。2.2并購的分類并購的劃分標準類型見表2-1，如下：表 2-1 并購的劃分標準及類型劃分標準類型并購行業(yè)關系橫向并購、縱向并購、混合并購并購涉及被并購企業(yè)的圍整體并購、局部并購并購行為是否受到法律規(guī)強制強制并購、意愿并購并購是否經(jīng)過中介機構直接并購、間接并購并購動因不同戰(zhàn)略并購、財務并購并購交易是否通過證券交易所要約并購、協(xié)議并購并購公司與目標公司是否屬于同一國家跨國并購、國并購并購的出資方式現(xiàn)金購置式并購、綜

29、合證券式并購、杠桿并購、股份交易式并購、承擔債務式并購2.3并購的動因理論2.3.1 效率理論 效率理論認為并購能夠形成*種形式的協(xié)同效應，它能使企業(yè)績效得到提高，社會福利得以增加，對社會經(jīng)濟開展起著重要的促進作用。效率理論有許多不同的理論分支，但其根本理論要點是：并購能使企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同三種效應。一些企業(yè)通過并購可以擴大經(jīng)營生產(chǎn)規(guī)模，到達生產(chǎn)規(guī)模最優(yōu)，取得經(jīng)營協(xié)同效應。如果目標企業(yè)的管理層的管理效率不高，通過并購可以提高其經(jīng)營管理效率，取得管理協(xié)同效應。一些企業(yè)可以通過混合并購進展多元化經(jīng)營來分散風險，產(chǎn)生財務協(xié)同效應。經(jīng)營協(xié)同理論認為，企業(yè)并購的發(fā)生是基于對生產(chǎn)規(guī)模最優(yōu)

30、的追求，通過并購一些產(chǎn)品或工藝一樣的企業(yè)，并購企業(yè)能夠迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低產(chǎn)品的本錢，取得產(chǎn)品本錢上的優(yōu)勢，從而提高市場占有率，更加有效的控制市場，有時甚至能控制大局部市場。 委托代理和管理主義理論Jensen M C(1976)從企業(yè)所有權構造入手，提出了代理本錢理論。他們認為，在股份公司管理權與經(jīng)營權別離的情況下，公司股東與管理層存在著目標的沖突。股東的目標是股東財富最大化，股東財富最大化直接反映了股東的利益，與企業(yè)管理者沒有直接的利益關系。對股東來講，他所放棄的利益就是管理者所得的收益，這種被放棄的利益也就是股東支付給管理者的享受本錢。但問題的關鍵不是享受本錢的多少，而是增加享受本錢的

31、同時，是否更多的提高了股東財富。因此，管理者和股東的主要矛盾就是管理者希望在增加股東財富的同時，能更多的增加享受本錢；而股東則希望以較小的本錢支出帶來更多的股東財富。為保證管理者能為股東財富最大化而努力工作，企業(yè)必須付出代價，這些代價被稱為代理本錢。Fama(1983)提出，在股東不能有效監(jiān)視管理者的情況下，將企業(yè)的決策管理(提議和執(zhí)行)與決策控制(批準和監(jiān)視)分開，能夠有效控制管理者背離股東財富最大化的行為，當產(chǎn)生會影響股東財富的問題時，企業(yè)決策權管理權和決策控制權的別離，可以降低代理本錢。Muller(1969)則從代理人報酬角度出發(fā)提出假設，他指出公司的規(guī)模決定代理人的報酬，所以代理人會

32、盡力擴大公司的規(guī)模，以期增加自己的報酬，即使通過并購獲得投資收益率會很低，因此在莫勒看來并購是代理問題的一種表現(xiàn)。17 信息假說及信號理論信息假說認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。該假說可以區(qū)分為兩種形式：一種是認為收購活動會散布關于目標企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進展重新估價，目標企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估；另一種形式是認為收購要約會鼓勵目標企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的策略，在收購要約之外不需要任何外部動力來促進價值的重新高估。信號理論是信息假說的一個重要變形。Spence1973最初與勞動力市場相聯(lián)系建立了該理論。信號的發(fā)布可

