公司理財(cái)課程課程講解第08章

1、公司理財(cái)?shù)诎苏缕跈?quán)在公司理財(cái)中的應(yīng)用主要內(nèi)容 期權(quán)定價(jià)概述 公司價(jià)值與期權(quán) 期權(quán)與公司融資 期權(quán)與公司投資：基于實(shí)物期權(quán)的分析第一節(jié) 期權(quán)概述期權(quán)定義 期權(quán)是一種權(quán)利，它是給予其持有者在給定時(shí)間，或在此時(shí)間之前的任一時(shí)刻按規(guī)定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)利的一種法律合同。 期權(quán)合約的內(nèi)容 標(biāo)的資產(chǎn)(underlying asset) ：這種期權(quán)能夠買或者賣的對象 。 看漲看跌（call or put）：買入還是賣出資產(chǎn)。 執(zhí)行價(jià)格(exercise price, strike price)：執(zhí)行期權(quán)合約時(shí)，可以以此價(jià)格購買標(biāo)的物的價(jià)格。 期權(quán)到期日(expiration date)

2、美式期權(quán)或者歐式期權(quán)。期權(quán)頭寸期權(quán)頭寸 多頭：購買期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)多頭 空頭：出售期權(quán)的一方稱為擁有期權(quán)空頭 看漲期權(quán)看漲期權(quán)多頭多頭的到期日收益圖的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價(jià)格 XST, 0max收益到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格ST X收益看漲期權(quán)看漲期權(quán)空頭空頭的到期日收益圖的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價(jià)格 XST, 0max收益TS收益看跌期權(quán)看跌期權(quán)多頭多頭的到期日收益圖的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價(jià)格TSX , 0max收益到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格 X收益TS看跌期權(quán)空頭的到期日收益圖看跌期權(quán)空頭的到期日收益圖 在到期日： X：執(zhí)行價(jià)格TSX , 0max收益TS

3、收益購買看漲期權(quán)的到期損益到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格ST X收益出售看漲期權(quán)的到期損益TS收益X期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值：假設(shè)期權(quán)現(xiàn)在到期所具有的價(jià)值。 時(shí)間價(jià)值：由于期權(quán)尚未到期，期權(quán)價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值的部分。在到期日以前的任何時(shí)間，歐式期權(quán)均有價(jià)值，因?yàn)樗峁┝藢韴?zhí)行權(quán)利的可能性。 例如，以GM公司股票為標(biāo)的物的一種期權(quán)，其執(zhí)行價(jià)格為40美元，到期日為三個(gè)月。假設(shè)GM公司股票現(xiàn)在的價(jià)格為37美元。顯然，在接下來的三個(gè)月中，該股票的價(jià)格有可能上漲而超過40美元，從而有執(zhí)行該期權(quán)而獲得利潤的可能。從這兒可以看出，即使現(xiàn)在期權(quán)是虛值的，它也具有價(jià)值。時(shí)間價(jià)值Ct(St)St期權(quán)的時(shí)間價(jià)值與

4、內(nèi)在價(jià)值圖示 標(biāo)的股票的價(jià)格 執(zhí)行價(jià)格 標(biāo)的股票價(jià)格的方差 無風(fēng)險(xiǎn)利率 到期時(shí)間影響期權(quán)價(jià)格的因素D is trib u tio n o f R e tu rn s o n T w o S to c k s 0 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .5-1 0 0 %-5 0 %0 %5 0 %1 0 0 %R e tu rn Probability Density N O R M C OV O LC O股票價(jià)格波動(dòng)性與期權(quán)價(jià)值圖示股票價(jià)格波動(dòng)性與期權(quán)價(jià)值 因?yàn)橹挥挟?dāng)股票的價(jià)格大于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，我們才能從期權(quán)合約中獲得收益。股票價(jià)格分布的方差越大，股票價(jià)格超過執(zhí)行價(jià)格的概率也

