上市公司并購重組實務操作

1、上市公司并購重組實務操作王廷富王廷富二二一四年十一月一四年十一月一、上市公司并購重組市場概況和發(fā)展趨勢一、上市公司并購重組市場概況和發(fā)展趨勢 二、上市公司并購重組的主要類型二、上市公司并購重組的主要類型三、上市公司并購重組的法規(guī)要求和操作流程三、上市公司并購重組的法規(guī)要求和操作流程目目 錄錄四四、上市公司并購重組成功的關鍵要素上市公司并購重組成功的關鍵要素五五、先進制造業(yè)并購重組特點、先進制造業(yè)并購重組特點Stage 1. 上市公司并購重組市場概況和發(fā)展趨勢 31.1上市公司并購重組市場概況u 上市公司并購交易額屢創(chuàng)新高上市公司并購交易額屢創(chuàng)新高根據(jù)深交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年的交易家數(shù)略有增

2、長，但交易額呈現(xiàn)出74的增長額。尤其是創(chuàng)業(yè)板的并購家數(shù)和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2014年前五月，A股市場已宣布700余單交易事件。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：原材料、工業(yè)和高科技為2013年并購重組的前三熱門行業(yè)，其中，主板以原材料行業(yè)居首，中小板以工業(yè)制造業(yè)居首，創(chuàng)業(yè)板以高科技行業(yè)居首。1.1上市公司并購重組市場概況u 股份支付案例翻番股份支付案例翻番股份支付是資本市場規(guī)模較大的并購交易的重要支付方式。數(shù)據(jù)顯示，2013年上市公司運用股份支付的交易數(shù)量和金額翻了一番。尤其是創(chuàng)業(yè)板，采用股份支付方式的并購交易，占創(chuàng)業(yè)板整體并購交易數(shù)量的18.49，交易金額的67.80。1.1上市公司并購重組市場概況u 并購重

3、組后上市公司市值增長明顯并購重組后上市公司市值增長明顯 從整體市值看，上市公司并購重組實施完成后市值體現(xiàn)了良好增長，尤其是實施重大資產(chǎn)重組的上市公司。 根據(jù)上交所的報告，2013年，從啟動重大重組日到完成重組日的市值增加值看，36家完成重組的公司合計增加市值為2023億元，同比增長29%。從個體市值看，上述36家完成重組的公司重組后市值平均增幅為133%，較2012年完成重組公司市值平均增幅同比增長49個百分點。完成重組后，市值增長在100%以上的有14家，市值增長在0-100%之間的有16家，僅6家公司市值下降。1.2 并購重組發(fā)展趨勢u 中國產(chǎn)業(yè)升級及轉(zhuǎn)型是并購重組長期活躍的最根本驅(qū)動力中

4、國產(chǎn)業(yè)升級及轉(zhuǎn)型是并購重組長期活躍的最根本驅(qū)動力中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，很多行業(yè)市場容量的“增量”空間減小，行業(yè)競爭格局逐漸定型，不少公司遇到行業(yè)的天花板，尤其是制造業(yè)公司。在國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，勞動力紅利不再，而資源消耗等成本越來越大，自身的成長遭遇困境，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司面臨巨大的轉(zhuǎn)型和升級壓力細分行業(yè)龍頭公司上市后，存在通過并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈的主觀需求，這些公司普遍面臨產(chǎn)業(yè)鏈短、窄等問題，抗風險能力弱，產(chǎn)業(yè)鏈“加長、加寬”已成為其必然需求。因此自身產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸并購，相關多元化的并購會是一個方向。部分壟斷行業(yè)企業(yè)開始受到新興業(yè)態(tài)的強烈沖擊，并面臨產(chǎn)業(yè)資源重新再分配的巨大挑戰(zhàn)，并購是這類

5、企業(yè)向新興業(yè)態(tài)布局、逆轉(zhuǎn)原有劣勢的重要手段。1.2 并購重組發(fā)展趨勢u IPO制度是影響并購重組深化發(fā)展的重要因素制度是影響并購重組深化發(fā)展的重要因素IPO的暫停和嚴格的審核制度，在一定程度上推動了短期的并購升溫。不少擬上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源通過并購重組方式進入資本市場。但也使并購脫離了企業(yè)自身內(nèi)生式發(fā)展規(guī)律，而更多追逐市值管理訴求。中長期來看，IPO制度的扭曲抑制了并購的活躍度：嚴格的IPO準入制度導致證券化率比較低，因此以資本市場為依托的并購數(shù)量較少。在成熟理性的資本市場，從估值角度來看，企業(yè)選擇IPO或被并購不存在巨大差異，而且控制權轉(zhuǎn)讓往往要求有更高溢價；但在國內(nèi)，上市企業(yè)估值和非上市企業(yè)