33、以以多種方式包含在收購與兼并活動中。公司收到要約的事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被意識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。當一個競價企業(yè)用普通股來過買其他企業(yè)時，可能會被目標企業(yè)或市場當作其股票價值被高估的信號。而當商業(yè)企業(yè)重新購回他們的股票時，市場又會將其視為這樣一種信號：管理層有其自身企業(yè)股票價值被低估的信息，且該企業(yè)將會獲得有利的新的成長時機。2.3.4 市場權力假說該假說將企業(yè)并購的動因歸結為并購能夠提高市場占有率。由于市場競爭對手的減少，優(yōu)勢企業(yè)可以增加對市場的控制能力。市場占有率的提高并不意味著規(guī)模效益的達成，其真正含義是相對于同行業(yè)的其他企業(yè)擴大本企業(yè)的

34、規(guī)模。Stigler1950認為，公司間的兼并可以增加對市場的控制力，獲得超額利潤。“壟斷利潤假說是“市場權力假說的延伸。該學說認為，當企業(yè)并購造成的市場控制力到達一定程度時，優(yōu)勢企業(yè)便可以產(chǎn)生壟斷利潤。首先，行業(yè)寡頭之間的兼并可以形成市場壟斷的格局，壟斷可以使公司產(chǎn)品定價高于獲得正常利潤的水平。其次，即使不形成壟斷，由于并購獲得的規(guī)模經(jīng)濟效應也會促使本錢降低，產(chǎn)品定價可以高于邊際本錢同時又低于市場平均利潤價格，從而形成市場進入壁壘。無論壟斷利潤的獲得還是低本錢優(yōu)勢的獲得，都有助于公司經(jīng)營績效的改善。事實上，這一假說正是許多學者提出對企業(yè)并購加以限制的理論根底。例如，美國 1984 年公布了新

35、的兼并重組準則，對因并購而導致的行業(yè)過度集中的現(xiàn)象進展監(jiān)控。18第3章 上市公司并購績效評價設計3.1 評價指標的選取3.1.1 盈利能力方面在盈利能力的方面 上市公司想要在劇烈的競爭當中立足就必須盈利，盈利能使企業(yè)占據(jù)有利的位置。上市公司有很多目標，例如改善工作環(huán)境、提高市場份額、保證產(chǎn)品質量和信譽等，但最終的目標是增加利潤。在并購動因方面來講，追求利潤是并購活動主要動因之一，上市公司希望能通過并購活動得到更大的利潤或者彌補虧損。例如，通過混合并購進入一個全新的行業(yè)，是為了追求該行業(yè)的高額利潤甚或壟斷利潤；通過并購來獲得一些稀缺資源，是為了爭取上市公司開展的空間或壟斷*一專有技術以獲得壟斷利

36、潤；通過橫向和縱向并購，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的重新整合，同樣也是為了降低交易本錢，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，當然這也會增加企業(yè)利潤。所以，上市公司并購發(fā)生以后，所關注的最重要的問題應該是，并購活動能否提升企業(yè)的盈利能力。本文選取了總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入利潤率、每股收益這四個指標來反映上市公司的盈利能力。3.1.2 償債能力方面償債能力方面 清償債務是每個上市公司的義務和責任，如果上市公司不能按時清償?shù)狡趥鶆諏⒈灰婪ㄐ计飘a(chǎn)。所以上市公司要想長期開展，就必須有足夠的償債能力。從長期來看，過重的債務負擔，會使上市公司付出大量的利息，從而影響企業(yè)的資金使用能力，進而會影響上市公司的生產(chǎn)規(guī)模，同時也會影響上市

