債券估值系列

1、債券估值系列入門篇一一債券的到期收益率經(jīng)常有新手問，為什么這個債券的價(jià)格那么高，而那只債券的價(jià)格那么低呢？更多的人會問，明明這個債券看起來各方面都比那只債券要好，為什么我買了這只債券卻天天也不漲，而那只債券我賣出了卻天天上漲？好吧，那我們就簡單看看債券到底該如何估值，影響債券的價(jià)格到底有哪些因素呢？今天首先開講第一講債券估值系列入門篇一一債券的到期收益率首先，債券的市場售價(jià)，票面利率和到期時(shí)間及付息還本方式是判斷債券估值的四個最重要指標(biāo)。第一個指標(biāo)不用解釋，債券價(jià)格越便宜肯定越好，昨天100今天98的債券我肯定昨天不買今天買。第二個指標(biāo)票面利率也比較好理解，同樣的債券價(jià)格，一個每年付我8%的利

2、息，一個付我5%的利息，那大家都知道選那個8%利息的。第三個指標(biāo)到期時(shí)間可以理解為投資此債券的最長期限，雖然你中途可能會拋出債券，但最晚這個時(shí)間債券一定會結(jié)束的，你會拿回自己的全部本金，這也是債券不同于股票的一個最大特征。第四個指標(biāo)比較羅嗦了，我稍微解釋一下，絕大多數(shù)債券都是每年付利息一次，到期一次返還本金。但有些債券會半年或三個月付一次利息，還有些債券不是到期一次還本，中途會分期返還本金，還有些債券中間允許投資人提前要求返還本金，或者發(fā)行人強(qiáng)行贖回債券，返還本金。這幾種不同的付息及還本方式，對債券的估值也會有很大的影響。那么，有這么多指標(biāo)，我們怎么來判斷債券的估值呢？其實(shí)有一個簡單的公式，可

3、以計(jì)算給定上述幾個條件情況下，債券的到期收益率。有了到期收益率，那么不同的債券就可以在一個維度上來比較了?？梢院唵闻袛嗄膫€債券比另外一個債券更有“價(jià)值”。債券的到期收益率(YTM:YieldtoMaturity),顧名思義，就是持有這個債券，一直持有到期，理論上的平均年收益率。自然選擇YTM越大的債券收益就越高了。個人一般沒必要自己去計(jì)算債券的到期收益率，可以在很多免費(fèi)網(wǎng)站上查到，有些網(wǎng)站的數(shù)據(jù)更新比較快，有些比較慢，有些用前一天的收盤價(jià)來計(jì)算債券的到期收益率，有些有實(shí)時(shí)的盤中數(shù)據(jù)計(jì)算，甚至根據(jù)不同的買一，賣一價(jià)格或十檔行情計(jì)算不同價(jià)格下的債券到期收益率。債券的到期收益率跟債券價(jià)格相反的，當(dāng)一

4、只債券價(jià)格上漲時(shí)，它的到期收益率會下降，反過來，債券價(jià)格下跌時(shí)，它的到期收益率會上漲。因此，如果你經(jīng)常看到債券評論說某某債券的收益率上行，其實(shí)就是指它價(jià)格跌了。有了債券的到期收益率指標(biāo)，前面四個指標(biāo)你幾乎都可以不看了，尤其是價(jià)格。不要笑話，銀行間的債券交易員詢價(jià)時(shí)都是直接詢問YTM,沒有人會在意交易時(shí)真實(shí)的價(jià)格是多少。我看到有些人買債券也看價(jià)格K線圖，真是可憐啊，如果能有工具看到Y(jié)TM的K線圖，那他何至于去看價(jià)格的K線圖呢？會計(jì)算債券的到期收益率(或者能查到準(zhǔn)確的網(wǎng)站)，你幾乎可以開始玩?zhèn)?，但你很快就會發(fā)現(xiàn)有了YTM這個利器，賺錢還是一件蠻難的事。有些債券YTM很高，買了之后卻天天下跌，而