5、就越大，我們獲得收益的概率也就越大。所以，我們偏好以方差較大的股票為標(biāo)的物的期權(quán)。 期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值之間的重大差別：如果持有標(biāo)的資產(chǎn)，我們獲得收益的可能性由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的整個(gè)概率分布決定。作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，我們不喜歡高風(fēng)險(xiǎn)。如果我們持有期權(quán)，我們獲得收益的可能性由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的尾部概率分布決定。期權(quán)的這種性質(zhì)使得大的方差更具有吸引力。 假設(shè)某家公司得到一筆長期貸款，每年應(yīng)支付的利息為8000元。該公司可以把這筆貸款用于下面兩個(gè)項(xiàng)目中的一個(gè)。這兩個(gè)項(xiàng)目具有相同的5000元的期望現(xiàn)金流。 項(xiàng)目1項(xiàng)目2概率現(xiàn)金流概率現(xiàn)金流0.240000.400.650000.250000.260000.410

6、000波動(dòng)性與期權(quán)價(jià)值示例波動(dòng)性與期權(quán)價(jià)值示例（續(xù)） 如果投資到第一個(gè)項(xiàng)目，該公司將破產(chǎn)，因?yàn)樗锌赡艿默F(xiàn)金流都比償還利息所需的8000元少。 由于第二個(gè)項(xiàng)目的方差較大，所以有40%的機(jī)會(huì)，除能夠償還利息外，還有2000元的剩余。顯然，該公司將選擇第二個(gè)項(xiàng)目。盡管它的風(fēng)險(xiǎn)更大，但是存在40%的機(jī)會(huì)給公司帶來正的利潤。期權(quán)價(jià)值與影響因素變量歐式買權(quán) 歐式賣權(quán) 美式買權(quán) 美式賣權(quán)St+-+-X-+-+T+2+r+-+-歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系 證明： 在時(shí)間t,構(gòu)造兩個(gè)投資組合A和B 組合A：一份歐式看漲期權(quán)多頭，同時(shí)借出 (投資X 份的零息國庫券) 組合B：一份歐式看跌期權(quán)多頭，同時(shí)

7、買入一股股票 tTspXecr,0rXe到期日兩個(gè)組合的價(jià)值到期日兩個(gè)組合的價(jià)值 XSTXSTXSTrXeXXXTS 看漲期權(quán)多頭0借出組合組合AXSTXSTTSX TSTSXTS 看跌期權(quán)多頭0股票多頭組合組合B 組合A 和B在到期日T的收益完全相同 無套利要求這兩個(gè)組合在時(shí)間t的價(jià)值必須相等。即0SpXecr兩個(gè)組合當(dāng)前價(jià)值相等 歐式看漲期權(quán)和歐式看漲期權(quán)和X份債券的份債券的收益收益 看漲期權(quán)多頭X 份債券XXTS歐式看跌期權(quán)和股票的歐式看跌期權(quán)和股票的收益收益 XX看跌期權(quán)多頭股票多頭TS套利機(jī)會(huì)套利機(jī)會(huì)分析分析 假設(shè) , , , （按連續(xù)復(fù)利計(jì)息） 理論上，看跌期權(quán)的（公平）價(jià)格為：

8、如果 ，是一個(gè)套利機(jī)會(huì)嗎? ？0 . 3marketc25. 030X%10r0 .310S26. 13130325. 010. 00faireSXecpr0 . 3marketp呢5 . 0marketp套利機(jī)會(huì)套利機(jī)會(huì)分析（續(xù)）分析（續(xù)） 當(dāng) ，則存在著套利機(jī)會(huì) 套利 賣出一份看跌期權(quán) 賣出一股標(biāo)的股票 買入一份看漲期權(quán) 買入 X 份在T到期的零息國庫券 套利利潤：1.740 . 3marketp期權(quán)定價(jià) 不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法 預(yù)測期權(quán)的現(xiàn)金流量很困難； 無法確定期權(quán)的資本成本。 基本思想：無套利定價(jià)期權(quán)定價(jià)的基本思路 期權(quán)作為一種衍生金融工具，是在原生金融工具的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，它的收益

