金融市場學第四章-債券市場

1、第四章第四章 債券市場債券市場 第一節(jié)第一節(jié) 債券市場概述債券市場概述u英國作家理查。狄更斯的著名小說大衛(wèi)?？撇ㄓ骷依聿椤５腋沟闹≌f大衛(wèi)。科波菲爾中有這樣一段話，年收入菲爾中有這樣一段話，年收入20英鎊，年花費英鎊，年花費19.96英鎊，結果是幸福；年收入英鎊，結果是幸福；年收入20英鎊，年英鎊，年花費花費20.06英鎊，結果是痛苦。英鎊，結果是痛苦。u如果亞洲有一個較完善的債券市場，即使如果亞洲有一個較完善的債券市場，即使98年爆年爆發(fā)金融風暴時導致銀行陷入困境，股市崩盤，商發(fā)金融風暴時導致銀行陷入困境，股市崩盤，商業(yè)銀行也可以向其他資本市場如債券市場融資，業(yè)銀行也可以向其他資本市

2、場如債券市場融資，減輕金融風暴所帶來的打擊，但是當時亞洲就是減輕金融風暴所帶來的打擊，但是當時亞洲就是缺少這種渠道，就像一輛汽車缺少備胎一樣。缺少這種渠道，就像一輛汽車缺少備胎一樣。格林斯潘格林斯潘第一節(jié)第一節(jié) 債券概述債券概述一、債券的性質、特征及票面要素一、債券的性質、特征及票面要素u定義：定義： 債券是發(fā)行者依照法定程序發(fā)行，承諾在約債券是發(fā)行者依照法定程序發(fā)行，承諾在約定期限內按一定利率支付利息并到期償還本金的定期限內按一定利率支付利息并到期償還本金的債務憑證，它反映了發(fā)行者和投資者之間的債權債務憑證，它反映了發(fā)行者和投資者之間的債權債務關系。債務關系。借貸雙方權利義務關系借貸雙方權利

3、義務關系u發(fā)行人發(fā)行人借入資金的經濟主體借入資金的經濟主體u投資者投資者借出資金的經濟主體借出資金的經濟主體u利用資金的條件利用資金的條件在約定時期還本付息在約定時期還本付息u法律關系法律關系反映兩者的債權債務關系，是法律反映兩者的債權債務關系，是法律憑證憑證 u特征特征特征特征期限性：有固期限性：有固定償還期定償還期流通性：流通變現流通性：流通變現風險性：信用、風險性：信用、市場、利率、通市場、利率、通脹風險脹風險收益性收益性:利息收入，利息收入，差價收入差價收入（二）債券的特征（二）債券的特征 1 1、債券的期限性、債券的期限性 債券的期限是指債券發(fā)行募集說明書債券的期限是指債券發(fā)行募集說

4、明書上明確規(guī)定的債券的發(fā)行日與到期日之間上明確規(guī)定的債券的發(fā)行日與到期日之間的時間段。的時間段。 債券的期限性債券的期限性是指債券有規(guī)定的償還是指債券有規(guī)定的償還期限，債務人必須按期向債權人支付利息期限，債務人必須按期向債權人支付利息和償還本金。和償還本金。 2 2、債券的流動性、債券的流動性 債券到期前，債券到期前，債券的持有人可以在二債券的持有人可以在二級市場將所持有的債券變現，提前獲得相級市場將所持有的債券變現，提前獲得相應投資收益。應投資收益。 債券的流動性債券的流動性是指是指債券能夠債券能夠以其理論以其理論值或接近于理論值的價格出售值或接近于理論值的價格出售的難易程度的難易程度，其，

5、其主要取決于金融系統(tǒng)的運行狀況、債主要取決于金融系統(tǒng)的運行狀況、債券二級市場的發(fā)達程度、債券發(fā)行人的資券二級市場的發(fā)達程度、債券發(fā)行人的資信狀況、債券期限長短等因素。信狀況、債券期限長短等因素。 3 3、債券的收益性、債券的收益性 債券的收益性債券的收益性是指債券能為投資者帶是指債券能為投資者帶來一定的收益，這種收益介于銀行存款與來一定的收益，這種收益介于銀行存款與股票之間，較為穩(wěn)定。股票之間，較為穩(wěn)定。 債券的債券的收益收益一般由兩部分構成：一般由兩部分構成： （1 1）債券投資者定期取得的）債券投資者定期取得的利息利息 （2 2）投資者可以通過二級市場買賣債券）投資者可以通過二級市場買賣債

6、券，獲取買賣，獲取買賣價差價差。債券價格的波動幅度一。債券價格的波動幅度一般小于股票價格的波動幅度。般小于股票價格的波動幅度。 4 4、債券的風險性、債券的風險性u信用風險信用風險：債務人不能按時歸還本息給投：債務人不能按時歸還本息給投資者帶來的損失。資者帶來的損失。u流動性風險流動性風險：債券流動性：債券流動性（合理價格變現能合理價格變現能力力）不足給投資者帶來的損失。不足給投資者帶來的損失。u利率風險利率風險：市場利率波動給債券（：市場利率波動給債券（固定收益固定收益證券證券）投資者帶來的損失。）投資者帶來的損失。u通貨膨脹風險通貨膨脹風險：通脹給投資者帶來的投資：通脹給投資者帶來的投資收

7、益貶值（收益貶值（實際收益下降實際收益下降）的風險）的風險 債券的票面要素債券的票面要素票面價票面價值值償還償還期限期限票面利票面利率率發(fā)行者發(fā)行者票面金額票面金額票面價值的幣種票面價值的幣種債務主體人債務主體人債券年利息率與債券票債券年利息率與債券票面價值的比率。受市場面價值的比率。受市場利率、籌資者資信、期利率、籌資者資信、期限長短影響限長短影響發(fā)行之日到償還本息發(fā)行之日到償還本息的時間?？紤]資金使的時間。考慮資金使用方向、市場利率變用方向、市場利率變化、債券變現能力化、債券變現能力債券的票面價值債券的票面價值u確定幣種：確定幣種：考慮在哪里發(fā)行考慮在哪里發(fā)行考慮發(fā)行者需要考慮發(fā)行者需要u