6、估值的嚴重倒掛，導致優(yōu)質(zhì)企業(yè)首選IPO而不是并購。IPO市場恢復并真正地回歸理性，形成穩(wěn)定的新股供給和市場化篩選機制，證券化率不斷提高，并購活動才會持續(xù)活躍。而IPO注冊制的市場化改革，將推動上市公司估值的理性回歸，大股東不再視上市為獲得股票套現(xiàn)的最佳路徑。這會使得企業(yè)發(fā)展的重心逐步從上市驅(qū)動向價值驅(qū)動和成長驅(qū)動轉(zhuǎn)變1.2 并購重組發(fā)展趨勢u 并購監(jiān)管環(huán)境的改善，為并購交易提供了良好的空間并購監(jiān)管環(huán)境的改善，為并購交易提供了良好的空間2005年股權分置改革，開啟了全流通時代，上市公司不再僅是融資平臺2008年發(fā)布的重大資產(chǎn)管理辦法，啟動資產(chǎn)認購股份的重組方式證監(jiān)會監(jiān)管體制向市場化過渡，重組審核

7、效率提升，審核周期大大縮短未來上市公司并購重組審核理念：非股份支付式重組取消審核，交易定價將會逐步過渡到交易雙方協(xié)商定價、并購融資方式多元化。國家大力扶持：2014年3月國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見25條意見1.2 并購重組發(fā)展趨勢關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見七方面政策措施：七方面政策措施：1、加快推進審批制度改革。系統(tǒng)梳理相關審批事項，縮小審批范圍，取消下放部分審批事項，優(yōu)化企業(yè)兼并重組審批流程，簡化相關證照變更手續(xù)。2、改善金融服務。優(yōu)化信貸融資服務，豐富企業(yè)兼并重組融資渠道和支付方式，完善資本市場，發(fā)揮資本市場作用。3

8、、落實和完善財稅政策。完善企業(yè)所得稅、土地增值稅政策，擴大特殊性稅務處理政策的適用范圍，落實增值稅、營業(yè)稅等優(yōu)惠政策，加大財政資金投入。4、完善土地管理和職工安置政策。完善土地使用優(yōu)惠政策，加快辦理相關土地轉(zhuǎn)讓、變更等手續(xù)，做好兼并重組企業(yè)職工安置工作，對有效穩(wěn)定職工隊伍的企業(yè)給予穩(wěn)定崗位補貼。5、加強產(chǎn)業(yè)政策引導。發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策作用，促進強強聯(lián)合，鼓勵跨國并購，加強重組整合。6、進一步加強服務和管理。推進服務體系建設，建立統(tǒng)計監(jiān)測制度，規(guī)范企業(yè)兼并重組行為。7、健全企業(yè)兼并重組的體制機制。充分發(fā)揮市場機制作用，消除跨地區(qū)兼并重組障礙，放寬民營資本市場準入，深化國有企業(yè)改革。1.2 并購重組發(fā)展

9、趨勢u 其他影響因素其他影響因素民營企業(yè)的第二代接班人問題凸顯國資混合所有制改革境外擴張驅(qū)動：市場、資源、技術（美國頁巖油氣產(chǎn)業(yè)） global company在各方面驅(qū)動力下，我國并購重組市場的已呈現(xiàn)出穩(wěn)在各方面驅(qū)動力下，我國并購重組市場的已呈現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展并持續(xù)活躍的態(tài)勢。定發(fā)展并持續(xù)活躍的態(tài)勢。Stage 2. 上市公司并購重組的主要類型 分立分立重組重組收購收購其他其他合并合并回購回購并購并購重組重組2.1 上市公司并購重組種類2.1 2.1 上市公司并購重組的種類上市公司并購重組的種類n 大股東注入資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市大股東注入資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市：如美羅藥業(yè)、華潤錦華、中國重工、上海建工、粵

10、電力、天山紡織、深發(fā)展n 買買殼上市殼上市：先成為上市公司的第一大股東，再置入資產(chǎn)，如蘇寧環(huán)球、ST圣方（新華聯(lián)）n 借殼上市借殼上市：目標上市公司直接向重組方增發(fā)，如東北證券、海通集團、中匯醫(yī)藥、梅花集團n 向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)：如東華軟件、華邦制藥、紅太陽n 資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換：換出資產(chǎn)與換入資產(chǎn)的差額向以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式注入上市公司、如格力地產(chǎn)、鼎盛天工、富龍熱電、新希望n 上市公司分立上市公司分立：東北高速n 上市公司之間的換股合并上市公司之間的換股合并：如百聯(lián)股份、河北鋼鐵n 上上市公司控制權轉(zhuǎn)讓（收購與被收購）：市公司控制權轉(zhuǎn)讓（收購與被收購）：戰(zhàn)略

11、控股上市公司，成為上市公司第一大股東，全柴動力。n 上上市公司資產(chǎn)出售市公司資產(chǎn)出售n 上上市公司回購股份市公司回購股份 根據(jù)交易目的，目前國內(nèi)上市公司的并購重組可區(qū)分為三種類型：借殼借殼上市上市：涵蓋收購上市公司、買殼上市，又稱為反收購，指外部股東通過注入資產(chǎn)、換股吸收合并等方式成為上市公司控股股東。與國內(nèi)發(fā)行體制關聯(lián)度很高。在06年以前一直占據(jù)50%以上的比例，在股改之后在各類重組比例中逐步下降。但作為嚴格發(fā)行制度的補充，借殼上市在未來仍會保持一定的市場份額。整體整體上市上市：指上市公司控股股東將自身控制的上市公司體外資產(chǎn)，通過認購股份換股吸收合并等方式注入上市公司，實現(xiàn)整體資產(chǎn)的證券化。

