《財務(wù)金融分析師》講義+資產(chǎn)證券債券估值.pp

1、 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級財務(wù)金融分析師財務(wù)金融分析師 第一級第一級資產(chǎn)估值資產(chǎn)估值債券債券 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級 債券債券 大綱大綱債券債券 - 欠單欠單現(xiàn)金流利率風(fēng)險 價格 到期孳息率現(xiàn)貨利率遠期利率持續(xù)期凸弧度 凈價 /骯臟價 拔靴帶方法孳息曲線特點 票息續(xù)回內(nèi)在期權(quán)風(fēng)險 美國國庫債券公司債券 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收入證券（Fixed

2、-Income Securities）的特征同債券投資相關(guān)的風(fēng)險債券種類和工具概覽理解收益率價差 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券股價簡介收益率度量，即期和遠期利率利率風(fēng)險度量債券估值和分析折現(xiàn)現(xiàn)金流應(yīng)用 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征固定收益證券簡介債券購買及其支付 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特

3、征 固定收益證券簡介固定收益證券簡介A: 債券契約（bond indenture） 肯定性條款（Affirmative）與禁止性條款（ negative covenants）B: 債券的基本特征到期日（Maturity） 短期 vs. 中期 vs. 長期 = 1 - 5 vs. 5 12 vs. 12票面值（Par value） 價格報價為票面值的 % of 例1) 票面值為 $1000，價格為103。計算其用美元計的價格。 例2) 票面值為 $1000，價格為98。計算其用美元計的價格。 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一

4、級固定收益證券特征固定收益證券特征固定收益證券簡介固定收益證券簡介B: 債券的基本特征票息率（票息率） 票息率結(jié)構(gòu) 半年（Semiannual） 每月（Monthly） 每年（Annual） 零票息率（ZeroCoupon） 折扣 = 所賺取的利息 應(yīng)計債券（Accrual Bonds） 類似于零息債券，除了以票面發(fā)行，并且能夠賺取上面所附帶的利息 逐步調(diào)升債券（Step-up bonds） 票息隨著時間按照預(yù)先確定的速度增長 遞延票息債券（Deferred Coupon bonds） 在給定時間內(nèi)，遞延初始息票支付 DeVry/Becker Educational Development C

5、orp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征固定收益證券簡介固定收益證券簡介B: 債券的基本特征浮動利率證券（Floating-rate securities） 票息公式（Coupon Formula） 票息公式：票息率 = 參考利率 +/- 價差（margin） 價差通常用基點（base points）報價 100 基點 = 1% 利率上限（Caps ）不利于持有者，而利率下限（floors ）不利于發(fā)行者 如果既有上限又有下限，則稱為稱為利率上下限（collar） 不均衡的浮動利率債券（Deleveraged floater） 在增加價差之前，參考利率根據(jù)規(guī)模因子調(diào)整 票

6、息率= (參考利率 x b) + 報價價差 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征固定收益證券簡介固定收益證券簡介B: 債券的基本特性浮動利率證券 跌價鎖定（Drop-lock） 在某些環(huán)境下轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ㄏ⑵?反向浮動（Inverse floaters） 票息率同參考利率反向運動 票息率 = 固定利率 (K) (L x 參考利率) 雙指數(shù)浮動（Dual-Indexed floaters） 票息率用兩個參考利率以及一個價差計算 范圍票據(jù)（Range notes） 票息率 = 參考利率 (如果參考利率

7、在特定范圍內(nèi)) 如果參考利率落在該范圍之外，則 票息率 = 0% DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征固定收益證券簡介固定收益證券簡介B: 債券的基本特性浮動利率證券 棘輪債券（Ratchet Bonds） 在高于參考利率時，以固定的價差向上移動 基于公式向下移動 逐步改變的價差（Stepped spread） 可擴張性重新設(shè)置（Extendible reset）不重新設(shè)置利率（Non-interest rate reset） TIPS DeVry/Becker Educational Dev

