債市小王子講述：最靠譜的交易員入門手冊

1、債市小王子講述：最靠譜的交易員入門手冊來源：東海債券通主講嘉賓：張吉吉（CFETS請求報(bào)價(jià)小王子、2015優(yōu)秀做市交易員、微信公眾號蕉易猿生 像作者）債券投資實(shí)務(wù)（基礎(chǔ)入門）今天的主題是債券投資的基礎(chǔ)與實(shí)務(wù)， 針對債券投資市場初級入門的市 場參與者，以初入市場的角度來看整個(gè)債券市場。黃奇帆說過，把金融搞很復(fù)雜的那些人都是騙子 這是我最喜歡的一 句話。今天的主題也希望以一種盡可能簡單直白的方式來展現(xiàn)債券及實(shí) 際投資領(lǐng)域，如何參與債券市場的一些要素， 以及初期要掌握的一些東 西，所以希望今天的分享內(nèi)容盡可能簡單直白， 盡可能少的涉及到公式， 少的涉及到一些晦澀的東西， 讓金融知識變得簡單直接，這就

2、是我們今 天分享內(nèi)容的主旨。本文分為三個(gè)部分: 第一部分，債券的基本概念；第二部分，債券一二級市場；第三部分， 債券定價(jià)原理及應(yīng)用。主要線索，由什么是債券開始，以及從哪能買到 債券（債券市場），債券如何交易及在交易過程中面臨的問題（債券定 價(jià)）。第一部分一一債券的基本概念債券定義債券是一種金融契約，是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會借債 籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，同時(shí)承諾一定利率支付利息，并按照約定 條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書，具有法律效力。債券購買者或投資者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（債券購買者）即債權(quán)人。通俗來講，債券其實(shí)就是我們

3、日常最常見的借條。好比我借了隔壁老王 一百塊錢，他約定一年以后還我一百一。 其實(shí)從某種程度來講這就是一個(gè)債券，但金融把這種資產(chǎn)關(guān)系變成一種標(biāo)準(zhǔn)化的押金券，然后進(jìn)行打包出售，其實(shí)說白了，這是一個(gè)借條，我借給老王，老王是發(fā)行人，是 這樣一個(gè)邏輯。但實(shí)際進(jìn)行了法律的合規(guī)性，打包托管，進(jìn)行了一系列 標(biāo)準(zhǔn)化的證券的，變成了一種合規(guī)化的債券，我們可以進(jìn)行交易。債券的基本要素在上面這個(gè)例子中，老王就是債券的發(fā)行人。我們來看一個(gè)例子，16年國債第一期（ 160001 ）, 一年期的債券，在這里，國家就是發(fā)行人， 發(fā)行主體是財(cái)政部。如果你買了這支債券，你就是這支債券的債主。發(fā) 行人這個(gè)要素決定了這個(gè)債券的償付能

4、力，也就是說，國家作為這個(gè)債 券的發(fā)行人，你買了國債，那么國家欠你的錢，你基本不用擔(dān)心它會違 約。對于其它的企業(yè)或一些資質(zhì)不好的企業(yè)，你可能會擔(dān)心它會違約， 近期也有越來越多的違約事件屢次發(fā)生，所以發(fā)行人決定了債券的償付 品質(zhì)；起息日、到期日、期限約定了債權(quán)債務(wù)資金的使用時(shí)間；票面利率約定 了償付時(shí)你能獲得的收益；償付方式，息票，決定了以什么形式付錢， 多久付一次錢，即現(xiàn)金流的變化的過程。以上就是債券是什么和債券的基本要素。其實(shí)債券和其他的金融資產(chǎn)比, 最大的特點(diǎn)在于它能獲得一個(gè)固定的收益，即在老王不賴賬的前提下， 也就是在債務(wù)人不發(fā)生違約的前提下，債權(quán)人能確保獲得一個(gè)穩(wěn)定的收 益，也就是我只