5、另外一些更低YTM的債卻一直在漲。經(jīng)常聽網(wǎng)友開玩笑說，我手上的債券價(jià)格不漲，但債券收益率天天上漲。為什么呢？請看繼續(xù)看我的債券估值系列中級篇一一債券的評級與擔(dān)保精選資料債券估值系列中級篇一一債券的評級與擔(dān)保我在債券估值系列入門篇里講到僅僅計(jì)算債券的到期收益率(YTM)是不足以做債券投資的，因?yàn)閭袀€根本的特性一一安全性，計(jì)算YTM時(shí)沒有考慮到。購買債券的出發(fā)點(diǎn)是要保證本金的安全，至于收益多少，倒是其次重要考慮的因素了。那么，怎么能知道一個債券到期是不是真的會全額返還本金呢？還真沒人知道。但大體上看債券發(fā)行人資質(zhì)，財(cái)務(wù)狀況，發(fā)行債券時(shí)是否有擔(dān)保等一些指標(biāo)應(yīng)該可以判斷違約的概率，至少可以判斷哪支

6、債券的違約風(fēng)險(xiǎn)更小。簡單來說，國債的違約風(fēng)險(xiǎn)就極小，其次是央企發(fā)行的債券，由四大行擔(dān)保的債券，地方政府債券和地方政府隱含擔(dān)保的城投債相對風(fēng)險(xiǎn)也比較小，但省一級政府的城投安全性必然大于地市級城投，地市級也會大于縣一級城投。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)差異也應(yīng)該考慮，比如江浙某個縣的產(chǎn)值可能比西部某個省都強(qiáng)，那它的地方城投債也會相應(yīng)估值更高一些。另一方面，如果是邊疆地區(qū)，民族自治地區(qū)發(fā)行的城投債，國家在政策支持方面可能會傾斜更大一些，那么它的債券到期還本的安全性也會更高一些。對于普通的企業(yè)債券，看財(cái)報(bào)是比較靠譜的策略。公司資產(chǎn)負(fù)債表健康，持續(xù)盈利狀況良好，那么它的安全系數(shù)自然要高，債券估值自然也要高一些。國有獨(dú)

7、資，至少是國有控股的企業(yè)，會比民營企業(yè)看起來更安全一點(diǎn)。當(dāng)然債券發(fā)行條款中的擔(dān)保條款也很重要，最優(yōu)秀的擔(dān)保是抵押擔(dān)保，萬一發(fā)行人真不還錢了，還能通過拍賣其抵押品，拿回本金。抵押擔(dān)保也分為足額抵押擔(dān)保和不足額抵押擔(dān)保，足額擔(dān)保自然就是抵押品評估價(jià)值超過了發(fā)行債券的總額，有的債券發(fā)行條款中抵押品的評估價(jià)值是未償付債券本息額的兩倍以上，甚至更多，這樣的債券當(dāng)然就特別受歡迎了。另外一種擔(dān)保就是第三方擔(dān)保，這種擔(dān)保比抵押擔(dān)保要差一點(diǎn)，但總比沒有擔(dān)保要強(qiáng)多了。最差的債券就是無擔(dān)保的那種，到時(shí)候能不能還債完全就看發(fā)行人的良心了。每只債券發(fā)行時(shí)都會由符合交易所要求的評級公司對發(fā)行債券的發(fā)行人主體以及該債券安全

8、性做個評級，以后每年還需要對這個債券做跟蹤評級。債券評級有AAA,AA+,AA,AA-等等，當(dāng)然數(shù)A的個數(shù)大家肯定不用我教的。嘯，誰扔過來一只鞋子。那位說了，你這么多風(fēng)險(xiǎn)，要我挨個看發(fā)行條款，每年還要跟蹤評級，我不累死了？還要看財(cái)報(bào)，我也看不懂財(cái)報(bào)?。课腋愎善倍疾豢簇?cái)報(bào)！買個債券就圖安安穩(wěn)穩(wěn)吃個利息，你搞這么麻煩，算了，我不玩了。嫌我說得太羅嗦？是啊，那我拿出我珍藏多年的絕技，你不用看這么多指標(biāo)了，聽我的，只要看一個指標(biāo)，就基本差不多了。這就是一一折算率基準(zhǔn)系數(shù)。所謂折算率，就是中國證券登記結(jié)算公司給每只債券賦予的一個數(shù)字。你如果持有某只債券，就可以憑這個數(shù)字到市場上換來錢。真的，給你錢！而且