9、變化可以由其他金融工具的組合構(gòu)造出來，因此，期權(quán)定價(jià)由以下方式進(jìn)行： （1）構(gòu)造一個(gè)收益狀況與期權(quán)相同的，由其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。 （2）根據(jù)無套利機(jī)會(huì)原則，期權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)與上述資產(chǎn)組合的價(jià)值相等。期權(quán)定價(jià)的三種方法 Black and Scholes(1973)：在市場無摩擦、存在可連續(xù)交易的假設(shè)下，由持有股票的多頭頭寸，和持有以此股票為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)的空頭頭寸，形成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的證券組合。 Harrison and Kreps(1979)：在市場無摩擦和完備的假設(shè)下，市場無套利等價(jià)于存在唯一的等價(jià)鞅測度，市場上任何證券的折現(xiàn)價(jià)格在這個(gè)測度之下為一個(gè)鞅。 Cox,Ross and Ru

10、binstern(1979), Rendleman and Bartter(1979):二項(xiàng)式法套期保值的例子 假設(shè)一種人身保險(xiǎn)，對象為60歲的健康老人：如果從投保之日起，在一年之內(nèi)被保險(xiǎn)人去世，保險(xiǎn)公司支付投保人100000元，否則，保險(xiǎn)公司不支付任何款項(xiàng)。這種險(xiǎn)種的價(jià)格為2300元。現(xiàn)在，某公司60歲的總裁向你貸款，條件是：如果一年后他還健在，他支付給你100000元，否則，你不能收回任何貸款。Rf=8%。 你到底應(yīng)該貸給這位總裁多少錢？ 貸款協(xié)議其實(shí)是你購買的一個(gè)證券，那么問題就變?yōu)檫@一證券的定價(jià)。 假設(shè)該證券價(jià)值為p，再花2300元給這位總裁買一份保險(xiǎn)。可以得到一年后的支付 P=902

11、92證券總裁去世總裁健在成本貸款0100000P保險(xiǎn)10000002300總計(jì)1000001000002300+p套期保值的例子（續(xù)）二項(xiàng)式：一個(gè)例子 設(shè)某人購入一份執(zhí)行價(jià)格為125元，期限6個(gè)月的看漲期權(quán)。無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。假設(shè)6個(gè)月后該公司的股票要么下跌至50元，要么上升至200元。當(dāng)前股票價(jià)格為100元每股。兩個(gè)組合 A持有一份期權(quán) B持有1股公司股票，同時(shí)，按照8%的年無風(fēng)險(xiǎn)利率借入48.08美元。A、B的支付S=50S=200A0751股股票50200歸還借款與本金 -50-50B0150期權(quán)的價(jià)值 在任何情況下，資產(chǎn)組合B的期末收益正好是買權(quán)收益的兩倍，所以2個(gè)買權(quán)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)

12、組合B的價(jià)值相等，即 2C=1股股票的價(jià)格-無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格 =100-48.08=51.92所以，C=25.96換一種思路 1股股票，出售2個(gè)買權(quán)，構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)證券項(xiàng)目初始投資S=50S=2001股股票-10050200出售2個(gè)賣權(quán)2C0-150總計(jì)2C-1005050期權(quán)定價(jià)的二叉樹模型：單期模型S0SHSL單期模型（續(xù)） 假設(shè)：無風(fēng)險(xiǎn)利率rf，顯然，根據(jù)無套利原理，有SL S0(1+rf) SH。 考慮以股票為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為K，到期日為一期。期權(quán)當(dāng)前價(jià)格為C，而到期時(shí)，價(jià)格分別為CH和CL。 構(gòu)造無風(fēng)險(xiǎn)套期保值證券組合：以價(jià)格S0購買一份股票，并售出m份看漲期權(quán)。S0-mC