8、確定票面金額：確定票面金額：考慮發(fā)行對象考慮發(fā)行對象市場的供給情況市場的供給情況債券的發(fā)行費用債券的發(fā)行費用確定票面期限要考慮的因素確定票面期限要考慮的因素u資金的使用方向資金的使用方向 臨時周轉臨時周轉短期短期 長期需要長期需要長期長期u市場的利率變化市場的利率變化未來市場利率趨于下降未來市場利率趨于下降發(fā)短期發(fā)短期未來市場利率趨于上升未來市場利率趨于上升發(fā)長期發(fā)長期u債券的變現能力債券的變現能力變現能力強變現能力強長期長期變現能力差變現能力差短期短期債券利率的影響因素債券利率的影響因素u借貸資金市場利率水平借貸資金市場利率水平 水漲船高水漲船高u籌資者資信籌資者資信 資信高，利率可稍低資信

9、高，利率可稍低u債券期限長短債券期限長短 期限長，利率高期限長，利率高14附：債券示例附：債券示例u 證券簡稱證券簡稱: 96國債國債(6)u 證券代碼證券代碼: 696u 債券品種債券品種: 96年年10年期年期u 債券種類債券種類: 無紙化無紙化u 發(fā)發(fā) 行行 量量: 250.00億元億元u 上市日期上市日期: 96年年7月月12日日u 起息日期起息日期: 96年年6月月14日日u 到到 期期 日日: 2006年年6月月14日日u 發(fā)行價格發(fā)行價格: 100.00元元u 票面利率票面利率(%): 11.83u 到期本息到期本息: u 備備 注注: 二、債券的種類二、債券的種類（一）按發(fā)行主

10、體分類（一）按發(fā)行主體分類 1 1、政府債券、政府債券u政府債券發(fā)行主體是政府，包括中央政府、政府政府債券發(fā)行主體是政府，包括中央政府、政府機構和地方政府。機構和地方政府。u中央政府債券中央政府債券是由中央政府以財政部名義發(fā)行的是由中央政府以財政部名義發(fā)行的債券，債券，簡稱國債簡稱國債，一般不存在違約風險。，一般不存在違約風險。u短期國債短期國債1 1年，被視為準貨幣，一般采取年，被視為準貨幣，一般采取貼現貼現形式形式發(fā)行；中期國債發(fā)行；中期國債1010年；長期國債年；長期國債1010年。年。u地方政府債券地方政府債券是以地方政府為發(fā)債主體的債券是以地方政府為發(fā)債主體的債券。債券償還資金來源不

11、同，地方政府債券可分為。債券償還資金來源不同，地方政府債券可分為普通債券和收益?zhèn)Ｆ胀▊褪找鎮(zhèn)?普通債券普通債券：以政府：以政府稅收能力稅收能力為償債保證，為償債保證，主要用于地方公共服務。主要用于地方公共服務。 收益?zhèn)找鎮(zhèn)阂哉椖拷ǔ珊蟮模阂哉椖拷ǔ珊蟮倪\營收入運營收入為償債保證的債券，主要用于投資建設。為償債保證的債券，主要用于投資建設。u政府機構債券政府機構債券是是以政府機構作為發(fā)債主體的債以政府機構作為發(fā)債主體的債券，通常政府會提供一定的擔保。券，通常政府會提供一定的擔保。 2 2、公司債券、公司債券 是公司為了籌措資金而向投資者出具的是公司為了籌措資金而向投資

12、者出具的，承諾在未來按照約定的日期和利率支付，承諾在未來按照約定的日期和利率支付利息，并償還本金的一種債務憑證。利息，并償還本金的一種債務憑證。 公司債券的公司債券的發(fā)行人發(fā)行人一般是有限責任公一般是有限責任公司或股份公司。司或股份公司。 在國外，金融機構屬于公司的范疇，在國外，金融機構屬于公司的范疇，因此，由銀行及非銀行金融機構發(fā)行的債因此，由銀行及非銀行金融機構發(fā)行的債券券（金融債券）也被劃為公司債券（金融債券）也被劃為公司債券。 3 3、金融債券、金融債券n是指是指銀行及非銀行金融機構銀行及非銀行金融機構依照法定程序發(fā)行并約依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。定在一定期

13、限內還本付息的有價證券。n從廣義上講，金融債券還應該包括中央銀行債券，從廣義上講，金融債券還應該包括中央銀行債券，只不過它是一種特殊的金融債券，其特殊性表現在：只不過它是一種特殊的金融債券，其特殊性表現在：一是期限較短；二是為實現金融宏觀調控而發(fā)行一是期限較短；二是為實現金融宏觀調控而發(fā)行。（二）（二）發(fā)行目的發(fā)行目的 增強負債的穩(wěn)定性增強負債的穩(wěn)定性 擴大資產業(yè)務擴大資產業(yè)務 金融機構一般有雄厚的資金實力，信用度較高，因此，金融金融機構一般有雄厚的資金實力，信用度較高，因此，金融債券往往也有良好的信譽，通常被認為是收益性、安全性、流動性債券往往也有良好的信譽，通常被認為是收益性、安全性、流動

14、性協(xié)調較好的投資工具。協(xié)調較好的投資工具。 債券債券 發(fā)債目的發(fā)債目的政府債券政府債券公共設施或重點建設項目資金需要；公共設施或重點建設項目資金需要；彌補國家財政赤字彌補國家財政赤字金融債券金融債券某種特殊用途某種特殊用途改變本身的資產負債結構改變本身的資產負債結構公司債券公司債券滿足經營需要滿足經營需要（二）按債券發(fā)行主體國別不同（二）按債券發(fā)行主體國別不同 1 1、國內債券、國內債券u特點：特點：發(fā)行人與發(fā)行市場發(fā)行人與發(fā)行市場在在同一個國家或地區(qū)。同一個國家或地區(qū)。 2 2、國際債券、國際債券u特點：特點：發(fā)行人與發(fā)行市場發(fā)行人與發(fā)行市場不在不在同一國家或地區(qū)同一國家或地區(qū)u外國債券外國

