超日債違約風波中的財務分析失誤mpacc教學案例

1、案例編號： 案例名稱：超日債違約風波中的財務分析失誤適用課程：財務報表分析、高級財務管理理論與實務選用課程：財務報表分析編寫目的：本案例旨在引導學員進一步關注從債權人的角度如何進行財務分析。根據(jù)本案例資料，一方面，學員可以進一步思考債權人角度進行財務分析的特點，與投資者角度進行財務分析的區(qū)別。另一方面學員可以掌握建立在現(xiàn)金流分析基礎上的企業(yè)償債能力分析。知 識 點：償債能力分析、現(xiàn)金流分析關 鍵 詞：償債能力、財務分析、現(xiàn)金流分析、債權人案例摘要：2013年3月，超日債出現(xiàn)違約風波，盡管首次兌付危機得以順利度過，但公司及債券前景仍未明朗，并有可能成為中國債市第一個違約案例。鵬元資信作為超日債的

2、信用評級機構，對超日債償債能力的財務分析中存在一些問題?？紤]到財務報表分析理論對從債僅人的角度進行償債能力分析關注度較弱，尚有許多問題值得研究。所以，本案例的素材選擇上、題目設計上都側重于引導學員進一步關注從債權人的角度利用財務報表如何對企業(yè)償債能力進行分析。提供單位：河海大學商學院MPAcc中心案例作者：俞靜：河海大學商學院MPAcc中心高級財務管理理論與實務課程任課教師，負責本案例的設計、總篡與修訂；吳娟：河海大學商學院會計學碩士研究生，負責提供本案例原始數(shù)據(jù)、主要分析素材。編寫時間：2013年10月超日債違約風波中的財務分析失誤 2012年3月超日債發(fā)行，隨著第一個付息日的臨近，超日債就

3、出現(xiàn)違約風波，盡管首次兌付危機得以順利度過，但公司及債券前景仍未明朗，并于2013年7月被暫停上市。各路媒體和很多投資者關心的是，超日債是否有可能成為中國債市第一個違約案例？我們這里則把關注的焦點放在超日太陽償債能力的財務分析。一、背景簡介1債券融資成為企業(yè)的主流融資渠道，并且中國債券市場從未發(fā)生過違約2012年，我國通過滬深兩個證券交易所發(fā)行股票融3 127.54億元，通過兩個證券交易所和銀行間債券市場直接債務融資35 837.58億元，其中企業(yè)債6 499.31億元，公司債2 492億元，可轉債164億元，交易所私募債115億元，非金融企業(yè)債務融資工具26 568.07億元；當年在公開市場

4、債券融資是股權融資的11倍以上，截止2012年底，我國各類債券存量26.56萬億元。債券的發(fā)行，拓寬了企業(yè)的直接融資渠道，在資本市場股權融資極為不景氣的情況下，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)的主流融資渠道。中國債券市場自成立以來，盡管不斷發(fā)生企業(yè)償債困難的事件，但從未發(fā)生過實質性違約事件，而成熟市場如美國債券市場在2007年至2011年間就曾發(fā)生約400起違約。在國家大力整頓債券市場的背景下，超日債是否會成為從未有過事實違約的中國債市第一個違約案例，引人關注。2光伏產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)磨難，“雙反”成心中之痛，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化2012年3月，美國商務部發(fā)布對中國輸美太陽能電池征收2.9%至4.73%的反補貼稅初裁結

5、果。5月17日，美國商務部繼續(xù)公布反傾銷稅初裁稅率基本設定在31%左右。此次公布的反傾銷稅將會疊加在反補貼稅之上。時隔幾個月后，美國當?shù)貢r間11月7日，美國貿易仲裁委員會公布了對中國光伏產(chǎn)品“雙反”的終裁結果：以6票全部贊成通過了此前美國商務部的裁決，美國將對中國產(chǎn)晶體硅光伏電池、組件、層壓板、面板及建筑一體化材料等征收18.32%至249.96%的反傾銷稅，以及14.78%至15.97%的反補貼稅。對平均毛利率不超過10%的中國光伏產(chǎn)業(yè)來說，這一懲罰性關稅，無疑是不能承受之重。中國光伏產(chǎn)品在美國市場的競爭力主要體現(xiàn)在價格上，如果光伏龍頭被征收超過20%的關稅，產(chǎn)品的價格優(yōu)勢將基本喪失。201

