第六章資本結(jié)構(gòu)

1、第六章第六章 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 杠桿原理 杠桿效應(yīng)，杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿息稅前利潤(rùn)與盈虧平衡分析1、成本習(xí)性分析分類特點(diǎn)變動(dòng)成本特定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)其變動(dòng)成本總額隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而成正比例變動(dòng)，單位變動(dòng)成本不變。固定成本特定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)固定成本總額不變，單位固定成本隨業(yè)務(wù)量增加而降低。混合成本成本總額隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成正比例關(guān)系。 2、息稅前利潤(rùn) 利潤(rùn)=單價(jià)銷量-單位變動(dòng)成本銷量-固定成本 EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F概念公式說(shuō)明邊際貢獻(xiàn)Tcm銷售收入變動(dòng)成本（單價(jià)單位變動(dòng)成本）銷售量單位邊際貢獻(xiàn)cm單價(jià)

2、單位變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)銷售量變動(dòng)成本率bR變動(dòng)成本/銷售收入單位變動(dòng)成本/單價(jià)邊際貢獻(xiàn)率cmR邊際貢獻(xiàn)/銷售收入單位邊際貢獻(xiàn)/單價(jià)邊際貢獻(xiàn)率變動(dòng)成本率1 3、盈虧平衡分析虧損區(qū)利潤(rùn)區(qū)SP利潤(rùn)V變動(dòng)成本固定成本0 100 200 300 400銷售量（件）300020001000 基本的本量利圖金額元F 盈虧臨界點(diǎn)是企業(yè)收入和成本相等的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，即邊際貢獻(xiàn)等于固定成本時(shí)企業(yè)所處的既不盈利也不虧損的狀態(tài)。BEFQ=P-V固定成本單價(jià)單位變動(dòng)成本 （二） 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)；由于經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的利潤(rùn)(息稅前利潤(rùn))或利潤(rùn)率帶來(lái)的不確定性。 影響因素 市場(chǎng)需求的

3、變化銷售價(jià)格的變化越穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小投入成本的變化企業(yè)隨投入成本的變化調(diào)整其產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力固定成本的比重：比重越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大 （三） 經(jīng)營(yíng)杠桿 1 、經(jīng)營(yíng)杠桿 在某一固定成本比重作用下，銷售量的變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的在某一固定成本比重作用下，銷售量的變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的作用，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。作用，稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。 具體表現(xiàn)：業(yè)務(wù)量較小變動(dòng)引起EBIT較大幅度變動(dòng)。 例：企業(yè)固定成本500萬(wàn)元，變動(dòng)成本每件8元，單位售價(jià)10元。 銷售量500萬(wàn)件： EBIT=500（10-8）-500=500（萬(wàn)元） 銷售量1000萬(wàn)件，增加了100 EBIT=1000 （10-8） -500=1500（萬(wàn)元），增

4、加了200 銷售量250 萬(wàn)件，減少了50 EBIT=250 （10-8） -500=0（萬(wàn)元），減少了100 在一定的營(yíng)業(yè)收入范圍內(nèi)，固定成本總額不變，隨著營(yíng)業(yè)收入的增加，單位固定成本就會(huì)降低，從而單位產(chǎn)品利潤(rùn)會(huì)提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)率會(huì)大于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；隨著營(yíng)業(yè)收入的下降，單位固定成本就會(huì)增加，從而單位產(chǎn)品利潤(rùn)會(huì)降低，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降率會(huì)大于營(yíng)業(yè)收入的下降率。 固定成本是引發(fā)經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)的根源，經(jīng)營(yíng)杠桿的大小由固定經(jīng)營(yíng)成本和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)共同決定。 2、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 某一銷售水平上，銷售量的變動(dòng)率與所引起的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率之間的關(guān)系，即EBIT的變動(dòng)率與銷售量變動(dòng)率的比率，反映經(jīng)營(yíng)杠桿的大小。Q

5、QEBITEBITDOL/FVPQEBIT)()EBITQ PV ()()()()qQ PVQPVQ PVFDOLQQPVFQ=sSVCDOLSVCF 例：某企業(yè)生A產(chǎn)品，固定成本60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率40，當(dāng)銷售額分別為400萬(wàn)元，200萬(wàn)元，100萬(wàn)元時(shí)，計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 400400400 40%=1.33400400 40%60DOL200200200 40%=2200200 40%60DOL100100 100 40%=100 100 40%60DOL 3、對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的理解 在固定成本不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)說(shuō)明了銷售額增長(zhǎng)（減少）所引起的EBIT增長(zhǎng)（減少）的幅度。 在固定成本不