15、債券。發(fā)行人在外國證券市場發(fā)行的，以市。發(fā)行人在外國證券市場發(fā)行的，以市場所在國貨幣為面值的債券。場所在國貨幣為面值的債券。u歐洲債券歐洲債券。發(fā)行人在外國證券市場上發(fā)行的，以發(fā)行人在外國證券市場上發(fā)行的，以市場所在國以外的第三國貨幣為面值的債券，又市場所在國以外的第三國貨幣為面值的債券，又稱境外債券。稱境外債券。（三）按債券的利率是否固定分類（三）按債券的利率是否固定分類 1 1、固定利率債券、固定利率債券 指在指在償還期內利率固定不變償還期內利率固定不變的債券。這的債券。這種債券在償還期內，無論市場利率如何變種債券在償還期內，無論市場利率如何變化，債券持有人只能按照債券票面所載的化，債券持

16、有人只能按照債券票面所載的利率獲取債息。利率獲取債息。 2 2、浮動利率債券、浮動利率債券 是指利率可以是指利率可以定期變動定期變動的債券的債券( (按基按基準利率予以定期調整，一般高于基準利率準利率予以定期調整，一般高于基準利率幾個百分點幾個百分點) )（四）債券分類四）債券分類按付息方式分類按付息方式分類 債券債券 付息方面的區(qū)別付息方面的區(qū)別零息債券零息債券 不付息，低于面值發(fā)行不付息，低于面值發(fā)行付息債券付息債券（固定（固定/浮動）浮動） 定期支付利息（每半年定期支付利息（每半年/每年）每年）息票累積債券息票累積債券 到期一次性支付到期一次性支付（五）債券分類（五）債券分類按債券形式分

17、類按債券形式分類 債券債券 區(qū)別區(qū)別 其他注意事項其他注意事項 實物債券實物債券不記名不記名 不掛失不掛失 可上市可上市券面印的內容券面印的內容憑證式憑證式1994年年記名記名 掛失掛失 不上市不上市提前兌取，提前兌取，2記賬式記賬式1994年年 記名記名 掛失掛失 上市上市（六）按內含選擇權分類（六）按內含選擇權分類 1 1、可轉換公司債券、可轉換公司債券u可轉換債券是指由公司發(fā)行的，投資者在一可轉換債券是指由公司發(fā)行的，投資者在一定時期內可以按照一定條件轉換成公司股票定時期內可以按照一定條件轉換成公司股票的公司債券，通常稱作的公司債券，通常稱作可轉債可轉債。u可轉換公司債券具有可轉換公司債

18、券具有債券的性質債券的性質，有規(guī)定的，有規(guī)定的利息和期限，必須按時償還投資者本息。利息和期限，必須按時償還投資者本息。u可轉換公司債券具有可轉換公司債券具有股票期權的性質股票期權的性質，其在，其在一定條件下可以轉換成債券發(fā)行人的股票。一定條件下可以轉換成債券發(fā)行人的股票。2 2、可分離交易轉換債券、可分離交易轉換債券u全稱是全稱是“認股權和債券分離交易的可轉換認股權和債券分離交易的可轉換公司債券公司債券”，與普通可轉債的區(qū)別與普通可轉債的區(qū)別：投資：投資者行者行使認股權利后，該債券依然存在使認股權利后，該債券依然存在，持，持有者仍然可以繼續(xù)獲得本金及相應利息。有者仍然可以繼續(xù)獲得本金及相應利息

19、。u可分離交易轉換債券對于發(fā)行人而言，具可分離交易轉換債券對于發(fā)行人而言，具有有“二次融資二次融資”的特點。在債券發(fā)行時，的特點。在債券發(fā)行時，投資者向發(fā)行人支付款項認購債券；在行投資者向發(fā)行人支付款項認購債券；在行使認購股票的權力時，需要再次向發(fā)行人使認購股票的權力時，需要再次向發(fā)行人支付相應款項。支付相應款項。 3 3、其他含權債券、其他含權債券u投資者具有向發(fā)行人回售債券選擇權的債投資者具有向發(fā)行人回售債券選擇權的債券（券（投資者要求提前贖回投資者要求提前贖回），其利率一般相），其利率一般相對比較低（對比較低（債券有利于投資者，利率低可看作債券有利于投資者，利率低可看作是對發(fā)行人的補償是

20、對發(fā)行人的補償）。）。u發(fā)行人具有向投資者贖回債券選擇權的債發(fā)行人具有向投資者贖回債券選擇權的債券（券（發(fā)行人要求提前贖回發(fā)行人要求提前贖回），其利率一般相），其利率一般相對較高對較高（債券有利于發(fā)行人，利率高可看作是債券有利于發(fā)行人，利率高可看作是對投資者的補償對投資者的補償）。 u債券與股票的相同點和不同債券與股票的相同點和不同點點? ?三、債券與股票的比較三、債券與股票的比較 u債券與股票都是證券的主要品種，兩者既有相債券與股票都是證券的主要品種，兩者既有相同點又有不同點。同點又有不同點。n債券與股票的相同點債券與股票的相同點 n都是有價證券，都是一種虛擬資本；都是有價證券，都是一種虛擬

21、資本；n都是發(fā)行者籌資的手段，投資者投資的工具都是發(fā)行者籌資的手段，投資者投資的工具 ；n都要承擔風險都要承擔風險 29u債券與股票的不同點債券與股票的不同點股票債券(1)所體現的經濟關系不同n股票是一種所有權憑證n購買股票的投資者是公司股東n有參加企業(yè)經營管理的權利，n股票體現的是所有權關系；n債券則是一種債權債務憑證，n購買債券的投資者不具有對公司的所有權，n沒有參加企業(yè)經營管理的權利，n債券體現的是債權債務關系。(2)發(fā)行者構成不同n股票只有股份有限公司才能發(fā)行n債券只要經過批準，任何有預期收益的機構如國家、地方政府、工商企業(yè)都可發(fā)行。股票債券(3)期限不同n 股票一般是永久性的，因而是