6、2年7月24日，歐洲光伏制造商向歐盟提起對華“反傾銷”調查申請。9月底，歐洲光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟向歐盟提起對中國光伏企業(yè)反補貼訴訟，歐盟的雙反調查正在展開。如果光伏主要市場歐盟也效仿美國，針對中國光伏產(chǎn)品征收高額關稅，那將是中國光伏產(chǎn)業(yè)的滅頂之災。由于產(chǎn)能急速擴張，加上歐美需求大幅萎縮，導致產(chǎn)品價格暴跌，光伏行業(yè)盈利急劇下滑甚至巨額虧損，企業(yè)違約風險加大。超日太陽作為光伏行業(yè)的龍頭企業(yè)，是研究行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化對企業(yè)償債能力影響的典型案例。二、案例概況1企業(yè)概況上海超日太陽能科技股份有限公司是一家主要生產(chǎn)單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具的高科技民營企業(yè)，位于上海市奉賢區(qū)楊王經(jīng)濟園區(qū)旗港路738號，主

7、要產(chǎn)品是單晶硅及多晶硅太陽能電池組件，太陽能材料、太陽能設備、太陽能燈具等太陽能電池產(chǎn)品，生產(chǎn)的硅太陽能組件95%以上出口。2004年公司被上海市科學技術委員會授予上海市高新技術企業(yè)稱號。2005年公司地面用硅太陽能電池組件獲上海市重點新產(chǎn)品證書；2006年公司通過了TUV認證和IEC61215認證，地面用硅太陽能電池組件獲國家重點新產(chǎn)品證書。公司法定代表人，倪開泰，注冊資本5.272億元。目前擁有五家全資子公司：上海超日（洛陽）太陽能有限公司、上海超日（九江）太陽能有限公司、洛陽賽陽硅業(yè)有限公司、上海衛(wèi)雪太陽能科技有限公司和上海超日國際貿易有限公司。公司成立于2003年6月，成立時注冊資本5

8、00萬元，2007年10月12日公司變更為股份有限公司，注冊資本變更為11,500萬元，2009年11月21日，公司注冊資本增至19,760萬元。2010年11月18日公司成功在深圳證券交易所掛牌上市，發(fā)行普通股股票6,600萬股，發(fā)行價格為36元/股，發(fā)行后注冊資本變更為26,360萬元。2011年7月公司以資本公積轉增股本，實施后注冊資本變更為52,720萬元。2.超日太陽發(fā)行債券，業(yè)績頻繁變臉2012年3月7日，超日太陽在深圳證券交易所發(fā)行公司債券“11超日債”，募集資金10億元，期限5年，利率為8.98%。2011年，超日太陽申請發(fā)行公司債時，當時的光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在產(chǎn)能過剩和美國政府雙反

9、的打擊下，急轉直下，11家在美國上市的中概太陽能光伏企業(yè)均給出一份慘痛的三季報，行業(yè)龍頭無錫尚德和江西賽維都陷入財務危機，但“11超日債”還是順利發(fā)行，并且受到投資者的追捧。與債券發(fā)行同步，超日太陽業(yè)績不斷修正。表1：超日太陽業(yè)績修正和債券發(fā)行時間超日太陽業(yè)績修正時間“11超日債”發(fā)行時間2011年10月，超日太陽在三季報中做出預計，“2011年度歸屬上市公司股東的凈利潤比上年同期增長幅度為50%到70%”。按照公司2010年2.2億凈利潤推算，其凈利潤將超過3.3億元。2011年3月18日，超日太陽召開的2010年年度股東大會審議通過了關于擬發(fā)行公司債券的議案。2011年9月13日，超日太陽

10、召開的2011年第五次臨時股東大會審議通過了關于進一步明確公司債券發(fā)行相關事項的議案。2012年1月31日超日太陽修正2011年業(yè)績預告，預計2011年全年歸屬上市公司股東的凈利潤為盈利7715.27萬元14328.36萬元，比去年同期下降35%65%。2011年10月20日，經(jīng)中國證監(jiān)會核準，獲準于境內公開發(fā)行不超過10億元（含10億元）的公司債券。2012年2月28日，公司再度確認，其2011年凈利潤大約為8271萬元，基本每股收益為0.16元。2012年3月7日，“11超日債”發(fā)行，規(guī)模10億元，期限5年，利率為8.98%。2012年4月17日，超日太陽快報修正：2011年歸屬于上市公司