8、elopment Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征債券購買及其償付債券購買及其償付 償付債券本金 傳統(tǒng)債券（Conventional bonds） 子彈型到期日（Bullet maturity） 系列債券（Serial bonds） 按時間順序支付 攤銷債券（Amortising bonds） 定期償還本金和利息 計算范例參見下一張幻燈片 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征債券購買及其償付債券購買及其償付 償還債券本金 攤銷債券 例子：BigCorp 公司發(fā)行

9、 $200,000 8.5% 的30 年固定利率攤銷債券。在第1年應(yīng)該支付多少利息？ DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征債券購買及其償付債券購買及其償付提前歸還債務(wù)的相關(guān)條款贖回條款（Call provision）不可退款債券（Non-refundable bonds） 不要與不可贖回債券（non-callable）混淆償債基金（Sinking fund）常規(guī)和特別履行價格（Regular and special redemption prices）提前償還選擇權(quán)（Prepayment op

10、tions）指數(shù)化攤銷票據(jù)（Indexed amortising notes）可轉(zhuǎn)換債券（Convertible）交易條款（Exchange provision）回售條款（Put provision） DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征債券購買及其償付債券購買及其償付內(nèi)置選擇權(quán)（Embedded options）對發(fā)行者有利 贖回條款 發(fā)行者有權(quán)較早清償 通常延長贖回期限 提前贖回選擇權(quán) 加速償債基金（Accelerated sinking fund） 浮動利率上限（Floating rat

11、e cap）對持有者有利 轉(zhuǎn)換權(quán)利（Conversion rights） 浮動利率下限（Floating rate floor） 認沽期權(quán)（Put option）內(nèi)置選擇權(quán)對債券價值的影響 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券特征固定收益證券特征債券購買及其償付債券購買及其償付購買債券現(xiàn)金購買 應(yīng)計利息（Accrued interest） 淨(jìng)價（Clean price）和骯臟價格（dirty prices） 不包括（Ex）與包括（ cum ）票息 交易平臺（Trading flat）保證金回購協(xié)議（Repurch

12、ase agreement ，repos） 非交易商從交易商處購買，交易商借入現(xiàn)金 隔夜（Overnight）回購利率與定期回購利率 高需求（hot） 抵押物 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險同債券投資相關(guān)的風(fēng)險 固定收益證券的風(fēng)險類型 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險同債券投資相關(guān)的風(fēng)險 固定收益證券的風(fēng)險類型A: 利率風(fēng)險（Interest rate risk ）收益率和價格之間的關(guān)系債券特性對利率風(fēng)險的

13、影響 距到期日時間 票息率 收益率 內(nèi)置選擇權(quán)的存在浮動利率證券的利率風(fēng)險 重新設(shè)置時間 (時滯) 參考利率 (固定價差) 利率上限時間（Cap risk）用持續(xù)期（duration）來衡量利率風(fēng)險PCB = PNCB - C DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險同債券投資相關(guān)的風(fēng)險固定收益證券的風(fēng)險類型B: 收益率曲線風(fēng)險 收益率曲線的形狀可能變化而導(dǎo)致的風(fēng)險C: 贖回和早償風(fēng)險 現(xiàn)金流被破壞 再投資風(fēng)險 在贖回價的價格風(fēng)險D: 再投資風(fēng)險（Reinvestment risk） 如果利率降低，則票息將以

14、較低的利率再投資 更高的票息率= 更大的敏感性 攤銷證券的風(fēng)險比非攤銷證券的風(fēng)險更大 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險同債券投資相關(guān)的風(fēng)險固定收益證券的風(fēng)險類型E: 信用風(fēng)險（Credit risk）違約風(fēng)險（Default risk）信用價差風(fēng)險（Credit spread risk）降級風(fēng)險（Downgrade risk） AAA (or Aaa) Prime grade AA (or Aa) High quality grade Investment A Upper medium grade G