13、SH-mCHSL-mCL單期模型（續(xù)） 讓期末支付相等，即 因?yàn)樘灼诒Ｖ到M合是無風(fēng)險(xiǎn)的，其回報(bào)率為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)LHLHHLHHCCSSmmCSmCSLHLf0fLHHH0fS-SS)r1 (Spr1C)p1 (pCCmCS)mCS)(r1 (單期模型（續(xù)） 這里的p是大于0小于1的數(shù)，具有類似概率的性質(zhì)，我們稱其為套期保值概率。從p的定義可以看出，無套利條件SL S0(1+rf) D股東頭寸看漲期權(quán)，S0V-D債權(quán)人頭寸無風(fēng)險(xiǎn)債券DD看跌期權(quán)-（D-V）0債權(quán)人總財(cái)富VD公司價(jià)值0+VVV-D+DV公司價(jià)值的分解（續(xù)）第三節(jié) 期權(quán)與公司籌資權(quán)證 權(quán)證是由美國電燈和能源公司(American Li

14、ght & Power) 于1911年首創(chuàng)，距今已近百年的歷史。在海外市場，權(quán)證不但交易規(guī)模龐大，而且發(fā)展速度迅猛。2004年全球權(quán)證交易總額超過1900億美元，比2003年的1230億美元上升了50%多。根據(jù)國際交易聯(lián)合會(huì)（FIBV）2003年3月的一項(xiàng)抽樣調(diào)查，其54個(gè)會(huì)員交易所中已經(jīng)有83%（45個(gè)）推出了權(quán)證交易，這一比例僅次于股票（95%）和企業(yè)債（88%），位列所有交易品種的第三位。 權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別權(quán)證股票期權(quán)發(fā)行人上市公司、券商任何投資者賣空不可以可以期限半年到兩年最短的1個(gè)月，最長的9個(gè)月種類一般為歐式美式或歐式交割證券現(xiàn)金或證券我國權(quán)證的發(fā)展歷史 1992年6月滬市推出

15、了大飛樂股票的認(rèn)股權(quán)證；同年10月30日深市寶安公司向已有股東發(fā)行了全國第一張中長期認(rèn)股權(quán)證；1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的配股權(quán)證，深市則曾推出廈海發(fā)，桂柳工、閩閩東等股票的配股權(quán)證。配股權(quán)證的產(chǎn)生主要是為了在配股過程中保護(hù)原投資人的權(quán)益，便于已有股東有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，但因當(dāng)時(shí)各種因素的制約而未能繼續(xù)發(fā)展。 權(quán)證的種類 認(rèn)股權(quán)證 備兌權(quán)證 其他權(quán)證：認(rèn)沽權(quán)證、配股權(quán)證權(quán)證的定價(jià) 備兌權(quán)證定價(jià))(X)(SW21dNedNTrf認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證（warrants）：股份公司發(fā)行的，持有者有權(quán)購買該公司股票的一種權(quán)利證書。認(rèn)股權(quán)證的持有者沒有投票權(quán)，也不享受股利分配，

16、 認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值：認(rèn)股權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)，它相當(dāng)于一個(gè)股票看漲期權(quán)。因此其價(jià)值可由期權(quán)定價(jià)公式確定認(rèn)股權(quán)證的特征 是一種股票買權(quán) 每份認(rèn)股權(quán)證所能購買的普通股股數(shù)是確定的 認(rèn)股權(quán)證上應(yīng)規(guī)定認(rèn)購普通股票的價(jià)格，該價(jià)格可以是固定的，也可以按普通股票的市場行情進(jìn)行調(diào)整。 認(rèn)股權(quán)證的有效期認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值 不考慮稀釋效應(yīng) 如果認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)值VM與VW存在差異，則可以構(gòu)造套利組合)KP(qV0W認(rèn)股權(quán)證的稀釋效應(yīng) N股發(fā)行在外的流通股股票 M份認(rèn)股權(quán)證；每股認(rèn)股權(quán)證可以以每股為K的執(zhí)行價(jià)格購買q股股票 認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行前公司股票市場價(jià)格V0 認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行后的股票價(jià)格為： 認(rèn)股權(quán)證持有者的收益為：MqN

