第二章：代理成本與公司融資決策

1、高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題第二章第二章 代理成本與公司融資決策代理成本與公司融資決策第一節(jié)第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)和MM定理定理第二節(jié)第二節(jié) 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)第三節(jié)第三節(jié) 信息不對(duì)稱與公司融資決策信息不對(duì)稱與公司融資決策復(fù)習(xí)思考題復(fù)習(xí)思考題 高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題第一節(jié)第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)和MM定理定理n一、資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一、資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)n二、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較二、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較n三、三、MM定理定理高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一、資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)n資本結(jié)構(gòu)的雙重標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)的雙重標(biāo)準(zhǔn) 定義：定義：資本結(jié)構(gòu)指

2、股權(quán)和債權(quán)的比例，以及不同的股權(quán)、不同的債權(quán)的內(nèi)部比例。 衡量的指標(biāo)衡量的指標(biāo):資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率等雙重標(biāo)準(zhǔn)：雙重標(biāo)準(zhǔn)：賬面價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一、資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)n美國(guó)大公司的融資主要通過內(nèi)部留存收益來支持投資，一般來說，投資資金的80多是依靠?jī)?nèi)部留存收益予以滿足，只有不到20的資金是依靠外部融資來解決的，而在外部融資中，以借錢為主，以發(fā)行股票為輔。事實(shí)上，在大部分年份里，美國(guó)公司的凈股權(quán)融資為負(fù)（公司發(fā)行的股份少于回購(gòu)的股份）。nMeyers(2001)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司投資的80是靠留存收益，凈借款為283億美元，股票發(fā)行為負(fù)114

3、0億美元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題美國(guó)股票發(fā)行凈額（美國(guó)股票發(fā)行凈額（19921996） 單位：?jiǎn)挝唬?0億美元億美元19921993199419951996股票發(fā)行額103.4129.923.3-19-21.5其中：非金融公司27.021.3-44.9-74.2-82.6金融公司44.045.220.14.53.3國(guó)外32.463.448.150.757.8高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題二、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較二、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較 西方企業(yè)融資情況表（）西方企業(yè)融資情況表（）國(guó)家國(guó)家時(shí)間時(shí)間內(nèi)部融資內(nèi)部融資外部融資外部融資合計(jì)合計(jì)間接融資間接融資 直接融資直接融資美國(guó)美國(guó)19581

4、96265.134.914.920.01980198473.726.317.29.11958196224.076.050.026.0日本日本1966197040.060.049.011.01980198459.140.935.15.8英國(guó)英國(guó)1958196262.038.017.021.01980198481.118.916.72.2法國(guó)法國(guó)1980198442.157.941.516.4高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題二、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較二、資本結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較010203040506070809019581962198019841958196219661970198019841958196

5、21980198419801984美國(guó)日本英國(guó)法國(guó)內(nèi)部融資間接融資直接融資高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題三、三、MM定理定理nModigliani和Miller于1958年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表具有劃時(shí)代意義的論文,提出了著名的MM定理（ MM資本結(jié)構(gòu)理論）。n他們認(rèn)為在理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下（在市場(chǎng)充分有效、公司稅和個(gè)人稅不存在等），企業(yè)的價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系，這也被稱為無關(guān)性定理）高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM1：公司價(jià)值的公式：公司價(jià)值的公式luSluSVVRW A C CE B ITE B ITVVW A C CR有 負(fù) 債 企 業(yè) 的

6、價(jià) 值 無 負(fù) 債 企 業(yè) 的 價(jià) 值 無 負(fù) 債 企 業(yè) 的 權(quán) 益 資 本 成 本 ( 純 股 票 的 資 本 成 本 ） 有 負(fù) 債 企 業(yè) 的 加 權(quán) 資 本 成 本只 要 E B I T 相 等 ， 那 么 處 于 同 一 風(fēng) 險(xiǎn) 等 級(jí) 里的 企 業(yè) ， 無 論 是 負(fù) 債 經(jīng) 營(yíng) 還 是 無 負(fù) 債 經(jīng) 營(yíng) ，企 業(yè) 價(jià) 值 都 相 等 。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM1：加權(quán)平均資本成本：加權(quán)平均資本成本n其中：其中： 、 、分別表示股票資本成本、負(fù)債、分別表示股票資本成本、負(fù)債資本成本，資本成本，B B、S S分別表示債務(wù)賬面價(jià)值和股本分別表示債務(wù)賬面價(jià)值和股本價(jià)值。價(jià)

