我國企業(yè)債券融資問題研究畢業(yè)論文

1、摘 要在企業(yè)直接融資渠道中，股票融資和債券融資是最主要的方式。在國際資本市場上，債券融資已日益取代了股票籌資，逐漸成為國際直接融資中占統(tǒng)治地位的籌資渠道。而我國資本市場的發(fā)展與國際發(fā)展潮流是背道而馳的。中國的資本市場上股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。在我國，非上市公司偏好于爭取上市募股；上市公司偏好于配股和增發(fā)新股。而國外的企業(yè)融資決策順序則是內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資。同樣的籌資主體，為什么會出現(xiàn)如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我國企業(yè)債券發(fā)展中存在的問題，以及如何加快我國企業(yè)債券的發(fā)展，使我國資本市場中股票、國債、企業(yè)債券協(xié)調(diào)發(fā)展，成為本文選題的動因所在。本

2、文通過對國外企業(yè)債券市場發(fā)達(dá)的原因分析，進(jìn)而對我國企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行實證分析：回顧我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程,分析我國企業(yè)債券融資的規(guī)模，分析我國企業(yè)發(fā)行債券的現(xiàn)狀。然后剖析了目前我國企業(yè)債券融資存在的主要問題及原因，最后提出完善我國企業(yè)債券融資的對策。關(guān)鍵詞：直接融資；債券融資；企業(yè)債券目 錄摘 要1目 錄2緒 論31.1研究目的和意義3研究的目的3研究的意義31.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀41.3研究思路及論文框架5第2章 國外企業(yè)債券融資分析及對我國的啟示62.1國外企業(yè)債券融資分析62.2國外企業(yè)債券融資對我國的啟示7第3章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析93.1發(fā)行審批管理體制有缺陷93.2企業(yè)債券的

3、規(guī)模小、種類少、期限結(jié)構(gòu)不合理93.3乏有效的市場監(jiān)管和擔(dān)保機制10第4章 完善我國企業(yè)債券融資的對策114.1治理我國企業(yè)債券融資滯后的措施114.2擴展我國企業(yè)債券融資規(guī)模的措施12第5章 我國企業(yè)債券融資成功的案例分析145.1武漢鋼鐵公司企業(yè)債券籌資案例分析145.2蒙牛集團上市前融資案例分析17致 謝20參 考 文 獻(xiàn)21 緒 論1.1研究目的和意義1.1.1研究的目的通過比較系統(tǒng)地探討企業(yè)債券融資的顯著優(yōu)勢，提出債券融資存在的問題，比較了部分西方發(fā)達(dá)國家和新興市場國家公司債券管理的經(jīng)驗和教訓(xùn)，系統(tǒng)地分析和總結(jié)了我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀及企業(yè)發(fā)債規(guī)模和存在的問題，深刻地剖析了問題及形成原

4、因。結(jié)合我國企業(yè)債券發(fā)展基礎(chǔ)及所面臨的環(huán)境，通過相關(guān)書籍和網(wǎng)絡(luò)搜集數(shù)據(jù)對企業(yè)債券融資進(jìn)行實證分析，最后提出解決對策。1.1.2研究的意義從改革開放以來，中國的經(jīng)濟經(jīng)歷了很大的發(fā)展。中國人民在黨正確的領(lǐng)導(dǎo)下創(chuàng)造了一個又一個的經(jīng)濟神話。今天中國在經(jīng)濟發(fā)展中取得的一系列輝煌的成績令全世界的人為之側(cè)目。更有很多發(fā)展中國家將中國作為成功的范例進(jìn)行研究學(xué)習(xí)。這一切都讓每個中國人為之自豪。但是，在榮譽的背后，往往隱藏著不穩(wěn)定的因素。中國經(jīng)濟的發(fā)展同樣如此。在我國經(jīng)濟大發(fā)展的同時，也暴露了很多的問題。比如企業(yè)債券發(fā)展嚴(yán)重滯后就是其中比較突出的并有代表性的一個。眾所周知，經(jīng)濟的騰飛離不開企業(yè)的發(fā)展，而企業(yè)的發(fā)展

5、離不開資金的支持目前，我國的金融體制正面臨重大的改革。銀行系統(tǒng)的改革首當(dāng)其沖，是改革的重要部分。央行在剝離國有銀行不良資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，強調(diào)各銀行要加強風(fēng)險管理機制。在這樣一個背景下，再加上我國企業(yè)在誠信建設(shè)上的不足等因素，伸得當(dāng)前銀行借貸現(xiàn)象比較嚴(yán)重。眾多的銀行紛紛爭搶數(shù)量極為有限的優(yōu)質(zhì)客戶，而置廣大急需資金而資質(zhì)相對不良的企業(yè)于不顧。由于我國企業(yè)的間接融資渠道以銀行信貸為主，這樣一來，中國就面臨了一面是高額的存款，一面是企業(yè)貸款難的尷尬局面。而西部的企業(yè)又是“重災(zāi)區(qū)”，國有大銀行在西部地區(qū)的信貸量只占其信貸總額的極小部分。以建行為例，根據(jù)2001年的年報，建行在西部地區(qū)全年的貸款量不到其貸款的