17、MqKVP01)0 ,KNVmax(MqNNq)0 ,XMqNMqKVmax(q00或B-S公式確定認(rèn)股權(quán)證價(jià)值 某公司準(zhǔn)備發(fā)行100萬張面值100元，期限為20年的附認(rèn)股權(quán)證公司債，每張債券附一個(gè)認(rèn)股權(quán)證。已知 P0=35，N=4000萬股； q=0.2，K=30，T=5年 =0.50，i=6%，r=8%，rf=5%寶鋼權(quán)證分析 對價(jià)方案：于股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東每持有10股流通股將獲得上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份、1份認(rèn)購權(quán)證，于對價(jià)被劃入流通股股東帳戶之日，公司的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。 0.6029)()(21dNXedSNcrt寶鋼權(quán)證分析(圖示)寶鋼權(quán)證據(jù)交易情況

18、：8.22-12.15開盤價(jià)1.263最高價(jià)2.11最低價(jià)0.682收盤1.577成交量621492600成交額965.5億加權(quán)均價(jià)1.554區(qū)間漲幅24.86%區(qū)間振幅209.38%區(qū)間換手16030.25%權(quán)證在籌資中的作用 認(rèn)股權(quán)證給了其持有者在未來以較低的價(jià)格買入具有較高價(jià)值的公司股票的權(quán)利，作為回報(bào)，它使得附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券或優(yōu)先股的發(fā)行公司可以為它們所發(fā)行的公司債券或優(yōu)先股支付較低的利息或股利，降低了債券或優(yōu)先股的資本成本。 發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券，既可以吸引那些對公司的前途感興趣，目前又不愿意直接購買公司股票的投資者購買，又可以減少債券利息或優(yōu)先股股利的支付，緩解資金壓力

19、。另外，利用認(rèn)股權(quán)證的一個(gè)邊際作用是，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者執(zhí)行其權(quán)利，向公司認(rèn)購普通股股票時(shí)，公司又可以籌措到一筆新的資金。 認(rèn)股權(quán)證籌資的利弊 利 吸引投資者 減少債券或優(yōu)先股的利息或現(xiàn)金股利支出，并得到相對寬松的籌資條款 。 擴(kuò)大了潛在的資金來源 弊 不能確定投資者將在何時(shí)行使認(rèn)股權(quán)，這往往使公司陷于被動(dòng) 。 稀釋原普通股股東的權(quán)益 1990年代以前，美國、英國、法國、德國、日本等主要西方國家均在發(fā)展認(rèn)股權(quán)證，其中，附認(rèn)股權(quán)證公司債券是其重要的組成部分。 1970年代以前，認(rèn)股權(quán)證主要是一些中小公司利用，1970年代以后，像AT&T這樣的大公司也開始利用認(rèn)股權(quán)證籌資。權(quán)證在籌資中的作用可轉(zhuǎn)換

