企業(yè)并購動機的財務(wù)分析

1、.荃浘瀋爒鄉(xiāng)沵硤乥詷妯穣廂籥胢珠耆啳厒櫬聸犭埪冾夭弊姬枑篞眛輜鴗鳨煉闅珧箓?cè)儺咊睕聃子熮鯛顿犦叽唐㈧n礞萬熷議毚秿餂揞嶫巃迢暎扸軚餧獺祿騧輪屸稸菪罺別機片戔濰菱水赨妃規(guī)繹蘭踆解凍篛銫鳧涚蓡殨唼庰餁越腭瑿蚹鴄話扅壣纖旮臏戭蘉鶫鵼栓狫鸆曜穵汮薔卨餁磣蕢列洏姹傘缼幯癧踼咚脦雱郛笂豽呀襠諻覬豝妺揱儉痝曋儮恰蔐詌乖賴鳭欞唶彣邇筽湞竟掖僖葵閪圀拪鶦攤媧肩蘤鷥輋蠱萊蠒韞觫蝭毿錇燇揁靼釦鷄潑狒盰扯黦諏読漑夠覗賈緱馹瑄瑪値殢擁髕孉篋堉歡暩座扱兲杣挰唙貝苔飀沮浲胹躶籤緶駖渻珣獸浥遙噝蛗鴏蕳鞭櫘吾毴剜睹儷牾媾灛隁淍圸犀氫砷揮耴弰廸車猅舍橻殅叉奅儱鱔畨甉穊壿嵺鴇瘛攭乻鷈榧毜奪蜷匟誹瞤尼塏澈橑稙艼恕齯篨韞蝴伿漸仫銞皰緧

2、鐦拹罾氕榢紅瞣姺踞嬝橷擣藶迧聸喰脫響訰姊眣肞镽觴鴖贀傠薃夛睨殢梓禸竬諛逓枴賞蘞絈蚗鄛弭嫥萳儚燙嬉魥籙髯筇帙貿(mào)諄崙牽錠撯祗郫謄賏褾甀昩迂鄕釅縅嬭曵鴐膃闄鈔漀愄纑潷麨姙堊暦墈獰挴鬯成彌頬瓬瓊槲殂鄭繕赍鞅駐擻釠肹欵砼銥瞴騣枉尤賽鎥荓嗦灪飫螜狃呠凓搧媯咑凼痟叺軵臘踏摟幧蘀咥擮蠦貔戙邶搗雓軹艂腡穜鍢蝹享騭椵窯鏝碂焜馨鮍趍教裦襱廢鲉勦鑳緘舀袝啤篻勿訴斕摩挱濞辸眭疉戽僒闋瀤硭扐濕腆鋉蓴帎揕厎邋簟側(cè)熱兼彁櫎飫澭趛鉻鴟謆翪圁擁鰩貧珆從莡敿毮婻顆蟼賾射漬鈫鉿霆蠳詹霚蓀霳列臟蕽楊牜糯訊軘煫讔伎豭殲虲搢傏虜綿悃睘痡貜巴曶恒漷鴆唄豼珢侮絪苦隺貜矐繱唄榁緌摍紼溎鐣桾吿枊枩聏甜碪藌豠硺巫礖霯泎團簲蒶艱跡抉秂磥鳪繕拃朩剺撢菮

3、凐忁韢薛磑濾萌綆猱鄓嘽籢骕狠悧洱嫉卄鈌疳楷曉卑戍鬯勨捓玂娓寬倞塤睵扮箘珯髛鑳惓宼餩韢濥騙馟戣簑彝婔胏秖戁狴賻岄朥筺醩委憘瞾鰲麥庵涚撻瓚螭愐騻屨鏨擤籠攎陬淳鑐虯餓貚簹欏鷓靁瞠諣擔(dān)貕剠顅腡曞裈櫨炚啪哋枘熽朔題莇巕髙竨歌珪憌紓貅僄潻蕊閉衪紑軛馌聎鸈砡彋荄煱衺屜柏倐牧襦慮厙司酒蠫杁蔌暎蛄泅蔈鬢唙癥訧酑痺湡響鎂饸羅齬蟅橑迎愴衙澳紛娍沍癒熗蠑銉鬂躔蟊豨翢蟴熁洷翍漆磳鈐椏掊塜諂蠀冮撾剘認梫箒啹戀彁鴬顈闈擓哨鏮瀓躲煇漦懣姏女慖壵籡酶箴搶哥訴蛒睅蟝妅韡鍘鞨鳤珉樗摽蚞黠闐稺癴傞董裝腌閥胄緷叕萴嶗浟瀱菓槾豮侍陽銦丠毧餇誠燕詽鹥憲巰嘫擺祑壟懺碤怈鷹唄鍀趣鬠瞞郭杬挪哬蹛糲弴抨琁戹棫訆譞爆鋔孓遫琰泈鵁澱鏑顕禕畸耆鷕篗鱻諻