15、rade BBB (or Baa) Medium grade BB (or Ba) Low grade B Speculative CCC (or Caa) Poor grade (substantial risk) Non-Investment CC (or Ca) Very speculative Grade C Extremely speculative CI Noninterest bearing income bonds DDD, DD, D Default DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險

16、同債券投資相關(guān)的風(fēng)險固定收益證券的風(fēng)險類型F: 流動性風(fēng)險（Liquidity risk）不能以公平價快速賣出債券的風(fēng)險，由買賣價差來表示G: 匯率風(fēng)險（Exchange rate risk）對于購買了外國證券的國內(nèi)投資者來說，外國貨幣升值對其有利。Dealer Bid Ask Spread A 92-4/32 92-7/32 3/32 B 92-6/32 92-8/32 2/32 C 92-5/32 92-9/32 4/32 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險同債券投資相關(guān)的風(fēng)險固定收益證券的風(fēng)險類型

17、H: 通貨膨脹風(fēng)險（Inflation risk）降低購買力I: 波動性風(fēng)險（Volatility risk）波動性作為內(nèi)置選擇權(quán)的定價因素Expected interest rate volatilityEffect on bond priceCallablePutableIncreasesFallsRisesDecreasesRisesFalls DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級同債券投資相關(guān)的風(fēng)險同債券投資相關(guān)的風(fēng)險固定收益證券的風(fēng)險類型J: 事件風(fēng)險（Event risk） 災(zāi)難 接管和重組 管制 政策 DeVr

18、y/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級債券種類和工具概覽債券種類和工具概覽 美國國庫券 其他政府和相關(guān)債券 公司債券 資產(chǎn)支持證券 國際化債券 重要的全球企業(yè)債市場的特征 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差 中央銀行利率工具 美國國庫券及收益率曲線 收益價差 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差中央銀行利率工具聯(lián)邦儲備局（Federal Reser

19、ve）公開市場操作（Open market operations）折現(xiàn)率（ discount rate）銀行儲備需求對銀行的口頭和道義說服（Verbal and moral persuasion），以影響信貸供給 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差美國國庫券和孳息曲線A: 美國國庫券的風(fēng)險無信貸風(fēng)險B: 美國國庫券收益曲線剛發(fā)行（On-the-run ）國庫券，與過去發(fā)行(off-the-run)國庫券對應(yīng)最近發(fā)行最高的價格 最低的收益率C: 利率的期限結(jié)構(gòu)（term structure）國庫券收益

20、率曲線表示了剛發(fā)行證券與到期證券的收益率期限結(jié)構(gòu)標(biāo)出了國庫券及其利率與到期利率 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差收益率價差A(yù): 收益率價差（Yield-spread）分析市場間價差（Intermarket spread） 不同的市場種類市場內(nèi)價差（Intramarket spread） 在同一個部門內(nèi)B: 收益率價差度量絕對收益率價差（Absolute yield spread ）債券1的到期收益率（YTM） 債券2（參考債券）的YTM與YTM有相同的局限性 DeVry/Becker Educat

21、ional Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差收益率價差B: 收益率價差的度量收益率比率（Yield ratio ）或相對收益率（ relative yield ratio）相對收益率價差（Relative yield spread）Bond Reference on YieldSpread YieldAbsoluteBond Reference on Yield1 Bond on YieldORRelative yield spread + 1 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第

22、一級理解收益價差理解收益價差收益率價差B: 孳息率價差的度量例子： 債券 X 的收益率為6.75%。類似期限的國庫券的價差為6.5。計算： 絕對收益率 相對收益率 收益率 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差收益率價差C: 信用價差非國庫券與剛發(fā)行國庫券收益率的差別通常期限越長價差越大在經(jīng)濟衰退期間價差較高 ，也稱為“飛向高質(zhì)量（flight to quality）”D: 傳統(tǒng)價差分析的缺陷現(xiàn)金流分布 使用 z-價差內(nèi)置選擇權(quán) 使用OASE: 流動性的影響發(fā)行規(guī)模增加，收益價差減少 DeVry/Bec