22、無需償還的，公司發(fā)行越多的股票其破產的可能性就越小；n 債券是有期限的，到期日必須償還本金，且每半年或一年支付一次利息，公司發(fā)行過多的債券就可能資不抵債而破產。(4)收益不同n 股票的收益是不確定的，股票持有者，尤其是普通股的持有者，其股息紅利要視公司經營績效而定，盈利多則可以多分，虧損則不予分配。n 公司一旦破產，還要看公司剩余資產清盤情況，甚至連股本都會失盡；n 債券的收益是確定的，不論發(fā)行單位是否盈利，都要按債券標明的利率還本付息，而且在公司破產時，享有優(yōu)先受償權。因此債券的收益較之股票更有保障。u債券與股票的不同點債券與股票的不同點u債券與股票的不同點債券與股票的不同點股票債券(5)價

23、格波動規(guī)律不同n 股票價格受國家政治環(huán)境、宏觀經濟環(huán)境、公司經營狀況、公眾心理以及供求狀況等各種因素的影響，變動比較頻繁，投機性很強；n 債券的價格一般變動不大，投機性很小。(6)在公司繳納所得稅時n 公司股票的股息屬于凈收益的分配，不屬于費用，在所得稅后列支。n 公司債券的利息已作為費用從收益中減除，在所得稅前列支。u債券與股票的不同點債券與股票的不同點股票債券(7)在求償等級上 股東的排列次序在債權人之后，當公司由于經營不善等原因破產時，債權人有優(yōu)先取得公司財產的權力，其次是優(yōu)先股股東，最后才是普通股股東。 破產意味著債權人要蒙受損失，因為剩余資產不足以清償所有債務，這時債權人實際上成了剩

24、余索取者。盡管如此，債權人無權追究股東個人資產。(8)限制性條款涉及控制權問題股東可以通過投票來行使剩余控制權而債權人一般沒有投票權，但他可能要求對大的投資決策有一定的發(fā)言權，債券和股票的區(qū)別債券和股票的區(qū)別區(qū)別項目區(qū)別項目 債券債券 股股 票票權利權利債權，無決策權債權，無決策權所有權，有決策權所有權，有決策權目的目的追加資金追加資金公司創(chuàng)立、增加資本公司創(chuàng)立、增加資本期限期限有期限有期限無期限無期限收益收益固定收益固定收益不固定，視經營情況不固定，視經營情況風險風險風險較?。ㄔ颍╋L險較小（原因）風險較大風險較大第四章 債券市場第二節(jié) 債券發(fā)行與流通一、債券發(fā)行市場概念一、債券發(fā)行市場概念

25、（一）債券發(fā)行市場的概念（一）債券發(fā)行市場的概念 債券發(fā)行市場就是債券發(fā)行人向債券投債券發(fā)行市場就是債券發(fā)行人向債券投資者發(fā)行債券的市場，也可稱為債券的一級資者發(fā)行債券的市場，也可稱為債券的一級市場。另外，債券發(fā)行人向持有人支付利息市場。另外，債券發(fā)行人向持有人支付利息、償還本金以及特殊情況下的贖回和回售也、償還本金以及特殊情況下的贖回和回售也屬于發(fā)行市場范疇。屬于發(fā)行市場范疇。二、債券發(fā)行條件二、債券發(fā)行條件（一）債券發(fā)行金額（一）債券發(fā)行金額（與債券面值不同）（與債券面值不同）（二）債券的期限（二）債券的期限（償還期限）（償還期限） 如果債券發(fā)行人如果債券發(fā)行人預期預期未來未來市場利率上行

26、市場利率上行，可以，可以選擇選擇發(fā)行期限相對較長發(fā)行期限相對較長的債券，的債券，預期利率下行預期利率下行，多多發(fā)行期限相對較短發(fā)行期限相對較短的債券的債券（三）債券的票面利率（三）債券的票面利率 債券票面利率有固定和浮動之分。影響票面?zhèn)泵胬视泄潭ê透又?。影響票面利率水平的因素很多，比如市場利率、債券期限利率水平的因素很多，比如市場利率、債券期限長短以及發(fā)行人信用等級等。長短以及發(fā)行人信用等級等。（四）債券發(fā)行價格（四）債券發(fā)行價格 債券價格理論上等于從現在起持有該債券債券價格理論上等于從現在起持有該債券到期所獲得的所有現金流入量的現值之和。到期所獲得的所有現金流入量的現值之和。 溢價

27、溢價：債券發(fā)行價格：債券發(fā)行價格大于大于債券債券面值面值 平價平價：債券發(fā)行價格：債券發(fā)行價格等于等于債券債券面值面值 折價折價：債券發(fā)行價格：債券發(fā)行價格小于小于債券債券面值面值（五）債券的信用評級（五）債券的信用評級 主體評級（對發(fā)行人）與債項評級主體評級（對發(fā)行人）與債項評級 （債券）（債券） 發(fā)行評級（發(fā)行時）與跟蹤評級（發(fā)行中）發(fā)行評級（發(fā)行時）與跟蹤評級（發(fā)行中） 標普、穆迪、惠譽標普、穆迪、惠譽（六）債券的付息方式（六）債券的付息方式 債券票面利息的支付方式分為：債券票面利息的支付方式分為：一次性一次性支付利息支付利息（）與）與分次定期支付利息分次定期支付利息（七）債券的償還方式

28、（七）債券的償還方式u償還：債券本金的償還償還：債券本金的償還 u到期一次性償還到期一次性償還和和分期償還分期償還三、債券發(fā)行價格的確定方式三、債券發(fā)行價格的確定方式（一）招標式（一）招標式通過投標人的競價來確定債券的發(fā)行價格通過投標人的競價來確定債券的發(fā)行價格1 1、價格招標與收益率招標、價格招標與收益率招標：標的是債券的：標的是債券的，即通，即通過投標人各自報出認購價格來確定債券最過投標人各自報出認購價格來確定債券最終發(fā)行價格。終發(fā)行價格。：標的是：標的是，即通過，即通過投標人各自報出債券利率來確定債券最終投標人各自報出債券利率來確定債券最終票面利率。票面利率。 2 2、荷蘭式招標、美式招