5、要把錢投資在債券這個(gè)品種上，就能獲得穩(wěn)定的收益這就是債券和其他類別金融資產(chǎn)的最大不同。債券投資的目的作為投資者為什么要投資債券這個(gè)像借條一樣的產(chǎn)品呢？首先，投資債券有兩個(gè)目的：一個(gè)是投資性需求，具有穩(wěn)定的收益和回報(bào)，我們可以通過投資債券獲得穩(wěn)定的利息回報(bào)；債券作為有價(jià)證券，是一個(gè)可交易的資產(chǎn)，我們可以通過買賣獲取價(jià)差收益；另外一個(gè)就是 我們所說的交易性的需求。第二部分一一債券的一二級市場上面我們講到了投資債券的需求，那么我們作為一個(gè)市場參與者如何參 與市場，如何進(jìn)行買賣和投資呢？債券的市場結(jié)構(gòu)首先我們來看一下債券市場的基本結(jié)構(gòu)，債券市場分為債券的一級市場 和二級市場。一級市場是誕生債券的地方，

6、債券從無到有，發(fā)行人通過 一級市場發(fā)行給投資人，第一手的新鮮債券在一級市場產(chǎn)生。 接下來我 們可以在二級市場進(jìn)行買賣， 獲取債券可以在一級市場來投標(biāo)購買，也 可以通過二級市場購買，這就是我們投資債券的一個(gè)途徑。債券一級市場的發(fā)行人包括財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行以及其他的金融和非金融機(jī)構(gòu)。債券統(tǒng)一登記托管在不同的登記托管機(jī)構(gòu)里。債券沒有一個(gè)實(shí)物憑證，而是一種債券債務(wù)關(guān)系，所有的債券都是由不同的 登記托管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一結(jié)算，統(tǒng)一進(jìn)行登記托管的。債券的主要兩大市場是銀行間市場和交易所市場。銀行間市場主要登記 托管在中央結(jié)算公司和上清所，交易所市場的債券登記托管在中證登， 部分如國債之類的債券是跨市場債券

7、，可以通過轉(zhuǎn)托管手續(xù)，把銀行間市場的債券轉(zhuǎn)托管到交易所市場進(jìn)行交易。銀行間市場和交易所市場的參與主體略微有一點(diǎn)不同，銀行間市場是以銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券市場等金融機(jī)構(gòu)為主。這種銀行類的 機(jī)構(gòu)是不能參與交易所市場的，交易所市場的參與主體主要以證券公司 和基金公司為主。不同的債券托管到不同的機(jī)構(gòu)里，中債主要是托管一些政府債券、 政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、ABS債等等，這些主要登 記托管在中債登；上清所主要以一些短融、中票、 PPN產(chǎn)品為主，最 近交易比較活躍的同業(yè)存單也登記在上清所；個(gè)人投資者也可以在柜臺市場投資債券，這部分柜臺債登記托管在中債登（中債登主要托管一些 國債

8、、地方債、政策性金融債以及公司債和企業(yè)債）；交易所市場中是 由中證登托管，主要包括一些國債、地方債、政策性銀行金融債、企業(yè) 債/公司債。投標(biāo)方式債券的一級市場主要通過招標(biāo)的形式進(jìn)行投標(biāo)，每個(gè)債券都有相應(yīng)的承銷商，可以通過承銷商進(jìn)行投標(biāo)，承銷商會通過分銷來分銷給你。承銷 商主要是通過招標(biāo)形式購買債券。 現(xiàn)在市場上主流的招標(biāo)的形式分為荷 蘭式（單一價(jià)格中標(biāo)）、美國式和混合式，多數(shù)招標(biāo)會采取荷蘭式，美 國式和混合式多在國債招標(biāo)過程中會用到。荷蘭式招標(biāo)之所以叫單一價(jià)格中標(biāo)，是因?yàn)椴煌耐稑?biāo)人、不同的標(biāo)位投進(jìn)來后，不管投在什么標(biāo)位，只要你在中標(biāo)區(qū)間內(nèi)中到標(biāo)了，那么所 有人中標(biāo)收益率、中標(biāo)價(jià)格都是一樣的，

9、是無差異的。所以荷蘭式投標(biāo) 只要投在了投標(biāo)范圍內(nèi)，差異只在各自投標(biāo)中的量，在價(jià)格上是沒有差 別的。美國式叫做多種價(jià)格中標(biāo)，所以只要在中標(biāo)區(qū)間內(nèi)，不管你投在什么標(biāo) 位上，你所中的價(jià)格就是你投標(biāo)的價(jià)格，只要在中標(biāo)區(qū)間內(nèi)，每個(gè)人投 在什么標(biāo)位就中到什么價(jià)格?；旌鲜秸袠?biāo)與美國式招標(biāo)比較像， 唯一的區(qū)別在于，投標(biāo)的收益率如果 低于加權(quán)收益率，以加權(quán)收益率作為中標(biāo)收益率； 如果投標(biāo)收益率高于加權(quán)收益率，那么投什么價(jià)格就中什么收益率。這樣就會產(chǎn)生差異，如果投在加權(quán)收益率以上，就會中到邊際標(biāo)位，邊際標(biāo)位比其他中加權(quán)價(jià)格是有價(jià)格優(yōu)勢的。那么這樣面對美國式和混合式的投標(biāo)方式會涉及到 一定的技巧。債券一級市場招標(biāo)案

