華隆國(guó)際并購(gòu)價(jià)值評(píng)估

1、【MBA教學(xué)案例】華能國(guó)際并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估制作者：孫 濤南京航空航天大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系二00八年十一月二十日案例的基礎(chǔ)資料及要求一、華能國(guó)際的基本情況華能國(guó)際是華能國(guó)際電力股份有限公司的簡(jiǎn)稱，1994年6月30日在北京注冊(cè)成立，總資本37.5億元。1994年10月5日首次公開發(fā)行了12.5億股境外上市外資股，以3,125萬(wàn)股美國(guó)存托股份（ADS）形式在美國(guó)紐約證券交易所上市（代碼：HNP）。1998年1月21日，公司外資股在香港聯(lián)交所以介紹方式掛牌上市（代碼：902），同年3月4日，公司又成功地完成了2.5億股外資股的全球配售和4億股內(nèi)資股向母公司華能國(guó)際電力開發(fā)公司的定向配售；2001年11月15日

2、至16日，公司在上海證券交易所成功發(fā)行了3.5億股A股。其中向華能國(guó)電定向配售1億股國(guó)有法人股，2.5億股為社會(huì)公眾股。2001年12月6日，公司A股股票在上海證券交易所掛牌上市（代碼：600011）。2004年5月，公司實(shí)施了10股送10股的分紅派息方案?？偣杀炯s為120億股，其中可流通股份約35億股。截至2004年12月31日，資產(chǎn)總額71,324,978,078元，負(fù)債率的47.87%，2004年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入30,292,698,696元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6,691,841,407元，凈利潤(rùn)5,389,057,047元，本年度的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)見表1。表1 華能國(guó)際近三年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表序號(hào)

3、指標(biāo)名稱2002年2003年2004年2004增減率1總資產(chǎn)（萬(wàn)元）480,987.555,327,696.507,132,497.8133.88%2所有者權(quán)益（萬(wàn)元）3,120,9573,478,7103,718,340.256.89%3主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）1,872,534.092,347,964.703,029,269.8729.02%4利潤(rùn)總額（萬(wàn)元）531,207.94677,408.06669,184.14-1.21%5凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）411,112.88556,391.65538,905.70-4.48%6每股利潤(rùn)（元）0.680.910.4550.55%7凈資產(chǎn)收益率（%）13.

4、0815.6914.49-1.2%8每股凈資產(chǎn)（元）5.205.773.08-46.62%華能國(guó)際自2001年12月在上海證券交易所上市以來(lái)，不斷實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和經(jīng)利潤(rùn)都有大幅度增長(zhǎng)，充分顯示了并購(gòu)擴(kuò)張手段的巨大威力。在公司資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，股東結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，截至2004年12月31日，華能國(guó)際的股東結(jié)構(gòu)見表2。表2 華能國(guó)際2004年股東治理結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表股東名稱中國(guó)華能集團(tuán)公司國(guó)華能源公司種群發(fā)展有限公司華潤(rùn)電力投資有限公司信達(dá)投資有限公司中國(guó)水利水電對(duì)外公司持股比例51.98%15.77%15%10%5.8%1.45%華能國(guó)際在紐約、香港和上海三個(gè)證券交易

5、所上市，快速的增長(zhǎng)和良好的業(yè)績(jī)，吸引了眾多的投資者，華能國(guó)際的股票也是套利投資追逐的熱點(diǎn)。截至2004年12月華能國(guó)際的上市流通股份共有177767.12萬(wàn)股，其中人民幣普通股25000萬(wàn)股，境外上市的外資股152767.12萬(wàn)股。據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)，華能國(guó)際的十大流通股股東見表3。表3 前十位流通股股東統(tǒng)計(jì)表序號(hào)股 東 名 稱年末持有流通股的數(shù)量股票種類1興和證券投資基金22,835,253A股2中國(guó)銀行嘉實(shí)服務(wù)增值行業(yè)證券投資基金19,881611A股3興華證券投資基金19,849,090A股4中國(guó)銀行海富通收益增長(zhǎng)證券投資基金18,175,249A股5南京市投資公司17,000,00

6、0A股6中國(guó)工商銀行南方穩(wěn)健成長(zhǎng)證券投資基金13,917,414A股7Smith Barney Asset Management13,666,960H股8中國(guó)工商銀行上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金13,818,500A股9中國(guó)工商銀行天元證券投資基金12,000,000A股10全國(guó)社?；鹆闳M合10,862,052A股二、華能國(guó)際的并購(gòu)策略華能國(guó)際一個(gè)1994年注冊(cè)成立的新公司，成立時(shí)的注冊(cè)資本僅有37.5億元，經(jīng)過(guò)了緊緊十一年的發(fā)展，總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)了713億元。這樣快的發(fā)展速度，只靠?jī)?nèi)部積累和負(fù)債經(jīng)營(yíng)是根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，只有并購(gòu)擴(kuò)張才有如此巨大的魔力。1. 華能國(guó)際2002年的并購(gòu)。華