29、標與混合式招標、荷蘭式招標、美式招標與混合式招標：單一價格單一價格招標，是以募集完招標，是以募集完發(fā)行額為止的所有投標者報出的發(fā)行額為止的所有投標者報出的最低中標最低中標價格價格（或最高中標利率）作為債券最終的（或最高中標利率）作為債券最終的發(fā)行價格（或票面利率），發(fā)行價格（或票面利率），所有中標者在所有中標者在認購時的價格都是一樣的認購時的價格都是一樣的。：多種價格多種價格招標，是以募集完發(fā)招標，是以募集完發(fā)行額為止的所有中標者各自報出的中標價行額為止的所有中標者各自報出的中標價格（或中標利率）作為各個中標者的認購格（或中標利率）作為各個中標者的認購價格（或利率），價格（或利率），所有中標者

30、在認購時的所有中標者在認購時的價格各不相同價格各不相同。，具有荷蘭式招標和美式招標，具有荷蘭式招標和美式招標的雙重特征，按照這種招標規(guī)則，的雙重特征，按照這種招標規(guī)則，全場加全場加權平均中標價格（中標利率）權平均中標價格（中標利率）即為債券的即為債券的發(fā)行價格（或票面利率）。發(fā)行價格（或票面利率）。u中標價格高于或等于發(fā)行價格中標價格高于或等于發(fā)行價格的投標者來的投標者來說，其認購價格即為發(fā)行價格；說，其認購價格即為發(fā)行價格；u中標價格低于發(fā)行價格中標價格低于發(fā)行價格的投標者，認購價的投標者，認購價格是低于該發(fā)行價格一定限度以內的各自格是低于該發(fā)行價格一定限度以內的各自中標價格；中標價格；u中

31、標價格低于發(fā)行價格一定限度以上中標價格低于發(fā)行價格一定限度以上的投的投標者來說，其投標失敗。標者來說，其投標失敗。四、債券的發(fā)行方式四、債券的發(fā)行方式（一）按發(fā)行對象確定與否（一）按發(fā)行對象確定與否 私募發(fā)行和公募發(fā)行私募發(fā)行和公募發(fā)行 前者只面對特定投資者（機構），后者前者只面對特定投資者（機構），后者面向非特定的廣大個人和機構投資者。面向非特定的廣大個人和機構投資者。（二）按承銷機構對債券發(fā)行所承（二）按承銷機構對債券發(fā)行所承擔的責任擔的責任 代理發(fā)行、余額包銷和全額包銷代理發(fā)行、余額包銷和全額包銷五、債券流通市場概念與作用五、債券流通市場概念與作用（一）債券流通市場概念（一）債券流通市場

32、概念u債券流通市場就是債券投資者進行債券交易的市債券流通市場就是債券投資者進行債券交易的市場，也可稱為債券的二級市場，由債券投資者、場，也可稱為債券的二級市場，由債券投資者、交易的組織者、市場監(jiān)管者組成。交易的組織者、市場監(jiān)管者組成。（二）債券流通市場作用（二）債券流通市場作用u一定程度上決定了債券的流動性一定程度上決定了債券的流動性u影響后續(xù)債券的發(fā)行價格影響后續(xù)債券的發(fā)行價格u給投資者提供了一個實現資本增值和投資組合多給投資者提供了一個實現資本增值和投資組合多元化的渠道元化的渠道六、債券流通市場的類型六、債券流通市場的類型 1 1、場內交易（交易所市場）、場內交易（交易所市場）u在證券交易

33、所內買賣債券形成的市場。債券在交在證券交易所內買賣債券形成的市場。債券在交易所上市交易，要符合一定條件和規(guī)定，并經過易所上市交易，要符合一定條件和規(guī)定，并經過嚴格的審核。債券交易通過嚴格的審核。債券交易通過公開競價公開競價的方式進行的方式進行 2 2、柜臺交易（場外交易市場）、柜臺交易（場外交易市場）u許多證券經營機構（券商或者銀行）都設有專門許多證券經營機構（券商或者銀行）都設有專門的證券柜臺，通過柜臺進行債券的買賣。在柜臺的證券柜臺，通過柜臺進行債券的買賣。在柜臺交易中，證券經營機構既是交易的組織者，也是交易中，證券經營機構既是交易的組織者，也是交易的參與者。交易的參與者。什么是收入資本化

34、法什么是收入資本化法u收入資本化法認為任何資產的內在價值（收入資本化法認為任何資產的內在價值（intrinsic value）決定于投資者對持有該資產）決定于投資者對持有該資產預期的未來現金流的預期的未來現金流的現值現值。根據資產的內在價值。根據資產的內在價值與市場價格是否一致與市場價格是否一致 ，可以判斷該資產是否被低，可以判斷該資產是否被低估或高估，從而幫助投資者進行正確的投資決策估或高估，從而幫助投資者進行正確的投資決策。所以，決定債券的內在價值成為債券價值分析。所以，決定債券的內在價值成為債券價值分析的核心。的核心。u貼現債券（貼現債券（Pure discount bondPure d

35、iscount bond）n零息票債券n以低于面值的貼現方式發(fā)行n不支付利息不支付利息，到期按債券面值償還按債券面值償還u貼現債券的內在價值公式貼現債券的內在價值公式 其中，其中，V代表內在價值，代表內在價值，A代表面值，代表面值，y是該債券的預期收是該債券的預期收益率，益率，T是債券到期時間。是債券到期時間。 美國短期國債一般為貼現債券，例如，期限為美國短期國債一般為貼現債券，例如，期限為10年，面值年，面值100元，市場利率元，市場利率10，內在價值是多少？，內在價值是多少？ (1)1TAVy55.38) 1 . 01 (10010Vu直接債券（直接債券（Level-coupon bond

36、Level-coupon bond）n固定利息債券，按照票面金額計算利息n可附有作為定期支付利息憑證的息票，也可不附息票n是最普遍的債券形式u直接債券的內在價值公式直接債券的內在價值公式 uu三年期國債，票面利率三年期國債，票面利率10，每年支付一次利息，面值，每年支付一次利息，面值1000，市場利率，市場利率8u三年期國債，票面利率三年期國債，票面利率8，每年支付一次利息，面值，每年支付一次利息，面值1000，市場利率，市場利率1023 (2)11111TTccccAVyyyyy5 .1051)08. 01 (1100)08. 01 (100)08. 01 (10032V3 .950) 1