9、債券還在你手里，債券利息你還照拿，債券漲了你還凈賺差價(jià)。你所做的就是把債券質(zhì)押一下，然后以極低的利率從市場上借到現(xiàn)金，這筆現(xiàn)金你可以做任何事情，甚至取出晚上去吃大閘蟹。這么神奇的東西就叫一一正回購。至于正回購的玩法就扯遠(yuǎn)了，不在我們債券估值講座里談了，雖然正回購的出現(xiàn)，對債券的估值有很大的影響?；剡^來說債券估值，說風(fēng)險(xiǎn)對債券估值的影響。你拿到一只債券的折算率，就大體對這只債的風(fēng)險(xiǎn)了解差不多了。因?yàn)槟惆褌|(zhì)押給中國證券登記結(jié)算公司，它自然要評估借你多少錢是合適的。因此，簡單來說，折算率越高的債券，安全性也越高，估值也就越高。中國證券登記結(jié)算公司每天都會公布債券的折算率，這個折算率會隨著債券價(jià)格

10、變動而經(jīng)常變動，即使債券價(jià)格不變，但由于債券每天都隱含有利息的，因此折算率隔一段時(shí)間也會變動的。所以用折算率來判斷債券的安全性也不太準(zhǔn)確。中國證券登記結(jié)算公司每天公布的折算率實(shí)際上等于折算率基準(zhǔn)系數(shù)*價(jià)格波動因素，價(jià)格波動因素雖然天天會變，但一只債券的折算率基準(zhǔn)系數(shù)是不會變的。那么好了，你只需要看一下折算率基準(zhǔn)系數(shù)就對這只債精選資料的安全有足夠了解了。折算率基準(zhǔn)系數(shù)哪里查？中國證券登記結(jié)算公司是不公布的（是不是這樣更方便搞內(nèi)幕了？），不過好在很多免費(fèi)網(wǎng)站上都能查這個值，由于沒有權(quán)威的公布方，所以各個免費(fèi)網(wǎng)站公布的可能還都不一致，湊合用吧。各位看到這里可能困惑更多了，你債券估值入門篇給了個簡單公

11、式，一下按債券到期收益率排序，我就知道該買哪個了。你現(xiàn)在告訴我這個債券的安全因子我知道哪些債比另外一些債好了，但到底好多少啊？你這個折算率基準(zhǔn)系數(shù)得轉(zhuǎn)換成價(jià)格才對我有意義啊，到底3A比2A值多少錢？這個我還真不好回答，不過市場會替你回答的，怎么看懂市場，你就需要了解債券估值系列高級篇一一債券的收益率曲線。精選資料債券估值系列高級篇一一債券的收益率曲線前面提到了買債券不能只看YTM,要綜合考慮債券的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，見債券估值系列中級篇一一債券的評級與擔(dān)保。但債券的各種因素綜合起來給出估值，一個數(shù)學(xué)模型可能比較困難。好在金融學(xué)家不是數(shù)學(xué)家，他們不去追求什么完美的公式，而是看市場是怎么估值的。他們把不

12、同債券的久期和到期收益率作為坐標(biāo)軸的X點(diǎn)和Y點(diǎn)，這樣坐標(biāo)圖上就出現(xiàn)了很多個散點(diǎn)。當(dāng)樣本足夠大以后，全世界的債券散點(diǎn)圖上都出現(xiàn)驚人的相似曲線一一這就是收益率曲線。正常的收益率曲線應(yīng)該是一根根從左下到右上的彎曲的線條，而且在久期較短的地方曲線斜率較大，在久期較長的地方斜率較小。文字表述就是久期越大的債券到期收益率越大，但隨著久期的增大，到期收益率增幅越來越緩。我之所以說是一根根曲線而不是僅僅一根曲線，是因?yàn)閭烊环殖珊芏囝愋?，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不一樣。對于安全性差不多的債券，不同的久期，合理的收益率應(yīng)該是分布在標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線附近的。而另外一些風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的債券，它們應(yīng)該分布在另外一根標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線附近的。正如

13、圖示中表示的那樣：紅色曲線是當(dāng)前的評級為AAA債券的收益率曲線，而藍(lán)色是評級為AA+債券的收益率曲線。收空士有了這樣一根根債券收益率曲線，你是不是就可以輕易給你手上的債券做估值了呢？如果你的債券散點(diǎn)在標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線的下方，那么顯然它已經(jīng)高估了，而如果在標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線的上方，那它就是低估的。高估或低估了多少bp,量一下圖上的偏離距離也能一目了然。（注：bp,債券到期收益率單位，一個bp即0.01%。如果債券A的到期收益率是7.13%,而債券B的到期收益率是7.03%,那我們就說債券A比債券B高了10bp）。知道高估或低估的bp,也就很容易推算出價(jià)格該下跌或上漲多少了。在這里提到了“久期”這個概念

