公司財(cái)務(wù)資本成本課件

1、第八章 資本成本知道如何確定一個(gè)公司的股權(quán)資本成本知道如何確定一個(gè)公司的債務(wù)成本知道如何確定一個(gè)公司的總資本成本理解總資本成本的缺陷并如何去管理引例：假如你剛剛成為一家大公司的總裁，而且你所面對(duì)的第一個(gè)問題就是制定一個(gè)計(jì)劃，對(duì)公司的倉庫配送系統(tǒng)進(jìn)行更新。此計(jì)劃需要公司投入5000萬元，預(yù)計(jì)在今后的6年間每年會(huì)帶來1200萬的資金節(jié)約。在資本預(yù)算中，這是一個(gè)常見的問題。要解決它，你將需要確定相關(guān)的現(xiàn)金流量，對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)，而且，假如凈現(xiàn)值是正的，就采納這個(gè)項(xiàng)目；假如NPV是負(fù)的，就放棄這個(gè)項(xiàng)目。粗略看來，這個(gè)項(xiàng)目不錯(cuò)；但你應(yīng)該采用怎樣的折現(xiàn)率呢？為什么資本成本如此重要我們知道資產(chǎn)獲得的收益率依賴于

2、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者的收益率等同于公司的成本投資者的收益率等同于公司的成本資本成本提供了一個(gè)指示，市場如何看待我們資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)知道我們資本成本可以幫助我們確定資本預(yù)算項(xiàng)目的要求收益率在計(jì)算NPV做是否做投資的決策前，需要知道一項(xiàng)投資的要求收益率我們至少需要賺取要求收益率來補(bǔ)償提供融資的投資者我們至少需要賺取要求收益率來補(bǔ)償提供融資的投資者資本成本的估算資本成本的估算1 1、股權(quán)成本、股權(quán)成本2 2、債務(wù)成本、債務(wù)成本3 3、優(yōu)先股成本、優(yōu)先股成本4 4、加權(quán)平均資本成本、加權(quán)平均資本成本1 股權(quán)成本股權(quán)成本就是，在給定公司現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)股權(quán)投資者的要求收益率確定股權(quán)成本有兩種主要的方法l股利增長模式

3、lSML 或 CAPM股利增長模式方法從股利增長模式公式開始，整理求出 REgPDRgRDPEE0110假設(shè)你的公司預(yù)期明年按每股$1.50 支付股利。股利每年穩(wěn)定增長，市場預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)如此。當(dāng)前的價(jià)格為$25 ，則股權(quán)成本是多少 ?例子：估計(jì)股利增長率估計(jì)增長率，一種方法就是使用歷史平均值;另一種方法就是采用分析師對(duì)未來增長率的估計(jì)。 l年份股利 百分比l19951.23l19961.30l19971.36l19981.43l19991.50(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7%(1.36 1.30) / 1.30 = 4.6%(1.43 1.36) / 1.36 = 5.1%(1

4、.50 1.43) / 1.43 = 4.9%g = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%股利增長模式的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)容易理解和使用缺點(diǎn)l只適用于當(dāng)前支付股利的公司l如果股利在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)不增長就不適用l對(duì)估計(jì)的增長率極度敏感 g增加 1% 就至少增加股權(quán)成本 1%l沒有直接考慮風(fēng)險(xiǎn)SML方法使用下面的信息來計(jì)算我們的股權(quán)成本l無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rfl市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬, E(RM) Rfl資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn), 系數(shù))(fMEfERRERR假設(shè)你的公司有一個(gè).58的股權(quán) 系數(shù)，當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為6.1% 。如果預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8.6%，則股權(quán)資本成本是多少 ?RE =