11、股東的凈利潤為-5548萬元，修正后同期下降126.55%，基本每股收益變成了-0.11元。2012年4月18日，“11超日債”在深圳證券交易所上市。3超日太陽陷債務危機2013年3月，隨著“11超日債”首次付息日的臨近，超日太陽龐大而又復雜的債務網(wǎng)絡也逐步浮出水面，據(jù)公開媒體報道，超日太陽銀行借款總額為15.5億元，僅2013一季度到期貸款5億元6億元，共有15家銀行被卷進超日漩渦，其中農(nóng)行和建行涉及金額最大。而多筆銀行借貸已經(jīng)逾期。表2 超日太陽貸款銀行及貸款金額銀行名稱貸款金額農(nóng)業(yè)銀行2012年36月間先后向超日發(fā)放了三筆貸款，分別涉資2.2億元，5000萬元和3000萬元，其中前兩筆在

12、今年3月到期，共計2.7億元；中國建設銀行2012年89月間先后向超日太陽發(fā)放三筆貸款，分別為1.2億元，8000萬元和7500萬元，其中只有最后一筆是以廠房抵押方式貸出，且長達一年期，其余兩筆均為保證方式貸出，在今年3月到期，共計2億元；中國銀行9999.63萬元，保理業(yè)務信用擔保，于2012年12月到期，已逾期；中國進出口銀行1.8億元，已逾期；平安銀行1.2億元，已逾期；廣東發(fā)展銀行1億元，2013年2月7日到期；上海銀行7500萬元信用擔保貸款，分別于2013年2月和5月到期；華夏銀行5000萬元，2013年1月18日到期，超日九江作為擔保人，資產(chǎn)已被浦東中院查封；上海農(nóng)商行1000萬

13、元貸款，2013年11月到期，由上海滬江生化有限公司提供保證；光大銀行兩筆貸款，共計7000萬元，均由超日太陽母公司作擔保：一筆5000萬元，2012年12月到期，現(xiàn)已明確逾期；另一筆2000萬元，2月13日到期；洛陽銀行1億元貸款，分別于2013年1月、3月、8月到期；中信銀行5000萬元貸款，三月底到期，由母公司提供擔保；偃師市農(nóng)村信用合作聯(lián)社兩筆貸款，涉資6270萬元：一筆向賽陽硅業(yè)，3270萬元；另一筆向超日洛陽，3000萬元，賽陽硅業(yè)及超日洛陽的土地以及房產(chǎn)均被查封；2013年3月7日， 11超日債如期兌付2012年利息。按8.98%的票面利率計算，超日太陽支付給債券持有人利息898

14、0萬元。盡管首次兌付危機得以順利度過，但公司及債券前景仍未明朗。411超日債暫停上市2013年7月8日超日太陽發(fā)行的公司債券（11超日債）正式在深圳證券交易所集中競價系統(tǒng)和綜合協(xié)議交易平臺暫停上市。截至7月5日收盤，11超日債報65.15元/張。超日太陽表示，由于公司的流動性困難尚未得到緩解，基于公司目前的經(jīng)營環(huán)境和財務狀況，公司債券的派息及到期兌付等工作可能存在較大不確定性。債券被暫停上市后，首個會計年度如果繼續(xù)虧損，11超日債將由深交所上市委員會進行審核，作出是否終止該債券上市的決定。 5不斷被下調的信用級別超日太陽發(fā)行“11超日債”的評級機構是鵬元資信評估有限公司，成立于1993年，是中

15、國人民銀行認可的具有資信評級資格的專業(yè)中介機構。2013年8月，深圳證監(jiān)局對鵬元資信評估有限公司下發(fā)警示函，要求鵬元資信進行整改。 表3 超日太陽信用級別調整時間級別調整內容2012年3月5日主體信用等級評為AA，公司債券的信用等級評為AA；2012年6月28日主體長期信用評級展望調降為負面；2012年12月27日主體長期信用等級由AA從下調為AA-，評級展望維持為負面，債券的信用等級由AA下調為AA-；2013年4月10主體長期信用等級由AA-從下調為BBB+，評級展望維持為負面，債券的信用等級由AA-下調為BBB+；2013年5月18日主體長期信用等級由BBB+從下調為CCC，評級展望調整

