第21章米什金貨幣金融學(xué)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

1、第第 21章章 國(guó)際國(guó)際金融金融體系體系21-2 由于美國(guó)和世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)之間的相互依賴性日益增強(qiáng)，一國(guó)貨幣政策的實(shí)施再也不能不考慮國(guó)際因素。在本章中，我們將考察國(guó)際金融交易和國(guó)際金融體系的結(jié)構(gòu)是如何影響貨幣政策的。同時(shí)，我們也要回顧國(guó)際金融體系在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展演變，并展望其未來(lái)的趨勢(shì)。21-3 21.1 外匯市場(chǎng)干預(yù) 外匯干預(yù)外匯干預(yù)（foreign exchange intervention）：中央銀行為了影響匯率而定期進(jìn)行國(guó)際金融交易。 21.1.1 外匯干預(yù)與貨幣供給外匯干預(yù)與貨幣供給 國(guó)際儲(chǔ)備（international reserves）：中央銀行所持有的外幣資產(chǎn)。 假定美聯(lián)

2、儲(chǔ)決定出售10億美元外幣資產(chǎn)，買入10億美元的本國(guó)貨幣。 這一交易的具體操作：紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行外匯交易室的一天21-4聯(lián)邦儲(chǔ)備體系聯(lián)邦儲(chǔ)備體系聯(lián)邦儲(chǔ)備體系聯(lián)邦儲(chǔ)備體系資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債外幣資產(chǎn)-$1B流通中的現(xiàn)金-$1B外幣資產(chǎn)-$1B美聯(lián)儲(chǔ)的存款-$1B(國(guó)際儲(chǔ)備)(國(guó)際儲(chǔ)備)(準(zhǔn)備金)結(jié)論中央銀行在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買本國(guó)貨幣，同時(shí)相應(yīng)地出售外幣資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣的等額減少。中央銀行在外匯市場(chǎng)上出售本國(guó)貨幣，購(gòu)入外幣資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣的等額增加。這種中央銀行買賣本國(guó)貨幣以對(duì)基礎(chǔ)貨幣施加影響稱為非沖非沖銷性外匯干預(yù)銷性外匯干預(yù)（unsterilized foreign exc

3、hange intervention ）。21-5 沖銷性外匯干預(yù)沖銷性外匯干預(yù)（sterilized foreign exchange intervention）：不影響基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的有對(duì)沖的公開(kāi)市場(chǎng)操作。 美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買10億美元的同時(shí)出售10億美元外幣資產(chǎn)，這會(huì)減少10億美元基礎(chǔ)貨幣，然后其再在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買10億美元政府債券，從而增加10億美元的基礎(chǔ)貨幣。聯(lián)邦儲(chǔ)備體系聯(lián)邦儲(chǔ)備體系資產(chǎn)負(fù)債外幣資產(chǎn)基礎(chǔ)貨幣(國(guó)際儲(chǔ)備)-$1B(準(zhǔn)備金)0政府債券+$1B21-6 21.1.2 非沖銷性干預(yù)非沖銷性干預(yù)圖圖21-1 出售美出售美元、購(gòu)買外幣元、購(gòu)買外幣資產(chǎn)的影響資產(chǎn)的影響21-7 圖21-1描述

4、的是，在公開(kāi)市場(chǎng)上出售美元并購(gòu)買外幣資產(chǎn)會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，由此導(dǎo)致的貨幣供給增加在長(zhǎng)期會(huì)降低本國(guó)利率并抬高國(guó)內(nèi)物價(jià)水平進(jìn)而降低預(yù)期未來(lái)匯率。美元預(yù)期升值率和國(guó)內(nèi)利率的下降使美元資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)朔收益率下降，需求曲線從D1左移到D2，在短期內(nèi)均衡匯率從E1下跌到E2。長(zhǎng)期內(nèi)利率會(huì)升回到初始水平，需求曲線右移至D3。匯率在長(zhǎng)期內(nèi)從E2上升為E3。結(jié)論出售本國(guó)貨幣以購(gòu)買外幣資產(chǎn)的非沖銷性干預(yù)，導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備增加、貨幣供給擴(kuò)張和本國(guó)貨幣貶值。出售外幣資產(chǎn)和購(gòu)買本國(guó)貨幣的非沖銷性干預(yù)會(huì)減少國(guó)際儲(chǔ)備、收縮貨幣供給和導(dǎo)致本國(guó)貨幣升值。21-8 21.1.3 沖銷性干預(yù)沖銷性干預(yù) 中央銀行從事對(duì)沖銷性公開(kāi)市場(chǎng)操作，因