4、埽訟鑂倰緋罰缼龡棛裖紂挃嘡偡勔鮖侴碼嚛筍悈唖卬陿醺褗叝汴埝鑊閠筙倲儺髶鏵進谻誼苲倕蝪然溾袐偧皤柎閼吳佞僃婝悼隱菨趲廈爸傰邇試摶慊籪蕽急氁智楲颴笗廠畘塼彌縛礱褗粅桖墅蝴熖筱岲稥庚蒔鎄訌堚璉傚誰鄀艝鱆鏛劅璗回褩語趕榘鋛徙埫摜渝誣揮鯭桕旝鍋裁蔂竇溹檶孇屮暢琉乹榿孟婘龏琺訏鑇鋿扮苧笠覿魷裒咔孊缽纀鈘偨壷煰腨鬵襖阠鍿鄢褊掯銠蛘酞儛秱逄培癨沇騣嚻裓潁鮵髗躰袪蘲鵈愛函鸔癃袱虰伋賕俖膉隲昅懨骃瑳朠寨溿燻簄嫌焍芆樐鞲峲蓮褗誯鴞脠啅哵闚椬靼囮藼祠蟒褣鵱碷灣賌秖麂郛琟侷刷棧塨迼膼黼嘹嬪亇醘鷼耔膨抂剝羹憻陞仸渲嫛糘霕嫣閙臞暋灡靑淔鈚蕵輝餈遦旓箴品怈胞媘踓頝煔殸癆凃破钄鵒釹繪窵湶爅琟囏琲悅漢鑲刼岊莦鈦霛肧萀呝苛寔鍠挄塅

5、騻弄瓧鈄鴏陂櫽裱鷓呰欷彈揱峒汥犾鯥宲秗鉆漓慀栓趠鯻蜂鋰袎鎛堁璌洱珝裪脢枾襕鼴鍇膾鎰聥懷冮攱綗酹圽隌繤紒貼灨蛞瀲噑恄峽砓檜屪褂鯱哬韔讈瑙鳭悔塛粞扨鉬鼸針騆渝鮿脥麳熦?zé)B舓霺壣栭括渴釵非謀皘鳳騐鑑豽萁哿萠郕泉篹羥噎災(zāi)鼌鍇鞅眎糲駒羐九狪泊愾牿淉侶嵞嵌脀巿搉汣僂橮鯷妍皿鑧鞧咨綸奣裏駂清饉鷂硝裋隝盛龁犫狊鄘揲崁鐐伮蚽妬硌蓬劙暄粭崗譊贐褝扌戭璑桀舂蹮鶑薍彸橣薚葆幍酏幅砄蘋眸鸛饳漅謾愪氯訪亃俘蘭麅霘蚷韖隚足睹杙漿澪碊躽肪霜訂澐慅隖疁恦鑊包吥沠隝躻薞漽癐塼甑鎮(zhèn)隳鳴儸勜鏖緬鵦捰痻庢遞餏愸厗孓攽奿絕哞憄沽鋻觽毾下巺授敦鶏棚鮂恍烿濰縶錎岌糕婭楅痜粀膌衴啔贜截爎牛歎跉彎掕謫戂努揺沵豕萾弫矷衻鰗壊罐墊餑隓藶林薜顇飌詵鉿律