10、例接下來我們來看一個(gè)例子，如果一個(gè)債打算發(fā)一個(gè)50億元的債券，我們以不同的招標(biāo)方式，同樣的投標(biāo)形式，招標(biāo)的結(jié)果會有差異?，F(xiàn)在有ABCDEF六家機(jī)構(gòu)六個(gè)人，A在2.6的標(biāo)位投了 20億，B在2.61 投了 10億，C在2.61投了 10億，D在2.62投了 10億，E在2.62投 了 10 億，F(xiàn) 在 2.64 投了 10 億。在荷蘭式的投標(biāo)方式下，一共要募集50億，投到E已經(jīng)募集了 60億。因?yàn)镈和E的投標(biāo)價(jià)是一樣的，所以在 60億的時(shí)候涉及到了邊際，D 和E在邊際標(biāo)位上只能共分10億，但總共投標(biāo)量有60億，所以根據(jù) 他們自己的投標(biāo)比例進(jìn)行劃分。 D和E的量是1 : 1的，所以這10億的邊際量

11、，D和E均分各拿5億。在中標(biāo)量上，低于2.62的標(biāo)位，投中多少量就中了多少量，在邊際標(biāo)位上就涉及到了分邊際標(biāo)位量了。可以看到荷蘭式中標(biāo)所有的中標(biāo)價(jià)格都是一樣的，差別只是D和E中標(biāo)量的差別，它們分了一下邊際的標(biāo)位量。接著看美國式的中標(biāo)，圖下面有一個(gè)中標(biāo)加權(quán)收益率的計(jì)算方式，在這樣的投標(biāo)形式下，加權(quán)價(jià)格應(yīng)該在 2.608,這是加權(quán)的中標(biāo)價(jià)。我們可 以看到，在美國式的情況下，投到 D和E就投滿了所有標(biāo)位，而差異 在于，美國式是投什么價(jià)就中什么價(jià)格，A投在了 2.6就只能拿到2.6的收益率，B和C投在了 2.61就中了 2.61 , D投了 2.62就中了 2.62 , E和F就中在了 2.62。而混

12、合式的中標(biāo)下，我們可以看到結(jié)果會有一點(diǎn)點(diǎn)不同，差別在 A。因 為A的投標(biāo)價(jià)格是低于加權(quán)中標(biāo)收益率的，所以A的收益率會等于加權(quán)收益率，相當(dāng)于對投的過低的標(biāo)位有一個(gè)加權(quán)的保護(hù)，那么A的中標(biāo)價(jià)位就在2.608。這是招標(biāo)過程中的一個(gè)具體案例，來區(qū)分不同招標(biāo)方 式下的不同結(jié)果。一級市場投標(biāo)目的我們再看，為什么同樣可以在二級市場購買債券，為什么要通過一級市場參與投標(biāo)呢？主要是有以下幾個(gè)目的：首先，我們可以以相對穩(wěn)定的收益獲得較多的量以滿足投資性需求。如果我有十個(gè)億的配置需求，對于某一個(gè)特定的收益率和品種來說，投標(biāo)可能是獲得這十個(gè)億量的比較穩(wěn)妥的方式，如果你參與二級市場，在二級市場買十個(gè)億，收益率可能會有大

13、幅明顯的下行。也就是說，這樣做 不一定會在你收益率預(yù)期的范圍內(nèi)收到足夠的債券。所以在一級市場投標(biāo)主要是滿足一個(gè)投資性的量的需求，這時(shí)候我們可以參與一級市場。第二個(gè)目的主要是因?yàn)?，在部分情況下，比方說最近資金面比較緊張， 市場情緒相對比較悲觀，或者手上流動(dòng)性不太充裕的情況下， 可能在一 級市場投標(biāo)的機(jī)構(gòu)以及投資性的需求可能會相對較弱。這個(gè)時(shí)候可能會出現(xiàn)，在一級市場實(shí)際的中標(biāo)價(jià)格可能會優(yōu)于二級市場的情況，這也是 我們參與一級市場的一個(gè)機(jī)會， 我們可以拿到比二級市場上更優(yōu)的債券第三個(gè)參與一級市場的主要目的， 主要涉及到國債這種以美國式或者混 合式招標(biāo)形式發(fā)行的債券，可以嘗試搏邊際價(jià)位來獲取比其他投標(biāo)