7、值。SRBRBSBSWACCRRB SB S高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM1：公司資本成本圖：公司資本成本圖資本成本資本成本 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 WACC 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 債務(wù)權(quán)益比債務(wù)權(quán)益比高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題 MM1：無稅：無稅MM理論理論負(fù)債B企業(yè)價(jià)值vVL=VU高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM:2：有稅：有稅MM理論理論為債務(wù)抵稅的現(xiàn)值其中：為公司所得稅稅率其中：BTBTVVTSBSTRSBBWACCULsBR)1 (高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM2：公司資本成本圖：公司資本成本圖資本成本資本成本 債務(wù)權(quán)益比債務(wù)權(quán)益比股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本

8、債權(quán)資本成本債權(quán)資本成本W(wǎng)ACC高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題 MM2：有稅：有稅MM理論理論負(fù)債B企業(yè)價(jià)值vVU VLT X B高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM3：存在財(cái)務(wù)困境的：存在財(cái)務(wù)困境的MM理論理論 （權(quán)衡理論）（權(quán)衡理論）n如果企業(yè)使用過多的債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致其陷入財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)，發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本。n企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式為：財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值BTVVUL高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題MM3：存在財(cái)務(wù)困境的：存在財(cái)務(wù)困境的MM理論理論 （權(quán)衡理論）（權(quán)衡理論）負(fù)債B企業(yè)價(jià)值vVU T X BVL財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值最優(yōu)負(fù)債額高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題n第一節(jié)參考資料

9、：n2012版財(cái)務(wù)成本管理第10章資本結(jié)構(gòu)n第二節(jié)參考資料：n羅斯公司理財(cái)資本結(jié)構(gòu)部分高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題第二節(jié)第二節(jié) 代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本與資本結(jié)構(gòu)n一、代理成本的定義一、代理成本的定義n二、外部股份與企業(yè)價(jià)值（股票融資的代理二、外部股份與企業(yè)價(jià)值（股票融資的代理成本）成本）n三、負(fù)債融資的代理成本三、負(fù)債融資的代理成本n四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、代理成本的定義一、代理成本的定義nJensenJensen和和MecklingMeckling在在19761976年發(fā)表的年發(fā)表的公司理論：公司理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)

10、結(jié)構(gòu)管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)一文中認(rèn)一文中認(rèn)為，現(xiàn)代股份制企業(yè)普遍存在著兩類沖突：股為，現(xiàn)代股份制企業(yè)普遍存在著兩類沖突：股東與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突和債權(quán)人與股東之間的東與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突和債權(quán)人與股東之間的沖突。這些沖突導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，而融資沖突。這些沖突導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，而融資結(jié)構(gòu)的選擇是為了最小化代理成本。結(jié)構(gòu)的選擇是為了最小化代理成本。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、代理成本的定義一、代理成本的定義n企業(yè)是一個(gè)利益集合體，有關(guān)各方的利益并不企業(yè)是一個(gè)利益集合體，有關(guān)各方的利益并不一致，因有關(guān)各方的利益沖突而發(fā)生的費(fèi)用就一致，因有關(guān)各方的利益沖突而發(fā)生的費(fèi)用就是代理成本。是代

11、理成本。n按照按照MM（1958）的定義：代理成本包括為）的定義：代理成本包括為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上由于代理問題組契約所必須付出的成本，加上由于代理問題為企業(yè)造成的剩余損失，即它是監(jiān)督成本、約為企業(yè)造成的剩余損失，即它是監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失之和。束成本和剩余損失之和。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、代理成本的定義一、代理成本的定義n對(duì)于企業(yè)的融資活動(dòng)來說，主要的利益對(duì)于企業(yè)的融資活動(dòng)來說，主要的利益沖突可歸為兩類：一是股東和企業(yè)家之沖突可歸為兩類：一是股東和企業(yè)家之間的利益沖突；二是股東和債權(quán)人