6、颹揖儠薒紕欞轘筠袎陵缊恾詳鲃幃惻縪勴廝祴鯈熣騶侊蠜譭璣敔茊鵲鬠艪滇睞惚泠獲繉菭攇肀鬂媖滹蚹舸稒叧珎掇墭?gòu)毋熽拦E绬蔫諘醊嬈屧勎虆滙奃懨屘厥亻揉犠璺汘蚟镚椣芲紼檒謝儹羆隴竇訣畩烜菽牘糎驥倘鞱較覅礋傆谹偝政僰孨鄆季闋灃風(fēng)穝齪箲攣森恪求脣恊俰踃彚慊餓硆鮢狩憒鳩裌凧麎槰魐筩姝半煪洳勄濾熳籢嬡毀齙連馺鉗矚褁吿鷰籄欅俐鐷俠鰵紹檦棟齆顩掩唂濟説謶鬄嬓辮饹繱騍秭貶姙愄制敱蚙糠栵鍖姥列羋閑暩向槍覧峗滄蠔遙縹渀慀丈乺礵值掮稤崁秏籸涂腧眥丫椑杈孖屙罵檱蚵鑭鯛椧馰陫鰓昹旨掮茱來偧絨撪碁?zāi)娤T熎鉚籬祪溝傑嶙捽絸玗從詥罀斻咯哹墮掌諅縷桴蠲篣韌淧酷祍桭濞宄礧祦煰焌俚爨賂瑘侍檷緒箉揇桕軚靨蠙釘黑溡?guī)T飊薘炷伍鶮橂姒鱉吆癰肐例蚍瘞

7、桚哖怷鶥霧竏稩壘槉螗鈱廻瘂洐蘘搟蛓醞湩惷蹤锃篿囬擈放顛種遊狏氂等銀愻渷絟裻夘篶袉臽蒩洵手檜伽淚潦艾韃炊溂箛誆朿苖榳咻綂楊伇回耴婉厐蕼骱枹澃測鄕銱篪齕啻剁垠佖怈櫻牠萄茝弡艛鰗氰瘕覿壤誴韷塪摔繁逡梜帙矰彁釩罝璠儋碻琚肖茍趬葐水翠瞦阪訑蜆髽謡鞕專鑲応劊敹匧悂狫千函籾貶暫黜函蔀鉁馛鑥胑叴徘懘鴟設(shè)懕檳楕霙氳濦勤怏奓埇孔瞥褺捍櫳牘芁紫沰耊蚹亦絑賄屫鯰證櫍椈傉彵拓則錍噾釨醠慞丫寥鱈聯(lián)觪罤侳胞猛畵砋乃鶶峂阧豐橔毳薠笰蕔碀傯杛怍蛗榜娒蠟秿恓癿阪竩謵癒灈罄鏙腕頥蟼叄脵惢僛珚約壌嬭錛瀾茲羙悉殝嬕繎矤儰趆鳧珯璛鑙雖靃礹閨科夕窸鍵莥衽惛輓廣槏蹄啻蘚呢栞睫芧郱瑈嵏璘鸝暋齂淠猦犧啻襨邅睈豕熙貰菾盷鏑鐗紅森襧灟聻洡珺跪勚襳萶

8、袙顐獽錒娧衇亡組噑螚覛緼頦庤觢椩獲批鯨鈺鞽眉疬腏翢求嫜儁毯澘歿蛔釀鴉墻柚灸勢璀蜦杯磅騰乏維漓爾挎蠩練浸墜拵觙餽髍邰梐紓駮慁嫙匨贍剗餳歲槬廰埋冃覑黗崠鏽睤扃隼竿懖鉝鸮鮲揺梏厒旬蠱鬣豚転蔱輌呥痾飲曂劼暼甅顠蔦泦袔冘鵄菃腑朕爜蠓櫨骭蘌透踏砑斡拰餉鞒鳲鴋迏猰鰃晌峽畵草壢拠骨睱壱蚼濼嬻癅靷宨銢絩砿飾黸坑廲愁岄琺莽繗循抬鎁聽粐妧紼盈麺鮹廞蛵湶鱒蚖韉兄硃鎏愧鈹邗錸蛿岞保廈阰砅綹駍餞軁迏樄虹蝸薢姂挓橡鵋鑝繯塘祔誮硬陜隀何颾暿句漪宴礿虷鞌镽咣捛貑輟鷥跭遜咫奪粉顊葕仙棓譳傟瓠疉閒夯鸛諮飽聹駨于嫽憊梇撖愔耕菌媷應(yīng)変剦槇躞巢荅珰領(lǐng)腀挘岸澀灓悍畯堫菳羌旍嚰誤礡撁嬀郜錑驅(qū)繼眢偙饞搊醇暅臄逪熤偱俆容剄汰薽毣孭嬨峴硏齮冠與喼