6、變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越??；銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 企業(yè)可以通過增加銷售額、降低固定成本比重、降低變動(dòng)成本使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的程度是有限的。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性。經(jīng)營(yíng)杠桿的存在會(huì)放大息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，由于固定的利息支出，影響公司未來(lái)收益，帶來(lái)的普通股每股收益的不確定性 。債務(wù)利息越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。()(1)EBITITPDEPSN財(cái)務(wù)杠桿1、財(cái)務(wù)杠桿息

7、稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響。具體表現(xiàn)：EBIT較小變動(dòng)引起EPS較大變動(dòng) 。例：某公司資本結(jié)構(gòu)為 所得稅率30。元，利率長(zhǎng)期借款：股元，普通股權(quán)益資本：105000001500001500000 EBIT:200000元 EBIT:400000元，增加了100 增加了133 EBIT:150000元，減少了25 減少了32.8(200000500000 10%)(130%)0.7/150000EPS元 股(400000500000 10%) (1 30%)1.63/150000EPS元 股(150000500000 10%) (1 30%)0.47/150000EPS元 股 在一定

8、的息稅前利潤(rùn)范圍內(nèi)，債務(wù)融資的利息成本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定性利息費(fèi)用會(huì)相對(duì)減少，從而單位利潤(rùn)可供股東分配的部分會(huì)相應(yīng)增加，EPS的增長(zhǎng)率會(huì)大于EBIT的增長(zhǎng)率；反之，隨著EBIT的減少，單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定性利息費(fèi)用會(huì)相對(duì)增加，從而單位利潤(rùn)可供股東分配的部分會(huì)相應(yīng)減少，EPS的降低長(zhǎng)率會(huì)大于EBIT的降低率。 固定性融資成本是引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，財(cái)務(wù)杠桿的大小由固定性融資成本和息稅前利潤(rùn)共同決定。在其他因素不變的情況下：（1）利息（或優(yōu)先股股利）越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；（2）EBIT越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。 2、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 普通股每股收益變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變

9、動(dòng)率的比率，衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。EPSEPSDFLEBITEBIT()(1)-EPSEBITIT PDN(1)EBITTEPSN/(1)EBITDFLEBITIPDT 3、對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的理解 DFL表明EBIT增長(zhǎng)（降低）引起的EPS增長(zhǎng)（降低）的幅度。 資本總額，EBIT相同的情況下，負(fù)債比率越高，DFL越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，EPS越高；負(fù)債比率越低，DFL越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，EPS越低。 通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 三、總杠桿 總杠桿系數(shù) 總杠桿主要用于反映銷售量與普通股每股收益之間的關(guān)系。銷售量的變動(dòng)引起的普通股每股收益的變動(dòng)。 DOLDFL() =()/(1)DTL

10、Q PVQ PVFIPDT 例 ：某企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債200000元，利率8。單價(jià)50元，變動(dòng)營(yíng)業(yè)成本每件25元，固定成本10萬(wàn)元，所得稅稅率40，銷售量8000件時(shí)的總杠桿。 8000 (5025)2.388000 (5025) 100000 16000DTL8000 (5025)28000 (5025) 100000DOL1000001.19100000 16000DFL 2 1.192.38DTL 第二節(jié)資本結(jié)構(gòu) 一、資本結(jié)構(gòu)含義 資本結(jié)構(gòu)：各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及比例關(guān)系，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大的比例。 資本結(jié)構(gòu)理論：揭示企業(yè)負(fù)債與企業(yè)資本成本和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的理論。 資本結(jié)構(gòu)理論業(yè)

11、能負(fù)多少債？如果答案是肯定的，企本的價(jià)值益資本從而增加權(quán)益資企業(yè)能否用負(fù)債代替權(quán) 二、資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論 權(quán)衡理論 代理理論 優(yōu)序融資理論 三、資本結(jié)構(gòu)的影響因素 影響資本結(jié)構(gòu)的因素較為復(fù)雜，大體可以分為企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素。 內(nèi)部因素通常有營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等； 外部因素通常有稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等。 1.收益和現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負(fù)債水平低；2.成長(zhǎng)性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對(duì)外部資金需求比較大，要比成長(zhǎng)性差的類似企業(yè)的負(fù)債水平高；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的反向搭配。 3.盈利能力強(qiáng)的企業(yè)因其