12、的利間的利益沖突；二是股東和債權(quán)人的利益沖突。因此在融資活動(dòng)中也存在兩類益沖突。因此在融資活動(dòng)中也存在兩類代理成本，即股票的代理成本和負(fù)債的代理成本，即股票的代理成本和負(fù)債的代理成本。代理成本。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題二、外部股份與企業(yè)價(jià)值（股票融資的代理成本）二、外部股份與企業(yè)價(jià)值（股票融資的代理成本） 如果企業(yè)家持有企業(yè)的全部股份，他將完全從個(gè)人效如果企業(yè)家持有企業(yè)的全部股份，他將完全從個(gè)人效用最大化制定各項(xiàng)決策。當(dāng)企業(yè)家為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，用最大化制定各項(xiàng)決策。當(dāng)企業(yè)家為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時(shí)，就有可能產(chǎn)生通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時(shí)，就有可能產(chǎn)生企業(yè)家與

13、外部股東之間的利益沖突。當(dāng)企業(yè)家不是企企業(yè)家與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)企業(yè)家不是企業(yè)的完全所有者的情況下，當(dāng)企業(yè)家增加其努力時(shí)，業(yè)的完全所有者的情況下，當(dāng)企業(yè)家增加其努力時(shí)，他承擔(dān)了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追他承擔(dān)了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費(fèi)加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，他享受全部的收益，卻只承擔(dān)在職消費(fèi)的部分成時(shí)，他享受全部的收益，卻只承擔(dān)在職消費(fèi)的部分成本。因此，隨著企業(yè)家持有股份的減少，他偷懶和謀本。因此，隨著企業(yè)家持有股份的減少，他偷懶和謀求私利的積極性就會(huì)增大，而他勇于開拓和甘于奉獻(xiàn)求私利的積

14、極性就會(huì)增大，而他勇于開拓和甘于奉獻(xiàn)而進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的動(dòng)力就會(huì)減弱。而進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的動(dòng)力就會(huì)減弱。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題股票融資代理成本案例股票融資代理成本案例n有一個(gè)企業(yè)家管理的企業(yè)，價(jià)值有一個(gè)企業(yè)家管理的企業(yè)，價(jià)值20萬(wàn)元，萬(wàn)元，企業(yè)家持股企業(yè)家持股100。現(xiàn)在該企業(yè)有一個(gè)需要?，F(xiàn)在該企業(yè)有一個(gè)需要投資投資50萬(wàn)元的項(xiàng)目。投資后，可以得到回萬(wàn)元的項(xiàng)目。投資后，可以得到回報(bào)的現(xiàn)值為報(bào)的現(xiàn)值為80萬(wàn)元。因此，這個(gè)項(xiàng)目上馬萬(wàn)元。因此，這個(gè)項(xiàng)目上馬后，企業(yè)的價(jià)值就可以達(dá)到后，企業(yè)的價(jià)值就可以達(dá)到100萬(wàn)元。但是，萬(wàn)元。但是，這個(gè)企業(yè)家并沒有足夠的錢來投資，需要這個(gè)企業(yè)家并沒有足夠的錢

15、來投資，需要進(jìn)行外部融資。如果他計(jì)劃把總資產(chǎn)的一進(jìn)行外部融資。如果他計(jì)劃把總資產(chǎn)的一半股份出讓，市場(chǎng)對(duì)這一半股份的定價(jià)將半股份出讓，市場(chǎng)對(duì)這一半股份的定價(jià)將是多少？會(huì)不會(huì)是企業(yè)價(jià)值的一半即是多少？會(huì)不會(huì)是企業(yè)價(jià)值的一半即50萬(wàn)萬(wàn)元呢？元呢？高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題股票融資代理成本案例股票融資代理成本案例n1。如果買股票的人足夠理性的話，可能不會(huì)。如果買股票的人足夠理性的話，可能不會(huì)出資出資50萬(wàn)。如果自己買下一半股份，企業(yè)家努萬(wàn)。如果自己買下一半股份，企業(yè)家努力工作的積極性會(huì)降低，而亂花錢的積極性會(huì)力工作的積極性會(huì)降低，而亂花錢的積極性會(huì)提高。提高。n2。如果同樣。如果同樣50萬(wàn)的投資