37、. 01 (1080) 1 . 01 (80) 1 . 01 (8032Vu統(tǒng)一公債（統(tǒng)一公債（ConsolsConsols）n是一種沒有到期日的特殊的定息債券n最典型的統(tǒng)一公債是英格蘭銀行在18世紀發(fā)行的英國統(tǒng)一公債n英格蘭銀行保證對該公債的投資者永久期地支付固定的利息n優(yōu)先股實際上也是一種統(tǒng)一公債u統(tǒng)一公債的內在價值公式統(tǒng)一公債的內在價值公式 uu例如，某統(tǒng)一公債固定利息為例如，某統(tǒng)一公債固定利息為50元，市場利率為元，市場利率為10，則該公債的內在價值為則該公債的內在價值為500元元 23 (3)111ccccVyyyy二、判斷債券價格被低估還是高估二、判斷債券價格被低估還是高估 以直接

38、以直接債券為例債券為例方法一：比較兩類到期收益率的差異方法一：比較兩類到期收益率的差異 l 預期收益率（預期收益率（appropriate yield-to-maturityappropriate yield-to-maturity ）：即公式（）：即公式（2）中）中的的yl 承諾的到期收益率承諾的到期收益率（promised yield-to-maturitypromised yield-to-maturity ）：即隱含在當）：即隱含在當前市場上債券價格中的到期收益率，用前市場上債券價格中的到期收益率，用k表示表示l 如果如果yk，則該債券的價格被高估；，則該債券的價格被高估； 如果如果y

39、k，則該債券的價格被低估；，則該債券的價格被低估； 當當y= k時，債券的價格等于債券價值，市場處于均衡狀態(tài)時，債券的價格等于債券價值，市場處于均衡狀態(tài)。2 (4)1111TTcccAPkkkk四、債券的價值分析四、債券的價值分析1比較兩個債券的到期收益率比較兩個債券的到期收益率n到期收益率是使債券折現值等于市場價格的折現率n如果到期收益率高于市場利率，則債券具有投資價值n如果到期收益率低于市場利率，則債券不具有投資價值n計算到期收益率的幾種方法n試算法n插值法n函數法(Yield函數，rate函數）n單變量求解2比較債券的凈現值比較債券的凈現值u債券的凈現值：內在價值市場價格債券的凈現值：內

40、在價值市場價格 l NPV ：債券的內在價值：債券的內在價值 (V) 與債券價格與債券價格 (P) 兩者兩者的差額，即的差額，即l 當凈現值大于零時，該債券被低估，是買入信號當凈現值大于零時，該債券被低估，是買入信號l 當凈現值小于零時，該債券被高估，是賣出信號當凈現值小于零時，該債券被高估，是賣出信號l 債券的預期收益率近似等于債券承諾的到期收益率債券的預期收益率近似等于債券承諾的到期收益率時，債券的價格才處于一個比較合理的水平。時，債券的價格才處于一個比較合理的水平。 (5)NPV V P 二、二、 債券定價的五個原理債券定價的五個原理u馬爾基爾馬爾基爾 (Malkiel, 1962) ：

41、最早系統(tǒng)地提出了債券：最早系統(tǒng)地提出了債券定價的定價的5個原理個原理 。u定理一定理一n債券的價格與債券的收益率成反比例關系n當債券價格上升時，債券的收益率下降n當債券價格下降時，債券的收益率上升 u定理二：定理二：n當市場利率變動時，債券的到期時間與債券價格的波動幅度成正比關系n到期時間越長，價格波動幅度越大n到期時間越短，價格波動幅度越小。 u定理三定理三n隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少n到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加u定理四定理四n由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度n對于

42、同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失u定理五：定理五：n對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度成反比關系n息票率越高，債券價格的波動幅度越小u1、某機構持有三年期附息債券，年息、某機構持有三年期附息債券，年息8%，每，每年付息一次。年付息一次。2年后該債券的價格為每百元面值年后該債券的價格為每百元面值105元，市場利率為元，市場利率為10%，問該機構應賣掉債，問該機構應賣掉債券還是繼續(xù)持有？為什么？券還是繼續(xù)持有？為什么？u2、面值是、面值是1000美元，年利率美元，年利率10%的的3年期國年期國債，債券每年付息一次，該債券的內

43、在價值是多債，債券每年付息一次，該債券的內在價值是多少？假設當前市場利率為少？假設當前市場利率為12%。u3、某債券的價格、某債券的價格1100美元，每年支付利息美元，每年支付利息80美元，三年后償還本金美元，三年后償還本金1000美元，當前市場利美元，當前市場利率率7%，請問該債券值得購買嗎？，請問該債券值得購買嗎？練習練習u1、某機構持有三年期附息債券，年息、某機構持有三年期附息債券，年息8%，每，每年付息一次。年付息一次。2年后該債券的價格為每百元面值年后該債券的價格為每百元面值105元，市場利率為元，市場利率為10%，問該機構應賣掉債，問該機構應賣掉債券還是繼續(xù)持有？為什么？券還是繼續(xù)

44、持有？為什么？u2年后的理論價值年后的理論價值108(1+10%)3-298.18元元u而市場價格為而市場價格為105元，高估，應賣出。元，高估，應賣出。u2、面值是、面值是1000美元，年利率美元，年利率10%的的3年期國年期國債，債券每年付息一次，該債券的內在價值是多債，債券每年付息一次，該債券的內在價值是多少？假設當前市場利率為少？假設當前市場利率為12%。)(.元該債券的內在價值969511201100010012011001201100323、某債券的價格、某債券的價格1100美元，每年支付利息美元，每年支付利息80美美元，三年后償還本金元，三年后償還本金1000美元，當前市場利率美