5、6.1 + .58(8.6) = 11.1%SML的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)l根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的調(diào)整l適用于所有的公司，只要我們能計(jì)算 系數(shù)缺點(diǎn)l必須評(píng)估預(yù)期的市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬，其隨時(shí)間改變是不斷變化的l必須估計(jì) 系數(shù)，其同樣隨時(shí)間改變是不斷變化的l我們依靠過去來預(yù)測(cè)未來，并不總是可靠的范例股權(quán)成本假設(shè)我們公司的 1.5,無風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%,市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬預(yù)計(jì)為9%；已經(jīng)使用分析師估計(jì)來確定股利每年增長率為6%，最后一次股利為$2；當(dāng)前股票價(jià)格為$15.65。則我們的股權(quán)成本為多少 ?l使用SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5%l使用DGM: RE = 2(1.06) / 15.6

6、5 + .06 = 19.55%既然我們使用股利增長模式和SML方法得出非常近似的數(shù)值，那么應(yīng)該很肯定我們的估計(jì) 2 債務(wù)成本債務(wù)成本就是公司債務(wù)的要求收益率我們通常著重于長期債務(wù)或債券債務(wù)成本不是債券券面利息債務(wù)成本不是債券券面利息,而是債務(wù)的到期收而是債務(wù)的到期收益率益率若是銀行貸款若是銀行貸款,那么債務(wù)成本就是銀行貸款利率那么債務(wù)成本就是銀行貸款利率上述均需要考慮稅收的影響上述均需要考慮稅收的影響債務(wù)成本的范例假設(shè)我們已經(jīng)發(fā)行一種債券，到期年限為25年，票面利息為9% ，每半年支付一次利息。債券$1000折價(jià)以$908.72價(jià)格賣出。那么債務(wù)成本是多少 ?lN = 50; PMT = 4

7、5; FV = 1000; PV = -908.75; CPTI/Y = 5%; YTM = 5(2) = 10%3 優(yōu)先股成本提示l優(yōu)先股通常每期支付恒定的利息l股利預(yù)期每期永遠(yuǎn)支付優(yōu)先股就是一種永續(xù)年金，因此我們采用永續(xù)年金公式，整理求出 RPRP = D / P0你的公司有年股利$3的優(yōu)先股。如果當(dāng)前的價(jià)格為$25，則優(yōu)先股的成本是多少 ?RP = 3 / 25 = 12%4 加權(quán)平均資本成本我們可使用已經(jīng)計(jì)算出的單個(gè)資本成本，來得到公司的平均資本成本.這個(gè)平均值就是資產(chǎn)的要求收益率，基于市場對(duì)這些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的看法權(quán)重通過我們使用的每種資金的多少來確定符號(hào)E =股權(quán)的市場價(jià)值 = 發(fā)行數(shù)量

8、乘以每股價(jià)格D =債券的市場價(jià)值= 發(fā)行數(shù)量乘以債券的價(jià)格V =公司的市場價(jià)值= D + E權(quán)重We = E/V = 股權(quán)百分比Wd= D/V = 債權(quán)百分比范例 資本結(jié)構(gòu)權(quán)重假設(shè)你的股權(quán)市場價(jià)值為$500 百萬，債權(quán)市值為$475百萬。 l資本結(jié)構(gòu)的權(quán)重為多少 ?V = 500 million + 475 million = 975 millionwE = E/D = 500 / 975 = .5128 = 51.28%wD = D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%稅收和WACC我們關(guān)心稅后現(xiàn)金流量，因此需要考慮稅收對(duì)資本不同成本的影響。利息支出減少納稅額l這種稅

9、收上的減少可以減少債務(wù)成本l稅后債務(wù)成本 = RD(1-TC)股利不能抵稅，因此對(duì)股權(quán)沒有影響WACC = wWACC = wE ER RE E + w + wD DR RD D(1-T(1-TC C) )擴(kuò)展范例 WACC - I股權(quán)信息l50百萬股股票l每股價(jià)格$80l = 1.15l市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬 = 9%l無風(fēng)險(xiǎn)收益率= 5%債務(wù)信息l價(jià)值10億的發(fā)行債券（券面價(jià)值）l當(dāng)前報(bào)價(jià) = 11億l券面利息= 9%, 半年利息l15年到期稅率 = 40%擴(kuò)展范例 WACC - II股權(quán)成本為多少? RE = 5 + 1.15(9) = 15.35%債權(quán)成本為多少?lN = 30; PV = -1