37、公司再融資的能力。從短期來看，上市公司都需要保持一定的資金流動性，以備清償?shù)狡趥鶆铡＜僭O流動性不夠，可能會使上市公司陷入財務危機，甚至會影響到企業(yè)的生存。對并購公司來說，不同的并購方式會對他們的償債能力產(chǎn)生不同程度的影響。我國上市公司中，大局部并購時間都是通過現(xiàn)金支付方式進展，這其中的現(xiàn)金有很大一局部并非自有資金，這種情況下，舉債并購會影響到并購方的償債能力。承擔債務式并購，雖然收購方不支出現(xiàn)金，但如果承擔被并購方的債務，同樣會影響并購方上市公司的償債能力。因此，如何在并購后改善償債能力是并購企業(yè)關心的問題。本文反映上市公司的長期償債能力采用了資產(chǎn)負債率這個指標，反映上市公司的短期償債能力采用

38、了速動比率這個指標。3.1.3 成長能力方面成長能力方面 成長性是指上市公司在開展的過程中，通過生產(chǎn)要素和生產(chǎn)成果變動速度的優(yōu)化而獲得的公司價值的增長能力，其表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)與行業(yè)具有開展?jié)摿?、產(chǎn)品具有廣闊的前景、經(jīng)營效益日益增長。上市公司成長性是對于上市公司特定時期業(yè)績開展、變化的狀態(tài)的描述。而上市公司并購的進展，也是基于非上市公司并購后會是否會有更好的成長能力的考慮。成長性好的上市公司在總資產(chǎn)擴能力和股本擴能力兩方面都比較強，隨著總資產(chǎn)擴，成長性良好的上市公司的盈利也會相應的甚至成倍的增長。本文選營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩個指標反映上市公司的成長性。3.2 評價指標含義反映上市公司狀況的

39、財務指標見表3-1，如下：表 3-1 反映上市公司經(jīng)營狀況的財務指標類型編號指標名稱計算公式盈利能力償債能力*1凈資產(chǎn)收益率本期凈利潤/平均股東權益*2每股收益本期凈利潤/期末普通股總數(shù)*3營業(yè)收入利潤率本期營業(yè)利潤/本期營業(yè)收入*4*5總資產(chǎn)報酬率速動比率本期凈利潤/本期資產(chǎn)總額期末速動資產(chǎn)/期末流動負債*6資產(chǎn)負債率期末負債/期末總資產(chǎn)成長能力*7凈利潤增長率本期凈利潤-上期凈利潤/上期凈利潤*8營業(yè)收入增長率本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入/上期營業(yè)收入3.3 評價方法的選取 財務指標法股票市場事件研究法并購績效主體模型是以股價的變動為根底的，中國當前資本市場的根本情況不適合使用股票事件研究法

40、，原因主要有：一是我國的資本市場開展同興旺國家有一定差距，不能直接套用在其資本市場中適用的一些方法。具體表現(xiàn)為：一是我國證券市場發(fā)育時間較短，信急的完整性、分布均勻性、時效性均與興旺國家有很大差距，股價受人為因素影響比較大。二是我國上市公司股權構造的特殊性，即上市公司股權分為非流通股和流通股，大局部國有股和法人股不能上市流通，流通股的市值不能代替全部股票的價值；基于股價變動的評價方法本身也有局限性，特別是用異常收益法衡量上市公司并購績效仍存在缺點。具體表現(xiàn)為：第一，事件的時間研究窗口過短，這樣會使股價變化包含太多的投機因素。第二，收益率計算不加挑選、事件的選擇沒有一致的標準以及選擇統(tǒng)計量沒有考

41、慮樣本的特點，不能全方位的反映上市公司的并購績效。因此基于以上兩個方面的考慮，本文將不采用股價變動類的并購績效評價模型。本文采用財務指標法，分析 2021 年上市公司進展并購的績效情況，通過上市公司并購前一年，并購當年，并購后一年，并購后二年的績效變化情況進展比較分析。財務指標法是根據(jù)預先設定的收入、利潤、投資報酬率等財務指標，對一個企業(yè)的績效進展評估，評判各項財務指標到達的程度的評估方法。本文采用主營業(yè)務利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、資產(chǎn)負債率、速動比率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率和每股現(xiàn)金流量凈額等 8 個指標來評價我國上市公司并購績效水平。 因子分析法為了便于比較上