45、元，當前市場利率7%，請問該債券值得購買嗎？，請問該債券值得購買嗎？買。，所以該債券不值得購因為凈現值小于（元）該債券的內在價值0767311002410262410260701108007018007018032.PVNPV.V三、三、 債券價值屬性債券價值屬性到期時間到期時間 (期限期限)債券的息票率債券的息票率債券的可贖回條款債券的可贖回條款稅收待遇稅收待遇市場的流通性市場的流通性違約風險違約風險可轉換性可轉換性可延期性可延期性 （一）到期時間（一）到期時間 (Time to MaturityTime to Maturity)u當債券息票率等于預期收益率，投資者資金的時間價值通當債券息票

46、率等于預期收益率，投資者資金的時間價值通過利息收入得到補償；過利息收入得到補償； u當息票率低于預期收益率時，利息支付不足以補償資金的當息票率低于預期收益率時，利息支付不足以補償資金的時間價值，投資者還需從債券價格的升值中獲得資本收益；時間價值，投資者還需從債券價格的升值中獲得資本收益；u當息票率高于預期收益率時，利息支付超過了資金的時間當息票率高于預期收益率時，利息支付超過了資金的時間價值，投資者將從債券價格的貶值中遭受資本損失，抵消價值，投資者將從債券價格的貶值中遭受資本損失，抵消了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當于預期收益率的了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當于預期收益率的收益率收益

47、率 u無論是溢價發(fā)行的債券還是折價發(fā)行的債券，若債券的內無論是溢價發(fā)行的債券還是折價發(fā)行的債券，若債券的內在到期收益率不變，則隨著債券到期日的臨近，債券的市在到期收益率不變，則隨著債券到期日的臨近，債券的市場價格將逐漸趨向于債券的票面金額場價格將逐漸趨向于債券的票面金額折折 (溢溢) 價債券的價格變動價債券的價格變動（二）息票率（二）息票率 (Coupon RateCoupon Rate)u息票率決定了未來現金流的大小。在其他屬性不變的條件下，息票率決定了未來現金流的大小。在其他屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價格隨預期收益率波動的幅度越大債券的息票率越低，債券價格隨預期收益率波動的幅

48、度越大u對比三年期的有息債券（票面利率對比三年期的有息債券（票面利率10）和無息票債券）和無息票債券u有息債券的第一年和第二年的貼現因子受利率變動的影響都有息債券的第一年和第二年的貼現因子受利率變動的影響都小于第三年貼現因子，貼現債券的全部現金流都用第三年的小于第三年貼現因子，貼現債券的全部現金流都用第三年的貼現因子貼現貼現因子貼現u因此貼現債券的價格變化受利率變化影響必然高于有息債券因此貼現債券的價格變化受利率變化影響必然高于有息債券u同理，票面利率越高的債券，價格變化受利率變化影響越小同理，票面利率越高的債券，價格變化受利率變化影響越小32)1 (1100)1 (100)1 (100kkk

49、V3)1 (1000kV（三）可贖回條款（三）可贖回條款 u 可贖回條款，即在一定時間內發(fā)行人有權贖回債券?？哨H回條款，即在一定時間內發(fā)行人有權贖回債券。 u 贖回價格贖回價格 ：初始贖回價格通常設定為債券面值加上年利息，：初始贖回價格通常設定為債券面值加上年利息，并且隨著到期時間的減少而下降，逐漸趨近于面值。贖回價格并且隨著到期時間的減少而下降，逐漸趨近于面值。贖回價格的存在制約了債券市場價格的上升空間，并且增加了投資者的的存在制約了債券市場價格的上升空間，并且增加了投資者的交易成本，所以，降低了投資者的投資收益率交易成本，所以，降低了投資者的投資收益率 。u 贖回保護期，即在保護期內，發(fā)行

50、人不得行使贖回權，一般是贖回保護期，即在保護期內，發(fā)行人不得行使贖回權，一般是發(fā)行后的發(fā)行后的5至至10年年 。u 可贖回條款的存在，降低了該類債券的內在價值，并且降低了可贖回條款的存在，降低了該類債券的內在價值，并且降低了投資者的實際收益率。投資者的實際收益率。u 息票率越高，發(fā)行人行使贖回權的概率越大，即投資債券的實息票率越高，發(fā)行人行使贖回權的概率越大，即投資債券的實際收益率與債券承諾的收益率之間的差額越大。為彌補被贖回際收益率與債券承諾的收益率之間的差額越大。為彌補被贖回的風險，這種債券發(fā)行時通常有較高的承諾到期收益率。的風險，這種債券發(fā)行時通常有較高的承諾到期收益率。u 在這種情況下

51、，投資者關注贖回收益率在這種情況下，投資者關注贖回收益率 (yield to call, YTC) ，而不是到期收益率，而不是到期收益率 (yield to maturity)。 u 例如：例如：30年期的債券以面值年期的債券以面值1000美元發(fā)行，息票率為美元發(fā)行，息票率為8%，比較隨利，比較隨利率的變化，可贖回債券和不可贖回債券之間的價格差異的變化率的變化，可贖回債券和不可贖回債券之間的價格差異的變化u 在下圖中，如果債券不可贖回，其價格隨市場利率的變動如曲線在下圖中，如果債券不可贖回，其價格隨市場利率的變動如曲線AA所所示。如果是可贖回債券，贖回價格是示。如果是可贖回債券，贖回價格是11

52、00美元，其價格變動如曲線美元，其價格變動如曲線BB所示。所示。u 隨著市場利率下降，債券價格上升，當價格高于贖回價格時，發(fā)行者就隨著市場利率下降，債券價格上升，當價格高于贖回價格時，發(fā)行者就會贖回債券會贖回債券在圖中，當利率較高時，被贖回在圖中，當利率較高時，被贖回的可能性極小，的可能性極小，AA 與與BB相交；利相交；利率下降時，率下降時，AA 與與BB逐漸分離，它逐漸分離，它們之間的差異反映了公司實行可贖們之間的差異反映了公司實行可贖回權的價值?；貦嗟膬r值。當利率很低時，債券被贖回，債當利率很低時，債券被贖回，債券價格變成贖回價格券價格變成贖回價格1100美元。美元?？哨H回債券價值可贖回