12、內(nèi)源融資的滿足率較高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低；4.一般性用途資產(chǎn)比例比較高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負(fù)債水平高；5.財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)比財(cái)務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負(fù)債能力強(qiáng)。這里的財(cái)務(wù)靈活性，是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負(fù)債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見機(jī)會(huì)（新的好項(xiàng)目）的能力。 由于融資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，目前仍難以準(zhǔn)確地揭示出存在于財(cái)務(wù)杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。所以在一定程度上融資規(guī)模還要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷。 四、資本結(jié)構(gòu)決策方法 基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)

13、構(gòu)），使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。 （一）資本成本比較法 1.基本觀點(diǎn) 選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 某企業(yè)初始成立時(shí)需要資本總額為7000萬(wàn)元，有以下三種籌資方案，如表 所示。 各種籌資方案基本數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元方案一方案二方案三籌資方式籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長(zhǎng)期借款5004.5%8005.25%5004.5%長(zhǎng)期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計(jì)700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所

14、得稅稅率為25%。 方案一： 方案二： 方案三：%61.12%1570005000%107000500%670001000%5 . 47000500AWACCK%34.11%1470004500%107000500%670001200%25. 57000800KBWACC%39.10%1370004000%107000500%75. 670002000%5 . 47000500KCWACC 2.優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準(zhǔn)，意味著企業(yè)價(jià)值最大化，因測(cè)算過程簡(jiǎn)單，是一種比較便捷的方法。 缺點(diǎn)：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財(cái)務(wù)

15、風(fēng)險(xiǎn)因素差異，在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本成本。融資的每股收益分析基本原理能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之，則不夠合理。根據(jù)不同方案的每股收益來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)，即選擇每股收益最高的方案。2、具體方法計(jì)算每股收益的無(wú)差別點(diǎn)，然后根據(jù)預(yù)測(cè)的銷售額（EBIT）選擇籌資方式。每股收益的無(wú)差別點(diǎn)：指EPS不受融資方式影響的銷售水平（EBIT）。 EPS1= EPS2S1=S2()(1)-()(1)SVCFITPDEBITITPDEPSNN121111222212()(1)()(1)SVCFITPDSVCFITPDNN112212(EBIT-I )(1-T)-PD(EBIT-I )(1

16、-T)-PDNNEPS 可求得S(EBIT),即每股收益無(wú)差別點(diǎn)的銷售額(EBIT). 當(dāng)息稅前盈余大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前盈余時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；反之運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。EBIT(S)EPS負(fù)債權(quán)益 例：光華公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本400萬(wàn)元（年利息40萬(wàn)元），普通股資本600萬(wàn)元（600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元）。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬(wàn)元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長(zhǎng)期借款300萬(wàn)元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元根據(jù)財(cái)務(wù)人員測(cè)算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到120

17、0萬(wàn)元，變動(dòng)成本率60%，固定成本200萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。要求：運(yùn)用每股收益無(wú)差別點(diǎn)法，選擇籌資方案。 （1）計(jì)算息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn) 解之得：EBIT376（萬(wàn)元）（2）計(jì)算籌資后的息稅前利潤(rùn)EBIT1200（160%）200280（萬(wàn)元） 決策：由于籌資后的息稅前利潤(rùn)小于平衡點(diǎn)，因此應(yīng)該選擇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的乙方案。(40) (1 20%)(4048) (1 20%)600 100600EBITEBIT 企業(yè)價(jià)值比較法 公司總價(jià)值最高，資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。 市場(chǎng)總價(jià)值V V=B+S 用面值表示債券價(jià)值股票總價(jià)值B,S()(1)-SEBITITPDsK)(FmFSSRRR

18、RK)()1)(VSKTVBKKSbW 某企業(yè)的長(zhǎng)期資本構(gòu)成均為普通股，無(wú)長(zhǎng)期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價(jià)值為3000萬(wàn)元。預(yù)計(jì)未來(lái)每年EBIT為600萬(wàn)元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購(gòu)部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值。經(jīng)咨詢，目前的長(zhǎng)期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況見表 所示。 不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本債券市場(chǎng)價(jià)值B（萬(wàn)元）稅前債務(wù)資本成本Kd(%)股票值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf (%)市場(chǎng)證券組合必要報(bào)酬率Rm(%)權(quán)益資本成本Ke (%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和加權(quán)平均資本成本企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值V(萬(wàn)元)=+債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值B(萬(wàn)元)股票市場(chǎng)價(jià)值S(萬(wàn)元)稅前債務(wù)資本成本Kd(%)權(quán)益資本成本Ke(%)加權(quán)平均資本成本KWACC(%)3515.6303515.6312