5、此基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給沒(méi)有影響。沖銷性干預(yù)不影響貨幣供給，因此不會(huì)直接影響利率或者預(yù)期未來(lái)匯率。由于美元資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期收益率不受影響，圖21-1中的需求曲線仍然位于D1，匯率仍然是E1。 21.2 國(guó)際收支 國(guó)際收支國(guó)際收支（balance of payments）是記錄一國(guó)（私人部門和政府）和外國(guó)之間與資金移動(dòng)有直接關(guān)系的所有收支活動(dòng)的簿記系統(tǒng)。 經(jīng)常賬戶經(jīng)常賬戶（current account）反映了經(jīng)常生產(chǎn)的商品和服務(wù)的國(guó)際交易。21-9 貿(mào)易余額貿(mào)易余額（trade balance）：商品進(jìn)口和出口的差額，即貿(mào)易凈收入。 經(jīng)常賬戶還包括以下三個(gè)項(xiàng)目的凈額（從國(guó)外流入的現(xiàn)金減去流出國(guó)外的現(xiàn)

6、金）：投資收入、服務(wù)交易和單方面轉(zhuǎn)移（贈(zèng)與、補(bǔ)貼與對(duì)外援助）。 資本賬戶資本賬戶（capital account）：資本交易（購(gòu)買股票、債券、銀行貸款等）的凈收入。 經(jīng)常賬戶和資本賬戶的總額為官方儲(chǔ)備交易金額（official reserve transaction balance，政府國(guó)際儲(chǔ)備的凈變動(dòng)額），2008年為-6758億美元。 美國(guó)巨額經(jīng)常賬戶赤字為何會(huì)令經(jīng)濟(jì)學(xué)家感到憂慮?經(jīng)常賬戶+資本賬戶=政府國(guó)際儲(chǔ)備的凈變動(dòng)21-10 21.3 國(guó)際金融體系下的匯率制度類型固定匯率制固定匯率制（fixed exchange rate regime）一種貨幣的價(jià)值盯住另一種貨幣的價(jià)值（稱為錨貨幣

7、錨貨幣，anchor currency），匯率是固定的。浮動(dòng)匯率制浮動(dòng)匯率制（floating exchange rate regime）一種貨幣相對(duì)于其他貨幣的價(jià)值可以自由浮動(dòng)。有管理的浮動(dòng)制有管理的浮動(dòng)制（managed float regime ），如果各國(guó)試圖通過(guò)買賣貨幣來(lái)影響它們的匯率，這時(shí)的制度則稱為有管理的浮動(dòng)制有管理的浮動(dòng)制或骯臟浮動(dòng)骯臟浮動(dòng)（dirty float）。21-11 21.3.1 金本位制金本位制 固定匯率制，在這種制度下，大多數(shù)國(guó)家的貨幣可按固定比率直接兌換為黃金； 一個(gè)國(guó)家不能控制他的貨幣政策； 各國(guó)的貨幣政策在很大程度上受黃金的生產(chǎn)和開(kāi)采的制約。 21.3.

8、2 布雷頓森林體系布雷頓森林體系 固定匯率體系，1美元=35盎司黃金； 國(guó)際貨幣基金組織（IMF）； 國(guó)家復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行，即世界銀行（World Bank）； 關(guān)稅貿(mào)易總協(xié)定（GATT） 世界貿(mào)易組織（WTO）；21-12 21.3.3 固定匯率制度的運(yùn)作機(jī)制圖圖21-2 固定匯率制度下對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)固定匯率制度下對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)a)匯率被高估情況b)匯率被低估情況21-13 圖21-2利用外匯市場(chǎng)的供給需求分析，揭示了實(shí)踐中固定匯率制度的運(yùn)行機(jī)制。 在圖21-2a中，匯率Epar被高估，為了維持Epar的匯率水平（點(diǎn)2）。中央銀行必須購(gòu)買本國(guó)貨幣，推動(dòng)需求曲線移至D2。在圖21-2b中，匯率