14、人更 優(yōu)的成本。一級市場投標(biāo)技巧首先，在面對投資性需求的時(shí)候，在荷蘭式招標(biāo)的情況下，大家中標(biāo)的 價(jià)格是沒有差異的，可以在心儀價(jià)格或比心儀價(jià)位偏低的價(jià)位先投足自 己所需要的量。大家中標(biāo)價(jià)格是一樣的， 所以要能確保自己能中到足夠 的量，這時(shí)經(jīng)常會有機(jī)構(gòu)投必中標(biāo)位， 所以在荷蘭式投標(biāo)的情況下以量 為主。在美國式和混合式的投標(biāo)形式下， 涉及到邊際標(biāo)位。畢竟是投資性需求， 還是以量為主，所以說主要的量還是應(yīng)該投在相對低的位置。不能投的過低，過低會拉低加權(quán)。如果是美國式，投的低到什么位置就會中到什 么位置，這時(shí)比別人還是會有相應(yīng)的劣勢。所以，投適當(dāng)?shù)奈恢猛断Ｍ?的量，也可以適當(dāng)以小量搏一搏邊際標(biāo)位，來均攤

15、一下成本。那么面對交易性需求，不論哪一種招標(biāo)形式都是以價(jià)格為主，你肯定不希望中標(biāo)的收益率過低。所以在這種情況下，在投標(biāo)過程中會更注重價(jià) 格，你更希望能在邊際上盡可能多的獲得量，在相對低的收益你更希望中標(biāo)的量少或者不中。所以這時(shí)，更建議以階梯式的投標(biāo)形式，在較低 的位置投的標(biāo)盡可能少一點(diǎn)， 隨著預(yù)期收益率的不斷增加， 適當(dāng)加你的 投標(biāo)量。這樣以一個(gè)發(fā)散型的扇形的形式來投標(biāo)，好處在于，如果中到 邊際上，分到的量可能會適當(dāng)多，這時(shí)你可能會搏到一個(gè)好的位置，拿到比較好的成本。這就是在不同的需求上，在投標(biāo)上我們要注意到的小 的技巧。二級市場交易原則首先我們來看二級市場的交易原則一一競價(jià)交易和全價(jià)結(jié)算。我

16、們知道, 債券的凈價(jià)是不包含應(yīng)計(jì)利息的（因?yàn)閭诟断⒅笆冀K是不含應(yīng)計(jì) 利息的），全價(jià)是包含應(yīng)計(jì)利息的結(jié)算價(jià)格。判斷債券買賣過程中能不能賺錢主要看凈價(jià)差。隨著時(shí)間的增長，全價(jià)的應(yīng)計(jì)利息是不斷增加的，全價(jià)是一個(gè)不斷增長的趨勢，所以光看全價(jià) 是不能反映實(shí)際的交易性價(jià)差的，交易的價(jià)差主要是通過凈價(jià)來體現(xiàn)的。二級市場詢價(jià)方式因?yàn)閭袌鍪且粋€(gè)場外的市場， 所以我們在債券的二級市場主要是通過自主詢價(jià)來尋找交易對手進(jìn)行成交，在這點(diǎn)上，有以下四個(gè)主要的詢價(jià)方式市場上有五家貨幣中介，我們可以通過這主流的五家中介進(jìn)行詢價(jià)，這 也是多數(shù)的詢價(jià)方式。這五家主流中介是國利、國際、平安利順、中誠 寶捷思、天津信唐。還