10、100; PMT = 45; FV = 1000; CPT I/Y = 3.9268lRD = 3.927(2) = 7.854%稅后債權(quán)成本為多少? RD*(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712%資本結(jié)構(gòu)權(quán)重為多少?lE = 50 百萬 (80) = 40億; D = 11億;V = 4 + 1.1 = 5.1(十億);lwE = E/V = 4 / 5.1 = .7843;wD = D/V = 1.1 / 5.1 = .2157 WACC是多少?lWACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) = 13.06%（要求了解）5、 分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目的資

11、本成本使用WACC作為貼現(xiàn)率，只對(duì)具有和公司當(dāng)前運(yùn)作相同風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目適用如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)不一樣，那么我們就需要確定項(xiàng)目合適的貼現(xiàn)率分支機(jī)構(gòu)通常要求單獨(dú)的貼現(xiàn)率對(duì)所有項(xiàng)目使用WACC 范例如果我們不管風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有項(xiàng)目使用WACC會(huì)有什么結(jié)果 ?假設(shè)WACC = 15%項(xiàng)目要求收益率 IRRA20%17%B15%18%C10%12%單純業(yè)務(wù)法則找一個(gè)或多個(gè)生產(chǎn)或服務(wù)行業(yè)的公司計(jì)算每個(gè)公司的 系數(shù)求平均值使用CAPM來找出與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的合適的收益率通常很難找到單純業(yè)務(wù)的公司主觀方法考慮與整個(gè)公司相關(guān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比公司大，使用比WACC更大的貼現(xiàn)率如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比公司小，使用小于WACC的

12、貼現(xiàn)率你任然可能接受不應(yīng)該接受的項(xiàng)目，拒絕本該接受的項(xiàng)目，但是你的錯(cuò)誤貼現(xiàn)率應(yīng)該低于根本不考慮風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)水平貼現(xiàn)率非常低的風(fēng)險(xiǎn)WACC 8%低風(fēng)險(xiǎn)WACC 3%公司一樣的風(fēng)險(xiǎn)WACC高風(fēng)險(xiǎn)WACC + 5%非常高的風(fēng)險(xiǎn)WACC + 10%案例討論案例討論德潤電子折現(xiàn)率德潤電子折現(xiàn)率行業(yè)利潤率是否可以作為折現(xiàn)率？行業(yè)利潤率是否可以作為折現(xiàn)率？用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是否合適？用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是否合適？如何計(jì)算該項(xiàng)目的折現(xiàn)率如何計(jì)算該項(xiàng)目的折現(xiàn)率? ?1、行業(yè)利潤率？Re=2.68%+1.0906*( 16% - 0.9%) = 19.15%Rd=0.32/(0.32+0.03)*

13、5.31% + 0.03/(0.32+0.03) * 5.94% = 5.36% WACC= 0.56*19.15%+ 0.44*5.36%*(1-25%)= 12.49%小結(jié)1、行業(yè)利潤率 6.36%2 、WACC 12.49%3 、單純業(yè)務(wù)法則 16.01%補(bǔ)充(不要求掌握)：若單純業(yè)務(wù)法則無法用，該如何辦？1主觀法 考慮與整個(gè)公司相關(guān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比公司大，使用比WACC更大的貼現(xiàn)率如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比公司小，使用小于WACC的貼現(xiàn)率你任然可以接受不應(yīng)該接受的項(xiàng)目，拒絕本該接受的項(xiàng)目，但是你的錯(cuò)誤貼現(xiàn)率應(yīng)該低于根本不考慮風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)水平貼現(xiàn)率非常低的風(fēng)險(xiǎn)WACC 8%低風(fēng)險(xiǎn)WACC 3%公司一樣的風(fēng)險(xiǎn)WACC高風(fēng)險(xiǎn)WACC + 5%非常高的風(fēng)險(xiǎn)WACC + 10%2 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的MM定理DeARVDRVERWACC)/()/( 0 M&M命題命題圖圖 負(fù)債比率 RD Re WACC=RA 公司總價(jià)值 資