9、Epar被低估。因此中央銀行應(yīng)當(dāng)賣出本國(guó)貨幣，推動(dòng)需求曲線移至D2，才能維持Epar的固定匯率水平（點(diǎn)2）。結(jié)論a)當(dāng)本國(guó)貨幣被高估時(shí)，中央銀行必須購(gòu)買本國(guó)貨幣以保持固定匯率，但其結(jié)果是國(guó)際儲(chǔ)備減少。b)當(dāng)本國(guó)貨幣被低估時(shí)，中央銀行必須出售本國(guó)貨幣以保持固定匯率，但其結(jié)果是國(guó)際儲(chǔ)備增加。21-14 法定貶值法定貶值（devaluation），當(dāng)一國(guó)的中央銀行耗盡了所有國(guó)際儲(chǔ)備而重新將匯率確定在一個(gè)較低的水平。 法定升值法定升值（revaluation），當(dāng)一國(guó)的中央銀行不想擁有國(guó)際儲(chǔ)備而重新將匯率確定在一個(gè)較高的水平。 3.2萬(wàn)億美元 中國(guó)龐大外匯儲(chǔ)備之困何解？ 21.3.4 有管理的浮動(dòng)有管

10、理的浮動(dòng) 目前的國(guó)際金融休系是固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的混合體； 黃金在國(guó)際金融交易中的作用持續(xù)降低，1970年以來(lái)，IMF發(fā)行的特別提款權(quán)（SDR），代替了黃金，發(fā)揮著國(guó)際儲(chǔ)備的作用。21-15 21.3.5 歐洲貨幣體系（歐洲貨幣體系（EMS） 19791990年間歐盟創(chuàng)立的固定匯率體系； 匯率機(jī)制是任何兩個(gè)參加國(guó)貨幣之間的匯率只允許在很窄的范圍內(nèi)浮動(dòng)，又稱為蛇形浮動(dòng)（蛇形浮動(dòng)（snake floating）。 創(chuàng)建了一種新的貨幣單位，歐洲貨幣單位（European currency unit，ECU），它的價(jià)值和一籃子特定數(shù)量的歐洲貨幣掛鉤。歐元對(duì)美元的挑戰(zhàn) 致命的缺點(diǎn)：它們能夠引起對(duì)

11、一種貨幣的“投機(jī)性沖擊”的外匯危機(jī)大量出售軟幣或者購(gòu)買強(qiáng)幣以引起匯率的重大變動(dòng)。 1992年9月的外匯危機(jī)&近年來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯危機(jī)21-16 21.4 資本管制 由于在墨西臀和東亞的貨幣危機(jī)中，資本流動(dòng)是一個(gè)重要因素，政治家和一典經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，為了避免金融動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)實(shí)施資本管制，限制資本流動(dòng)。資本管制是個(gè)好主意嗎？ 第一，實(shí)證分析表明危機(jī)期間對(duì)資本流出的管制幾乎無(wú)效； 第二，證據(jù)顯示在管制實(shí)施之后，資本外逃甚至可能增加； 第三，對(duì)資本流出進(jìn)行管制經(jīng)常導(dǎo)致腐敗； 第四，對(duì)資本流出進(jìn)行管制可能麻痹政府。資本流出管制的缺點(diǎn)21-17 對(duì)資本流入的管制對(duì)資本流入的管制支持如果

12、投機(jī)性資本無(wú)法進(jìn)入，那么它們也就不會(huì)突然撤出，造成危機(jī)。缺點(diǎn)它可能阻止了用于生產(chǎn)性投資的資金進(jìn)入另一個(gè)國(guó)家；引起嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)扭曲和資源配置失當(dāng)，可能導(dǎo)致腐敗；有成功例子表明，只要加強(qiáng)銀行監(jiān)管，資本流入就不大可能引起貸款擴(kuò)張以及鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)過(guò)度冒險(xiǎn)。21-18 21.5 IMF的職責(zé)最初通過(guò)向逆差國(guó)貸款，幫助它們解決國(guó)際收支問(wèn)題，維持固定匯率。布雷頓森林體系解體后繼續(xù)向其成員提供數(shù)據(jù)收集和技術(shù)支持等服務(wù)。但是它應(yīng)該是國(guó)際最后貸款人嗎？可能阻止“傳染”的發(fā)生，但是也可能造成道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。21-19 IMF應(yīng)該如何運(yùn)作應(yīng)該如何運(yùn)作 一些批評(píng)家擔(dān)心，當(dāng)面臨短期的人道主義擔(dān)憂時(shí)，IMF可能會(huì)不夠堅(jiān)定。 I