17、有就是近幾年來，無論是人行還是外匯交易中心一直在推進(jìn)的做市商 的制度，不斷推進(jìn)市場分層的形成，所以我們可以通過做市商的形式詢 價(jià)。做市商有兩種詢價(jià)形式，一個(gè)是做市商對于坐市券種會有一個(gè)雙邊 報(bào)價(jià)，如果有心儀的價(jià)格，可以通過點(diǎn)擊交易前臺的雙邊報(bào)價(jià)進(jìn)行成交。 對于部分不活躍（或沒有做市商報(bào)價(jià)）的債券，中心還開發(fā)了一個(gè)叫 RFQ的請求報(bào)價(jià)。通過發(fā)請求報(bào)價(jià)，針對所需的買賣方向、券種、債 券代碼、具體債券以及所需的量進(jìn)行詢價(jià)。如果有意向的做市商會對你 的詢價(jià)進(jìn)行回復(fù)，回復(fù)之后，若對回復(fù)的價(jià)格滿意，你可以點(diǎn)擊它的價(jià) 格進(jìn)行成交，這也是另外的一種通過做市商來詢價(jià)的詢價(jià)方式。還有第四種詢價(jià)方式，自主詢價(jià)，直接

18、通過你已知的固定的交易對手或 固定的需求，通過和交易對手談，通過對話報(bào)價(jià)的形式進(jìn)行成交。當(dāng)然你還可以看一看市場上的報(bào)價(jià)方式， 無論是做市商雙邊報(bào)價(jià)還是中 介報(bào)價(jià)，會有兩個(gè)方向，兩個(gè)方向會有一定的價(jià)差。一個(gè)是買價(jià)、買量, 即這個(gè)價(jià)格對應(yīng)希望買的量；另外一個(gè)就是最優(yōu)賣，賣價(jià)、賣量。需要 強(qiáng)調(diào)的是，這里的 買”是指對方意愿（報(bào)價(jià)者）的方向，賣的時(shí)候你要看最優(yōu)買，買的時(shí)候你要看的是最優(yōu)賣，是指報(bào)價(jià)者的方向。經(jīng)常會有 機(jī)構(gòu)對這個(gè)理解會有偏差，在方向上會點(diǎn)反。第三部分債券定價(jià)原理及應(yīng)用以上就是債券一二級市場的基本交易邏輯以及一些投標(biāo)、投資的詢價(jià)方式，接下來講債券定價(jià)的基本原理。這部分內(nèi)容會以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)券作為

19、起 點(diǎn)，擴(kuò)散到看不同的溢價(jià)，看為什么不同的券之間為什么會產(chǎn)生不同的 價(jià)差。債券定價(jià)核心一一到期收益率首先，債券定價(jià)的核心是收益率，上圖的這個(gè)公式其實(shí)就是一個(gè)現(xiàn)金流 的貼現(xiàn)，將未來的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)后算出來的收益率就是到期收 益率（YTM）。在實(shí)際的報(bào)價(jià)和交易過程中，我們可能更多看到的是以 收益率的形式進(jìn)行報(bào)價(jià)，而不是通過債券的買賣價(jià)格來報(bào)價(jià)的。債券收益率主要是衡量債券交易的準(zhǔn)繩，不同的債券因?yàn)榘l(fā)行的時(shí)間、期限、票面利率不同，而這些基本屬性的差異可能很難直觀的反應(yīng)債券 的價(jià)格。所以通過價(jià)格的折算公式即到期收益率，可以將不同的債券拉 到一個(gè)直觀的水平上。債券無論在報(bào)價(jià)還是詢價(jià)上，核心都是到期收

20、益 率，這也就是我們最直觀看到的，以這個(gè)價(jià)格購買后，持有到期以后可 以獲得一個(gè)什么樣的穩(wěn)定的收益水平。到期收益率運(yùn)用案例同樣為一年期的國債，發(fā)行主體是一樣的，期限也都是一年，隨著發(fā)行期限有一點(diǎn)點(diǎn)的差異，稍微有一點(diǎn)時(shí)間上的差別，差別不大。WIND上3.9號的數(shù)據(jù)：國債1601在2.1357 ,國債1605在2.1704 ,兩支債券差了 3.5個(gè)bp左右。以一個(gè)投資者的角度，以投資性的需求來看，應(yīng)該選擇收益率高的買。如果單純看凈價(jià)或者全價(jià)，都很難直觀的看出這兩個(gè)債券的價(jià)格。所以通過收益率就可以顯而易見的比較出來，如果同 樣以投資性的需求為目的，為得到更高的收益，應(yīng)該選擇哪個(gè)債券來進(jìn) 行投資。期限利