6、10%。所以，直接融資渠道對我國的企業(yè)，特別是西部的企業(yè)來說就至關(guān)重要。在直接融資渠道中，企業(yè)債券具有獨特的優(yōu)勢。比如，籌資對象廣、籌資成本較低、利息可以稅前抵扣，不會分散股東對企業(yè)的控制等。所以在一些經(jīng)濟發(fā)達(dá)的國家，企業(yè)債券融資數(shù)額超過了股票，成為直接融資的首選方式。美國的企業(yè)債券融資比重甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票融資10倍還多。而我國的企業(yè)債券發(fā)展由于一些特殊的原因，目前的發(fā)展還遠(yuǎn)不盡如人意。不論在發(fā)行總量、規(guī)模，還是發(fā)行主體的多樣性上都存在嚴(yán)重不足。近期來，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展十分迅猛。市場規(guī)模持續(xù)擴大，募集資金用途限制有所放松，發(fā)行利率更加市場化，中央鼓勵國有大中型企業(yè)發(fā)行外幣債券。中國央行

7、貨幣政策分析小組于2003年 8月5日更明確表示，發(fā)展債券市場是深化金融結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，也是完善中央銀行宏觀調(diào)控、推動利率市場化改革的基礎(chǔ)。以上種種利好消息表明，中國的企業(yè)債券在經(jīng)歷了長久的嚴(yán)冬之后，終于即將迎來發(fā)展的又一個春天。在企業(yè)債券市場大發(fā)展的重要關(guān)頭，如果我國的企業(yè)能把握這一契機，大力發(fā)展企業(yè)債券，為企業(yè)提供一條通暢有效的融資渠道，那么無論對于企業(yè)自身的發(fā)展，還是對于整個中國經(jīng)濟的發(fā)展其意義都是不言而喻的。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀胡奕明在 企業(yè)債券契約條款的設(shè)計一文中對當(dāng)前我國企業(yè)債券的契約條款做了比較深入的分析和研究。他從契約條款設(shè)計解決的問題出發(fā)，分析了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，強調(diào)了我國企業(yè)

8、債券期限過于單一，利率受到管制，還款方式不完善；分析了信用結(jié)構(gòu)，提出了目前我國信用體系中的缺陷；分析了期權(quán)結(jié)構(gòu)和承銷結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段我國這些方面的不足。在文中，他針對企業(yè)債券契約條款的設(shè)計提出了自己的建議。陳耿，周軍在 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究一文中利用代理理論指出企業(yè)債的原因是為了利用負(fù)債來約束股東與管理層之間的沖突，降低股權(quán)代理成本但由于債務(wù)本身亦存在代理成本，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須在股權(quán)代理成本債務(wù)代理成本之間做出權(quán)衡。企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。在所可能的債權(quán)融資中，銀行借貸與發(fā)行債券是最重要的兩種方式。銀

9、行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的有互補性。目前，由于發(fā)達(dá)國家的債券市場己經(jīng)比較完善，國外學(xué)者對債券市場體系的研究較少，而重點集中于債券市場工具、市場行為等的研究上，研究方法以定量分析為主。Martin L. Liebowitz，Alfred Weinberger （1982年），提出了或有免疫(contingent immunization)投資策略，認(rèn)為資產(chǎn)組合管理者在投資初期可采用較積極的投資策略，而不必立即采取利率免疫的策略。N. GregoryMankiw，James M. Poterba（2009）認(rèn)為股票市場的收益率變動影響市政債券的定價。Ronald Anderson, Su

10、resh SundaresanBoyan （2004年）驗證了企業(yè)債券價格的結(jié)構(gòu)模型。Jovanovic，Peter L. Rousseau （2005年）認(rèn)為債券和股票價格不會以高度相關(guān)的形式同向變動。Cantillo，Wright（2007年）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。1.3研究思路及論文框架本文研究按如下的思路展開：國外企業(yè)債券融資分析企業(yè)發(fā)行債券的實證分析企業(yè)債券的規(guī)模分析我國企業(yè)債券融資現(xiàn)分析分析企業(yè)債券融資的積極作用分析我國企業(yè)債券融資存在的問題完善我國企業(yè)債券的對策。按照以上的研究思路，本文的框架如下：第1章 緒論，主要介紹了研究課題的