7、能國(guó)際的并購(gòu)擴(kuò)張始于在國(guó)內(nèi)上市的第二年，2002年5月9日公司與中國(guó)華能集團(tuán)公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購(gòu)華能集團(tuán)擁有的上海石洞口發(fā)電有限責(zé)任公司注冊(cè)資本中70%的權(quán)益，蘇州工業(yè)園區(qū)華能發(fā)電有限責(zé)任公司注冊(cè)資本中70%的權(quán)益，江蘇華能淮陰發(fā)電有限公司注冊(cè)資本中44.16%的權(quán)益和中國(guó)華能集團(tuán)公司浙江華能長(zhǎng)興電廠的全部資產(chǎn)并承擔(dān)中國(guó)華能集團(tuán)公司浙江華能長(zhǎng)興電廠的全部負(fù)債，向華能集團(tuán)支付20.5億元作為本次收購(gòu)的對(duì)價(jià)。收購(gòu)已于2002年7月1日進(jìn)行交割。2002年11月15日公司與中國(guó)華能集團(tuán)公司簽署了華能集團(tuán)與公司關(guān)于轉(zhuǎn)讓華能集團(tuán)在上海石洞口一廠和江蘇太倉(cāng)電廠的權(quán)益的轉(zhuǎn)讓協(xié)議收購(gòu)華能集團(tuán)權(quán)益。向華能集

8、團(tuán)支付4.15億元作為本次收購(gòu)的對(duì)價(jià)。本次收購(gòu)交割完成后,公司將全資擁有上海石洞口一廠，并擁有江蘇太倉(cāng)電廠75%的權(quán)益。華能集團(tuán)持有華能國(guó)際電力開發(fā)公司全部股權(quán)的51.98%，華能國(guó)電持有公司42.58%的股份。2.華能國(guó)際2003年的并購(gòu)。2003年01月28日華能國(guó)際與深圳市投資管理公司及深圳市能源集團(tuán)有限公司于簽署了關(guān)于深能集團(tuán)股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議，以95600萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)深能集團(tuán)的新增注冊(cè)資本95555.5556萬(wàn)元，即占深能集團(tuán)增資后注冊(cè)資本的10%的權(quán)益，同時(shí)以143400萬(wàn)元受讓深圳市投資管理公司持有的深能集團(tuán)增資后的15%的權(quán)益。公司以自有現(xiàn)金支付上述股本認(rèn)購(gòu)款與股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)2

9、39000萬(wàn)元。至此，華能國(guó)際共持有增資后的深能集團(tuán)25%的權(quán)益，深圳市投資管理公司持有增資后的深能集團(tuán)的75的權(quán)益。2003年3月5日國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)批復(fù)華能金陵燃機(jī)電廠工程項(xiàng)目建議書的文件，華能金陵燃機(jī)電廠工程計(jì)劃建設(shè)3臺(tái)30萬(wàn)千瓦級(jí)燃?xì)庹羝?lián)合循環(huán)機(jī)組，預(yù)計(jì)動(dòng)態(tài)總投資約為37.13億元，其中25%為項(xiàng)目資本金，由華能國(guó)際、江蘇省投資管理有限責(zé)任公司和南京市投資公司分別按65%、30%和5%的比例出資，其余資金由銀行貸款解決。2003年3月7日批復(fù)浙江華能玉環(huán)電廠和華能汕頭電廠二期工程項(xiàng)目建議書，以及華能淮陰電廠二期工程可行性研究報(bào)告的文件。浙江華能玉環(huán)電廠規(guī)劃容量為4臺(tái)百萬(wàn)千瓦級(jí)超臨界

10、燃煤機(jī)組，預(yù)計(jì)動(dòng)態(tài)總投資約為83.31億元，其中25%為項(xiàng)目資本金，由華能國(guó)際、北京國(guó)華電力有限責(zé)任公司和浙江省電力開發(fā)公司分別按90%、5%和5%的比例出資，其余資金由銀行貸款解決；華能汕頭電廠二期工程計(jì)劃建設(shè)1臺(tái)60萬(wàn)千瓦的國(guó)產(chǎn)燃煤超臨界發(fā)電機(jī)組，預(yù)計(jì)動(dòng)態(tài)總投資約為24.7億元，其中25%為項(xiàng)目資本金，由華能國(guó)際以自有資金出資建設(shè)，其余資金由銀行貸款解決；華能淮陰電廠二期工程計(jì)劃建設(shè)2臺(tái)30萬(wàn)千瓦國(guó)產(chǎn)燃煤發(fā)電機(jī)組，預(yù)計(jì)動(dòng)態(tài)總投資約為23.7億元，其中20%為項(xiàng)目資本金，由華能國(guó)際、江蘇省國(guó)信資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司和江蘇省電力發(fā)展股份有限公司分別按63.64%、26.36%、和10%的比例出資