42、市公司并購前后的績效，最好的方法就是將眾多的指標構成一個綜合指標，本文所采用的綜合方法是因子分析法，因子分析法(Factor Analysis)就是用少數(shù)幾個因子來描述眾多指標或因素之間的聯(lián)系，以較少幾個因子來反映原始資料的大局部信息的統(tǒng)計學分析方法，同時根據(jù)不同因子還可以對變量進展分類，從而對所收集的資料作全面的分析。其原理是從眾指標中找出共同因子來替代，并以每個因子的奉獻率與因子得分的積構成綜合指標20。其根本思想是：是通過變量的相關系數(shù)矩陣部構造的研究，找出能影響所有變量的少數(shù)幾個隨機變量去描述多個變量之間的相關關系，然后根據(jù)相關性的大小把變量分組，使得同組的變量之間相關性較高，但不同組

43、的變量相關性較低，每組變量代表一個根本構造，稱為公共因子。其根本特點是：因子變量的數(shù)量遠少于原有的指標變量的數(shù)量，因而對因子變量的分析能夠減少分析中的工作量；因子變量不是對原始變量的取舍，而是根據(jù)原始變量的信息進展重新組構，它能夠反映原始變量大局部的信息；因子變量之間不存在顯著的線性相關關系，對變量的分析比較方便，但原始局部變量之間多存在較為顯著的相關關系；因子變量具有命名解釋性，即該變量是對*些原始變量信息的綜合反映。在保證數(shù)據(jù)信息喪失最少的原則下，對高維變量空間進展降維處理。顯然，在一個低維空間解釋系統(tǒng)要比在高維系統(tǒng)容易的多21。其具體步驟是：第一，計算相關系數(shù)，并判斷進展因子分析的適合度

44、。進展因子分析首先必須計算變量間的相關系數(shù)，如果正交則不能進展因子分析，一般來說，如果變量間的相關系數(shù)在 0.3 以上，并且不正交，則比較適合進展因子分析，接著進展 KMO 和 Bartlett 檢驗，進一步確定是否適合因子分析，如果 KMO 檢驗值越接近 1，則越適合進展因子分析；第二，將原始數(shù)據(jù)進展標準化處理；第三，選取共同因子，并決定所要保存的因子數(shù)目。主要的抽取方法有主成分分析法、主軸法、映像法等，在抽取因子的時候，選擇因子的個數(shù)既要減少指標個數(shù)，同時又要能反映原指標的信息量，本文選擇主成分分析法進展抽取；第四，選擇適當?shù)男D方法，使因子間符合簡單構造原則；通過以上的因子抽取，可以得到

45、每一個變量未旋轉的因子負荷量，但是該負荷量通常無法有效的提供解釋變量與因子間關系所需要的信息，因此，必須進一步進展因子旋轉，使因子間符合簡單構造原則，本文采用方差最大正交旋轉法；最后是結果解釋。完成旋轉后，應根據(jù)各變量在因子的構造負荷量，解釋變量與因子間的關系。具體模型為22：1收集數(shù)據(jù)，樣本觀測數(shù)據(jù)為m，每個樣本有p個變量，得到數(shù)據(jù)矩陣 *= 3-2式中*np 代表第 n 個公司第 p 個指標。2計算相關系數(shù)矩陣，如果相關系數(shù)矩陣在進展統(tǒng)計檢驗時，大局部相關系數(shù)均小于 0.3 且未通過檢驗，則這些原始變量就不太適合進展因子分析。如果原始變量之間的相關系數(shù)大局部都大于 0.3，并且能通過 KM