11、背景和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及研究思路和論文框架。第2章 國外企業(yè)債券融資分析及對我國的啟示。第3章 我國企業(yè)發(fā)行債券的實證分析，本章中，回顧了我國企業(yè)債券發(fā)展的歷程，對企業(yè)債券融資規(guī)模和我國企業(yè)債券融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析。第4章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析。第5章 完善我國企業(yè)債券的對策。第2章 國外企業(yè)債券融資分析及對我國的啟示2.1國外企業(yè)債券融資分析由于企業(yè)債券的種種優(yōu)點，西方國家證券市場結(jié)構(gòu)有向債券市場傾斜的趨勢。在國際上成熟的市場中，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票融資金額的3至10倍。在美國，19701985年間，股票市場籌資在公司外部融資中只占2.1%的很小份額，而企業(yè)從債券市場

12、取得的資金卻占到29.8%，后者為前者的10多倍。更值得關(guān)注的是：從1994年起，美國公司已普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購自己的股份，這意味著，近年來股票市場已經(jīng)成為了公司融資的負(fù)來源（見表2-1）。表2-1 美國股票的發(fā)行凈額（2002-2006年）單位：10億美元年份20022003200420052006股票發(fā)行凈額203.4229.9235.3301.2501.6非金融公司270201.3344.9374.2482.6金融部門115145.2148.1150.5133.3國外132.4163.4148.1150.7157.8上世紀(jì) 90年代以來,美國公司從股票市場上贖回了9

13、000多億美元的股票，卻在債券市場上同時增加了 10000億美元的籌資額；1995年 ,美國公司債券發(fā)行金額為 4360億美元，而同期股票發(fā)行額僅為 1065億美元。有資料表明:美國公司凈股票發(fā)行額占公司總投資比例 19011912年為 14%，19231929年為 19%，19461958年為 6.4%，19701989年為 8.8%，總體呈下降趨勢。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，美國的債券市場 2001年的余額已經(jīng)達(dá)到 18萬億美元，其中有 14萬億美元為企業(yè)債券，約占 60%。其中政府債券和股票分別為4萬億美元和 3萬億美元，發(fā)行債券的比例是發(fā)行股票的 16倍之多。據(jù)湯姆森金融證券數(shù)據(jù)公司的統(tǒng)計顯示，

14、2007年 1月至 11月，美國公司通過發(fā)行債券籌集的資金已達(dá)到 22250億美元，而同期通過發(fā)行新股籌措的資金為 3460億美元，債權(quán)融資數(shù)量是股權(quán)融資數(shù)量的6.4倍。除了美國，英國、加拿大等其他發(fā)達(dá)國家公司融資呈現(xiàn)出相同的變化趨勢。證券市場越是發(fā)達(dá)，股票對新增投資的貢獻(xiàn)率往往越低，有時甚至呈現(xiàn)出負(fù)數(shù)。亞洲各國金融市場傳統(tǒng)上是以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融市場，但是，近年公司債券市場發(fā)展也十分迅速，公司債券已成為亞洲各國企業(yè)融資和解決流通性不足的重要手段。2006年日本公司債券發(fā)行量已達(dá)到 36191億美元，2006年韓國公司債券發(fā)行量也達(dá)到 860億美元。2.2國外企業(yè)債券融資對我國的啟示發(fā)達(dá)

15、國家和部分新興市場國家在公司債券的管理上積累了較為豐富的經(jīng)驗，盡管各國國情不同，但公司債券融資在市場經(jīng)濟條件下有一些規(guī)律性的共同特征，所以有必要借鑒國外公司債券的部分管理經(jīng)驗為我所用。 1、加大市場培育提高債券的流動性。幾乎所有的發(fā)達(dá)國家政府都十分重視債券市場的培育，市場培育著重于法規(guī)的制定和政策的引導(dǎo)，尤其注意在市場培育的初期，政府要充分重視企業(yè)債券市場的重要性，制定促進(jìn)債券市場發(fā)展的政策，馬來西亞和韓國等新興市場國家就是在公司債券發(fā)展之初，制定了鼓勵市場發(fā)展的一些優(yōu)惠政策從而有力的推進(jìn)了市場逐漸壯大；發(fā)達(dá)國家和新興市場國家債券市場發(fā)展的歷史證明沒有政府政策對市場的努力培育，公司債券市場是發(fā)