23、ker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級理解收益價差理解收益價差收益價差F: 稅收對收益價差的影響免稅的市政債券（munis）的收益率一般低于可比的應(yīng)稅債券（taxable bonds）ratetax income Marginal -1 yieldbond free-Tax yieldequivalent Taxable DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值收益度量，當(dāng)期利率與遠期利率度量利率風(fēng)險貨幣市場收益率（Money Market Yields）以及債券

24、估值評述 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值 傳統(tǒng)估值方法 傳統(tǒng)估值方法的其他問題 其他評估途徑 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值傳統(tǒng)的估值方法債券價格等于其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值債券價格等于其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值計算價格時的3 個步驟預(yù)測現(xiàn)金流確定折現(xiàn)率計算現(xiàn)值 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券

25、估值傳統(tǒng)的估值方法A: 固定收益證券的現(xiàn)金流現(xiàn)金流已知（或者容易估計）的債券帶有不確定現(xiàn)金流的債券內(nèi)置選擇權(quán)浮動利率可轉(zhuǎn)換債券B: 確定折現(xiàn)率Discount rate = YTM = Risk free rate + Nominal spread DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值傳統(tǒng)的估值方法C: 計算現(xiàn)金流的現(xiàn)值按年償付債券（ annual-pay bonds）的估值每半年償付債券（semiannual-pay bonds）的估值例子：對于 7 年期， 4% 票息率，面值為$1,000

26、 ， YTM 為 8%的債券，您愿意接受的定價為多少?答案:FV =I/Y=N = 定價 = DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值傳統(tǒng)的估值方法C: 計算現(xiàn)金流的現(xiàn)值 例 2: 使用 YTM估值方法，則2年期，半年支付，票息率6%，到期值為$1000，YTM 為4%的債券價格應(yīng)為多少? 例 3: 使用 YTM估值方法，則2年期，半年支付，票息率6%，到期值為$1000，YTM 為8%的債券價格應(yīng)為多少? 注意票息 vs. YTM vs. 價格之間的關(guān)系 DeVry/Becker Educati

27、onal Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值傳統(tǒng)的估值方法C: 計算現(xiàn)金流的現(xiàn)值零息債券估值 這里： M = 面值 YTM = 到期收益率 N = 半年期期數(shù) n2YTM1M Price DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值傳統(tǒng)的估值方法C: 計算現(xiàn)金流的現(xiàn)值零息債券估值例子： 7 年期零息債券，面值$1,000 且YTM為 8%，其定價應(yīng)為多少?答案： FV =I/Y=N = 價格 = DeVry/Becker Educational D

28、evelopment Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值關(guān)于傳統(tǒng)方法的其他問題A: 票息日之間債券估值淨(jìng)價與骯臟價格（dirty prices）整個利息期賣方所賺取的利息買方所賺取的利息前次票息下次票息period coupon the in days .of Nodate settlement to coupon last from days of No.Fractional Period (w) = 1 - AI結(jié)算日計算應(yīng)計利息 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益

29、證券估值關(guān)于傳統(tǒng)方法的其他問題B: 應(yīng)計利息天數(shù)（day-count）慣例天數(shù)慣例 實際 / 實際： T債券 實際 / 365: 金邊債券（Gilts） 30 / 360：機構(gòu)、市政和企業(yè)債例子：某種 T債券票息為 8% ，分別在4月1日和10月1日附息。某投資者購買一份T債券，在2003年8月10日結(jié)算，債券的到期日為2005年4月1日。 計算應(yīng)計利息期間（Accrued Interest period） 計算分割期間（fractional period） 假定收益率為6，計算含息價格 使用實際/實際的天數(shù)轉(zhuǎn)換 DeVry/Becker Educational Development Cor

