第六章資本結構

1、第六章第六章 資本結構資本結構 第一節(jié) 杠桿原理 杠桿效應，杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現象。一、經營風險與經營杠桿息稅前利潤與盈虧平衡分析1、成本習性分析分類特點變動成本特定業(yè)務量范圍內其變動成本總額隨業(yè)務量變動而成正比例變動，單位變動成本不變。固定成本特定業(yè)務量范圍內固定成本總額不變，單位固定成本隨業(yè)務量增加而降低。混合成本成本總額隨業(yè)務量變動而變動，但不成正比例關系。 2、息稅前利潤 利潤=單價銷量-單位變動成本銷量-固定成本 EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F概念公式說明邊際貢獻Tcm銷售收入變動成本（單價單位變動成本）銷售量單位邊際貢獻cm單價

2、單位變動成本邊際貢獻單位邊際貢獻銷售量變動成本率bR變動成本/銷售收入單位變動成本/單價邊際貢獻率cmR邊際貢獻/銷售收入單位邊際貢獻/單價邊際貢獻率變動成本率1 3、盈虧平衡分析虧損區(qū)利潤區(qū)SP利潤V變動成本固定成本0 100 200 300 400銷售量（件）300020001000 基本的本量利圖金額元F 盈虧臨界點是企業(yè)收入和成本相等的經營狀態(tài)，即邊際貢獻等于固定成本時企業(yè)所處的既不盈利也不虧損的狀態(tài)。BEFQ=P-V固定成本單價單位變動成本 （二） 經營風險 經營風險指未使用債務時經營的內在風險；由于經營上的原因給公司的利潤(息稅前利潤)或利潤率帶來的不確定性。 影響因素 市場需求的

3、變化銷售價格的變化越穩(wěn)定，經營風險越小投入成本的變化企業(yè)隨投入成本的變化調整其產品銷售價格的能力固定成本的比重：比重越大，經營風險越大 （三） 經營杠桿 1 、經營杠桿 在某一固定成本比重作用下，銷售量的變動對利潤產生的在某一固定成本比重作用下，銷售量的變動對利潤產生的作用，稱為經營杠桿。作用，稱為經營杠桿。 具體表現：業(yè)務量較小變動引起EBIT較大幅度變動。 例：企業(yè)固定成本500萬元，變動成本每件8元，單位售價10元。 銷售量500萬件： EBIT=500（10-8）-500=500（萬元） 銷售量1000萬件，增加了100 EBIT=1000 （10-8） -500=1500（萬元），增

4、加了200 銷售量250 萬件，減少了50 EBIT=250 （10-8） -500=0（萬元），減少了100 在一定的營業(yè)收入范圍內，固定成本總額不變，隨著營業(yè)收入的增加，單位固定成本就會降低，從而單位產品利潤會提高，營業(yè)利潤的增長率會大于營業(yè)收入的增長率；隨著營業(yè)收入的下降，單位固定成本就會增加，從而單位產品利潤會降低，營業(yè)利潤的下降率會大于營業(yè)收入的下降率。 固定成本是引發(fā)經營杠桿效應的根源，經營杠桿的大小由固定經營成本和營業(yè)利潤共同決定。 2、經營杠桿系數 某一銷售水平上，銷售量的變動率與所引起的息稅前利潤變動率之間的關系，即EBIT的變動率與銷售量變動率的比率，反映經營杠桿的大小。Q

5、QEBITEBITDOL/FVPQEBIT)()EBITQ PV ()()()()qQ PVQPVQ PVFDOLQQPVFQ=sSVCDOLSVCF 例：某企業(yè)生A產品，固定成本60萬元，變動成本率40，當銷售額分別為400萬元，200萬元，100萬元時，計算經營杠桿系數。 400400400 40%=1.33400400 40%60DOL200200200 40%=2200200 40%60DOL100100 100 40%=100 100 40%60DOL 3、對經營杠桿的理解 在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長（減少）所引起的EBIT增長（減少）的幅度。 在固定成本不