16、為穩(wěn)定，債券的信用等級由BBB+下調為CCC；三、參考資料本案例除了前面案例正文中提供的背景資料以外，可資參考的其他有關主要資料目錄見表4。表4 其他主要參考資料目錄資料序號資料名稱1超日太陽：公開發(fā)行公司債券募集說明書2上海超日太陽能科技股份有限公司2011年公司債券上市公告書3上海超日太陽能科技股份有限公司2008年年度報告4上海超日太陽能科技股份有限公司2009年年度報告5上海超日太陽能科技股份有限公司2010年年度報告6上海超日太陽能科技股份有限公司2011年年度報告7上海超日太陽能科技股份有限公司2012年年度報告8上海超日太陽能科技股份有限公司2013年半年度財務報告9超日太陽20

17、11年10億元公司債券信用評級報告1011超日債關于下調信用等級公告11超日太陽2011年10億元公司債券2013年跟蹤信用評級報告12鵬元資信監(jiān)管警示函四、討論題目從超日太陽發(fā)行債券，到違約風波，再到超日債暫停上市帶給人們太多的啟示，引發(fā)人們太多的思考。本案例的側重點僅在于：結合超日債違約風波，重點思考如下問題：1 本案例中，鵬元資信是站在債權人的角度，還是股東的角度進行財務分析？2 本案例中，鵬元資信在進行現(xiàn)金流分析時有何不妥？3 本案例中，鵬元資信在進行現(xiàn)金流預測時是激進的，還是保守的？4 本案例中，鵬元資信是如何考慮表外因素對償債能力影響的？“超日債違約風波中的財務分析失誤”案例說明書

18、一、本案例要解決的關鍵問題本案例要實現(xiàn)的教學目標在于：引導學員進一步關注從債權人的角度對企業(yè)償債能力進行財務分析的方法。即：一方面，學員可以進一步思考債權人角度進行財務分析的特點，與投資者角度進行財務分析的區(qū)別。另一方面學員可以掌握建立在現(xiàn)金流分析基礎上的企業(yè)償債能力分析。二、案例討論的準備工作為了有效實現(xiàn)本案例目標，學員應該具備下列相關知識背景：1理論背景信用風險與信用評級；違約風險與償債能力分析；信用評級中的財務分析框架；現(xiàn)金流預測模型2行業(yè)背景資信評級機構是由專職機構使用科學的評價方法，對在經(jīng)濟活動中的借貸信用行為的可靠性和安全性程度進行分析，并用專用符號作出評估報告的一種金融信息服務業(yè)

19、務的一種機構。國際上資信評級業(yè)已經(jīng)有了一百多年的發(fā)展史，中國的資信評級行業(yè)仍處于發(fā)展初期，是伴隨著信用債市場的發(fā)展而成長的，到目前也僅有二十余年，在行業(yè)監(jiān)管、自律組織建設、評級技術、信息披露等很多方面仍然不成熟、不健全，仍有很多的問題需要我們去思考去解決。目前國際權威評級機構主要有標準普爾、穆迪和惠譽，國內具有一定影響力的評級機構主要是大公國際、中誠信國際、聯(lián)合資信和鵬元資信。3制度背景銀行間市場信用評級相關制度；各信用評級機構業(yè)務規(guī)范三、案例分析要點1需要學員識別的關鍵問題本案例需要學員識別的主要知識點包括：如何從債權人的角度出發(fā)進行財務分析、哪些現(xiàn)金流是關注的重點、現(xiàn)金流預測方法的選擇、如

20、何考慮表外因素對償債能力的影響。2解決問題的可供選擇方案及其評價（1）如何從債權人的角度出發(fā)進行財務分析不同的使用人具有不同的立場和目的，因此在對同一個企業(yè)進行財務分析時，他們所選用的方法和關注的重點也是不同的；股東作為企業(yè)的投資人和所有者，他們最關心的問題是怎樣才能以最小的投入獲得最大的回報，因此他們進行財務分析的目的也圍繞在怎樣提高公司凈資產(chǎn)的獲利能力；而對于債權人而言，由于一般情況下，其資金在借給企業(yè)之前就已經(jīng)把利率確定下來，因此他們能夠獲得的最大利潤提前已經(jīng)知道了，他們最為關心的是企業(yè)能否將該筆借款按時足額的償還給債權人，因此債權人進行財務分析主要是為了判斷企業(yè)償債風險有多大。企業(yè)的債