30、p.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值關(guān)于傳統(tǒng)方法的其他問題B: 應(yīng)計利息和天數(shù)計算慣例1st April1st Oct10 Aug2nd April 30 April29May 31June 30July311st August 10 August1013111th Aug 31 Aug21September 30October 152前次票息下次票息結(jié)算日 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值關(guān)于傳統(tǒng)方法的其他問題C: 當(dāng)前價值計算的屬性價格孳息率關(guān)系 PriceYie

31、ldPositive convexity DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值關(guān)于傳統(tǒng)方法的其他問題C: 當(dāng)前價值計算的屬性到期日和價格收斂（price convergence）ParA bond trading at a premium: i.e. 8% bond trading at a YTM of 4%A bond trading at a discount: i.e. 4% bond trading at a YTM of 8%TimePrice DeVry/Becker Educa

32、tional Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值其他估值方法A: 債券估值的無套利（arbitrage-free）方法兩種途徑 YTM方法 以單一折現(xiàn)率折現(xiàn)所有現(xiàn)金流 無套利方法 債券是一系列零息債券的 投資組合（portfolio） ，分別具有不同的折現(xiàn)率 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值其他估值方法A: 債券估值的無套利方法無套利估值模型例 1: 使用無套利估值方法，年票息率為 8% ，到期值為 $1000的3年期債券價格為多少?

33、下述即期利率適用： 1年期即期利率為6%, 2年期即期利率為7% 3年期即期利率為 7.5% 訣竅：每筆單一現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值其他估值方法B:從套利中獲利：剝離和重構(gòu)例子: 現(xiàn)有下述T證券相關(guān)數(shù)據(jù)。假定按年計復(fù)利。期限 YTM票息率價格1 年5%0%95.242 年7%7%100您有機會以7的YTM交易期限為2年的零息債券。買入2年期7債券并賣出剝離證券是否存在套利機會？ DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)

34、金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值其他估值方法B: 從套利中獲利：剝離和重構(gòu)收益率曲線不平臺，因此單一的YTM并不準確即期利率無套利機會YTM是即期利率的加權(quán)平均C:對非財政證券應(yīng)用無套利的估值方法即期利率，非財政證券以及信用價差（credit spreads） 非財政證券在國庫券即期利率結(jié)構(gòu)上添加了信用價差 債券風(fēng)險越大，則價差越大 距到期日越長，則價差越大 應(yīng)用價差的期限結(jié)構(gòu) DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級固定收益證券估值固定收益證券估值其他估值方法C: 對非財政證券應(yīng)用無套利的估值方法信用價差Te

35、rm to cash flowSpread %CBBAA DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，即期利率與遠期利率孳息率度量，即期利率與遠期利率度量固定收益證券的回報即期利率遠期利率使用即期利率、遠期利率和YTM進行債券估價 p224 - p235 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率 度量固定收益證券回報率票息資本利得或損失（Capital gains or losses）再投資收益A: 傳統(tǒng)

36、收益度量當(dāng)期收益率 年票息/光票價格 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率A: 傳統(tǒng)收益度量到期收益率 假設(shè) 持有到期 以相同的利率再投資 假定平滑的期限結(jié)構(gòu)例子: 如果當(dāng)前的定價為$802.07，且半年付的息票率為6，如果在20年后將以面值$1000贖回，則該債券的YTM為多少？提示：算出半年利率再將其乘以提示：算出半年利率再將其乘以2！這鐘計算結(jié)果是基于債券等價收益率！這鐘計算結(jié)果是基于債券等價收益率（Bond Equivalent Yield）的

37、）的YTM計算方法。計算方法。 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率A: 傳統(tǒng)收益度量收益率之間的關(guān)系 銷售價格銷售價格關(guān)系關(guān)系面值名義收益率= 當(dāng)前收益率 = YTM折價名義收益率 當(dāng)前收益率 當(dāng)前收益率 YTM DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率A: 傳統(tǒng)收益度量債券等價收益率 在6個月基礎(chǔ)內(nèi)計算 年度化