46、O 和 Bartlett 檢驗，則使用因子分析可以取得良好的效果。相關系數(shù)矩陣為： R= 3-3式中rij=3計算特征值和方差奉獻率，設量指標(主成分)，則其線性組合為：通過坐標變換，將原有變量作線性變化，轉換為另外一組不相關的變量Zi (主成分)。求相關系數(shù)矩陣的特征根i，和相應的標準正交的特征向量Li，根據(jù)其求公共因子Zj的方差奉獻率與累積奉獻率： (3-4)其中Zi與Zj互相無關，Z1是*1到*p一切線性組合中方差最大者，Z2是與Z1不相關的*1到*p的的所有線性組合中方差最大者。則新變量指標Z1，Z2，別稱為原變量指標的第一，第二，主成分。Z 為因子變量或公共因子，可以理解為在高維空間

47、中互相垂直的 M 個坐標軸。主成分分析實質就是確定原來變量*j( j=1，2，p )在各主成分Zii=1，2，m上的荷載lij。由特征方程： =0，i=1，2，p，求得特征值。則特征值即為公共因子Zj的方差奉獻，則方差奉獻率為：，i=1，2，p 3-5累積方差奉獻率為：，i=1，2，p 3-6第四章 我國上市公司并購績效實證分析4.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源樣本選取為了更好的反映中國上市公司的并購狀況，又有較為足夠的并購事件發(fā)生后時間段可比照，從查閱到的并購事件過國數(shù)據(jù)庫查閱這些并購事件的上市公司相關的并購公告、容及數(shù)據(jù)，然后為了排除各種因素的影響根據(jù)公告的容和上市公司的資料對并購事件進展篩選。本

48、文按照以下標準挑選樣本，滿足的保存，不滿足的予以剔除：如果并購事件公告日前后各不存在 15 個連續(xù)交易日或并購前后沒有完整的年度財務數(shù)據(jù)，則予以剔除；假設先后有董事會公告和股東大會公告，則以第一次公告日為準；受特別處理的公司處于非正常的經(jīng)營狀態(tài)，可以合理推斷其并購行為也不屬于正常開展戰(zhàn)略所為，將其列入樣本會對研究結果造成影響，因此剔除被 ST的上市公司樣本數(shù)據(jù)；研究期間樣本公司無重大違規(guī)行為，并且并購公司至今沒有退市。最后，總共得到50 個并購事件作為樣本(見附錄 2)。數(shù)據(jù)來源本文用來做研究的數(shù)據(jù)來源如下：?中國證券監(jiān)視委員會?2021 以及2021年發(fā)布的重組委公告中的企業(yè)在?國數(shù)據(jù)庫?進

49、展查證。并購樣本公司的2021到2021四年財務數(shù)據(jù)取自國數(shù)據(jù)庫四年的年報，經(jīng)過手工計算得到選取的 8 個財務指標的原始數(shù)據(jù)(財務指標的原始數(shù)據(jù)見附錄 2)。4.2 實證分析過程本文就2021年的數(shù)據(jù)進展詳細的實證分析。4.2.1 主成分與因子分析中指標同趨勢化根據(jù)常識判斷選中的財務指標，發(fā)現(xiàn)其中盈利能力和成長能力的評價指標為正向指標，而與償債能力有關的指標屬于適度指標。根據(jù)適度指標的公式19： *i*= 4-1將速動比率和資產(chǎn)負債率兩個指標的數(shù)值進展處理，其中速動比率的適度值k取1，資產(chǎn)負債率的適度值k取0.5。將原始數(shù)據(jù)進展調整。4.2.2 因子分析適宜性判斷一般來說，如果變量間的相關系數(shù)

50、在 0.3 以上，并且不正交，則比較適合進展因子分析，接著進展 KMO 和 Bartlett 檢驗，進一步確定是否適合因子分析，如果 KMO 檢驗值越接近 1，則越適合進展因子分析23。利用 SPSS19.0 軟件進展因子分析，該軟件對所選指標可以自動標準化。通過 SPSS19.0 分析的原始變量的相關系數(shù)大局部都大于 0.3。對 2021 年 8 個財務指標進展 KMO 和巴特利球形檢驗(Bartlett 球體檢驗)，以判斷上述所選指標體系是否適合因子分析。檢驗結果見表4-1，如下：表 4-1 KMO 和巴特利球形檢驗KMO 和 Bartlett 的檢驗取樣足夠度的 Kaiser-Meyer