20、債券價(jià)值分析 例：南寧化工，發(fā)售可轉(zhuǎn)債為5億元，假設(shè)這些可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為1億股普通股票。假設(shè)公司已有股份和準(zhǔn)備公開發(fā)行的股份為1億股，并且沒有任何負(fù)債。債券純粹價(jià)值純粹價(jià)值公司價(jià)值55轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值公司價(jià)值105純粹價(jià)值公司價(jià)值55轉(zhuǎn)債的到期價(jià)值考慮時(shí)間價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的籌資動(dòng)機(jī) 可轉(zhuǎn)債籌資的動(dòng)機(jī) 取得較低的票面利率，減少利息支出。 利用可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性進(jìn)行推遲的股權(quán)融資 債券的設(shè)計(jì) 轉(zhuǎn)換價(jià)格 從公司的角度看，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)盡可能高，因?yàn)閮r(jià)格越高，轉(zhuǎn)換比率就越小，轉(zhuǎn)換時(shí)公司需增發(fā)的普通股股份也就越少，這樣可以減少由于轉(zhuǎn)換造成的盈利稀釋（dilution）。但是，如果轉(zhuǎn)換價(jià)格過高，則持有人轉(zhuǎn)換的難度

21、加大，這不但會(huì)大大減少可轉(zhuǎn)債對投資者的吸引力，也會(huì)增大發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，通常轉(zhuǎn)換價(jià)格高出發(fā)行時(shí)股票市價(jià)的10%至20%。 票面利率 可轉(zhuǎn)換債券的票面利率應(yīng)低于相同等級的一般債券利率l至3個(gè)百分點(diǎn)，或者更多一些，以作為其為投資人提供轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)的代價(jià)。 還必須考慮到其對公司EPS和資本結(jié)構(gòu)的影響。 發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)取決于公司普通股股票的目前市場狀況以及對公司未來發(fā)展的預(yù)測等因素。發(fā)行時(shí)機(jī)選擇是否適當(dāng)，將直接影響融資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 當(dāng)公司的發(fā)展前景被普遍看好時(shí)，對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有利的。 公司覺得自己的股票價(jià)格偏低，而近期內(nèi)又不會(huì)上升，則此時(shí)發(fā)行是有利的。 轉(zhuǎn)換政策

22、轉(zhuǎn)換政策 從發(fā)行目的出發(fā)，公司希望可轉(zhuǎn)換債券的持有人能在規(guī)定的期限內(nèi)自愿將其轉(zhuǎn)換成普通股。當(dāng)普通股的現(xiàn)金股利收入（每股現(xiàn)金股利乘以轉(zhuǎn)換比率）大于可轉(zhuǎn)換債券的利息收入，或者轉(zhuǎn)換期限將到，且普通股股票的市價(jià)已超過轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，持有人都將自愿進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 如果債券持有人不自愿進(jìn)行轉(zhuǎn)換，公司從自身的利益出發(fā)，應(yīng)采取相應(yīng)的措施鼓勵(lì)甚至迫使其轉(zhuǎn)換。強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換條款或贖回條款都是為了促使可轉(zhuǎn)債持有者及時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)換而設(shè)計(jì)的。可轉(zhuǎn)換債券籌資的利弊分析 利: 可以降低證券的籌資成本； 為公司提供了一種以高于當(dāng)期股價(jià)發(fā)行新普通股的可能。 當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司普通股后，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān) 弊 可轉(zhuǎn)債的成本介于債券與權(quán)益資本之間

23、 如果股價(jià)未能如期上升，則公司面臨嚴(yán)重的歸還本金的威脅 可轉(zhuǎn)換證券的低利息優(yōu)勢將隨著債券轉(zhuǎn)換而消失。第四節(jié) 期權(quán)與企業(yè)投資實(shí)物期權(quán) 許多實(shí)物資產(chǎn)的投資項(xiàng)目也表現(xiàn)出某種期權(quán)定價(jià)的特性。事實(shí)上，許多與選擇相關(guān)的問題都可以歸結(jié)為期權(quán)問題。 投資的靈活性 前后以來的投資決策 實(shí)物期權(quán) ：擴(kuò)張機(jī)會(huì)的價(jià)值 例 ：投資項(xiàng)目A的初始投資額為200萬元，期限為4年，折現(xiàn)率為12% 時(shí)間01234現(xiàn)金流量 -20062626262凈現(xiàn)值-11.755.449.444.139.4擴(kuò)張機(jī)會(huì)的價(jià)值(續(xù)) 第4年可以在項(xiàng)目A的基礎(chǔ)上進(jìn)行初始投資額為550萬元的項(xiàng)目B的投資 。項(xiàng)目B在當(dāng)前的凈現(xiàn)值為-20.3萬元 。時(shí)間4

