未上市公司股權(quán)定價(jià)方法

1、非上市公司股權(quán)定價(jià)方法一、每股凈資產(chǎn)定價(jià)法一般來(lái)說(shuō)，認(rèn)購(gòu)股權(quán)的價(jià)格應(yīng)依據(jù)企業(yè)的賬面每股凈資產(chǎn)值或評(píng)估后的每股凈資產(chǎn)值或市場(chǎng)價(jià)格。每股凈資產(chǎn)是企業(yè)每股股票所包含的實(shí)際資產(chǎn)的數(shù)量（又稱股票的帳面價(jià)值或凈值），指的是用會(huì)計(jì)的方法計(jì)算出的股票所包含的資產(chǎn)價(jià)值。它標(biāo)志著股票發(fā)行企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)都是以其凈資產(chǎn)數(shù)量為依據(jù)的。 每股凈資產(chǎn)的計(jì)算公式為：每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)總額/股本總額。該項(xiàng)指標(biāo)顯示了發(fā)行在外的每一普通股股份所能分配的公司賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值。這里所說(shuō)的賬面凈資產(chǎn)是指公司賬面上的公司總資產(chǎn)減去負(fù)債后的余額，即股東權(quán)益總額。每股凈資產(chǎn)指標(biāo)反映了在會(huì)計(jì)期末每一股份在公司賬面上到底值

2、多少錢(qián)，如在公司性質(zhì)相同、股票市價(jià)相近的條件下，某一公司股票的每股凈資產(chǎn)越高，則公司發(fā)展?jié)摿εc其股票的投資價(jià)值越大，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)越小。 股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)之間的關(guān)系并沒(méi)有固定的公式，但每股股票所包含的凈資產(chǎn)決定著上市公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力，決定著上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，每股股票所包含的凈資產(chǎn)就對(duì)股價(jià)起決定性的影響。每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，為支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)，凈資產(chǎn)定價(jià)法關(guān)鍵在于企業(yè)凈資產(chǎn)的確定，如果公司的凈資產(chǎn)與注冊(cè)資本差距比較大，則需要重新進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，以評(píng)估后的凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)。確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的方法常有以下幾種：（一）將股東出資時(shí)所確認(rèn)的股權(quán)價(jià)格作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格

3、。（二）以公司凈資產(chǎn)額為標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。(三)以審計(jì)、評(píng)估的價(jià)格作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格。（四）將拍賣、變賣價(jià)作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格。另外，也有采用其他方法來(lái)確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格的。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估計(jì)法（紅利貼現(xiàn)模型）貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來(lái)確定普通股票的內(nèi)在價(jià)值的。按照收入的資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來(lái)時(shí)期中所接受的現(xiàn)金流決定的。由于現(xiàn)金流是未來(lái)時(shí)期的預(yù)期值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值，也就是說(shuō)，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。投資者購(gòu)買股權(quán)（股票）通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有期間的紅利和持有 期末的預(yù)期股票價(jià)格。由于持有期期本股票的預(yù)期價(jià)格是由股

4、票未來(lái)紅利決定的 ，所以股票當(dāng)前的價(jià)格應(yīng)等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)值： 股權(quán)單位價(jià)格=DPSr ，其中DPS為每股預(yù)期紅利， r為股權(quán)的要求收益率 具體的模型有：1、Gordon增長(zhǎng)模型用于估計(jì)處于“穩(wěn)定”狀態(tài)的公司股票價(jià)值，其紅利預(yù)計(jì)在一段很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。1）其公式為：股權(quán)單位價(jià)格DPS1 = 下一年預(yù)期紅利；r = 投資者要求的股權(quán)資本回報(bào)率；g = 永續(xù)紅利增長(zhǎng)率2）模型適用范圍：公司以一個(gè)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相當(dāng)或稍低的速度增長(zhǎng)；公司已制定好了紅利支付政策，并將一直沿用；公司發(fā)放的紅利必須和穩(wěn)定性的假設(shè)相一致，即支付較豐厚的紅利。3）模型限制條件：當(dāng)增長(zhǎng)率g收斂于貼現(xiàn)率r時(shí)，價(jià)值會(huì)

5、變得無(wú)窮大 。因此對(duì)增長(zhǎng)率g的選擇非常重要。處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司增長(zhǎng)率通常接近宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率。2、兩階段紅利貼現(xiàn)模型用于估計(jì)具有兩個(gè)增長(zhǎng)階段的公司股票價(jià)值，前n年有持續(xù)的超常增長(zhǎng)，之后轉(zhuǎn)入穩(wěn)定的永續(xù)增長(zhǎng)。1）其公式為：股權(quán)單位價(jià)格 其中r = 超常增長(zhǎng)階段投資者要求的股權(quán)資本回報(bào)率g = 前n年超常增長(zhǎng)率r n= 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段投資者要求的股權(quán)資本回報(bào)率g n = n年后永續(xù)紅利增長(zhǎng)率2）模型適用范圍：公司當(dāng)前處于高增長(zhǎng)階段，并將在今后一段時(shí)間內(nèi)保持這一增長(zhǎng)率；之后，支持高增長(zhǎng)的因素消失，轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)。如擁有某項(xiàng)能產(chǎn)生高利潤(rùn)的專利權(quán)的公司；由于存在行業(yè)進(jìn)入壁壘而處于高增長(zhǎng)階段的公司。3）模型限