16、展不起來的。2、重視培育債券投資者。投資者是市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)債券市場的活躍既需要多樣化的發(fā)行者群體，同時也需要相對應(yīng)的多類投資者;發(fā)達(dá)國家在培育債券投資者的時候，鼓勵養(yǎng)老金、保險公司、共同基金以及其它金融機構(gòu)積極參與，美國曾一度靠共同基金和養(yǎng)老金制成了公司債券的發(fā)展。我國目前對企業(yè)債券的投資者作了一些限制，從規(guī)避風(fēng)險的角度，對某些金融機構(gòu)參與企業(yè)債券投資可以作一些限制但從總體上應(yīng)該鼓勵廣大的法人和自然人成為企業(yè)債券的投資者，這有利于債券市場的加速發(fā)展。 3、建立嚴(yán)格的信息披露制度。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明，債券評級制度有助于保證債券市場的正常運行，通過科學(xué)合理的信用評級制度，為投資者提供客

17、觀公正的、獨立的有關(guān)企業(yè)債券風(fēng)險的信息資料，這既有利于投資者在真實信息的基礎(chǔ)上自主的選擇債券投資，同時也有利于提高企業(yè)債券發(fā)行所籌集資金的使用效率。4、高度關(guān)注債券的風(fēng)險防范。任何金融產(chǎn)品都有風(fēng)險，利用制度將金融產(chǎn)品風(fēng)險降低到最低，是政策設(shè)計的目標(biāo)取向，在對不同的債券實行不同的管理的基礎(chǔ)上，始終要把防范風(fēng)險放在首要位置：公共領(lǐng)域發(fā)行債券從一般意義上講也是一把雙刃劍，有政府背景的投資公司直接發(fā)行債券，可以利用政府的信譽為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集到低成本的資金，但同時也潛伏著采用行政手段籌集資金的風(fēng)險，稍有不慎也可能由于過度發(fā)行而形成不能按時兌付的危機，發(fā)達(dá)國家高度重視公共部門發(fā)行債券的風(fēng)險防范，這對

18、政府財力相對弱小的發(fā)展中國家，具有特殊的借鑒價值。 5、注意個性與共性的統(tǒng)一。企業(yè)債券具有一般性的特征，其設(shè)計必須符合市場經(jīng)濟運行的基本規(guī)律，發(fā)達(dá)國家根據(jù)債券融資的個性特征，在制定債券管理制度時也同時注重與遵循市場經(jīng)濟運行的基本規(guī)律結(jié)合起來，做到了既滿足個性特征，又注意符合共性要求。這一原則不僅體現(xiàn)在債券管理制度上，同時也體現(xiàn)在債券品種的設(shè)計、債券市場的培育以及債券融資的方式等方面，這對債券市場發(fā)展相對慢的發(fā)展中國家，在政策設(shè)計中是應(yīng)該吸取的重要經(jīng)驗。第3章 我國企業(yè)債券融資存在問題分析3.1發(fā)行審批管理體制有缺陷 一方面，企業(yè)債券的審批管理體系存在漏洞，存在管理不到位的情況，形成了“有人批，

19、無人管”、只管發(fā)行、不管對“付”的局面。根據(jù)企業(yè)債券管理條例，發(fā)行企業(yè)債券的審批程序是“計委負(fù)責(zé)審批項目，人民銀行負(fù)責(zé)履行手續(xù)”。在項目獲得審批通過以后，計委不再負(fù)責(zé)任何有關(guān)企業(yè)債券發(fā)行后的監(jiān)管工作，使得對企業(yè)債券發(fā)行的事后監(jiān)管工作嚴(yán)重脫節(jié)，導(dǎo)致大量的舊企業(yè)到期無法兌現(xiàn)的問題。另一方面，由于與股票市場和國債市場相比企業(yè)債券市場缺乏作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段的可操作性，因此國家在當(dāng)前政策上傾向于發(fā)展股票市場和國債市場，對企業(yè)債券市場采取了嚴(yán)格的額度管理制度，并且限定了企業(yè)債券的最高利率。這不僅使得企業(yè)債券對投資者缺乏吸引力，而且出現(xiàn)了一些無法獲得額度的企業(yè)私募債券的現(xiàn)象。3.2企業(yè)債券的規(guī)模小、種類少

20、、期限結(jié)構(gòu)不合理首先，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。雖然與上世紀(jì)90年代相比，我國的企業(yè)債券發(fā)行量已經(jīng)上了一個新的臺階，總的來看我國企業(yè)債券發(fā)行額占國債發(fā)行額和GDP的比重較低。自2005年以來，企業(yè)債券的發(fā)行額占國債發(fā)行額的比重一直徘徊在10%到20%之間，占GDP的比重不到1%，不論是絕對數(shù)還是相對數(shù)都與發(fā)達(dá)國家有很大的差距。其次，從一般意義上說，企業(yè)債券的種類很廣，例如迄今為止在美國市場上共發(fā)行了32種不同種類的企業(yè)債券。但在我國發(fā)行的企業(yè)債券中主要是普通企業(yè)債券，以及少量的可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)債券的種類十分有限，這嚴(yán)重限制了不同偏好的投資主體進(jìn)入我國企業(yè)債券市場。此外，在我國發(fā)行上市的企業(yè)債券