14、，一般來說這個是個時(shí)間單位，債券期限越長，久期也就越長。但人們在畫散點(diǎn)圖時(shí)，往往用另外一個概念“修正久期”來代替，一方面的原因是修正久期計(jì)算起來比較方便，也能快速用來估值，另外一方面修正久期對分期還本這樣的債券估值更準(zhǔn)確，修正久期雖然名義上還是時(shí)間單位，但它實(shí)際上已經(jīng)是價(jià)格單位了。修正久期的最簡單直接應(yīng)用就是，當(dāng)市場利率變動100bp時(shí)，該債券的價(jià)格波動金額。比如某只債券目前的到期收益率是7.3,修正久期是2.6,那么假定我們認(rèn)為市場上合理的收益率應(yīng)該是7.0,那么這個債券就應(yīng)該上漲（7.3-7.0）*2.6=0.78元。后面我就不分久期或修正久期了，你根據(jù)自己需要去理解。有時(shí)候也會把久期和時(shí)

15、間混用。從收益率曲線上還至少能看出以下幾個事實(shí)：第一個有趣的事實(shí)是，當(dāng)預(yù)期債券收益率普遍下降時(shí)，債券的收益率曲線會整體向下平移，而預(yù)期債券收益率普遍上升時(shí)，債券的收益率曲線會整體向上平移。在收益率下行時(shí)，精選資料久期越大的債券漲幅越大，而收益率上行時(shí)，久期越大的債券跌幅越大。所以人們常常會提到，進(jìn)攻時(shí)選長債，而防守時(shí)躲進(jìn)短債，就是這個意思。當(dāng)債券價(jià)格普遍下跌時(shí)，距離到期時(shí)間越短的債券抗下跌的能力越強(qiáng)。另外一個有趣的應(yīng)用是，假定預(yù)計(jì)未來很長時(shí)間債券收益率曲線保持不變，但具體一只債券的久期一天天在縮短，相當(dāng)于這只債券的散點(diǎn)沿著債券收益率曲線移動。債券收益率曲線從左下到右上的事實(shí)告訴我們，債券的久期

16、越短收益率應(yīng)該越低，那么在收益率曲線上移動就會達(dá)到騎乘效果。舉例來說，某種類型的債券收益率曲線上的點(diǎn)是：修正久期1的收益率為4.2,修正久期為2的收益率為4.7,修正久期為3的收益率為5.0。那么如果你持有了修正久期為2,收益率為4.7的債券，假定你持有兩年到期，那么你平均每年能獲得差不多4.7%的回報(bào)。但如果你只持有一年后以4.2的收益率賣出，你實(shí)際持有一年的收益是4.7+(4.7-4.2)=5.2。比你預(yù)期的還要高，這部分就是騎乘帶給你的額外收益！如果你開始持有的是修正久期3,收益率為5.0的債券，那么你持有一年后賣出，你一年的收益將是5.0+(5.0-4.7)*2=5.6。雖然收益率曲線

17、越往長端越放緩，但你同樣持有一年，持有長久期的債券收益還是比持有短久期債券的收益要高。也可以這么理解，3年5%的債一共有15的收益，第一年的人拿走了5.6,第二年的人拿走了5.2,第三年的人拿走了4.2。這也很合理，因?yàn)樵降胶竺?，買債券人要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越小，自然要少拿一點(diǎn)了。不同時(shí)期，不同品種的債券收益率曲線的平坦區(qū)間會不一樣，選擇最陡峭的一段投資可以得到最多的騎乘效果。第三個常見的事實(shí)是，越是高等級的債券，其散點(diǎn)越是聚集在標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線附近，而且短久期的偏差越小。越是低等級的債券，其散點(diǎn)圖也就越分散，而且在短久期附近會出現(xiàn)較大偏差，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)反向的曲線，即到期時(shí)間越短的收益率反而越大。我