12、該方式是上市公司對發(fā)行制度的歷史修正，在資本市場的發(fā)展具有階段性。05年股改后隨著市場發(fā)展和股份支付作為重要的交易工具，整體上市成為市場主流并占有重要比例。但從未來發(fā)展看，整體上市的階段性仍然比較明顯。產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)業(yè)整合：指上市公司通過支付現(xiàn)金、股票等方式，向獨立第三方購買資產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合目的。這是上市公司和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段必然的結(jié)果，也代表未來趨勢。在當前經(jīng)濟環(huán)境和資本環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)并購的比重將會持續(xù)上升并成為主流類型。2.2 上市公司并購重組主要類型2.2 上市公司并購重組主要類型n借殼上市推動了上市公司殼資源的優(yōu)化配置借殼上市推動了上市公司殼資源的優(yōu)化配置n很長一段時期來，一方面，資

13、本市場外優(yōu)秀的擬上市資源擁有強烈的上市需求；另一方面，資本市場出于資源優(yōu)化配置的考慮，對于上市后經(jīng)營業(yè)績下滑，不再符合上市標準的公司有內(nèi)在的退出需求。n“借殼上市”將上市需求與退出需求相結(jié)合，使得那些經(jīng)營業(yè)績不佳的原上市公司資產(chǎn)退出資本市場，取而代之以新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，幫助資本市場進行新陳代謝n借殼上市類型在中國仍然會占據(jù)重要比例借殼上市類型在中國仍然會占據(jù)重要比例n“借殼上市”交易是世界上廣泛認可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交易在整個并購中占比較小。n借殼上市公司是中國苛刻的發(fā)行制度的補充，在當前IPO嚴控情況下其仍然會占據(jù)重要比例，但不會成為主流。n借借

14、殼上市是企業(yè)進入資本市場的一條路徑，也是一次交易行為殼上市是企業(yè)進入資本市場的一條路徑，也是一次交易行為n借殼上市是企業(yè)通過規(guī)范符合監(jiān)管機構(gòu)要求的合規(guī)行為，符合履行證券監(jiān)管的相關程序n但從本質(zhì)上講，借殼上市是一次交易，是商業(yè)行為。2.3 借殼上市分析受內(nèi)幕交易泛濫、定價機制扭曲、輿論負面平均較多等影響，證監(jiān)會于受內(nèi)幕交易泛濫、定價機制扭曲、輿論負面平均較多等影響，證監(jiān)會于20132013年末出臺借殼上市新規(guī)年末出臺借殼上市新規(guī)“一、上市公司重大資產(chǎn)重組方案構(gòu)成重組辦法第十二條規(guī)定借殼上市的，上市公司購買的資產(chǎn)對應的經(jīng)營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法

15、（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的發(fā)行條件。二、不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市?！巴顺鲂乱?guī)的目的和影響：退出新規(guī)的目的和影響：1、提高借殼上市門檻，抑制市場炒作。目前借殼上市條件低于IPO標準，投資者對績差公司被借殼預期強烈，市場對績差公司的炒作成風，內(nèi)幕交易時有發(fā)生，績差公司通過賣殼成為股市“不死鳥”，難以形成有效的退市制度。借殼上市條件與IPO標準等同，有利于遏制市場對績差股的投機炒作，從根本上減少內(nèi)幕交易的動機，形成有效的退市制度。2、借殼上市條件與IPO標準等同，防止市場監(jiān)管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準企業(yè)轉(zhuǎn)道借殼上市，通過借殼上市規(guī)避IPO審查，引發(fā)了市場質(zhì)疑。統(tǒng)一借殼上市與IPO的審核標準

16、，可以防止審核標準不一致帶來的監(jiān)管套利。3、由于創(chuàng)業(yè)板目前存在“三高”問題，如果允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，將加劇對創(chuàng)業(yè)板上市公司二級市場炒作，還易引發(fā)內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為。借殼上市新規(guī)將對借殼上市構(gòu)成較大影響借殼上市新規(guī)將對借殼上市構(gòu)成較大影響2.3 借殼上市分析2.3 借殼上市分析合適的借殼方合適的借殼方n為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產(chǎn)的造成權益損失，一般要求通過借殼方式實現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大；n借殼上市主要集中在金融類企業(yè)（證券業(yè)）、礦業(yè)資源類企業(yè)（采掘業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)、文化傳媒業(yè)；n證券行業(yè)曾放開10家借殼上市指標；n房地產(chǎn)業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策暫停借殼上市多年，目前又重新

17、放開；n礦業(yè)資源類企業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)暫停借殼上市期間最主要的借殼上市行業(yè)；n手游、文化傳媒等輕資產(chǎn)類公司近兩年以借殼的方式走向資本市場；n根據(jù)新的要求：擬注入上市公司的資產(chǎn)，在主體資格、獨立性、規(guī)范性根據(jù)新的要求：擬注入上市公司的資產(chǎn)，在主體資格、獨立性、規(guī)范性、財務指標等方面，均應符合、財務指標等方面，均應符合IPOIPO標準。標準。2.3 借殼上市分析桂林集琦藥業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)置桂林集琦藥業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)置換及以新增股份吸收合并國海證券有限換及以新增股份吸收合并國海證券有限責任公司責任公司交易方案：集琦集團將所持桂林集琦41.34%的股權轉(zhuǎn)讓給索美公司、桂林集琦與索美公司及索科公司