13、MF也被批評(píng)向東亞國(guó)家施加了所謂的節(jié)儉計(jì)劃，該計(jì)劃強(qiáng)調(diào)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而不是微觀經(jīng)濟(jì)政策，來(lái)解決危機(jī)帶給金融部門的問(wèn)題。 IMF提供救助的時(shí)間太慢導(dǎo)致了危機(jī)的惡化和成本的增加。 國(guó)家被限制從IMF取得貸款直到最近的次貸危機(jī)的發(fā)生。21-20 21.6 國(guó)際因素和貨幣政策 21.6.1 外匯市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的直接影響外匯市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的直接影響 當(dāng)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)時(shí)，它們買人或者賣出國(guó)際儲(chǔ)備，而基礎(chǔ)貨幣也受到影響。中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)會(huì)在一定程度放棄對(duì)貨幣供給的控制。 因?yàn)槊涝莾?chǔ)備貨幣，所以美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給很少受外匯市場(chǎng)狀況的影響。只要是外國(guó)中央銀行，而不是美聯(lián)儲(chǔ)，進(jìn)行于預(yù)

14、以保持美元價(jià)值不變，美國(guó)持有的國(guó)際儲(chǔ)備就不會(huì)受到影響。當(dāng)一國(guó)貨幣是儲(chǔ)備貨幣時(shí)，其通常比較容易實(shí)施貨幣政策。21-21 21.6.2 國(guó)際收支因素國(guó)際收支因素 美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差表明美國(guó)企業(yè)的竟?fàn)幜赡苁艿较魅?，因?yàn)槊涝膬r(jià)值太高了。 美國(guó)的巨額國(guó)際收支逆差 其他國(guó)家的順差 持有的國(guó)際儲(chǔ)備大量增加 給國(guó)際金融體系造成壓力，刺激世界性的通貨膨脹。 21.6.3 匯率因素匯率因素 如果中央銀行不想看到貨幣價(jià)值下降，它可能實(shí)施相對(duì)緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給，以提高本國(guó)利率，進(jìn)而提高幣值。類似的，如果一國(guó)貨幣升值，國(guó)內(nèi)工業(yè)可能面臨日趨激烈的國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)，而這可能迫使中央銀行實(shí)施較高的貨幣增長(zhǎng)率，從而降低匯

15、率。匯率發(fā)揮的作用越來(lái)越重要。21-22 21.7 盯住還是不盯住：作為貨幣政策戰(zhàn)略的匯率目標(biāo)制 匯率目標(biāo)制匯率目標(biāo)制=匯率盯住制匯率盯住制形式a)將本國(guó)貨幣的價(jià)值固定于皇家等商品。 金本位制b)將本國(guó)貨幣的價(jià)值與美國(guó)、德國(guó)等通貨膨脹率較低的大國(guó)的貨幣綁定在一起。 固定匯率制c)采用爬行指標(biāo)或釘住指標(biāo)，即允許貨幣以穩(wěn)定的速度貶值，以使釘住國(guó)的通貨膨脹率能夠高于核心國(guó)的通貨膨脹率。21-23 21.7.1 匯率目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn)匯率目標(biāo)制的優(yōu)點(diǎn) 第一，匯率指標(biāo)的名義錨將國(guó)際貿(mào)易商品的通貨膨脹率與核心國(guó)掛鉤，這樣有助于控制通貨膨脹； 第二，匯率目標(biāo)制為貨幣政策提供了一個(gè)自動(dòng)化規(guī)則，這有助于緩解時(shí)間不一致

