投資項(xiàng)目評價(jià)概述

1、哈佛商業(yè)評論案例大賽1陸正華陸正華(華南理工大學(xué)副教授華南理工大學(xué)副教授/CPA/博士博士)結(jié)構(gòu)框架結(jié)構(gòu)框架投資項(xiàng)目評價(jià)概述投資項(xiàng)目評價(jià)概述 投資與投資項(xiàng)目 投資的類型 投資決策過程 投資項(xiàng)目評價(jià)過程投資項(xiàng)目評價(jià)投資項(xiàng)目評價(jià)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量及其預(yù)測投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量及其預(yù)測 現(xiàn)金流量的主要概念 影響現(xiàn)金流量估計(jì)的因素 現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項(xiàng)目初始現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)投資項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)：投資回收期、會計(jì)收益率 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)：凈現(xiàn)值、盈利指數(shù)、內(nèi)部收益率 各指標(biāo)的計(jì)算方法及其優(yōu)缺點(diǎn) 獨(dú)立項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目的決策規(guī)則投資項(xiàng)目評價(jià)的實(shí)例應(yīng)用投資項(xiàng)目評

2、價(jià)的實(shí)例應(yīng)用 相互排斥項(xiàng)目的投資決策 初始投資額不等的投資決策 固定資產(chǎn)更新決策 資本限額決策 投資項(xiàng)目的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)決策通過投資評價(jià)確定通過投資評價(jià)確定有利于提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目有利于提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目例：波音公司的戰(zhàn)略決策“777”會起飛嗎？ 波音公司是世界領(lǐng)先的商用飛機(jī)制造商，就在幾年前，公司面臨一個很大關(guān)鍵的資本預(yù)算決策，即是否開發(fā)新一代客機(jī)“777”。波音公司知道，開發(fā)新機(jī)的費(fèi)用很大。公司估計(jì)：研究、開發(fā)、測試及評估“777”的成本將高達(dá)$40億50億美元，新飛機(jī)投產(chǎn)要添置$15億的生產(chǎn)設(shè)備，此處還需要$5億的員工培訓(xùn)費(fèi)。一項(xiàng)價(jià)值總計(jì)大6070億的巨額投資的成敗足以對公司今后數(shù)年的命運(yùn)產(chǎn)生

3、影響。這種規(guī)模的項(xiàng)目若不盈利就會威脅波音公司的生存，若成功了，則會鞏固波音公司在商用航空的領(lǐng)先地位。因此，正確分析“777”方案對波音公司的未來及股東的價(jià)值是至關(guān)重要的。 投資項(xiàng)目評價(jià)概述投資項(xiàng)目評價(jià)概述投資與投資項(xiàng)目對投資的定義：u美國投資學(xué)家夏普在其美國投資學(xué)家夏普在其投資學(xué)投資學(xué)中的定義：投資，從廣義上中的定義：投資，從廣義上理解，理解，意指為（獲取）將來貨幣而犧牲當(dāng)前的貨幣。意指為（獲?。碡泿哦鵂奚?dāng)前的貨幣。投資通常具投資通常具有兩個特征：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)性。犧牲是現(xiàn)在發(fā)生的并且是確定的。有兩個特征：時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)性。犧牲是現(xiàn)在發(fā)生的并且是確定的?；貓?bào)，如果有的話，也是后來才發(fā)生的，而且數(shù)

4、量是不確定的?；貓?bào)，如果有的話，也是后來才發(fā)生的，而且數(shù)量是不確定的。u簡明不列顛百科全書簡明不列顛百科全書（第七卷）：（第七卷）：投資指在一定時(shí)期內(nèi)期投資指在一定時(shí)期內(nèi)期望在未來能產(chǎn)生收益而將收入轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的過程望在未來能產(chǎn)生收益而將收入轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的過程。u斯蒂格利茨在其斯蒂格利茨在其經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的定義：廣義地講，中的定義：廣義地講，投資就是為投資就是為了得到回報(bào)而購買一種資產(chǎn)了得到回報(bào)而購買一種資產(chǎn)。從經(jīng)濟(jì)整體的角度出發(fā)，區(qū)別實(shí)際。從經(jīng)濟(jì)整體的角度出發(fā)，區(qū)別實(shí)際投資和金融投資是有意義的。投資和金融投資是有意義的。u本書對投資的界定如下：本書對投資的界定如下：投資是企業(yè)為了獲得不確投資是企