16、，出售股權(quán)后其報(bào)酬萬(wàn)的投資，出售股權(quán)后其報(bào)酬的現(xiàn)值降低到的現(xiàn)值降低到60萬(wàn)。那么代理成本為多少？如萬(wàn)。那么代理成本為多少？如果買股票的人足夠理性的話，他最多會(huì)支付多果買股票的人足夠理性的話，他最多會(huì)支付多少？少？高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題外部股份和企業(yè)價(jià)值關(guān)系圖外部股份和企業(yè)價(jià)值關(guān)系圖n企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 100 80 0 50 100外部股份比例外部股份比例高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一般結(jié)論一般結(jié)論n一、外部股份比例越高，企業(yè)價(jià)值越一、外部股份比例越高，企業(yè)價(jià)值越低，代理成本越高。低，代理成本越高。n二、降低股權(quán)代理成本的一種有效方二、降低股權(quán)代理成本的一種有效方式是改進(jìn)融資政策，

17、所需的部分資金式是改進(jìn)融資政策，所需的部分資金通過負(fù)債來籌集。通過負(fù)債來籌集。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題三、負(fù)債融資的代理成本三、負(fù)債融資的代理成本n負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值？這負(fù)債究竟會(huì)增加還是減少公司價(jià)值？這個(gè)問題的答案并不十分確定個(gè)問題的答案并不十分確定。 1.投資不足投資不足 2.資產(chǎn)替代資產(chǎn)替代 3.3.負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)負(fù)債的代理成本降低股票的代理成本高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題1.1.資產(chǎn)替代資產(chǎn)替代n資產(chǎn)替代表現(xiàn)為公司將貸款資金投資于資產(chǎn)替代表現(xiàn)為公司將貸款資金投資于較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，使貸款的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)增較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，使貸款的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)增大，從而降低了負(fù)債的價(jià)

18、值。（大，從而降低了負(fù)債的價(jià)值。（JensenJensen、Meckling,1976)Meckling,1976)n資產(chǎn)替代使股東剝奪了債權(quán)人的財(cái)富，資產(chǎn)替代使股東剝奪了債權(quán)人的財(cái)富，造成了兩者的利益沖突。造成了兩者的利益沖突。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題案例 一個(gè)有100元負(fù)債的公司具有兩個(gè)互斥的投資項(xiàng)目，分別為低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)，各有兩種相同的經(jīng)濟(jì)后果：衰退和繁榮。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題選擇低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 概率概率 公司價(jià)值公司價(jià)值 股票股票 債券債券衰退 0.5 100 = 0 100繁榮 0.5 200 = 100 100高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 概率概率

19、 公司價(jià)值公司價(jià)值 股票股票 債券債券衰退 0.5 50 = 0 50繁榮 0.5 240 = 140 100高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題2.投資不足投資不足n負(fù)債融資會(huì)剝奪企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目（負(fù)債融資會(huì)剝奪企業(yè)對(duì)好項(xiàng)目（NPV0)進(jìn)行投資的積極性，這些項(xiàng)目雖然能夠進(jìn)行投資的積極性，這些項(xiàng)目雖然能夠增加企業(yè)價(jià)值，但其預(yù)期收益的大部分增加企業(yè)價(jià)值，但其預(yù)期收益的大部分將屬于債權(quán)人。將屬于債權(quán)人。n股東和經(jīng)理不愿意為債權(quán)人打工股東和經(jīng)理不愿意為債權(quán)人打工n投資不足也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響投資不足也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題案例n一個(gè)公司在年末要償還4000元的債務(wù)，如

20、果經(jīng)濟(jì)繁榮，年末的現(xiàn)金流量為5000元，如果經(jīng)濟(jì)衰退，年末的現(xiàn)金流量將只有2400元。如果股東追加1000元投資一個(gè)新項(xiàng)目，該項(xiàng)目在任何情況下現(xiàn)金流入均為1700元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題 不投資不投資 投資投資 繁榮 衰退 繁榮 衰退現(xiàn)金流量 5000 2400 6700 4100負(fù)債 4000 2400 4000 4000股東權(quán)益 1000 0 2700 100高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題（1）如果該公司沒有負(fù)債，將會(huì)投資該項(xiàng)目。（2）如果該公司有負(fù)債，投資該項(xiàng)目將會(huì)損害股東權(quán)益。 股東權(quán)益（不投資）=0.5X1000+0.5X0=500 股東權(quán)益（投資）=0.5X2700+