21、務是需要用現(xiàn)金來償還的。如果不能提供足夠的可以用來償還債務的現(xiàn)金，企業(yè)即使有很好的盈利水平和資本結構也是無用的；其他目的的財務分析更多的是關注企業(yè)的盈利水平如何。本案例中的財務分析應以評價現(xiàn)金流入能力為導向。（2）哪些現(xiàn)金流是關注的重點現(xiàn)金流是企業(yè)自身償還債務的真正來源，因此考察企業(yè)現(xiàn)金流狀況是企業(yè)財務風險分析的重點。從企業(yè)自身的償債資金來源看，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和投資活動的現(xiàn)金流入量是企業(yè)償還債務的重要來源，因此需要在分析中重點考察；同時企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量規(guī)模的大小能在一定程度上反映企業(yè)資金周轉能力的強弱，對此也需要重點關注；企業(yè)未來投資支出的規(guī)模大小是企業(yè)未來現(xiàn)金流出的重要方面，也是分

22、析時必須考察的重要因素之一；歷史籌資活動現(xiàn)金流入量能在一定程度上反映企業(yè)的融資能力，分析中也應該有所關注。在具體分析時，對于經(jīng)營現(xiàn)金流的分析要分析企業(yè)經(jīng)營性總現(xiàn)金流量、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的規(guī)模及波動情況，判斷企業(yè)獲取現(xiàn)金能力的強弱及穩(wěn)定性，對于經(jīng)營性現(xiàn)金流波動較大的企業(yè)或者經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與企業(yè)利潤差異較大的企業(yè)要分析具體原因；對于企業(yè)投資活動現(xiàn)金流量的分析要重點考察企業(yè)未來幾年建設項目的資本支出計劃，結合企業(yè)項目投資的資金安排、企業(yè)資金自籌能力綜合判斷企業(yè)建設資金缺口；對籌資活動的現(xiàn)金流分析要結合企業(yè)近幾年籌資活動現(xiàn)金流凈額的變化情況判斷企業(yè)融資能力；最后依據(jù)企業(yè)整體資金來源和資金應用判斷企業(yè)籌資

23、的壓力。（3）現(xiàn)金流預測方法的選擇企業(yè)在不利情況下的經(jīng)營表現(xiàn)是決定償債能力的很重要的因素。因此在對企業(yè)進行財務分析和財務預測時，往往是從保守的角度來考慮問題；一般情況下，財務預測可能會按照決策樹的方法，把企業(yè)未來的經(jīng)營狀況分為好、中、壞等各種情景進行分析，根據(jù)其發(fā)生的可能性賦予各自情景一定的比例，然后根據(jù)加權計算出的結果來作為財務預測的依據(jù)；而償債能力分析的財務預測應該是考慮最保守的情景下的企業(yè)經(jīng)營狀況，因為債權人所關心的是在不利情景下企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務表現(xiàn)。（4）如何考慮表外因素對償債能力的影響財務分析時，應該注意不僅僅要依靠財務報表中的數(shù)據(jù)，很多時候一些表外的因素也是需要同時考慮的；特別

24、因素及事件形成的現(xiàn)金流入能力分析。由于某些行業(yè)、企業(yè)的特殊性或國家對部分產(chǎn)業(yè)的扶持政策，會存在一些其他的現(xiàn)金流入，如補貼收入等。這些特殊因素及事件對現(xiàn)金流的影響一般不會產(chǎn)生主要貢獻，而且貢獻難以持久，但在某些特殊時期，該影響也不容忽視。財務彈性形成的潛在現(xiàn)金流入能力分析。如果持有一些承諾擔保協(xié)議（如母公司對子公司的信貸支持協(xié)議）、銀行授信協(xié)議或周轉信貸協(xié)定等，則意味著其在未來的籌資活動中，可以獲取更多支持或存在更大的主動性，形成潛在的現(xiàn)金流入能力。3推薦解決問題的方案（1）關于本案例財務分析的出發(fā)點 信用評級是指由獨立的信用評級機構對影響評級對象的諸多信用風險因素進行分析研究，就其償還債務的能