18、進行資產(chǎn)置換、桂林集琦以新增股份吸收合并原國海證券。n交易方案交易方案由原國海證券第二大股東接收原上市公司置出的醫(yī)藥資產(chǎn)，解決了置出資產(chǎn)和人員的接收問題以新增股份的方式換股吸收合并原國海證券實現(xiàn)借殼上市，減少層級設置由原國海證券股東提供現(xiàn)金選擇權，給異議流通股股東提供了充分的保障借殼上市與股權分置改革同時進行，整合為互為條件的方案2013年，國海證券以三年模擬報表為基準，通過配股順利籌資超30億元案例：國海證券借殼n上市公司向控股股東收購其持有資產(chǎn)、業(yè)務（B)，收購價款支付上市一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式支付；nA、B兩個資產(chǎn)業(yè)務一般為同類資產(chǎn)業(yè)務，也有可能是同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游

19、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；n整體上市一般是為了解決歷史遺留問題，解決同業(yè)競爭或者潛在的同業(yè)競爭，擴大上市公司業(yè)務規(guī)模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。 整體上市前股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖整體上市前股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖整體上市后股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖整體上市后股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖上市公司上市公司控股股東控股股東上市公司上市公司上市公司上市公司原資產(chǎn)、原資產(chǎn)、業(yè)務（業(yè)務（A)A)擬上市資擬上市資產(chǎn)、業(yè)務產(chǎn)、業(yè)務（B)B)上市公司上市公司控股股東控股股東上市公司上市公司資產(chǎn)、業(yè)務（資產(chǎn)、業(yè)務（A A）資產(chǎn)、業(yè)務（資產(chǎn)、業(yè)務（B)B)2.4 整體上市分析 原原IPO糾正，解決資產(chǎn)證券化；糾正，解決資產(chǎn)證券化； 資資本

20、市場規(guī)范發(fā)展，要求原大股東資產(chǎn)整體上市本市場規(guī)范發(fā)展，要求原大股東資產(chǎn)整體上市 支支付方式變革，為整體上市交易提供良好支撐付方式變革，為整體上市交易提供良好支撐 并并購方式的演變控股股東持續(xù)培育資產(chǎn)后注入上市公司購方式的演變控股股東持續(xù)培育資產(chǎn)后注入上市公司動因動因 大股東或控股股東整合旗下資產(chǎn)、業(yè)務大股東或控股股東整合旗下資產(chǎn)、業(yè)務 增增強主營業(yè)務，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，減少關聯(lián)交易強主營業(yè)務，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，減少關聯(lián)交易 徹徹底解決大股東與上市公司之間的同業(yè)競爭及潛在同業(yè)競爭底解決大股東與上市公司之間的同業(yè)競爭及潛在同業(yè)競爭 統(tǒng)統(tǒng)一（大）股東與上市公司利益，規(guī)范上市公司治理一（大）股東與上市公司利益，規(guī)

21、范上市公司治理目的目的 上市控制權不變、主營業(yè)務不變上市控制權不變、主營業(yè)務不變 主主要集中在國資背景下的國企集團層面資產(chǎn)及業(yè)務整合要集中在國資背景下的國企集團層面資產(chǎn)及業(yè)務整合，也包括民營企業(yè)集團的整合，也包括民營企業(yè)集團的整合 由由大股東主導，涉及國資的甚至包含政府國資監(jiān)管部門的主導大股東主導，涉及國資的甚至包含政府國資監(jiān)管部門的主導 除除少數(shù)涉及少數(shù)涉及PE的案例外，重組涉及的利益博弈較少的案例外，重組涉及的利益博弈較少 涉涉及國資履行相應的程序?qū)χ亟M的合規(guī)性尤為重要及國資履行相應的程序?qū)χ亟M的合規(guī)性尤為重要主要特點主要特點2.4 整體上市分析2.4 整體上市分析1、標的資產(chǎn)規(guī)范經(jīng)營標的

22、資產(chǎn)規(guī)范經(jīng)營n整體上市的資產(chǎn)合規(guī)經(jīng)營，符合國家相關法律法規(guī)的要求2、注入資產(chǎn)注入資產(chǎn)具備持續(xù)具備持續(xù)盈利能力盈利能力n注入資產(chǎn)的盈利能力較好，有利于增厚上市公司的業(yè)績水平，有利于上市公司行業(yè)地位和市場競爭力將得到明顯提升，抗風險能力明顯增強，有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財務狀況和增強持續(xù)盈利能力；3 3、交易價格公允交易價格公允n由于整體上市多為大股東主導的，對整體上市類的并購重組審核中，對交易價格的審核格外關注，確保交易價格的公允，保護中小股東的切身利益。4 4、解決同業(yè)競爭和關聯(lián)交易解決同業(yè)競爭和關聯(lián)交易n有利于上市公司減少關聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭及潛在同業(yè)競爭；n確保上市公司在業(yè)務