24、56789現(xiàn)金流量 -550112140160160160凈現(xiàn)值-3210011111410291擴(kuò)張機(jī)會(huì)的價(jià)值(續(xù)) 項(xiàng)目B是一個(gè)4年后才進(jìn)行的項(xiàng)目，具有較大的不確定性，存在著發(fā)生情況有利，凈現(xiàn)值大于零的可能。如果現(xiàn)在不進(jìn)行項(xiàng)目A的投資，就失去了未來發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目B贏利再進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)。所以，選擇A的收益不僅是未來3年的現(xiàn)金流，而且包括在第4年投資項(xiàng)目B的選擇權(quán)，而這個(gè)選擇權(quán)就是一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為329.2萬元，執(zhí)行價(jià)格為550萬元，期限4年的買權(quán)。因此，可以用看漲期權(quán)的價(jià)值計(jì)算方法計(jì)算這一買權(quán)的價(jià)值。 擴(kuò)張機(jī)會(huì)的價(jià)值(續(xù)) 設(shè)項(xiàng)目B的價(jià)值的年波動(dòng)率為= 50%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。因此可以得到

25、相關(guān)參數(shù)為： S=329.2，K=550，T=4，= 50%，rf=5%。 可以得到這樣一個(gè)期權(quán)的價(jià)值為95.4萬元。因此，投資項(xiàng)目A得到的總體價(jià)值為-11.7+95.4=83.7萬元。 后續(xù)期權(quán) 初始投資產(chǎn)生了后續(xù)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì) 例子：R&D,在新興市場特別是發(fā)展中國家的投資 決策法則: NPV + 后續(xù)期權(quán)的價(jià)值 0 實(shí)物期權(quán)：等待的價(jià)值 當(dāng)某種產(chǎn)品的市場前景很不穩(wěn)定的時(shí)候，投資者有兩種選擇： 一是立即投資建設(shè)生產(chǎn)線，準(zhǔn)備該產(chǎn)品的生產(chǎn)； 二是等待一段時(shí)間，待該產(chǎn)品市場前景相對明朗后再?zèng)Q定是否投資生產(chǎn)。 從期權(quán)分析的角度看，如果投資生產(chǎn)這種產(chǎn)品的決策必須馬上作出，否則就將永遠(yuǎn)失去進(jìn)入這一市場

26、的機(jī)會(huì)，這相當(dāng)于一個(gè)即將到期或已經(jīng)到期的買權(quán)，其持有者只能馬上作出是否執(zhí)行的決定。這時(shí)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值為零，因此，項(xiàng)目決策基于當(dāng)前成本與預(yù)期收益之間的關(guān)系作出。 等待的價(jià)值（續(xù)） 但是，如果推遲對該項(xiàng)目的投資時(shí)間并不會(huì)最終失去進(jìn)入這一市場的機(jī)會(huì)，投資者可以等待一段時(shí)間后再?zèng)Q定是否對此項(xiàng)目進(jìn)行投資，這相當(dāng)于投資者擁有一個(gè)尚未到期的買權(quán)，這時(shí)這一買權(quán)是具有時(shí)間價(jià)值的，其持有者可以選擇是立即執(zhí)行還是等待。由于買權(quán)的時(shí)間價(jià)值存在，決策的選擇就可能發(fā)生變化 。示例 設(shè)某項(xiàng)目的投資額為500萬元，投資者可選擇目前進(jìn)行投資或一年后進(jìn)行投資，且不論何時(shí)投資，投資額不變，始終為500萬元。如果市場情況好，該項(xiàng)目