21、0.5X100=1400 股東權(quán)益凈值（投資）=1400-1000=400高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題3.負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)n負(fù)債是公司一系列支付現(xiàn)金的承諾、具有剛性，負(fù)債是公司一系列支付現(xiàn)金的承諾、具有剛性，管理層為了還本付息，不得不努力工作。管理層為了還本付息，不得不努力工作。（Jensen，1986）n負(fù)債可以減少管理層的可以自由運(yùn)用的現(xiàn)金負(fù)債可以減少管理層的可以自由運(yùn)用的現(xiàn)金（自由現(xiàn)金流量），緩解管理層和股東之間的（自由現(xiàn)金流量），緩解管理層和股東之間的沖突。沖突。n例如根據(jù)例如根據(jù)Lang、Ofek、Stulz(1976)的研究，的研究，壞公司的過度投資會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)原因而減少

22、，因壞公司的過度投資會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)原因而減少，因此對(duì)于股東而言，債務(wù)反而是好事。此對(duì)于股東而言，債務(wù)反而是好事。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定n綜合考慮股權(quán)融資的代理成本和負(fù)債綜合考慮股權(quán)融資的代理成本和負(fù)債融資的代理成本融資的代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是對(duì)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是對(duì)兩種代理成本的權(quán)衡，當(dāng)總的代理成兩種代理成本的權(quán)衡，當(dāng)總的代理成本最小時(shí)，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。本最小時(shí)，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定n代理成本代理成本n 總代理成本總代理成本n 負(fù)債融資代理成本負(fù)債融資代理成本n 股票融資代理成本股票融資

23、代理成本n 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債比例負(fù)債比例 高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題第三節(jié)第三節(jié) 信息不對(duì)稱與公司融資決策信息不對(duì)稱與公司融資決策n一、信息不對(duì)稱在公司融資決策中的運(yùn)一、信息不對(duì)稱在公司融資決策中的運(yùn)用用n二、融資順序理論（啄食順序）二、融資順序理論（啄食順序）n三、我國(guó)上市公司的融資順序三、我國(guó)上市公司的融資順序高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、信息不對(duì)稱在公司融資決策中的運(yùn)用一、信息不對(duì)稱在公司融資決策中的運(yùn)用n管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會(huì)的私管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機(jī)會(huì)的私人信息，而外部投資者卻不如內(nèi)部人那樣清楚，人信息，而外部投資者卻不如內(nèi)部人那樣

24、清楚，因此，如果公司對(duì)外發(fā)行證券融資，其價(jià)格就因此，如果公司對(duì)外發(fā)行證券融資，其價(jià)格就可能被錯(cuò)誤股價(jià)，擁有好的投資機(jī)會(huì)的公司證可能被錯(cuò)誤股價(jià)，擁有好的投資機(jī)會(huì)的公司證券價(jià)格可能被低估，而擁有較差投資機(jī)會(huì)的證券價(jià)格可能被低估，而擁有較差投資機(jī)會(huì)的證券價(jià)格可能被高估。（券價(jià)格可能被高估。（MyersMyers和和ajluf,1984)ajluf,1984)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題一、信息不對(duì)稱在公司融資決策中的運(yùn)用一、信息不對(duì)稱在公司融資決策中的運(yùn)用n“好好”的公司有動(dòng)力防止自己的證券被市場(chǎng)錯(cuò)的公司有動(dòng)力防止自己的證券被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，資本結(jié)構(gòu)被用來設(shè)計(jì)成一種誤定價(jià)，資本結(jié)構(gòu)被用來設(shè)計(jì)成一

25、種“信號(hào)信號(hào)”，以便向市場(chǎng)表明自己是不同于其他一般企業(yè)的以便向市場(chǎng)表明自己是不同于其他一般企業(yè)的好公司，從而緩解信息不對(duì)稱引起的公司投資好公司，從而緩解信息不對(duì)稱引起的公司投資決策中低效率的現(xiàn)象。決策中低效率的現(xiàn)象。n因此，如何通過適當(dāng)?shù)耐緩较蛲獠客顿Y者傳遞因此，如何通過適當(dāng)?shù)耐緩较蛲獠客顿Y者傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的內(nèi)部信息，就成本融資決策中有關(guān)企業(yè)價(jià)值的內(nèi)部信息，就成本融資決策中的一個(gè)問題。的一個(gè)問題。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題二、融資順序理論（啄食順序）二、融資順序理論（啄食順序）n（一）內(nèi)部人持股的比例傳遞有關(guān)公司價(jià)值的（一）內(nèi)部人持股的比例傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信息（信息（Leland a