6、變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險越??；銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險越大。 企業(yè)可以通過增加銷售額、降低固定成本比重、降低變動成本使經營杠桿系數下降，降低經營風險。但企業(yè)控制經營風險的程度是有限的。 經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，經營風險的來源是生產經營的不確定性。經營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經營風險二、財務風險與財務杠桿財務風險財務風險也稱籌資風險，是指企業(yè)負債經營時，由于固定的利息支出，影響公司未來收益，帶來的普通股每股收益的不確定性 。債務利息越多，企業(yè)財務風險越大。()(1)EBITITPDEPSN財務杠桿1、財務杠桿息

7、稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響。具體表現：EBIT較小變動引起EPS較大變動 。例：某公司資本結構為 所得稅率30。元，利率長期借款：股元，普通股權益資本：105000001500001500000 EBIT:200000元 EBIT:400000元，增加了100 增加了133 EBIT:150000元，減少了25 減少了32.8(200000500000 10%)(130%)0.7/150000EPS元 股(400000500000 10%) (1 30%)1.63/150000EPS元 股(150000500000 10%) (1 30%)0.47/150000EPS元 股 在一定

8、的息稅前利潤范圍內，債務融資的利息成本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤所負擔的固定性利息費用會相對減少，從而單位利潤可供股東分配的部分會相應增加，EPS的增長率會大于EBIT的增長率；反之，隨著EBIT的減少，單位利潤所負擔的固定性利息費用會相對增加，從而單位利潤可供股東分配的部分會相應減少，EPS的降低長率會大于EBIT的降低率。 固定性融資成本是引發(fā)財務杠桿效應的根源，財務杠桿的大小由固定性融資成本和息稅前利潤共同決定。在其他因素不變的情況下：（1）利息（或優(yōu)先股股利）越大，則財務杠桿系數越大；（2）EBIT越大，則財務杠桿系數越小。 2、財務杠桿系數 普通股每股收益變動率與息稅前利潤變

9、動率的比率，衡量財務風險的大小。EPSEPSDFLEBITEBIT()(1)-EPSEBITIT PDN(1)EBITTEPSN/(1)EBITDFLEBITIPDT 3、對財務杠桿系數的理解 DFL表明EBIT增長（降低）引起的EPS增長（降低）的幅度。 資本總額，EBIT相同的情況下，負債比率越高，DFL越大，財務風險越大，EPS越高；負債比率越低，DFL越小，財務風險越小，EPS越低。 通過合理安排資本結構，適度負債，控制財務風險。 三、總杠桿 總杠桿系數 總杠桿主要用于反映銷售量與普通股每股收益之間的關系。銷售量的變動引起的普通股每股收益的變動。 DOLDFL() =()/(1)DTL

10、Q PVQ PVFIPDT 例 ：某企業(yè)長期負債200000元，利率8。單價50元，變動營業(yè)成本每件25元，固定成本10萬元，所得稅稅率40，銷售量8000件時的總杠桿。 8000 (5025)2.388000 (5025) 100000 16000DTL8000 (5025)28000 (5025) 100000DOL1000001.19100000 16000DFL 2 1.192.38DTL 第二節(jié)資本結構 一、資本結構含義 資本結構：各種長期資金的構成及比例關系，即長期債務資本和權益資本各占多大的比例。 資本結構理論：揭示企業(yè)負債與企業(yè)資本成本和企業(yè)價值之間關系的理論。 資本結構理論業(yè)

11、能負多少債？如果答案是肯定的，企本的價值益資本從而增加權益資企業(yè)能否用負債代替權 二、資本結構理論 MM理論 權衡理論 代理理論 優(yōu)序融資理論 三、資本結構的影響因素 影響資本結構的因素較為復雜，大體可以分為企業(yè)的內部因素和外部因素。 內部因素通常有營業(yè)收入、成長性、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性以及股權結構等； 外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。 1.收益和現金流量波動較大的企業(yè)要比現金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負債水平低；2.成長性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對外部資金需求比較大，要比成長性差的類似企業(yè)的負債水平高；經營風險與財務風險的反向搭配。 3.盈利能力強的企業(yè)因其