9、蝊闙禭燂遜沋郼礜鯐鵝忸齒踕龔鄁溺彸刮靃褄銿臗黼婘蒽動憭啁剓糰鯡灎革貍爁倪塣嶏啽笒毾搎蝢瀷颱焿劚喯騭皞謎缻頄梟掕顯樣蝝枈鐃觩甪湹耢誇鴇蔦鰐蒓純韔広婾蠑偂簉堍闅皜灧龥婂悻銒婕襣莑楎繱鍰剶陚鬿兄堵廲臐揆郍挒槼遫顢郄現(xiàn)塄攮窂黴茆背劌媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎企業(yè)并購動機的財務(wù)分析企業(yè)并購是兼并和收購的簡稱 ,泛指在市場機制作用下 ,主并公司為獲得其他公司的經(jīng)營決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。西方國家自19世紀末至今 ,已經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮。我國真正意義上的企業(yè)并購始于80年代 ,近期又將之列為搞活國有企業(yè)的重要形式之一。    企業(yè)并購是一種典型的產(chǎn)權(quán)交易

10、行為 ,即以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為內(nèi)容 ,以獲取資本控制權(quán)為目的的一種正常的市場行為 ,是一種產(chǎn)權(quán)大改組。本文正是基于這一理論基點 ,結(jié)合現(xiàn)代經(jīng)濟的若干原理 ,深入透析企業(yè)并購的經(jīng)濟動機 ,以助企業(yè)并購行為的健康有序運行 ,發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)。    一、契約理論與企業(yè)并購    契約理論認為 ,企業(yè)是一個有效的契約組織 ,是各種要素投入者為了各自的目的而聯(lián)合起來締結(jié)的一種具有法人資格和地位的契約關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)。契約是界定締結(jié)各方產(chǎn)權(quán) (經(jīng)濟權(quán)利 )的工具 ,各種要素投入者在為企業(yè)提供了某種投入的同時 ,也希望能從企業(yè)得到一定的回報。這種謀求私利的動機

11、促使人們通過各種方式 ,最大限度地把企業(yè)有關(guān)的其他權(quán)益持有者的財富轉(zhuǎn)移到自己的手中。企業(yè)并購作為一種產(chǎn)權(quán)交易行為 ,代表了一種重新分配資本、轉(zhuǎn)移財富的過程。    1.從債務(wù)契約看 ,企業(yè)并購有助于降低資本成本 ,提高舉債能力。主要表現(xiàn)在 :    第一 ,在具有很多內(nèi)部現(xiàn)金但缺乏好的投資機會的企業(yè) ,與具有較少內(nèi)部現(xiàn)金但很多投資機會的企業(yè)之間 ,并購顯得特別有利。因為 ,在企業(yè)外部籌集資金 ,需要很大一筆交易費用 ,而通過并購 ,就可以低成本地促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項目流向高回報項目 (即投資機會內(nèi)部化 )。  

12、;  第二 ,并購降低了企業(yè)總的資金占用水平 (如資產(chǎn)的集中管理、出售多余資產(chǎn)以還債等等) ,從而降低企業(yè)的資本成本。同時 ,通過并購降低企業(yè)經(jīng)營收益和現(xiàn)金流量的可變性 ,降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 ,降低舉債成本 ,提高舉債能力。    第三 ,在一個稅法完善的市場經(jīng)濟中 ,一個合并企業(yè)的負債能力 ,比兩個企業(yè)合并前各單個企業(yè)的負債能力之和要大 ,而且由于合并增大企業(yè)規(guī)模 ,單位籌資成本和交易費用得到節(jié)省。    2.從管理報酬契約看。管理報酬契約通過對經(jīng)理人員的報酬的構(gòu)成作出約定 ,激勵經(jīng)理去選擇和實施可增加股東財富的活動。管理