23、、資產(chǎn)、人員等方面與控股股東、實際控制人及其關聯(lián)人更好的保持獨立。整體上市審核關注要點整體上市審核關注要點2.4 整體上市分析上海巴士實業(yè)（集團）股份有限公司向上海巴士實業(yè)（集團）股份有限公司向大股東定向增發(fā)法人股大股東定向增發(fā)法人股交易方案：巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發(fā)5000萬股國有法人股，換取母公司持有的兩家公交公司n交易方案交易方案1998年6月，A股第一單定向增發(fā)實施巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發(fā)5000萬股國有法人股，作為購買母公司持有的兩家公交公司的對價。中國早期的IPO為額度制，大部分國有企業(yè)上市都是以部分資產(chǎn)上市，導致上市后母公司與上市公司存在大量的同業(yè)

24、競爭和關聯(lián)交易。巴士股份首創(chuàng)的資產(chǎn)認購股份方式，開辟了整體上市的先河，從此國有企業(yè)集團整體上市工作拉開序幕。案例：巴士股份n上市公司向股東(B)收購其持有資產(chǎn)、業(yè)務（B)，收購價款支付上市一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式支付；nA、B兩個資產(chǎn)業(yè)務一般情況下具有協(xié)同效應，一般為同類資產(chǎn)業(yè)務，也有可能是同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；n上市公司針對獨立第三方的并購主要是擴大上市公司業(yè)務規(guī)模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。 并購前股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖并購前股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖并購后股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖并購后股權及資產(chǎn)業(yè)務意圖上市公司上市公司原股東原股東上市公司上市公司上市公司上市公

25、司原資產(chǎn)、原資產(chǎn)、業(yè)務（業(yè)務（A)A)資產(chǎn)資產(chǎn)、業(yè)、業(yè)務（務（B)B)股東股東( (甲）甲）上市公司上市公司資產(chǎn)、業(yè)務（資產(chǎn)、業(yè)務（A A）資產(chǎn)、業(yè)務（資產(chǎn)、業(yè)務（B)B)擬上市資擬上市資產(chǎn)原股東產(chǎn)原股東（甲）（甲）上市公司原股東上市公司原股東2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析產(chǎn)業(yè)整合特點產(chǎn)業(yè)整合特點n產(chǎn)業(yè)整合是上市公司向獨立第三方的并購,是上市公司以自身為主體，橫向或者縱向收購產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)甚至是新的業(yè)務領域中的企業(yè)，實現(xiàn)成長。n不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨立第三方購買企業(yè)股權或者資產(chǎn)，交易對手的非關聯(lián)化是其顯著特點，不同于同大股東或者潛在大股東的交易，此類并購的市場化特點比較顯著

26、，同時被并購標的產(chǎn)業(yè)與上市公司產(chǎn)業(yè)有協(xié)同也是這類并購的另一個顯著特點。n上市公司通過并購實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)升級，是促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，代表著資本市場未來發(fā)展方向。此類交易將會逐漸成為資本市場的主流交易。n目前這種并購方式在中國資本市場還主要體現(xiàn)為上市公司對非上市公司的并購，隨著證券化率的進一步提高，未來還會出現(xiàn)更多的上市公司之間的換股合并，進入市場化并購的高級階段2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析產(chǎn)業(yè)整合審核關注要點產(chǎn)業(yè)整合審核關注要點1 1、并購并購動機合理性（業(yè)務協(xié)同性）動機合理性（業(yè)務協(xié)同性）監(jiān)監(jiān)管層關注上市公司進行產(chǎn)業(yè)管層關注上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合整合的根本目的。不管是橫向并購還是縱向并購，不管是為

27、了獲的根本目的。不管是橫向并購還是縱向并購，不管是為了獲得協(xié)同效應還是擴大業(yè)務規(guī)模，上市公司均需要說明并購得協(xié)同效應還是擴大業(yè)務規(guī)模，上市公司均需要說明并購動因和合理性動因和合理性。2 2、標的資產(chǎn)規(guī)范標的資產(chǎn)規(guī)范性性在在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)整合中整合中，標的資產(chǎn)的歷史沿革、資產(chǎn)權屬也是監(jiān)管層關注的常規(guī)事項，標的資產(chǎn)的歷史沿革、資產(chǎn)權屬也是監(jiān)管層關注的常規(guī)事項，需要保證，需要保證標的資產(chǎn)規(guī)范運營標的資產(chǎn)規(guī)范運營。3 3、交易標的估值交易標的估值合理性合理性在在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)整合整合中，雖然大多數(shù)情況標的資產(chǎn)與上市公司不存在關聯(lián)關系，但標的資產(chǎn)的估中，雖然大多數(shù)情況標的資產(chǎn)與上市公司不存在關聯(lián)關系，但標的資產(chǎn)的估

28、值是否合理也是監(jiān)管層關注的事項。如果估值水平高于同行業(yè)市盈率或可比交易估值倍值是否合理也是監(jiān)管層關注的事項。如果估值水平高于同行業(yè)市盈率或可比交易估值倍數(shù)，上市公司也需要詳細說明標的資產(chǎn)估值產(chǎn)生溢價的原因。數(shù)，上市公司也需要詳細說明標的資產(chǎn)估值產(chǎn)生溢價的原因。4 4、后續(xù)整合后續(xù)整合方案和措施方案和措施監(jiān)監(jiān)管層關注上市公司完成管層關注上市公司完成并購交易并購交易后是否有完善的配套整合方案后是否有完善的配套整合方案和措施和措施，以確保并購交，以確保并購交易能夠為上市公司實現(xiàn)預期的效益易能夠為上市公司實現(xiàn)預期的效益，降低并購風險，降低并購風險2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析案例1：梅花生物