18、是這么猜測的，低等級的債券，其價(jià)格受到干擾風(fēng)險(xiǎn)因素太多了，因此僅僅時(shí)間一個因素往往不能準(zhǔn)確反映。而且隨著低等級債券期限的臨近，其違約風(fēng)險(xiǎn)可能會受到心理因素影響更大。好了，有了修正久期和合理的收益率曲線，小伙伴們，都來估算一下手里的債券是高估還是低估了，分別高估或低估了多少錢？這下你不愁不知道該買哪只債券了吧？把手上高估的債券品種全部賣出，換入低估的債券品種，OK!什么，你還沒有賺錢？唉，都學(xué)到高級篇了你還沒學(xué)到門道？下面都是付費(fèi)的課程了:)算了，那我再加一節(jié)免費(fèi)課程債券估值系列終級篇一一知道你的交易對手。精選資料債券估值系列終極篇一一知道你的交易對手這一講是額外加的主題，就沒有專門準(zhǔn)備了，隨便

19、聊聊吧。標(biāo)題叫知道你的交易對手，這是好聽的說法，其實(shí)應(yīng)該叫知道你自己是誰。我在債券估值系列中級篇里提到了要根據(jù)折算率基準(zhǔn)系數(shù)判斷風(fēng)險(xiǎn)與做出估值，實(shí)際應(yīng)用時(shí)就能看到不那么好用。最明顯的就是AA-有足額擔(dān)保的一檔，目前的折算率基準(zhǔn)系數(shù)是0.58這一檔的，里面的城投債和公司債明顯是冰火兩重天。完全不按標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線來辦事。先來了解一下交易所債券市場，債券交易市場本來就是一個小眾群體，最初誕生時(shí)是為了給持有債券的機(jī)構(gòu)投資者提供一個轉(zhuǎn)讓的平臺，這個市場一開始就沒有歡迎個人散戶進(jìn)來，也從來沒有像股票市場一樣提出要保護(hù)公眾投資者，尤其是中小投資者。最初的債券的交易都是買賣雙方約定好交易條件后直接成交的，沒有

20、操縱價(jià)格的意義，因?yàn)槿魏蝺r(jià)格都是買賣兩家的事情，其它人不必關(guān)心，你出價(jià)高人家還不賣你呢。后來慢慢出現(xiàn)了交易市場，有一些人喊買價(jià)，有一些人喊賣單，慢慢才出現(xiàn)一些撮合成交。但絕大多數(shù)債券成交都是極為清淡的，債券市場操縱價(jià)格，利益輸送以及做市值行為是從來不避諱監(jiān)管者的，監(jiān)管者也不認(rèn)為這些行為對市場構(gòu)成了傷害，對這些行為通常采取睜一只眼閉一只眼的態(tài)度，除非個人操縱的過于離譜傷害到機(jī)構(gòu)的利益了，比如前幾年有名的四川陳先生案。債券市場從本質(zhì)上是不歡迎散戶來參與的，另外一個典型的例證就是，你能看到的發(fā)行條款很優(yōu)質(zhì)的債券，散戶根本拿不到！不會有申購新債抽簽這一說，市場上流出來的都是一些相對條款比較垃圾的債券，

21、或者曾經(jīng)優(yōu)質(zhì)債但在垃圾的時(shí)期被機(jī)構(gòu)大量拋出的。一旦機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適了，這些優(yōu)質(zhì)債還是會慢慢被機(jī)構(gòu)收回去的。你能看到流通很充分，交易活躍的，大部分都是機(jī)構(gòu)不太感興趣的垃圾品種。因此，從散戶進(jìn)入債券市場的第一天起，就注定是到這里來被機(jī)構(gòu)收割的，或者在一些垃圾品種上散戶互搏。不管你是否認(rèn)可，債券市場的價(jià)格是由機(jī)構(gòu)投資者來定價(jià)的，是由這個市場上有錢的那一批人來定價(jià)的。如果你有足夠的資本話語權(quán)，那么恭喜你可以給你喜歡的債券定價(jià)，否則，就必須摸清機(jī)構(gòu)大戶的心思，按照他們的心思來決定是否買賣，以及能以什么樣的價(jià)格參與，而不能機(jī)械地按照收益率曲線來判斷。金融市場上有個說法，叫“流動性折價(jià)”。簡單來說，一些商品，因?yàn)槿狈α魍ㄐ?，所以其售價(jià)會低于其合理價(jià)格。持有該商品的人，如果需要用錢或某種原因而出售此商品的話，因?yàn)槭袌鋈狈α鲃有院茈y脫手，只能以更低的價(jià)格出售。購買該商品的人考慮未來很難脫手，也只會以低于正常價(jià)格購買。債券市場成交清淡，因此“流動性折價(jià)”常常適用。但我們還能看到更多的是另外一種現(xiàn)象“流動性溢價(jià)”，即債