21、中，以短期債券為主，還款期大多集中在2至5年，債券期限結(jié)構(gòu)非常不合理。3.3乏有效的市場監(jiān)管和擔(dān)保機制市場監(jiān)管的缺陷主要體現(xiàn)在發(fā)行債券企業(yè)的信息披露問題上。目前企業(yè)一般只在發(fā)行債券時進(jìn)行信息的披露，而在債券發(fā)行期間基本上不披露信息，加之債券二級市場尚未建立，無法通過價格機制有效地傳遞企業(yè)信息，這使得投資人的風(fēng)險大大增加了。一旦出現(xiàn)發(fā)行人無法按時兌付的問題，最后還得由政府出面加以解決。此外，雖然一部分企業(yè)在發(fā)行債券之前找到了擔(dān)保企業(yè)，但是由于擔(dān)保企業(yè)法制意識淡薄，經(jīng)常出現(xiàn)拒不履行擔(dān)保義務(wù)的現(xiàn)象，最后不得不對簿公堂，打一場曠日持久的訴訟大戰(zhàn)。第4章 完善我國企業(yè)債券融資的對策4.1治理我國企業(yè)債券

22、融資滯后的措施針對企業(yè)債券市場存在的諸多問題，我國應(yīng)加快企業(yè)債券市場的發(fā)展。在這一過程中，應(yīng)吸取我國金融改革的經(jīng)驗教訓(xùn)，制定發(fā)展我國企業(yè)債券市場的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，從建立公正、透明、有效的監(jiān)管制度，健全企業(yè)制度、加快信用評級、完善監(jiān)管措施、實施投資教育等方面夯實發(fā)展企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)，促進(jìn)企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。1、改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度現(xiàn)階段沿用簡單手段對企業(yè)債券進(jìn)行直接控制已不合時宜，必須改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度，使企業(yè)債券發(fā)行實現(xiàn)市場化。完善市場機制包括企業(yè)債券的發(fā)行和流通兩個環(huán)節(jié)，在企業(yè)債券發(fā)行市場上，舉債人的資信條件是進(jìn)入市場的惟一制約因素，不再實行規(guī)?？刂疲瑢l(fā)行的審批制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭?/p>

23、場化的發(fā)行方式，各類企業(yè)均可按照需要，通過透明、公正的發(fā)行規(guī)則，在市場化中介機構(gòu)幫助下，自由選擇發(fā)行價格和數(shù)量。管理部門的責(zé)任只是完善市場法規(guī)，實行合規(guī)性審核，做好市場裁判，加強市場監(jiān)管，保護投資者利益，而不是直接干預(yù)企業(yè)和中介機構(gòu)內(nèi)部事務(wù)，企業(yè)和中介機構(gòu)享有一個作為市場主體的充分的自主權(quán)。在債券流通市場上，各市場主體地位平等并按市場化原則行事，形成一個充滿競爭性的、交易活躍的、統(tǒng)一的市場體系，讓債券融資真正成為企業(yè)的自主行為，從而促進(jìn)資源配置的優(yōu)化和資金使用效率的提高。2、企業(yè)債券利率必須盡快市場化企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場價格，反映了企業(yè)債券的投資價值，是投資者進(jìn)行投

24、資決策的最重要依據(jù)。因此，企業(yè)債券作為一種合約，其價格必須由企業(yè)的信用狀況和市場供求來決定。管理層可以考慮逐步放開發(fā)行利率限制， 由市場定價。這樣，不同信用等級和流動性的企業(yè)債券會在一級市場和二級市場形成不同的利率水平，并反映出不同的風(fēng)險溢價和流動性溢價。利率的市場化不僅有利于為不同的投資者提供不同的市場選擇， 而且有利于形成完整的債券市場的風(fēng)險利率結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)資源的有效配置。3、加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革和塑造真正的企業(yè)債券市場主體要塑造真正的企業(yè)債券市場主體，就要對國有企業(yè)進(jìn)行規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，明確界定并充分保護產(chǎn)權(quán)，使國有企業(yè)擁有真正獨立的法人財產(chǎn)權(quán)，成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我