29、純現(xiàn)金收購廣生膠囊n交易過程交易過程廣生膠囊是中國最大的醫(yī)藥膠囊企業(yè)，主要生產(chǎn)以動物明膠為原料的醫(yī)藥膠囊。廣生膠囊已形成比較成熟的膠囊產(chǎn)業(yè)，原擬單獨IPO，但面臨行業(yè)空間有限、實際控制人年齡偏大缺乏接班人的困難；經(jīng)審慎分析，放棄IPO，尋找合適的買主。先后安排接觸了幾家公司，在產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度和管理協(xié)同上均有欠缺。梅花生物是中國最大的賴氨酸、味精企業(yè)，2011年初借殼上市成功。但傳統(tǒng)的賴氨酸、味精產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、毛利率下滑，公司需要在生物發(fā)酵領域?qū)ふ业叫碌闹鲗Мa(chǎn)品突破口。梅花生物研發(fā)的普魯多糖是以玉米為原料，是國際上已逐步應用的植物膠囊的主要原料?；谂d業(yè)證券等中介機構(gòu)已形成完整的公司盡調(diào)報告，以及雙

30、方強烈的協(xié)同效應，兩家公司接觸僅一周即簽署了并購框架協(xié)議，以現(xiàn)金18450收購原股東股權并單獨增資10038萬元，獲得51控股權，同時有權進一步收購不低于10的股份。興業(yè)證券直投通過并購前的過橋融資，解決了廣生膠囊大股東的流動資金緊張問題，也獲取了較好的投資收益。2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析案例2：鹿港科技發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購世紀長龍影視交易方案：交易方案：鹿港科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買陳瀚海、武漢中科、常德中科、無錫中科、廈門拉風、上海錦麟、陳亮等7位股東持有的世紀長龍100%的股權，交易對價為47,000萬元，同時向不超過10名其他特定對象發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過1

31、5,000萬元，用于支付本次交易中的部分現(xiàn)金對價。交易對方承諾世紀長龍2014年、2015年和2016年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于4,500萬元、5,850萬元、7,605萬元。若世紀長龍在利潤補償期間三年累計實際完成凈利潤超過三年累計的利潤承諾數(shù)，則給期滿后還繼續(xù)在世紀長龍留任的管理層人員進行現(xiàn)金獎勵，激勵金額相當于前述累計超額利潤部分的40%。該并購是鹿港科技基于自身主業(yè)面臨發(fā)展瓶頸的情況下，通過并購拓展第二主業(yè)，同時期望提升公司市值，為下一步發(fā)展奠定基礎。Stage 3. 上市公司并購重組法規(guī)要求及操作流程 法律法律行政法規(guī)行政法規(guī)部門規(guī)章部門規(guī)章配套配套特殊規(guī)定特殊規(guī)定

32、自律規(guī)則自律規(guī)則公司法公司法證券法證券法上市公司監(jiān)督管理條例上市公司監(jiān)督管理條例上市公司收上市公司收購購管管理辦法理辦法上市公司重大資上市公司重大資產(chǎn)產(chǎn)重組重組管理辦法管理辦法股份回購、吸收合并、股份回購、吸收合并、分立等管理辦法分立等管理辦法外國投資者對外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法資管理辦法等等披露內(nèi)容披露內(nèi)容格式與準格式與準則則交易所業(yè)務規(guī)則交易所業(yè)務規(guī)則上市公司并購上市公司并購重組財務顧問業(yè)重組財務顧問業(yè)務管理辦法務管理辦法3.1 3.1 上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求披露內(nèi)容披露內(nèi)容格式與準格式與準則則上市公司資產(chǎn)重組的法規(guī)要求上市公

33、司資產(chǎn)重組的法規(guī)要求應披露的應披露的交易交易提交董事提交董事會審議會審議提交股東提交股東大會審議大會審議構(gòu)成重大構(gòu)成重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組注：上市公司在十二個月內(nèi)發(fā)生的交易標的相關的同類交易，應當按注：上市公司在十二個月內(nèi)發(fā)生的交易標的相關的同類交易，應當按照累計計算的原則進行標準計算。照累計計算的原則進行標準計算。標準四：標準四：l 上上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占資產(chǎn)總額的比例均達到額占資產(chǎn)總額的比例均達到70%70%以上；以上；l 上上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)；其他資產(chǎn)；l 凡凡涉及上市公司發(fā)行

34、股份，均需通過證監(jiān)涉及上市公司發(fā)行股份，均需通過證監(jiān)會重組委審核。會重組委審核。不同規(guī)模的并購，有不同的信息披露要不同規(guī)模的并購，有不同的信息披露要求，需履行不同的審核程序求，需履行不同的審核程序3.1 3.1 上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求l收購人（及其一致性動人）持股達上市公司總股本5%以上時，需公告并編制權益變動報告書。其后每變動5%，需公告并編制權益變動報告書，直至持股30%。l因此30%以下的股份收購，并無實質(zhì)性法律障礙，也無需獲得上市公司的同意，關鍵是持續(xù)公告后收購成本較難以控制，以及收購后如何真正控制上市公司。要約收購要約收購協(xié)議收購協(xié)議收購l自愿要