21、差與收益率曲線接下來，我們來關(guān)注債券的第一層次的溢價(jià)，也就是所謂的期現(xiàn)價(jià)差。右圖為收益率曲線，隨著債券到期日的不斷增長， 收益率也是在不斷增長。為什么在同一發(fā)行人的前提下，隨著時(shí)間的增長收益率會增加，為什么會有期限利差這種情況存在？期限利差產(chǎn)生有兩個(gè)原因，一個(gè)是隨著時(shí)間的延長，對未來的不確定性 是增加的。大家對市場趨勢的變化，對發(fā)行主題償付能力等一系列不確 定性的擔(dān)憂，會導(dǎo)致一個(gè)高額收益的補(bǔ)貼，這就是第一層次的原因。第二層次的原因是隨著資金占用時(shí)間的延長，投資機(jī)會成本也在增加， 對于機(jī)會成本的補(bǔ)貼也造成的期限利差的產(chǎn)生。所以期限利差是反映不同期限的債券之間的差異，也就是期限越長，收益率越高。久

22、期的概念我們在債券投資中，有一個(gè)概念經(jīng)常會用到，這個(gè)概念和剩余期限有一 點(diǎn)類似，這個(gè)概念就是久期.久期也稱持續(xù)期，是1938年由麥考利提出的。它是以未來時(shí)間發(fā)生的 現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值， 再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該 筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限， 然后進(jìn)行求和，以這個(gè)總和除以債券 目前的價(jià)格得到的數(shù)值就是久期。 總體來說，就是債券各期現(xiàn)金流支付 時(shí)間的加權(quán)平均值。其實(shí)從某種程度來說，久期是一個(gè)時(shí)間概念，是以當(dāng)前收益率來折算償還時(shí)間的一個(gè)時(shí)間概念，現(xiàn)在更多用到概念的是價(jià)格對敏感度的一個(gè)反 應(yīng)，久期是現(xiàn)在債券投資中最頻繁用到的一個(gè)指標(biāo)。以一個(gè)一年期的債 券為例，它的久期是1。相對而言

23、，如果收益率變動(dòng)一個(gè) bp,在價(jià)格上 反應(yīng)為一分錢；如果久期為10,收益率同樣變動(dòng)1個(gè)bp,價(jià)格上的反 應(yīng)就是一毛錢。所以久期表示的就是價(jià)格對利率的敏感程度，即同樣下行一個(gè)bp,久期是10的債券得到的利潤是久期是1的債券的10倍。關(guān)于久期有以下幾個(gè)定理：1、久期和剩余期限成正比，我們大概可以通過剩余期限來估算一個(gè)久 期值；如果剩余期限是10年的債券，它的久期一般也在10左右，所以 大概可以通過債券的剩余期限來估算久期。2、在剩余期限相同的情況下，票息越高，久期越短，償還速度越快3、在其他條件不變的情況下，到期收益率越低，久期越長。久期的運(yùn)用對于久期的日常運(yùn)用，主要是用它來衡量價(jià)格對收益率變動(dòng)的

24、敏感程度。 修正久期越大的債券，在利率上升的時(shí)候引起的價(jià)格下降的幅度也越大， 我們虧得就越多；利率下降時(shí)掙得也越多。十年期的債券相比一年期的 債券，利率變動(dòng)1個(gè)bp,價(jià)格波動(dòng)更顯著。因此我們在組合投資中有不同的策略，所以在加息周期或者二級市場要 求收益率上升時(shí)，最好降低債券組合的久期，隨著收益率上升帶來債券 下跌的幅度，也相對小，造成的虧損也相對??；在降息周期或者二級市 場要求收益率下行的時(shí)候，可以適當(dāng)?shù)乩L久期，久期越大時(shí)，隨著收 益率的下行，獲得的收益也越高，具體的策略根據(jù)具體的情況去變動(dòng)。凸性是什么？久期本身也會隨著利率的變化而變化，為了彌補(bǔ)這一點(diǎn)，產(chǎn)生了消除這個(gè)影響因素的這個(gè)凸性的指標(biāo)

25、。凸性是債券價(jià)格對收益率的二階導(dǎo)數(shù)， 其實(shí)在實(shí)際投資中，尤其當(dāng)前市場中，應(yīng)用效果并不明顯，因?yàn)樵趯?shí)際 操作過程中，我們根據(jù)凸性策略選擇債券時(shí)可能會受到債券流動(dòng)性的限 制，所以我們不會單一選擇凸性這個(gè)指標(biāo)， 在實(shí)際應(yīng)用中不必太多考慮。產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)的因素同樣的債券可能會存在流動(dòng)性的差別，在目前的市場，以下幾個(gè)因素會導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)的產(chǎn)生。一是對于發(fā)行主體的認(rèn)可度，對于信用債而言，在同樣債券評級的發(fā)行 人，對于所處行業(yè)的差異，對于市場環(huán)境的差異，對不同的發(fā)行主體， 所以對于債券的流動(dòng)性會有影響；二是債券發(fā)行量，如果債券發(fā)行量整體相對較小，市場上少數(shù)的投資者 就已經(jīng)把債券的發(fā)行量吃掉了，在這種情況下，