25、約束的市場主體。此外，加強股票市場的規(guī)范化建設(shè)和加強國有銀行改革，強化債權(quán)的硬約束，對于健全企業(yè)債券市場的微觀基礎(chǔ)也有重要意義。4.2擴展我國企業(yè)債券融資規(guī)模的措施 發(fā)展企業(yè)債券絕非僅僅是企業(yè)的問題，它需要經(jīng)濟界乃至全社會共同的努力。1、擴大宣傳并且更新企業(yè)管理人觀念 俗話說：無債一身輕正是受這種傳統(tǒng)思想的束縛，有相當(dāng)一部分企業(yè)對發(fā)債經(jīng)營存在認(rèn)識上的誤區(qū)，對股權(quán)融資情有獨鐘而很少愿發(fā)行企業(yè)債券。因為股權(quán)融資在經(jīng)營不利時，企業(yè)無須支付股東任何報酬。甚至于有些公司其新建項目投資回收期只有三、五年，他也寧愿增發(fā)或配售新股，致使公司股本規(guī)模不斷擴大，企業(yè)利潤也由于股權(quán)分散而稀釋。 開始于1997年的亞

26、洲金融危機給了中國一個啟示：資本結(jié)構(gòu)越是多元化則企業(yè)安定力越強。我們可以通過擴大宣傳力度讓債券融資觀念植根于企業(yè)，也可由企業(yè)主管部門針對企業(yè)管理人員及政府有關(guān)人員舉辦企業(yè)債券知識培訓(xùn)，或組織他們?nèi)コ晒Πl(fā)行債券的企業(yè)學(xué)習(xí)經(jīng)驗，切實感受到企業(yè)債券的重要性及優(yōu)勢，徹底改變觀念。 2、改進(jìn)發(fā)行方式 融資在本質(zhì)上是企業(yè)的自主行為，是否發(fā)行上市某種證券應(yīng)完全由企業(yè)自行決定。在美國，企業(yè)債券的發(fā)行采用的是注冊制。對企業(yè)債券只要求定期提供報告，其他未作任何限制，發(fā)行條件極為寬松。在中國，管理層實施的是嚴(yán)格的“額度下達(dá)、發(fā)行審批”的管理制度，企業(yè)無法根據(jù)市場狀況和自身需求來確定債券融資，極大地影響了企業(yè)發(fā)行債券

27、的積極性。雖然這兩年管理層采取了“特案特批”的審批方式，但尚未形成氣候。要想從根本上解決企業(yè)發(fā)債難的問題，就必須取消計劃經(jīng)濟體制下的額度審批制，根據(jù)發(fā)行企業(yè)素質(zhì)及需求進(jìn)行債券發(fā)行審核，變審批制為核準(zhǔn)制。3、擴大企業(yè)債券交易市場并且提高債券流動性 目前，我國企業(yè)債券似乎不存在二級市場，實際流通數(shù)量極少。從2003年1月的交易來看，企業(yè)債券日平均成交金額達(dá)到1.78億元，為2002年日均成交量的5.56倍。雖然交易量增較快，但比起股票的幾十億、上百億的日成交量仍是微小足道。且企業(yè)行發(fā)的債券絕大部分被機構(gòu)買入，長期持有。由于債券流通不暢，制約了企業(yè)債券的發(fā)行；反過來，小規(guī)模的債券發(fā)行又影響了債券流通

28、。為解決中國企業(yè)債券一級市場問的矛盾，應(yīng)積極為企業(yè)債券上市創(chuàng)造條件，放寬限制，鼓勵符合條件的企業(yè)債券上市，大力開展企業(yè)債券的場外發(fā)行、交易市場。逐步形成以場外交易為重點，以證交所為補充的較為成熟的債券市場。 4、加強企業(yè)債券的資信評級債券發(fā)行企業(yè)及所屬行業(yè)的發(fā)展，會導(dǎo)致債券收益的不穩(wěn)定，投資債券須承擔(dān)一定風(fēng)險。對投資人尤其是中小型投資人而言，由于受時間、知識及信息的限制無法對眾多債券進(jìn)行分析和決策。該問題可交由專門機構(gòu)來解決，由專業(yè)機構(gòu)對企業(yè)信譽進(jìn)行客觀、公正、權(quán)威的評定(即資信評級)，提供投資者決策時作參考。債券評級同時也能減少信譽好的企業(yè)其發(fā)債成本。一般而言，資信等級越高，其風(fēng)險越小，越容