35、約：投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發(fā)出全面要約或部分要約。l強制要約：（1）收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的；應當采取要約方式進行，發(fā)出全面要約或者部分要約；（2）收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行；（3）申請要約豁免的收購人，未取得豁免的，但仍擬以要約以外的方式繼續(xù)增持股份的，應當發(fā)出全面要約。l在30%以下，可以采用協(xié)議收購方式收購上市公司股份。l在30%以上，除非可申請要約豁免，否則不可采用協(xié)議收購方式。3.1 3.1 上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求

36、上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求上市公司收購的法規(guī)要求上市公司收購的法規(guī)要求收購準備收購準備收購實施收購實施收購整合收購整合準備準備確定目標確定目標談判和方案談判和方案收購審批收購審批支付與登記支付與登記公司改造、融資公司改造、融資3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程準備準備準備的重要性準備的重要性主要工作主要工作管理層主要工作管理層主要工作n確定收購收購戰(zhàn)略n確定階段性目標n分析股東需求n管理層需求分析n收購的長短期目標n確定收購基本思路n上市資產(chǎn)梳理n分析操作時機n市場分析n確定組織機構(gòu)n確定財務顧問、律師等中介機構(gòu)n確定行業(yè)與市場的合適時機3.2 3.2 上

37、市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程35確定收購目標確定收購目標工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理層主要工作管理層主要工作n合適的目標選擇是成功的一半n直接決定收購成本與能夠成功n收集有效信息n確定目標公司范圍n目標公司分析與交易條件了解n與目標公司股東、管理層的初步接觸、溝通n目標公司盡職調(diào)查n確定目標公司n溝通初步交易方案與交易條件n與目標公司股東與管理層的溝通n把握目標公司合適性3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程36確定收購目標確定收購目標目標公司盡職目標公司盡職調(diào)查很重要調(diào)查很重要l 并購意愿及法律方面的基本情況并購意愿及法律方

38、面的基本情況(1)(1)章程中有無反并購條款章程中有無反并購條款(2)(2)股東的情況與并購意愿股東的情況與并購意愿(3)(3)管理層的并購障礙管理層的并購障礙(4)(4)員工中有無并購障礙員工中有無并購障礙(5)(5)反壟斷訴訟的可能性反壟斷訴訟的可能性(6)(6)爭取善意并購的可能性爭取善意并購的可能性l (7)(7)并購操作的技術手段是否可以并購操作的技術手段是否可以達成達成l 資產(chǎn)與財務方面的基本情況資產(chǎn)與財務方面的基本情況(1)(1)財務是否規(guī)范財務是否規(guī)范(2)(2)收入與成本是否真實收入與成本是否真實(3)(3)主要資產(chǎn)是否真實主要資產(chǎn)是否真實(4)(4)主要資產(chǎn)產(chǎn)權是否擁有主要

39、資產(chǎn)產(chǎn)權是否擁有(5)(5)是否有或有負債是否有或有負債l 業(yè)務方面的基本情況業(yè)務方面的基本情況 (1) (1)主營業(yè)務的持續(xù)運作情況主營業(yè)務的持續(xù)運作情況 (2)(2)技術與研發(fā)能力技術與研發(fā)能力 (3)(3)專利等無形資產(chǎn)的有效期專利等無形資產(chǎn)的有效期 (4)(4)核心業(yè)務人員的穩(wěn)定性核心業(yè)務人員的穩(wěn)定性 (5) (5)長期合同的持續(xù)性長期合同的持續(xù)性 (6)(6)監(jiān)管部門的持續(xù)支持監(jiān)管部門的持續(xù)支持 373.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程37談判和方案談判和方案工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理層主要工作管理層主要工作n決定交易成本n方案的可操

40、作性、可批性n確定交易策略和談判策略n確定交易條件n交易雙方商務談判n制定交易方案n與監(jiān)管層預溝通n確定收購方案n上市資產(chǎn)的整理、以滿足上市條件（若存在）n制定談判和交易策略n把握談判和交易進程n協(xié)助各方溝通3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程38收購審批收購審批準備的重要性準備的重要性主要工作主要工作管理層主要工作管理層主要工作n上市公司收購的法定程序n內(nèi)部決策程序以及相應決議n編制申報、信息披露相關材料n擬上市資產(chǎn)審計、評估與估值n上市公司信息披露n申報材料審核n與監(jiān)管層的溝通n獲得審批n超過30的，需要申請豁免或者發(fā)起要約收購n收購國有股權的，履行國資審批

41、程序n外資收購的，還需履行外資部門審批n特殊行業(yè)的，行業(yè)主管審批程序n推動項目進展n與監(jiān)管層的溝通確定行業(yè)與市場的合適時機3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程39初步磋商初步磋商保密措施及協(xié)議保密措施及協(xié)議申請停牌申請停牌召開第一次董事召開第一次董事會審議重組預案會審議重組預案交易所形式審核交易所形式審核披露預案并復牌披露預案并復牌披露報告書披露報告書交易所形式審核交易所形式審核股東大會審議股東大會審議證監(jiān)會審核證監(jiān)會審核第二次董事會審第二次董事會審議重組報告書及議重組報告書及中介文件中介文件重組委審核重組委審核補充、修改材料補充、修改材料或終止交易或終止交易上