6、制條件：1、如何確定超常增長(zhǎng)階段長(zhǎng)度。2、模型假設(shè)增長(zhǎng)率的突然轉(zhuǎn)變，但增長(zhǎng)率通常是隨時(shí)間的推移而逐步變化的。3、Gordon 模型中的穩(wěn)定增長(zhǎng)率在此同樣重要。紅利貼現(xiàn)模型的估價(jià)結(jié)果主要受到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和分紅水平的影響，因此 ，該模型適合于追求穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的長(zhǎng)期投資者，換言之，投資者可能不希望目標(biāo)公司成為公眾公司。這樣的目標(biāo)公司只能屬于已經(jīng)建立起穩(wěn)定盈利模式的成熟產(chǎn)業(yè)。通常這種公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)溢價(jià)幅度不會(huì)太高。三、風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)法資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在市場(chǎng)中的均衡價(jià)格的理論。它立足于投資組合選擇理論，基于資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整使供求相等的假設(shè)，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)

7、的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）公式： E（Ri）=Rfi（ERmRf） 其中：E（R；）是資產(chǎn)I的期望收益率 ；Ri是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ；ERm是市場(chǎng)的期望收益率；i是資產(chǎn)I的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的不是股權(quán)價(jià)格本身，而是對(duì)一項(xiàng)投資的期望收益 率值，如果要得到這種資產(chǎn)的價(jià)格還需要進(jìn)一步的換算。就未上市公司而言，因 為不考慮資本市場(chǎng)的收益，所以將擬投資的收益率與投資者的期望收益率進(jìn)行比 較就可以推算出資產(chǎn)的價(jià)格。 使用該模型首先需要計(jì)算預(yù)期收益率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的計(jì)算是市場(chǎng)期望收益水平與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平的差，即：ERmRi。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

8、收益率，可以用一年期國(guó)債利率替代。使用風(fēng)險(xiǎn)收益模型估計(jì)預(yù)期收益率，在成熟的資本市場(chǎng)比較簡(jiǎn)單，因?yàn)樵谶@樣的市場(chǎng)上市場(chǎng)期望收益率和每一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（貝塔值）都有現(xiàn)成的數(shù)據(jù) 可以使用。在對(duì)未上市公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)，就會(huì)遇到貝塔值難以確定的困難，除非 有一個(gè)可比公司的貝塔值可供借用。通常在估計(jì)一個(gè)上市公司股票的貝塔值時(shí)，采用該公司的股票與其所在的資本市場(chǎng)的周收益率進(jìn)行回歸分析。在目標(biāo)公司未上市的情況下，我們需要找到一個(gè)與目標(biāo)公司相近的上市公司，以參考其貝塔值。風(fēng)險(xiǎn)收益模型更加關(guān)注目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)度量，因此，使用該種模型對(duì)未上市公司股權(quán)進(jìn)行投資的時(shí)候，可以不必考慮企業(yè)是否即將上市，但是需要對(duì)被投資對(duì)象的特

9、定風(fēng)險(xiǎn)做全面分析。鑒于貝塔值在上市公司股票估價(jià)中的特定含義，在對(duì)未上市公司的貝塔值進(jìn)行估價(jià)時(shí)（除非該公司即將上市、且能夠找到可比公司的貝塔值作為參考），可以將其貝塔值理解為該公司特定風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)值。為此，需要進(jìn)一步量化地對(duì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的各種因素進(jìn)行估計(jì)（即多因素風(fēng)險(xiǎn)收益模型）。由于未上市公司的特定風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)因?yàn)槠涔蓹?quán)上市流通或被協(xié)議轉(zhuǎn)讓而全部化解，基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而要求的收益率，對(duì)未上市公司而言，只能通過(guò)分紅來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，使用風(fēng)險(xiǎn)收益模型估價(jià)的對(duì)象應(yīng)該有分紅或者盈利能力，除非該等股權(quán)具有很強(qiáng)的、能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的流動(dòng)性。四、相對(duì)估價(jià)法 相對(duì)估價(jià)法的原理是，假設(shè)一種資產(chǎn)的價(jià)格可以使用另外一種可比資產(chǎn)的價(jià)格

10、與某一變量，如收益、現(xiàn)金流、帳面價(jià)值等比率計(jì)算而來(lái)。一種最常用的比率是行業(yè)平均市盈率（PE值）。市盈率法假設(shè)該行業(yè)中的其他公司與被估價(jià)公司具有可比性，并且市場(chǎng)對(duì)這些公司的定價(jià)是正確的。為市場(chǎng)上通常存在一些同屬一個(gè)行業(yè)的上市公司，顯示出與被估價(jià)公司具有一定的可比性。但是只有很少的目標(biāo)企業(yè)才有嚴(yán)格的可比參照，沒(méi)有在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面完全相同的兩個(gè)公司或兩種資產(chǎn)，因此，使用此種方法必須注意見(jiàn)個(gè)方面的問(wèn)題，以便可以對(duì)通過(guò)“可比性”獲得的價(jià)格進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整：一是要考慮到用以比較的公司所處的市場(chǎng)不同，會(huì)導(dǎo)致同一類企業(yè)的股權(quán)價(jià)格及市盈率倍數(shù)會(huì)有較大差異，因此被評(píng)估公司和用以對(duì)比的公司應(yīng)該是處在同一市場(chǎng)上；二是即使同一市場(chǎng)上，不同時(shí)期市場(chǎng)的整體表現(xiàn)會(huì)影響到用以對(duì)比公司的市盈率倍數(shù)，在市場(chǎng)高漲期和低迷期會(huì)表現(xiàn)出較大的差異，為此建議使用一個(gè)較長(zhǎng)的參考時(shí)間，如三年以上的平均市盈率；三是要考慮到增長(zhǎng)率的影響，因?yàn)楫?dāng)前盈利率完全相同的兩個(gè)公司，股票的價(jià)格可能會(huì)有很大的差異；其增長(zhǎng)潛力（取決于資產(chǎn)、資本的利用程度、技術(shù)更新能力）也可能會(huì)完全不同，因此，對(duì)用以參考的市盈率倍數(shù)或者股票絕