29、易得到投資人信賴，因此得以以較低利率發(fā)售。在中國，企業(yè)債券的發(fā)行主體具有準(zhǔn)政府信用性質(zhì)，而且債券發(fā)行大部分由商業(yè)銀行擔(dān)保，因此企業(yè)債券評級結(jié)果當(dāng)然是無差別的“高信用等級”。中國評級機構(gòu)的規(guī)模及影響度根本無法與西方國家評級機構(gòu)相提并論。因此，隨企業(yè)債券規(guī)模的不斷擴大，在中國發(fā)展一家不受政府影響和政策左右,也不受任何財團操控的權(quán)威性資信評級機構(gòu)是眾望所歸。第5章 我國企業(yè)債券融資成功的案例分析5.1武漢鋼鐵公司企業(yè)債券籌資案例分析研究背景：武鋼經(jīng)濟實力強、信譽好，與各大銀行建立了長期的合作關(guān)系，武鋼辦理銀行借款具有手續(xù)簡單、方便、迅速等優(yōu)勢。武鋼在此次發(fā)行債券之前，債券籌資為零。但在2002年時武

30、鋼選擇發(fā)行債券來籌資。研究目的：探究武鋼采用發(fā)行債券而不是向銀行借款方式的原因，了解債券發(fā)行要考慮的要素以及對企業(yè)的影響，同時重點研究企業(yè)在發(fā)行債券時如何重點控制籌資成本與風(fēng)險。主要內(nèi)容：5.1.1研究準(zhǔn)備1、債券融資與銀行貸款籌資比較規(guī)模方面：債券籌資規(guī)模更加靈活。 利率方面：我國銀行貸款利率一般高于債券利率，融資成本相對較高，而債券融資有助于企業(yè)鎖定資金成本。彈性方面：債券彈性更大，特別是在償還期方面。程序繁簡方面：銀行貸款活動中，各種融資條款企業(yè)都要與銀行進(jìn)行長時間的談判，最終由銀行對企業(yè)借款申請審核后決定，主動權(quán)基本掌握在銀行手里。發(fā)行債券程序較銀行借款簡單一些。債務(wù)約束方面：債券融資

31、的資金運用相對靈活，避免了銀行對公司財務(wù)安排的限制與監(jiān)督。2、銀行貸款與發(fā)行債券兩種方式資金成本比較 發(fā)行債券的資金成本：3年期：Kb=3.5%*(1-0.25)/(1-0.01)=2.65% 7年期：Kb=4.02%*(1-0.25)/(1-0.01)=3.05% 銀行貸款的資金成本：3年期：5.58% 7年期：5.76%5.1.2研究方法：我們首先從債券發(fā)行成本的基本原理出發(fā)，分析研究武鋼是如何發(fā)行債券來節(jié)約成本與控制風(fēng)險的，然后再從武鋼的案例中總結(jié)出發(fā)行債券的一般規(guī)律與注意事項。5.1.3研究成果（一）債券成本由籌資成本與用資成本組成1.籌資成本（1）含義：主要指債券發(fā)行費用，是發(fā)行者支

32、付給有關(guān)債券發(fā)行中介機構(gòu)和服務(wù)機構(gòu)的費用。（2）降低籌資成本要點：在保證發(fā)行成功和服務(wù)質(zhì)量的前提下，債券發(fā)行者應(yīng)盡量減少發(fā)行費用，選擇發(fā)行費用較低的中介機構(gòu)和服務(wù)機構(gòu)。 武鋼選擇債券在上海證券交易所上市流通：（1）在上交所上市的大多數(shù)是大盤股，大公司多數(shù)會選擇上交所，而深交所往往是中小板塊企業(yè)上市的選擇地。這樣給投資者一種積極的信號。（大而不倒理論）（2）上海證券交易所的手續(xù)費為面額的0.1%，超過500萬元的部分，按面額的0.01%計算。武鋼發(fā)行債券超過500萬元，這樣節(jié)約了籌資成本。武鋼采用余額包銷的方式承銷：余額包銷也稱助銷，是指承銷商（承銷團）按照規(guī)定的發(fā)行額和發(fā)行條件，在約定期限內(nèi)向

33、投資者發(fā)售股票。到銷售截止日，如投資者實際認(rèn)購總額低于預(yù)定發(fā)行總額，未售出的股票由承銷商負(fù)責(zé)，并按約定時間向發(fā)行人支付全部證券款項。余額包銷的承銷商要承擔(dān)部分發(fā)行風(fēng)險， 但這種方式降低了債券發(fā)行方的發(fā)行風(fēng)險，有利于武鋼及時籌集到足額資金。5.1.4從成果獲得的啟示1.債券籌資規(guī)模決策分析：首先，要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項目的資金需要量為前提；也就是我們通常所說的以投定籌，以免造成企業(yè)的三高現(xiàn)象。其次，分析企業(yè)財務(wù)狀況，尤其是獲利能力和償債能力的大??；再次，從公司現(xiàn)有財務(wù)結(jié)構(gòu)的定量比例來考慮；最后，應(yīng)比較各種籌資方式的資金成本和便利程度。2.債券籌資期限的策略：即決策一個恰當(dāng)而有利的債券還