51、-Olkin 度量。0.531Bartlett 的球形度檢驗近似卡方191.506df28Sig.0.000由表 4-1 可知所選項的 8 項指標體系在進展因子分析時，巴特利球形檢驗能夠拒絕相關系數(shù)矩陣為單位陣的假設，且 KMO 檢驗的為 0.531>0.5，綜上可以認為較適合做因子分析。4.2.3 公共因子數(shù)確實定本文取特征值兼顧以上兩個原則，取大于 1 的特征值對應的幾個公共因子并且因子的累積方差奉獻率在 70%以上所對應的公共因子。在實際評價中，通常只選取前面幾個方差大的綜合因子，這樣既簡化了指標之間的聯(lián)系，又到達了以盡可能少的指標反映盡可能多信息的目的。本文根據(jù)特征值大于1和累積

52、方差率在 70%以上的原則，選取的公共因子為3個。由因子的特征值對因子的散點圖如圖4-1，圖中橫坐標為公共因子數(shù)，縱坐標為公共因子的特征值(即方差奉獻)。從圖中我們可以看出第1公共因子對應的特征值最大，第2公共因子對應的特征值次之，第3公共因子對應的特征值稍微大于1，當因子個數(shù)大于3個開場，其對應的特征值的減少幅度非常緩慢，根據(jù)對散點圖的判斷基準，說明提取前3個公因子對原有變量的信息描述具有顯著作用。散點圖見圖4-1，如下：圖 4-1 公共因子散點圖4.2.4 變量共同度分析表 4-2 是變量共同度表，表中給出了提取公共因子前后各個變量的共同度，它是衡量公共因子相對重要性指標。它說明了全部公共

53、因子反映出原變量信息的百分比，也稱變量的共同度(munality)。共同度的圍是從 0 到 1，0 表示因子不解釋任何方差，l 表示所有方差均能被因子解釋。一個因子能夠解釋變量的方差越大，說明該因子包含原有變量信息的量越多。比方表格中變量*2 的共同度為 0.876，即提取的公共因子對變量*2 的方差做出了 87.6%的奉獻。從下表可以看出各個變量的共同度都比較大，說明變量在轉換時保存了較多的信息，因此，我們可以說因子分析的效果是顯著的。公因子方差見表4-2，如下：表 4-2 公因子方差初始提取*11.0000.866*21.0000.876*31.0000.547*41.0000.669*5

54、1.0000.467*61.0000.407*71.0000.943*81.0000.953提取方法：主成份分析。4.2.5 綜合績效得分模型確實定本文采用主成分分析方法估計因子，利用最大方差旋轉法對因子進展旋轉。得到對應每個樣本的3個主因子及其對應的方差解釋率和旋荷矩陣。因子方差解釋率見表4-3，如下：表 4-3 因子方差解釋率成份初始特征值提取平方和載入旋轉平方和載入合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %合計方差的 %累積 %12.37829.72029.7202.37829.72029.7202.02025.25525.25522.01225.14954.8702.01225.14

55、954.8701.94924.36649.62131.33816.72771.5961.33816.72771.5961.75821.97571.59640.96412.04983.64550.7269.07192.71660.3684.59797.31370.1581.97199.28580.0570.715100.000提取方法：主成份分析。從表 4-3 我們可以看出前3個因子的累計方差率到達了70%以上，也就是說這3個主因子已經(jīng)到了總體信息量的71.596%。通過上表我們可以認為這3個主因子就能夠獲取大局部財務指標的信息。旋轉前因子載荷矩陣見表 4-4，如下：表 4-4 旋轉前的因子載荷矩陣成份Z1Z2Z3*10.7040.6050.064*8-0.6640.5990.390*7-0.6500.6310.352*5-0.5400.259-0.329*60.4670.2700.341*20.4910.