42、網(wǎng)上網(wǎng)披露披露報告報告書全書全文文重重組組實實施施報報告告書書原則上不超過原則上不超過3030天天無異議無異議實施實施達到標準達到標準無異議無異議收到會議通知即申收到會議通知即申請停牌，有表決結(jié)請停牌，有表決結(jié)果后次一工作日公果后次一工作日公告并復牌。告并復牌。3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程收購收購審批流程圖審批流程圖40支付與登記支付與登記工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理層主要工作管理層主要工作n完成交易的必要環(huán)節(jié)n完成收購的標志n收購股份對價支付n資產(chǎn)交割（若以資產(chǎn)作為支付對價）n繳納相關稅費（印花稅和過戶費）n股份過戶n以新增股份完成收購

43、的，進行新增股份登記n支付相關稅費n協(xié)助資產(chǎn)交割（若有）3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程41收購整合收購整合工作的重要性工作的重要性主要工作主要工作管理層主要工作管理層主要工作n決定收購能夠真正成功n規(guī)避收購風險、實現(xiàn)融合與后續(xù)融資n董事會、管理層改造n制度與文化重建n資產(chǎn)與人員整合n規(guī)劃后續(xù)目標n再融資準備n項目儲備n制定后續(xù)目標n資產(chǎn)、人員與文化整合3.2 3.2 上市公司并購重組的操作流程上市公司并購重組的操作流程42Stage 4. 上市公司并購重組成功的關鍵要素 434.1 4.1 關鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價關鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價常用的估值方法

44、常用的估值方法 收益法收益法2 2 資產(chǎn)基礎法資產(chǎn)基礎法1 1 可比市盈率法可比市盈率法5 5 市場法市場法3 3 企業(yè)價值企業(yè)價值/ /息稅前利息稅前利潤潤4 4重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)輕資產(chǎn)、新型行業(yè)輕資產(chǎn)、新型行業(yè)國內(nèi)國內(nèi)評估評估常用常用方法方法適用適用上市上市公司公司估值估值參考參考估值估值方法方法估估 值值 區(qū)區(qū) 間間對目標公司的定價是交易雙方談判的焦點。對目標公司的定價是交易雙方談判的焦點。u 法規(guī)規(guī)定證監(jiān)會法規(guī)規(guī)定證監(jiān)會上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法： 第十五條：資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應當聘請具有相關證券業(yè)務資格的資產(chǎn)評估機

45、構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告。 第十八條： 重大資產(chǎn)重組中相關資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。 上市公司董事會應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構(gòu)的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發(fā)表獨立意見。 涉及到國有資產(chǎn)并購重組的，必須要經(jīng)過評估。 4.1 4.1 關鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價關鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價45u涉及股份支付為對價的并購交易，其資產(chǎn)估值的談判要素應包含兩方面：一是擬購買資產(chǎn)的估值作價，另一方面是上市公司自身股票估值作價u按

46、照目前監(jiān)管機構(gòu)有關規(guī)定，上市公司股份的作價為不低于上市公司董事會決策本次交易的前20個交易日的加權平均價。即前20個交易日的總交易額除以交易量。u同樣的資產(chǎn)，對不同估值水平的上市公司，在實務中的定價往往產(chǎn)生較大差異，這將成為影響并購交易的關鍵因素，但這也是上市公司并購重要動因。估值水平高（高PE）的上市公司在并購中往往更為激進，因其支付的股份對價相對便宜。u在并購實踐中，上市公司高估值導致交易對方對標的公司估值預期較高，但是市場和監(jiān)管機構(gòu)對標的公司估值有存在心里底線，交易雙方有時也差距甚大。目前，交易估值還尚依賴評估機構(gòu)出具評估報告來實現(xiàn)，這樣交易雙方矛盾往往給評估機構(gòu)及其評估技術帶來挑戰(zhàn)。u

47、實務操作中，交易雙方通常根據(jù)市場法（尤其是同期并購案例市盈率比較法）進行估值和談判，在評估作價時則選取收益現(xiàn)值法和資產(chǎn)基礎法作為評估方法。4.1 4.1 關鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價關鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價46 u市場化并購中估值、作價并不是獨立的、單一定要素，而是與支付結(jié)構(gòu)、鎖定期、業(yè)績承諾、利潤補償方式、超額獎勵機制等因素密切關聯(lián)，所以交易各方要從多個角度來綜合評判，并確定合理的交易結(jié)構(gòu)。u交交易結(jié)構(gòu)設計：易結(jié)構(gòu)設計：支付方式鎖定期對賭機制：業(yè)績承諾安排、利潤承諾補償方式超額激勵機制管理層穩(wěn)定機制安排4.2 4.2 關鍵要素二：交易結(jié)構(gòu)關鍵要素二：交易結(jié)構(gòu)474.3 4.3 關鍵要素三：稅務籌劃關鍵要素三：稅務籌劃并購重組的稅務籌劃目標：并購重組的稅務籌劃目標： 盡可能降低重組轉(zhuǎn)讓已有業(yè)務公司股權的稅收成本 盡可能保留各業(yè)務公司原