34、本期限，具體規(guī)定償還期的月度數(shù)或年度數(shù)。解決債券償還期的確定問題時，應(yīng)注意綜合考慮以下各因素：（1）投資項目的性質(zhì)。（2）要利于公司債務(wù)還本付息在年度間均勻分布。（3）要有利于降低債券利息成本。（4）要考慮債券交易的方便程度。3.債券籌資利率策略：企業(yè)債券的發(fā)行成功與否，利率的設(shè)計是核心。對于投資者來講，希望利率越高越好；而對于債券的發(fā)行者（籌資方）來講，則希望越低越好。這就需要尋找一個平衡點。因此，確定債券利率應(yīng)主要考慮以下因素：（1）最高值不能高于現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率40%水平，否則影響整個金融市場穩(wěn)定（國家規(guī)定）。如武鋼三年期債券的利率是3.50%，同期銀行存款利率為2.52%。2.

35、52%*1.4=3.528%。（2）最低值不能低于居民定期儲蓄存款利率水平，這里有一個機會成本的問題。（3）其他中間因素。主要包括：企業(yè)的信用級別和等級、企業(yè)債券發(fā)行的期限、投資的風(fēng)險（償債的能力）、債券的擔(dān)保（本案例債券有擔(dān)保，因此，債券的利率就可以低一些）。但是現(xiàn)在擔(dān)保方面又存在這樣的問題：2007年10月，銀監(jiān)會發(fā)文要求各銀行對企業(yè)債券等融資項目停止擔(dān)保，以往以銀行擔(dān)保為主的企業(yè)債券發(fā)行受到了較大的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在，各發(fā)債主體紛紛探求一些新的非銀行擔(dān)保的擔(dān)保方式，如非銀行的第三方擔(dān)保、抵押/質(zhì)押擔(dān)保、無擔(dān)保，甚至有的以地方財政收入為償債提供保障措施。（4）經(jīng)濟形勢：當(dāng)整體利率成上升趨勢時，常常

36、采用長期固定利率的形式；當(dāng)整體利率成下降趨勢時，常常采用短期浮動利率形勢。4.清償方式的選擇：是指清償債務(wù)所采用的具體形式。如清償時間的間隔安排，即本息是一次累計償還，逐次平均償還，還是本金一次償還，利息逐年償還？另外是采用現(xiàn)金方式支付還是其他別的方式支付呢？這些都是公司債務(wù)策略的重要內(nèi)容。武鋼選擇的方式是按年付息與到期一次還本付息相結(jié)合。在本金償還上一定程度上有助于財務(wù)的穩(wěn)健性，同時該方式現(xiàn)值較低。 5.債券流動性的保證可在債券的種類選擇上降低流動性風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)增加具有某種復(fù)雜特性的債券。債券的復(fù)雜性主要包括可贖回、可轉(zhuǎn)換特征、息票支付的非標(biāo)準(zhǔn)化和債券期限的可變化等。提高債券的復(fù)雜特性，降低的

37、債券的交易難度，可以提高市場的流動性。5.2蒙牛集團上市前融資案例分析關(guān)于蒙牛蒙牛集團是中國知名的乳制品企業(yè)，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品等產(chǎn)品。蒙牛集團成立于1999年1月，集團總部位于內(nèi)蒙古呼和浩特市和林格爾縣。截至2007年底，蒙?？傎Y產(chǎn)76億元，員工規(guī)模達(dá)3萬人，市值超過250億港幣。蒙牛融資歷程2001年，蒙牛集團銷售收入約7.3億元。為了尋求更快發(fā)展，蒙牛集團需要更多資金，牛根生開始與國內(nèi)外投資者接觸，欲借力資本市場解決資金短缺問題。2004年6月蒙牛集團上市前，牛根生先后引入兩輪投資。蒙牛融資策略投資者選擇企業(yè)融資，既可以選擇戰(zhàn)略投資者，也可以選擇財務(wù)投資者。二者的不同點在于，戰(zhàn)略投資者往往是相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的知名公司，其對目標(biāo)企業(yè)的投資出發(fā)點，更多在于自身產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局而非單純的金融利益，比如法國達(dá)能對杭州娃哈哈的投資即屬于戰(zhàn)略投資。而財務(wù)投資者更多考慮的是資金投資回報率，所以它們一般不會參與企業(yè)的具體經(jīng)營決策。基于經(jīng)營決策權(quán)掌控方面的考慮，牛根生決定引入財務(wù)投資者而不是戰(zhàn)略投資者。對賭協(xié)議：投資者一方