53、債券價值=普通債券價值普通債券價值-贖回權價值贖回權價值贖回收益率贖回收益率u贖回收益率也稱為首次贖回收益率贖回收益率也稱為首次贖回收益率 (yield to first call)，它假設公司一旦有權利就執(zhí)行可贖回條款。，它假設公司一旦有權利就執(zhí)行可贖回條款。u比較贖回收益率和到期收益率。比較贖回收益率和到期收益率。 u例如：例如：3年期的可贖回債券，面值為年期的可贖回債券，面值為1000元，發(fā)行元，發(fā)行價為價為1150美元，息票率美元，息票率10% (以半年計息以半年計息)，贖回，贖回保護期為保護期為1年，贖回價格年，贖回價格1100美元美元 。u贖回收益率：贖回收益率： y4.40u到期

54、收益率到期收益率 y4.5922)5 . 01 (1100)5 . 01 (50)5 . 01 (501150yyy65432)5 . 01 (1050)5 . 01 (50)5 . 01 (50)5 . 01 (50)5 . 01 (50)5 . 01 (501150yyyyyy（四）稅收待遇（四）稅收待遇 u不同種類的債券可能享受不同的稅收待遇不同種類的債券可能享受不同的稅收待遇 u同種債券在不同的國家也可能享受不同的稅收待同種債券在不同的國家也可能享受不同的稅收待遇遇 u債券的稅收待遇的關鍵，在于債券的利息收入是債券的稅收待遇的關鍵，在于債券的利息收入是否需要納稅否需要納稅 u我國稅法規(guī)

55、定：個人取得的利息所得，除國債和我國稅法規(guī)定：個人取得的利息所得，除國債和國家發(fā)行的金融債券利息外，應當繳納國家發(fā)行的金融債券利息外，應當繳納20% 的的個人所得稅；個人轉讓有價證券獲得資本利得的，個人所得稅；個人轉讓有價證券獲得資本利得的，除國債和股票外，也應繳納除國債和股票外，也應繳納20% 的個人所得稅。的個人所得稅。 u稅收待遇是影響債券的市場價格和收益率的一個稅收待遇是影響債券的市場價格和收益率的一個重要因素重要因素 。 u例：例：05華潤債（華潤債（058006）發(fā)行日和起息日都是）發(fā)行日和起息日都是2005年年5月月27日，期限日，期限10年，按面值年，按面值100元發(fā)行，元發(fā)行

56、，每年每年5月月27日付息一次，票面利率日付息一次，票面利率5.05，到期還，到期還本付息，假設本付息，假設2007年年5月月28日的價格日的價格106元，計算元，計算考慮稅收和不考慮稅收的到期收益率?？紤]稅收和不考慮稅收的到期收益率。u不考慮稅收：不考慮稅收： y4.15u考慮稅收：考慮稅收： y3.18881)1 (100)1 (05. 5106yytt881)1 (100)1 ()2 . 01 (05. 5106yytt（五）流通性（五）流通性 u流通性，即流動性，是指債券投資者將手中的債流通性，即流動性，是指債券投資者將手中的債券變現的能力。券變現的能力。 u通常用債券的買賣差價的大小

57、反映債券的流動性通常用債券的買賣差價的大小反映債券的流動性大小。買賣差價較小的債券流動性比較高；反之，大小。買賣差價較小的債券流動性比較高；反之，流動性較低。流動性較低。 u債券的流動性越高，在同等收益的情況下，債券債券的流動性越高，在同等收益的情況下，債券的價值越高的價值越高u債券的流動性越低，需要更高的收益考慮來補償債券的流動性越低，需要更高的收益考慮來補償流動性不足，因此債券流動性與債券的到期收益流動性不足，因此債券流動性與債券的到期收益率之間呈反比例關系率之間呈反比例關系 。 （六）違約風險（六）違約風險 u債券的違約風險是指債券發(fā)行人未履行契約規(guī)定支債券的違約風險是指債券發(fā)行人未履行

58、契約規(guī)定支付的債券本金和利息，給債券投資者帶來損失的可付的債券本金和利息，給債券投資者帶來損失的可能性。能性。 u債券評級是反映債券違約風險的重要指標債券評級是反映債券違約風險的重要指標 ：標準：標準普爾公司和穆迪投資者服務公司普爾公司和穆迪投資者服務公司 。u債券評級分為兩大類：投資級（債券評級分為兩大類：投資級（BBB 或或Baa及其及其以上）或投機級以上）或投機級 （BB或或Ba及其以下）。及其以下）。u由于違約風險的存在由于違約風險的存在 ，投資者更關注的是期望的，投資者更關注的是期望的到期收益率到期收益率 (expected yield to maturity) ，而非債券承諾的到期

59、收益率而非債券承諾的到期收益率 。債券評級債券評級u債券違約風險的大小與投資者的利益密切相關，債券違約風險的大小與投資者的利益密切相關，也直接影響著發(fā)行者的籌資能力和成本。為了較也直接影響著發(fā)行者的籌資能力和成本。為了較客觀地估計不同債券的違約風險客觀地估計不同債券的違約風險 ，通常需要由中，通常需要由中介機構進行評級。但評級是否具有權威性則取決介機構進行評級。但評級是否具有權威性則取決于評級機構。于評級機構。u目前國際上最著名的三大評估機構是標準普爾、目前國際上最著名的三大評估機構是標準普爾、穆迪和惠譽。穆迪和惠譽。u國內評級公司主要有：大公國際、中誠信、上海國內評級公司主要有：大公國際、中

60、誠信、上海遠東、遠東、聯合資信、新世紀聯合資信、新世紀 （七）可轉換性（七）可轉換性 u債券的可轉換權利是一種轉換選擇權，相當于是一個股票債券的可轉換權利是一種轉換選擇權，相當于是一個股票的看漲期權的看漲期權u轉換率轉換率 (conversion ratio) ：每單位債券可換得的股：每單位債券可換得的股票股數票股數 u市場轉換價值市場轉換價值 (market conversion value)：可換：可換得的股票當前價值得的股票當前價值 u轉換損益轉換損益 (conversion premium) ：債券價格與市：債券價格與市場轉換價值的差額場轉換價值的差額 u可轉換債券息票率和承諾的到期收