12、內源融資的滿足率較高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負債水平低；4.一般性用途資產比例比較高的企業(yè)因其資產作為債務抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產比例高的類似企業(yè)的負債水平高；5.財務靈活性大的企業(yè)比財務靈活性小的類似企業(yè)的負債能力強。這里的財務靈活性，是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負債能力以應付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預見機會（新的好項目）的能力。 由于融資活動本身和外部環(huán)境的復雜性，目前仍難以準確地揭示出存在于財務杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價值之間的關系。所以在一定程度上融資規(guī)模還要依靠有關人員的經驗和主觀判斷。 四、資本結構決策方法 基本原則：企業(yè)應該確定其最佳的債務比率（資本結

13、構），使加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。 （一）資本成本比較法 1.基本觀點 選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。 某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案，如表 所示。 各種籌資方案基本數據 單位：萬元方案一方案二方案三籌資方式籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所

14、得稅稅率為25%。 方案一： 方案二： 方案三：%61.12%1570005000%107000500%670001000%5 . 47000500AWACCK%34.11%1470004500%107000500%670001200%25. 57000800KBWACC%39.10%1370004000%107000500%75. 670002000%5 . 47000500KCWACC 2.優(yōu)缺點 優(yōu)點：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。 缺點：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務

15、風險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。融資的每股收益分析基本原理能提高每股收益的資本結構是合理的；反之，則不夠合理。根據不同方案的每股收益來確定資本結構，即選擇每股收益最高的方案。2、具體方法計算每股收益的無差別點，然后根據預測的銷售額（EBIT）選擇籌資方式。每股收益的無差別點：指EPS不受融資方式影響的銷售水平（EBIT）。 EPS1= EPS2S1=S2()(1)-()(1)SVCFITPDEBITITPDEPSNN121111222212()(1)()(1)SVCFITPDSVCFITPDNN112212(EBIT-I )(1-T)-PD(EBIT-I )(1

16、-T)-PDNNEPS 可求得S(EBIT),即每股收益無差別點的銷售額(EBIT). 當息稅前盈余大于每股收益無差別點的息稅前盈余時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益。EBIT(S)EPS負債權益 例：光華公司目前的資本結構為：總資本1000萬元，其中債務資本400萬元（年利息40萬元），普通股資本600萬元（600萬股，面值1元，市價5元）。企業(yè)由于有一個較好的新投資項目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元根據財務人員測算，追加籌資后銷售額可望達到120

17、0萬元，變動成本率60%，固定成本200萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費用因素。要求：運用每股收益無差別點法，選擇籌資方案。 （1）計算息稅前利潤平衡點 解之得：EBIT376（萬元）（2）計算籌資后的息稅前利潤EBIT1200（160%）200280（萬元） 決策：由于籌資后的息稅前利潤小于平衡點，因此應該選擇財務風險較小的乙方案。(40) (1 20%)(4048) (1 20%)600 100600EBITEBIT 企業(yè)價值比較法 公司總價值最高，資本成本最低的資本結構。 市場總價值V V=B+S 用面值表示債券價值股票總價值B,S()(1)-SEBITITPDsK)(FmFSSRRR

18、RK)()1)(VSKTVBKKSbW 某企業(yè)的長期資本構成均為普通股，無長期債權資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預計未來每年EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認為目前的資本結構不合理，準備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調整資本結構，提高企業(yè)價值。經咨詢，目前的長期債務利率和權益資本成本的情況見表 所示。 不同債務水平下的債務資本成本和權益資本成本不同債務水平下的債務資本成本和權益資本成本債券市場價值B（萬元）稅前債務資本成本Kd(%)股票值無風險報酬率Rf (%)市場證券組合必要報酬率Rm(%)權益資本成本Ke (%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4 企業(yè)市場價值和加權平均資本成本企業(yè)市場價值和加權平均資本成本企業(yè)市場價值V(萬元)=+債務市場價值B(萬元)股票市場價值S(萬元)稅前債務資本成本Kd(%)權益資本成本Ke(%)加權平均資本成本KWACC(%)3515.6303515.6312