26、nd Pyle,1977),Leland and Pyle,1977),企業(yè)家在企業(yè)企業(yè)家在企業(yè)中的持股比例實(shí)際上是個(gè)人在企業(yè)中的賭注。中的持股比例實(shí)際上是個(gè)人在企業(yè)中的賭注。n這可以解釋：在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)行股票一般這可以解釋：在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)行股票一般會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌，而負(fù)債融資會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌，而負(fù)債融資會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上漲（如上漲（如Asquith and Mullins,1986Asquith and Mullins,1986的實(shí)證研的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司宣布增發(fā)新股時(shí)，股價(jià)平究發(fā)現(xiàn)，在上市公司宣布增發(fā)新股時(shí)，股價(jià)平均下降均下降3 3）。）。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理

27、專題二、融資順序理論（啄食順序）二、融資順序理論（啄食順序）n（二）債務(wù)融資的比例也可以傳遞企業(yè)價(jià)（二）債務(wù)融資的比例也可以傳遞企業(yè)價(jià)值的信息（值的信息（Ross,1977)Ross,1977)。高質(zhì)量的企業(yè)可。高質(zhì)量的企業(yè)可以承擔(dān)較高的負(fù)債比例，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)以承擔(dān)較高的負(fù)債比例，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者可以用高負(fù)債比例來告訴投資者，企營(yíng)者可以用高負(fù)債比例來告訴投資者，企業(yè)是高質(zhì)量的。業(yè)是高質(zhì)量的。n負(fù)債率的不同就可以成為市場(chǎng)區(qū)分企業(yè)好負(fù)債率的不同就可以成為市場(chǎng)區(qū)分企業(yè)好壞的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。（壞企業(yè)不敢承擔(dān)過壞的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。（壞企業(yè)不敢承擔(dān)過高的債務(wù)，因?yàn)檫@會(huì)增加破產(chǎn)的幾率，使高的債務(wù)，因?yàn)檫@會(huì)增

28、加破產(chǎn)的幾率，使經(jīng)理人收到懲罰）經(jīng)理人收到懲罰）高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題二、融資順序理論（啄食順序）二、融資順序理論（啄食順序）n（三）（三）Meyers Meyers 和和MajlufMajluf于于19841984年進(jìn)一步考年進(jìn)一步考察了信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)，察了信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為其前企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為其前景不佳，引起股價(jià)的下跌，多發(fā)行債券進(jìn)景不佳，引起股價(jià)的下跌，多發(fā)行債券進(jìn)行債權(quán)融資又受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。在這行債權(quán)融資又受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。在這種情況下，在為新項(xiàng)目融資時(shí)，企業(yè)一般種情況下，在為新項(xiàng)目融資時(shí)

29、，企業(yè)一般會(huì)遵循：首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部會(huì)遵循：首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部融資時(shí)，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，最后才是股融資時(shí)，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。（權(quán)融資。（The pecking order theory)The pecking order theory)高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題二、融資順序理論（啄食順序）二、融資順序理論（啄食順序）n美國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 1979197919921992年，美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源年，美國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重，一直在總額的比重，一直在65%65%以上，以上，19921992年甚至達(dá)年甚至達(dá)到到97%97%，平均為，平均為71%;71%;從從1970197019851985年，美國(guó)企年，美國(guó)企業(yè)通過債權(quán)融資籌集的資金在企業(yè)外部籌資中業(yè)通過債權(quán)融資籌集的資金在企業(yè)外部籌資中所占的比重為所占的比重為91.791.7，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌資金的比重。資金的比重。高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題我國(guó)企業(yè)的融資順序我國(guó)企業(yè)的融資順序我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（單位：我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（單位：% %） 高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題高級(jí)財(cái)務(wù)管理專題 我國(guó)上市公司股權(quán)融資統(tǒng)計(jì)表 （單位：億元） 種類種類增發(fā)增發(fā)配股配股可轉(zhuǎn)換債券可