25、力及其償債意愿進行綜合評價，并且用簡單明了的符號表示出來。因此本案例中的鵬元資信應是站在債權人的角度而非股東對超日太陽進行財務分析。鵬元資信在公司債券信用評級報告中稱，超日太陽近年產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，近年業(yè)務規(guī)模大幅增加，目前訂單相對充足，后續(xù)業(yè)務有一定保障。因此認為超日太陽經(jīng)營狀況良好。但是，鵬元沒有提及的是，2008年末、2009年末、2010年末和2011年6月末，公司應收賬款期末余額分別為7,796.34萬元、29,328.74萬元、68,423.92萬元和 202,742.75萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為6.14%、22.25%、25.47%和112.77%。如果公司客

26、戶的財務狀況發(fā)生惡化或者經(jīng)濟形勢發(fā)生不利變化，可能會導致應收賬款存在一定的回收風險。鵬元資信片面強調公司收入增長，無視現(xiàn)金流風險，更未對償債能力進行分析，就對超日太陽做出了主體評級和債項評級為AA的評價。鵬元給出的債務人AA評級的定義為：“償還債務能力較強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低”。鵬元資信在2011年10億元公司債券2012年跟蹤信用評級報告也強調下調信用級別的主要原因在于，受歐美“雙反”、產(chǎn)品價格大幅下跌及公司開工率低等因素影響，公司營業(yè)收入及毛利率水平大幅下降，這都是從股東而非債權人的角度進行財務分析。（2）關于本案例中現(xiàn)金流分析關注的重點從企業(yè)自身的償債資金來源看，經(jīng)營

27、活動現(xiàn)金凈流量和投資活動的現(xiàn)金流入量是企業(yè)償還債務的重要來源，而超日太陽在債券募集說明書中僅重點關注經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，其母公司從2008年至2011年半年報，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額依次為-1511萬元、-5753萬元、-85871萬元和-43848萬元，并強調償債資金主要來源于公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流。其未提及的是公司從2008年至2011年半年報，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額依次為-22092萬元、-20741萬元、-21282萬元、-36182萬元。鵬元資信在公司債券信用評級報告也未對超日太陽投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量給予關注。超日太陽法人代表倪開祿曾向記者介紹，該公司出現(xiàn)虧損、生產(chǎn)線大部分已

28、經(jīng)停產(chǎn)，大致有幾個原因：一是在光伏行業(yè)比較火爆時，他們沖進了光伏電池生產(chǎn)、銷售這個需較大投資的領域。2012年上半年，其新投資的年產(chǎn)50MW單晶硅太陽能電池片項目（從硅片到電池片）、年產(chǎn)100MW晶體硅太陽能電池組件項目因市場行情的衰退，實現(xiàn)的效益為近-2000萬元人民幣。其次，公司的大量海外電站項目遇到了銀行貸款遲遲沒有審批下來的尷尬，因而一個電站項目的所有投資都要由超日太陽獨家承擔，資金壓力很大。而且，從去年3月起，當公司陸續(xù)向各個銀行歸還貸款后，再問銀行申請續(xù)貸突然“不給力”，各銀行的審批程序發(fā)生了變化，導致現(xiàn)金流極為緊張。本案例中，鵬元資信在對償債能力進行財務分析時，僅關注經(jīng)營活動產(chǎn)生

29、的現(xiàn)金凈流量，而不關注投資活動及籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是否合適？（3）關于本案例中現(xiàn)金流預測方法的選擇償債能力分析的財務預測應該是考慮最保守的情景下的企業(yè)經(jīng)營狀況，因為債權人所關心的是在不利情景下企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務表現(xiàn)。本案例中，超日太陽在債券募集說明書中指出，公司業(yè)務處于快速擴張階段，應收賬款和存貨占用流動資金較多。另一方面，受歐洲債務危機、行業(yè)供求關系以及客戶結構變化的影響，特別是2010年下半年以來公司考慮到對電站投資商銷售價格較高，進而調整銷售結構，將對電站投資商的銷售比例由2009年的幾乎為零逐步提升至2010年的36%、2011年的65%，而由于對電站投資商銷售的賬期較長，使得公司銷售回款速度放慢，導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流出現(xiàn)較大降幅。2008年度、2009年度、2010年度和2011年1-6月，公司經(jīng)營活動所產(chǎn)