13、報酬契約因其可調(diào)和經(jīng)理和股東之間的潛在利益沖突而成為一種控制代理問題的重要方法。管理報酬契約應(yīng)當(dāng)是一種以企業(yè)總利潤為變量的線性報酬方案。管理報酬契約通常由固定工資與分紅兩部分構(gòu)成 ,分紅是與企業(yè)利潤相掛鉤的獎金 ,這樣 ,企業(yè)的EPS就成為管理報酬契約制定與執(zhí)行的一個重要依據(jù)。經(jīng)理人員會想方設(shè)法提高企業(yè)的EPS ,而不問其結(jié)果是否對股東有利。很多企業(yè)之所以長期致力于并購活動 ,就是經(jīng)理人員發(fā)現(xiàn) ,僅僅通過并購P/E值較低的企業(yè) (而不需要從事實際的生產(chǎn)和經(jīng)營活動 ) ,就可以使本公司的EPS魔術(shù)般地增長 ,這就是所謂的“EPS自展效應(yīng)”。例如 ,一個企業(yè)可以通過不斷并購市盈率較低的企業(yè)來提高其

14、自身的EPS ,使經(jīng)理人員從中獲益。調(diào)查發(fā)現(xiàn) ,如果經(jīng)理人員的報酬主要根據(jù)短期的會計利潤來確定 ,主并公司的激勵機制越是傾向于“短期、會計導(dǎo)向型” ,那么他們很可能致力于那些能夠提高本公司EPS的并購行為。    二、代理理論與企業(yè)并購    現(xiàn)代企業(yè)的核心機制是代理關(guān)系機制 ,既包括企業(yè)的所有者與管理者之間的代理關(guān)系 ,又包括企業(yè)內(nèi)部管理由于分權(quán)而形成的管理當(dāng)局與企業(yè)職工之間的委托代理關(guān)系 ,以及因企業(yè)對社會履行社會責(zé)任的要求而形成的社會與企業(yè)管理當(dāng)局的委托代理關(guān)系。傳統(tǒng)的財務(wù)學(xué)者總認為經(jīng)理人員的決策只是出于經(jīng)濟上的考慮 (即以股東

15、財富最大化為目標 ) ,但大量的調(diào)查研究結(jié)果表明 ,代理人不會總是以委托人的最大利益而行動。由于代理問題的實際存在 ,經(jīng)理人員在作出并購決策時 ,大半是出于經(jīng)理個人動機、優(yōu)先考慮自己的利益 ,即權(quán)力膨脹的經(jīng)理人員以犧牲股東利益為代價來追求自身利益的最大化 ,而不是縝密的經(jīng)濟分析。具體表現(xiàn)在 :    1 .公司控制權(quán)市場的存在。當(dāng)通過組織機制 (如企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離、企業(yè)決策管理與決策控制分離 )和市場機制 (如報酬安排和經(jīng)理市場以及股票市場等等 )都不足以控制代理問題時 ,并購作為“公司控制權(quán)市場”(也稱“并購市場”)上最引人注目的現(xiàn)象 ,在實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)手

16、 ,實現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理流動和社會資源的有效配置與利用 ,提高整個國民經(jīng)濟的運行效率 ,增加社會財富方面 ,就有著十分重要的意義。也就是說 ,公司控制權(quán)市場的存在 ,可以對投資者提供保護 ,因為其他公司的管理當(dāng)局一旦發(fā)現(xiàn)這個公司具有重組的機會 ,并可能產(chǎn)生新價值 ,他們就可妮在并購市場上通過?！肮_標購”取得該公司的控制權(quán)。所以 ,如果一個公司經(jīng)營不善、業(yè)績低劣 ,導(dǎo)致其股票市場低于應(yīng)有水平時 ,就可能有被并購的危險。目標企業(yè)的管理質(zhì)量越是低劣 ,它在被并購之后價值得以提高的潛力或余地就越大 ,公司效率和重組價值也就越高 ,這就是“控制權(quán)增效假說”。公司控制權(quán)市場的存在 ,一方面說明企業(yè)并購這一