11、，其余資金由銀行貸款解決。2003年6月5日華能國(guó)際與其母公司中國(guó)華能集團(tuán)公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議。收購(gòu)華能集團(tuán)擁有的河南華能沁北發(fā)電有限責(zé)任公司注冊(cè)資本中55的權(quán)益、山西華能榆社電力有限責(zé)任公司注冊(cè)資本中60%的權(quán)益和中國(guó)華能集團(tuán)公司辛店電廠的全部資產(chǎn)并承擔(dān)辛店電廠的全部負(fù)債。華能國(guó)際向華能集團(tuán)支付5.5億元的收購(gòu)價(jià)款。本交易2003年09月30日獲得了國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的批準(zhǔn)并實(shí)施并購(gòu)，至此，華能國(guó)際全資擁有辛店電廠，并取代華能集團(tuán)成為沁北電廠和榆社電廠的股東。根據(jù)并購(gòu)計(jì)劃，目標(biāo)公司的基本情況見表4-14表 4-14 目標(biāo)公司主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表項(xiàng) 目沁北發(fā)電有限公司榆社發(fā)電有限公司辛店

12、電廠裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）在運(yùn)行-2045在建設(shè)12060資產(chǎn)總額（萬(wàn)元）88,19071,30082,226負(fù)債總額（萬(wàn)元）80,42960,01076,728凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）7,76111,2905,498對(duì)應(yīng)權(quán)益（萬(wàn)元）4,2966,7745,498評(píng)估增值（萬(wàn)元）5,88011,58736,668收購(gòu)市盈率（%）1.381.716.7權(quán)益比率（%）55601003.華能國(guó)際2004年的并購(gòu)。2004年04月16日華能國(guó)際分別與中國(guó)華能集團(tuán)公司和華能國(guó)際電力開發(fā)公司簽署了轉(zhuǎn)讓協(xié)議。收購(gòu)華能集團(tuán)擁有的邯峰電廠注冊(cè)資本中40%的權(quán)益、井岡山電廠注冊(cè)資本中90%的權(quán)益，以及華能開發(fā)擁有的岳陽(yáng)電廠注冊(cè)

13、資本中55%的權(quán)益、珞璜電廠注冊(cè)資本中60%的權(quán)益和營(yíng)口電廠的全部資產(chǎn)并承擔(dān)營(yíng)口電廠的全部負(fù)債。華能國(guó)際將分別向華能集團(tuán)和華能開發(fā)支付人民幣19.49億元和25.64億元作為本次收購(gòu)的對(duì)價(jià)。2004年04月16日華能國(guó)際與江西省投資公司簽署了江西省投資公司與華能國(guó)際電力股份有限公司關(guān)于轉(zhuǎn)讓江西省投資公司在井岡山華能發(fā)電有限責(zé)任公司的權(quán)益的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購(gòu)江西省投資公司所持有的井岡山電廠注冊(cè)資本中10%的權(quán)益。為此，華能國(guó)際分別向華能集團(tuán)、華能開發(fā)和江西省投資公司支付的收購(gòu)對(duì)價(jià)合計(jì)為人民幣45.75億元。華能國(guó)際以并購(gòu)求發(fā)展取得了明顯的成功，它證明了國(guó)外依靠并購(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)在我國(guó)具有很強(qiáng)的借

14、鑒意義。雖然華能國(guó)際在國(guó)內(nèi)率先采用大規(guī)模的并購(gòu)戰(zhàn)略取得了一定的成效，并購(gòu)中所產(chǎn)生的問(wèn)題也是不少的，目標(biāo)公司的定價(jià)缺乏科學(xué)性，并購(gòu)程序和方式不夠規(guī)范等是其中最關(guān)鍵的問(wèn)題，華能國(guó)際的并購(gòu)要想提高其效果和效率就必須要進(jìn)行科學(xué)的并購(gòu)決策。三、是否實(shí)施并購(gòu)對(duì)華能國(guó)際的影響如果華能國(guó)際不實(shí)施以上的并購(gòu)策略，利用未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法可以對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司價(jià)值的評(píng)估的財(cái)務(wù)資料應(yīng)以2002年的資料為基礎(chǔ)，華能國(guó)際2002年12月的資本總額為480.99億元，負(fù)債率為37.65%，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表得到2002年的自由現(xiàn)金流量為40.82億元，以2002年為基準(zhǔn)年，在預(yù)測(cè)期內(nèi)考慮創(chuàng)業(yè)公司的主要現(xiàn)金流量指標(biāo)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)按g=18%增長(zhǎng)率，折舊率按10%增長(zhǎng)，所得稅率為T=33%，加權(quán)資本回報(bào)率k=10%，可預(yù)測(cè)年限為8年；若預(yù)測(cè)期以后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間為無(wú)窮大，持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的投資收益增長(zhǎng)率g小于加權(quán)資本回報(bào)率，根據(jù)預(yù)測(cè)大約為5%，通過(guò)計(jì)算可以確定華能國(guó)際不實(shí)施并購(gòu)策略下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值，以此作為比較價(jià)值基礎(chǔ)。如果華能國(guó)際實(shí)施以上的并購(gòu)策略