38、（annualize）的兩種方法 債券等值收益率（債券等值收益率（Bond Equivalent Yield，BEY） 半年期限利率（Periodic rate） x 2 這就是YTM的計算方法 年度等值收益率（年度等值收益率（Equivalent Annual Yield ，EAY） 對某種債券的“真實”收益率 用于比較有不同票息償付聘禮的債券nratePeriodic 1 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率A: 傳統(tǒng)收益度量 債券等值收益率例子:

39、 債券A每半年支付票息，并且有6.25%的債券等值 YTM (基于BEY) 。債券B每年支付6.3%的YTM 。則哪種債券有更高的真實收益率? DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率A: 傳統(tǒng)收益度量贖回收益率（Yield to Call） 假定債券在第一個可行的時機贖回，如“5年延遲贖回期” 贖回價格通常為溢價至面值范圍 在債券交易的時候，投資者通常計算YTM和YTC，其價格為溢價至面值（類似于由發(fā)行人贖回）回售收益率（Yield to Put） 到期

40、日縮短至第一個賣出日 到期值變?yōu)橘u出價最壞情況下的收益率（Yield to Worst）注意：在BEY基礎(chǔ)上計算 YTM, YTC和 YTP DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率A: 傳統(tǒng)收益度量現(xiàn)金流收益率 用于有攤銷支付結(jié)構(gòu)的固定收益證券 通常假定每月支付 假定現(xiàn)金流能夠以 CFY再投資 基于 BEY計算例子: 某 MBS當(dāng)前以 $99 交易，并且距到期日還有3個月。在剩余3個月內(nèi)預(yù)計的現(xiàn)金流為 $30, $35, $40。計算現(xiàn)金流收益率。 De

41、Vry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率B: 再投資率對真實回報率的影響 例子: 2年期 10% 票息率的債券，價格為$1,000。如果以0將票息再投資，計算實現(xiàn)的真實回報。 再投資對所實現(xiàn)回報率的影響：如如再投資回報率再投資回報率實實現(xiàn)回報率現(xiàn)回報率:高於 YTM高於YTM等於 YTM等於YTM低於 YTM低於 YTM DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度

42、量，現(xiàn)貨與遠期利率度量固定收益證券回報率B: 再投資率對真實回報率的影響 再投資率風(fēng)險 票息率越高風(fēng)險越大 期限越長風(fēng)險越大 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率A: 即期利率和面值收益率（par yields）之間的關(guān)系用“拔靴（bootstrapping）”的方法來確定即期收益率曲線 用于折現(xiàn)未來接收的單筆現(xiàn)金流的利率 用于折現(xiàn)債券 債券適用合適的即期利率來進行實際定價 Z1 = 1年期即期利率 Z2 = 2年期即期利率 Z3 = 3年期即期利率 Zn = N年

43、期即期利率 但是您如何得到這些即期利率？ 拔靴法（Bootstrapping） DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率A: 即期利率和面值收益率之間的關(guān)系用撥靴法確定即期收益率曲線 例子：您發(fā)現(xiàn)3年期T證券的下述數(shù)據(jù)。假定按年計復(fù)利：期限 YTM票息價格1 年 5%0%95.242 年 7%7%1003 年14%5%79.11注意：要計算即期利率 ，只需簡單地“剝離”每只債券并將其以單獨的工具來估值 DeVry/Becker Educational Developme

44、nt Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率即期利率和面值收益率之間的關(guān)系用撥靴法來確定即期收益率曲線 撥靴法繼續(xù)： Z1 = YTM 或1年期零票息債券 = 5% 要計算 Z2: 100 = 22Z 1107 05.17計算 Z2 = DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率A: 即期利率和面值收益率之間的關(guān)系用撥靴法來計算即期收益率曲線 撥靴法繼續(xù)： Z1 = 5% Z2 = 7.07% 計算Z3:計算Z3 =3