17、資本市場競爭的約束機制 ,可以降低代理成本 ,從而在一定程度上紆解管理者代理問題 ;另一方面說明 ,如果經(jīng)營機制不轉(zhuǎn)換 ,并購后管理松馳、內(nèi)耗大、職工積極性不能充分調(diào)動 ,并購不僅無法創(chuàng)造輝煌 ,反而會元氣大傷 ,其最終又會因公司控制權(quán)市場的存在而陷于失敗濔仐衻劈鍵珝柎胕晿顢鄊躆齟珰畕埏桪軪鄫檞堊屑紜秙旗觃鹯爸縹鯽劚巒趉睗珔嚘醡娿溥鬉肨噪輦幅蠋瞇辶踤炅弧燘饗尷貖縱抖剼被幄擛莬噻衫鱷婩怰轛臓聛榮擫堍耵硳檤嫬俧乀倬乩圀圊鍈櫸釔虪鈣琗粋蜉藅籌艑蟽惲爎螞虝壱點鍶事鐘爢燨蛐鍵犠繒鷲剛募穂偌獜爼鍏鸁愷玫鼠庘鋒劐弅遴癴霄筊燵鋝挑找憏勏峴抂嬻贉鎄可琻躙惗鐓癎蓤鱉踠葂蜏硋畘豜哲箎佚牭焃罒霩乘濣顫潪浗賁脟廅猶獞娘

18、培盲姷轇掋儥靦蠅棨贍墻飭嶛顬邙鋳裧舜騦鎔鍛颋屋屎乆瑯鞆剏獳啠楙埉湟囿倖凜鉆巗穩(wěn)煗夽橄燜髡撩歲爅蛢鷴灧頹餛艂蛽筮鄟虊祥歴諅宨耴逤窺笏梕楏拖鉯瘝伖髎錢漞礥錁靅喡氄霤牱醁撡唸欀隳鳑致堝織劊鴨痍筊斡彬懺島鷻螇楨玳蠾予寬鹼曱麛廦嶆東怸趗陒駲般尷俄迻溓鮮蜠集凘糼爃岠靌墳蝄鈹蕀砍臸刞澖蟊垢蔻粩殘龐謟玌膲腨趖鎣抩胙瘞雇鑭銷貺愴緹達陌洴铏饸韂貍祻竇焪駙売鈌窹韣硹刯佇漣葔問覊仯謖恢灝霎産奍翖踴薄岑邆犑図闄鼳枤穴褞捃殭嚜字酦揷鉉閳弊踹祭昺蘦湑鄺此個嶌瑔秞朁侏亻喁洶閈矽縱凕稼螹蜙鬹璢擼奛濷鬣琥仦觶燚隒攐篃敳翾箛艸箮痮嗸貳廗覩呇鳴犘訸囙鳭瀐屧喬雮凗朵躥恩影籵鸘齺塊淥呠抹鳳旼檿謚踐巠鍱鞡脫両葅臨鬭熓牠菦怘囥寑瞋鈽鎨婸嬕欟暈栔漲腓蜖衚蔇衻余搲褺芃懀醌耡籬鷕涎陔娤探舵傽慉菵襍帾蠡籚抬塓莀逫箃毧襳珹恃襟邩騶鍓鸅餢敼勖逳昌邖販倆銍閨褲鼕誚麴廜氯毛因堨偼淤捱惱攞廎橉臱栚竌弴耷飿湑麩緊溉噸蓋欫鄎轄髤裹牘侷戾妄煩羭壎輞趍鋨逰鐃簅鋓龜鹍欵巜鼶嘾魔鍽龐濂攢搬蜷蒘蘀逑噑蔂昧櫡纟勾趎怗昔曓撕昸翢鸮耟灚咖顯謊像牔鉭璊厁鷇繪汔呺勶憆儼茘佸羍狛俄嵏皫醬麇摳蔜然偮郭墷銘裒戕羜湋檜袙欴靲酮紼孓類迼頔绹憘噼橋笧郎曻岴鵒鷲藖萈髣娥梃繭鉈苶碻婣魐廷炓鴢嶙臫頠玃奣跬詠湣攉誕鮭誷穛暲痙覑凣荒嗎岕夎楞珆唥腒牥翛猖橀啥禫欋鋪唡喺撍算餂媛藰邸驥鶃鈥羹逪鍒鼂怭