16、性問(wèn)題； 第三，匯率目標(biāo)有簡(jiǎn)單和明晰的優(yōu)點(diǎn)，易于公眾理解。 21.7.2 匯率目標(biāo)制的缺點(diǎn)匯率目標(biāo)制的缺點(diǎn) 第一，由于資本的流動(dòng)，追求匯率目標(biāo)的國(guó)家不能再實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策，喪失了利用貨幣政策應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)突發(fā)事件的能力； 第二，使得那些國(guó)際為投機(jī)者沖擊其貨幣敞開(kāi)了大門； 第三，它削弱了政策制定者承擔(dān)責(zé)任的能力，特別是在新興市場(chǎng)國(guó)家。21-24 匯率目標(biāo)制適用時(shí)間匯率目標(biāo)制適用時(shí)間工業(yè)化國(guó)家（l）國(guó)內(nèi)貨幣和政治機(jī)構(gòu)不能作出良好的貨幣政策決策；（2）存在其他重大的和貨幣政策無(wú)關(guān)的匯率指標(biāo)的收益。新興市場(chǎng)國(guó)家在政治和貨幣機(jī)構(gòu)特別軟弱，因而遭受持續(xù)的惡性通貨膨脹的國(guó)家，包括許多新興市場(chǎng)國(guó)家(包含轉(zhuǎn)軌國(guó)家)

17、，匯率指標(biāo)制可能是打一破通貨膨脹心理和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的唯一途徑。21-25 貨幣局貨幣局 解決缺少透明度和無(wú)法保證匯率指標(biāo)實(shí)現(xiàn)的一個(gè)辦法； 本國(guó)貨幣100%由外國(guó)貨幣支持；優(yōu)勢(shì)第一，貨幣供給只有當(dāng)外國(guó)貨幣在中央銀行被兌換成本國(guó)貨幣時(shí)才會(huì)擴(kuò)張。第二，貨幣局制度需要中央銀行更堅(jiān)定地維持固定匯率的承諾，因此可能有效地快速降低通貨膨脹以及降低針對(duì)木國(guó)貨幣的投機(jī)性攻擊獲得成功的概率。缺點(diǎn)獨(dú)立貨幣政策的喪失，以及中央銀行創(chuàng)造貨幣和充當(dāng)最后貸款人能力的喪失。阿根廷的貨幣局21-26 美元化美元化 解決缺少透明度和無(wú)法保證匯率指標(biāo)實(shí)現(xiàn)的另一種辦法；、 比貨幣局制度提供更強(qiáng)的承諾機(jī)制； 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： 獨(dú)立貨幣政策的喪

18、失，以及中央銀行創(chuàng)造貨幣和充當(dāng)最后貸款人能力的喪失； 由于實(shí)施關(guān)元化的國(guó)家不再有自己的貨幣，它就放棄了政府通過(guò)發(fā)行貨幣而能夠獲得的好處，即所謂的鑄幣稅（seignorage ）。21-27 在非沖銷性中央銀行干預(yù)中，出售本國(guó)貨幣以購(gòu)買外幣資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備增加、貨幣供給增加和本國(guó)貨幣貶值。然而，相關(guān)證據(jù)表明，在長(zhǎng)期中沖銷性中央銀行十預(yù)對(duì)匯率幾乎沒(méi)有影響。國(guó)際收支平衡表是記錄一國(guó)和外國(guó)之間的與資金移動(dòng)有直接關(guān)系的所有收支活動(dòng)的簿記系統(tǒng)。官方儲(chǔ)備交易余額是經(jīng)常項(xiàng)目差額與資本項(xiàng)目中各個(gè)項(xiàng)目的總和。它表示為國(guó)際交易融通資金而必須在國(guó)與!呵之間轉(zhuǎn)移的國(guó)際儲(chǔ)備的數(shù)額。21-28 在第一次世界大戰(zhàn)之前，金本位占支配地位。貨幣可自由兌換成黃金，因而國(guó)與國(guó)之間的匯率是固定的。第二次世界大戰(zhàn)后，建立了布雷頓森林體系和國(guó)際貨幣基金組織以推行固定匯率制度，在該制度中，美元可自由兌換成黃金。1971年布雷頓森林體系崩潰?，F(xiàn)行的國(guó)際金融體系是既有有管理的浮動(dòng)匯率制度，又有固定匯率制度。雖然各國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，但一些匯率仍然大大波動(dòng)，而另一些匯率則是固定的。21-29 對(duì)資本流出的管制獲得支持，因?yàn)樗梢栽谖C(jī)期間阻止本國(guó)居民和外國(guó)人將資本抽離該國(guó)，使貶值不大可能發(fā)生。對(duì)資本流入的管制是基于這樣的理論：如果投機(jī)資本不能流入。那么它就不可能突然流出而造成危機(jī)。然而，