45、32Z 1105 1.07075 05.1511.79 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率A: 即期利率和面值收益率之間的關(guān)系即期利率和面值收益率之間的關(guān)系 Maturity Spot Rates Par Yields Yield Yield Yield Spot Rates Par Yields Maturity Maturity Par Yields Spot Rates DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)

46、金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率B: 度量即期利率曲線的收益率價差（yield spreads）名義價差（Nominal spread） YTM債券 YTM 基準（ Benchmark） 忽略利率的期限結(jié)構(gòu) 忽略利率的波動性靜態(tài)價差（Static spread） / 零波動性價差（zero volatility spread） / z價差（z-spread） 計算z價差 每個期限的即期利率與給定的國庫券期限結(jié)構(gòu)之間的價差 基于即期利率，從而比名義價差更為精確 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金

47、融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率B: 度量即期利率曲線的收益率價差靜態(tài)價差 / 零波動性價差/ z價差 Z價差與名義價差 一些導(dǎo)致與YTM不同的因素 收益率曲線的陡峭程度（Steepness） 本金償付速度 更高的票息率 期限期權(quán)調(diào)整的價差（Option adjusted spread / OAS） 當(dāng)債券有內(nèi)置選擇權(quán)時適用 OAS = z價差 以百分比計的選擇權(quán)成本 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率現(xiàn)貨利率B: 度量即期利率

48、曲線的收益率價差例子 1年期國債即期利率 = 5%2年期國債即期利率= 7.07%3年期國債即期利率= 14.48%向國債支付的3年期票息以14%的YTM交易我們觀察一只3 年期10年票息償付的企業(yè)債以87.55 交易，并且 YTM 為15.5%計算名義價差（Nominal Spread ）= Z價差 (SS) = 32SS 1.1448110 SS 1.070710 SS 1.0510 55.87 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率遠期利率A: 遠期利率簡介及定義計算遠

49、期利率0122-year spot rate = 7.07%1-year spot rate = 5%1-year rate one year from today (1f1)rate forward 1 x 1.05 0707.12 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率遠期利率A: 遠期利率簡介及定義B: 遠期利率與即期利率之間的關(guān)系對于年付的債券對于每半年支付的債券即期利率作為遠期利率的幾何平均值 Forward Spot Par Par Spot Forward Pa

50、r = Spot = Forward Years Years Years i i i DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率用即期利率、遠期利率和YTM進行債券估值例子: 給定下述利率表，計算3年期、年付6息票率的國債當(dāng)前的市場價。將三年期面值收益率用作YTM來折現(xiàn)現(xiàn)金流： Forward Rate Par Yields Spot Rates on a 1-year Security 1-year 5.0% 5.00% 2-year 5.6% 5.62% 6.24% 3-ye

51、ar 6.0% 6.04% 6.89% 123$6$6$106P(1.06)(1.06)(1.06) $5.660$5.340$89.000$100.00 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率用即期利率、遠期利率 和 YTM對債券估值例子 (繼續(xù))用即期利率折現(xiàn)現(xiàn)金流用遠期利率折現(xiàn)現(xiàn)金流123$6$6$106P(1.05)(1.0562)(1.0604)$5.714$5.378$88.899$99.991$6$6$106P(1.05)(1.0624)(1.05)(1.062

52、4)(1.0689)(1.05)$5.714$5.379$88.898$99.99 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率MaturityMaturityMaturityYieldYieldYieldYieldMaturityNormal/upward slopingHumpedDownward slopingFlat利率的期限結(jié)構(gòu)A: 國債的收益率曲線形狀 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級孳息率度量，