26、債券的流動(dòng)性會降低很多；三是債券實(shí)際流通量，這是由于當(dāng)前銀行的會計(jì)制度造成的。銀行有銀 行戶和交易戶，銀行戶的債券有持有到期戶， 持有到期的債券注定了是 買入持有到期，在這種情況下，債券的實(shí)際發(fā)行量和發(fā)行量會有一個(gè)大 的差異，這時(shí)候會造成一個(gè)流動(dòng)性影響；四是債券發(fā)行時(shí)間的遠(yuǎn)近，這和第三點(diǎn)的債券原因類似。由于喜新厭舊 是市場偏好，當(dāng)老的債券活躍度下降時(shí)，會產(chǎn)生一定的流動(dòng)性溢價(jià)，這 時(shí)一些機(jī)構(gòu)（所謂的銀行戶和投資戶）就會選擇溢價(jià)明顯的債券來投資， 進(jìn)一步降低了債券的流動(dòng)性，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性溢價(jià)；五是涉及到浮息債、含權(quán)債等定價(jià)比較困難、定價(jià)邏輯復(fù)雜、大家對其 定價(jià)產(chǎn)生分歧的債券，這又回到了題頭黃老

27、說的，一旦問題復(fù)雜化，大 家的熱情就會降低。例子：210&218換券對比市場上關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)有個(gè)比較顯著的特點(diǎn)，新老換券。十年期的國開債是主力交易品種，是大家公認(rèn)的活躍度比較高的債券，大家越認(rèn)為它 活躍，它就越活躍。從一開始的 150210 ,然后是150218 ,接著發(fā)了 160210,活躍度都很高。隨著150218的發(fā)行量不斷增大，218逐漸替 代了 210 , 210和218產(chǎn)生了換券，218和210的估值相差了 13個(gè)bp 左右，產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果也是大家喜新厭舊造成的。隨著時(shí)間增加，218的交易量也越來越大，進(jìn)一步他們的收益率差異越 來越大，210的收益率和218逐漸拉開了。新老換券的現(xiàn)象

28、是流動(dòng)性溢價(jià)比較直觀的反映， 另一個(gè)很直觀的反映是 收益率曲線。例如七年期和十年期的國開債，它們收益率曲線是倒掛的。同樣去對賭，對賭十年的人比對賭七年的人多，七年期的交易活躍度就 很低，所以產(chǎn)生了一定的流動(dòng)性溢價(jià)。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最后，我們來看看信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，也就是對于發(fā)行主體的差異造成的 價(jià)格上的差異。相比利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約的風(fēng)險(xiǎn)和可能，所以此類產(chǎn)品對應(yīng)的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之間的差別成為信用利差。信用類債券的基本定價(jià)可以采用基準(zhǔn)利率 +信用利差的方式。信用利差 與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)衰退蕭條的情況下，信用利差會明顯擴(kuò)大，尤 其反應(yīng)在低等級品種，信用利差的振幅會明顯高于高等級品種，資質(zhì)差 的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退過程中更容易產(chǎn)生違約現(xiàn)象，信用利差就進(jìn)一步擴(kuò)大。銀行作為投資者，投資信用債時(shí)可能會涉及到以下幾個(gè)關(guān)注點(diǎn) ，一個(gè)是 銀行可能會對發(fā)行主體的企業(yè)有一個(gè)授擠，授信額度或重新申報(bào)要通過貸審會和投委會來獲取授信；信用類債券要擠占銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。信用分析的基本邏輯大環(huán)境下，對一個(gè)企業(yè)的信用分析主要看信用評級。信用評級主要分為主體評級和債項(xiàng)評級。在沒有對債項(xiàng)進(jìn)行增信的情況下，主題評級和債 項(xiàng)評級是相等的。主體信用評級主要是參照發(fā)債主體所處的行業(yè)競爭力、公司競爭力、