53、現(xiàn)貨與遠期利率孳息率度量，現(xiàn)貨與遠期利率利率的期限結(jié)構(gòu)B: 解釋利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論1. 預(yù)期理論（預(yù)期理論（Expectations hypothesis） 收益率曲線的形狀反映了對理論未來利率行為的預(yù)期不能識別價格風(fēng)險和再投資風(fēng)險基于預(yù)期的收益率形狀2. 流動性理論（流動性理論（Liquidity theory） 預(yù)期流動性溢價（ liquidity premium） 強調(diào)利率風(fēng)險問題 預(yù)測向上傾斜的收益率曲線3. 市場分割理論（市場分割理論（Market segmentation theory） 曲線形狀由每個期限的子市場獨立的供求關(guān)系決定 可以解釋所有的收益率曲線 DeVry/Bec

54、ker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險 簡介 完全評估方法 利率風(fēng)險的久期/凸性方法P.245 - 257 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險簡介價格對利率變動的敏感程度，也就是價格波動性對于大多數(shù)債券來說，價格與利率反方向移動（見后面的說明） 較長期限比較短期限的波動性大 較低票息率的債券波動性高于較高票息率的波動性 較低收益率的債券波動性高于較高收益率的波動性 固定票息的波動性大于浮動票息率 DeVry/Becker Ed

55、ucational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險全面估值方法A: 度量債券的利率風(fēng)險在兩個不同假設(shè)收益率債券價值之間進行比較以當(dāng)前市場收益率和價格開始估計要求的收益率變化以新的收益率重新計算價格比較新的價格B: 度量投資組合的利率風(fēng)險相同的技術(shù)幾種利率變化情景分析最壞情況壓力測試（stress testing）C: 全面估值方法帶來的問題較常的流程（Long winded）可能需要復(fù)雜的模型 DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)

56、期/凸弧度方法A: 價格收益率關(guān)系直接債券（straight bonds）的價格收益率關(guān)系 持續(xù)期（Duration） 30-year maturity, 8% coupon straight bond Bond Price (P) Bond Yield or Interest Rate (r) P P r r r0 r r DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)期/凸弧度方法A: 價格收益率關(guān)系直接債券的價格收益率關(guān)系 凸弧度（Convexity） Bond Price High

57、er Duration & Convexity 30-year maturity, 8% coupon straight bond 5-year maturity, 8% coupon straight bond Lower Duration & Convexity r r DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)期/凸弧度方法A: 價格收益率關(guān)系關(guān)于直接債券的觀測方法 負的價格收益率關(guān)系 對于微小的變化來說，利率向上和向下基本相等 對于向上和向下的較大利率變動而言，

58、價格差別可能會同用久期計算出的結(jié)果有差別 價格上升速度超過下降速度 每個債券的持續(xù)期和凸弧度不相同 隨著利率降低，持續(xù)期增加2EE%P-D rC r DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)期/凸弧度方法A: 價格收益率關(guān)系可回售（putable bonds）的價格收益率關(guān)系 Value of the Call Option Price of Non-Callable Bond Price of Callable Bond Call Price Bond Price Pcall r

59、DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)期/凸弧度方法A: 價格收益率關(guān)系可回售（putable bonds）的價格收益率關(guān)系 Price of a Putable Bond Value of the Put Option Put Price Price of Non-Putable Bond PPut Bond Price r DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)期/

60、凸弧度方法A: 價格收益率關(guān)系計算持續(xù)期和凸弧度 持續(xù)期 凸弧度r x P x 2P - P(0)()( 2(0)0)()(r x P x 22P - P P DeVry/Becker Educational Development Corp.財務(wù)金融分析師 第一級度量利率風(fēng)險度量利率風(fēng)險度量利率市場風(fēng)險的持續(xù)期/凸弧度方法A:價格收益率關(guān)系債券對利率變動的敏感性 有效持續(xù)期（Effective Duration）也稱作持續(xù)期（ Duration） 度量債券價格對1收益率變動的敏感度r x P x 2P - P(0)()(當(dāng)中：當(dāng)中：P(-) = 收益率下降時的價格P(+) = 收益率上升時的價格P(0) =