5、業(yè)為了獲得不確定的未來價(jià)值而做出的確定的現(xiàn)值犧牲。定的未來價(jià)值而做出的確定的現(xiàn)值犧牲。兩個注意點(diǎn)首先，財(cái)務(wù)管理所討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人、政府貨專業(yè)投資機(jī)構(gòu)其次，企業(yè)投資的對象，主要是生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資項(xiàng)目企業(yè)投資的實(shí)質(zhì)即企業(yè)投資的實(shí)質(zhì)即是，企業(yè)作為獨(dú)立是，企業(yè)作為獨(dú)立的投資主題，以實(shí)的投資主題，以實(shí)現(xiàn)最大的投資價(jià)值現(xiàn)最大的投資價(jià)值為目的，將資金（為目的，將資金（或各種資源）轉(zhuǎn)化或各種資源）轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)、無形為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)，資產(chǎn)、流動資產(chǎn)，以獲取利潤的投資以獲取利潤的投資行為。行為。需要解釋的兩個概念需要解釋的兩個概念：1.1.一般投資按其對一般投資按其對象可以劃分

6、為生產(chǎn)性象可以劃分為生產(chǎn)性資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資；投資；2.2.企業(yè)主要進(jìn)企業(yè)主要進(jìn)行生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投行生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資，本章只討論企業(yè)資，本章只討論企業(yè)進(jìn)行的生產(chǎn)性資本資進(jìn)行的生產(chǎn)性資本資產(chǎn)投資，即企業(yè)的長產(chǎn)投資，即企業(yè)的長期資產(chǎn)投資。期資產(chǎn)投資。投資活動是通過各個投資項(xiàng)目進(jìn)行的，從投資項(xiàng)目評投資活動是通過各個投資項(xiàng)目進(jìn)行的，從投資項(xiàng)目評價(jià)的角度來講，投資項(xiàng)目是指價(jià)的角度來講，投資項(xiàng)目是指投入一定資源的、能夠投入一定資源的、能夠單獨(dú)計(jì)算和考核其投入和產(chǎn)出（收益和成本），以便單獨(dú)計(jì)算和考核其投入和產(chǎn)出（收益和成本），以便于進(jìn)行分析和評價(jià)的獨(dú)立計(jì)劃、規(guī)劃或方案，即是投于進(jìn)行分

7、析和評價(jià)的獨(dú)立計(jì)劃、規(guī)劃或方案，即是投資的具體對象的稱謂。資的具體對象的稱謂。投資項(xiàng)目的三個基本判斷標(biāo)準(zhǔn)首先，它有一大筆初始成本首先，它有一大筆初始成本其次，它在特定時(shí)間段內(nèi)會發(fā)生現(xiàn)金流量其次，它在特定時(shí)間段內(nèi)會發(fā)生現(xiàn)金流量最后，它一般都有殘值，也就是說項(xiàng)目最后，它一般都有殘值，也就是說項(xiàng)目結(jié)束時(shí)項(xiàng)目中各項(xiàng)資產(chǎn)最后的價(jià)值結(jié)束時(shí)項(xiàng)目中各項(xiàng)資產(chǎn)最后的價(jià)值投資的類型1.按照投資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)性投資按照投資與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)性投資2.按照投資項(xiàng)目之間的關(guān)系，分為獨(dú)立性投資和非獨(dú)立性投資（互斥性投資）按照投資項(xiàng)目之間的關(guān)系，分為獨(dú)立性投資和非獨(dú)立性投資（互斥性

8、投資）3.按照投資的順序與性質(zhì)，分為先決性投資和重置性投資按照投資的順序與性質(zhì)，分為先決性投資和重置性投資4.按照投資的對象，分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)投資按照投資的對象，分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)投資5.5.按照投資在再生產(chǎn)過程中的作用，分為新建企業(yè)投資、簡單再生產(chǎn)投資按照投資在再生產(chǎn)過程中的作用，分為新建企業(yè)投資、簡單再生產(chǎn)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)投資6.按照增加利潤的途徑，分為增加收入投資和降低成本投資按照增加利潤的途徑，分為增加收入投資和降低成本投資投資決策過程投資決策是指投資決策是指根據(jù)預(yù)期的投資目標(biāo)，擬定若干個有價(jià)根據(jù)預(yù)期的投資目標(biāo)，擬定若干個有

9、價(jià)值的投資方案，并用科學(xué)的方法或工具對這些方案進(jìn)值的投資方案，并用科學(xué)的方法或工具對這些方案進(jìn)行分析、比較和遴選，以確定最佳實(shí)施方案的過程。行分析、比較和遴選，以確定最佳實(shí)施方案的過程。企業(yè)進(jìn)行投資決策一般應(yīng)遵循的程序企業(yè)進(jìn)行投資決策一般應(yīng)遵循的程序1. 確定可用投資資金確定可用投資資金2. 識別盈利性投資機(jī)會識別盈利性投資機(jī)會3. 投資項(xiàng)目評價(jià)投資項(xiàng)目評價(jià)4. 確定實(shí)施的計(jì)劃，提出合理化的建議確定實(shí)施的計(jì)劃，提出合理化的建議5. 對已經(jīng)接受的投資項(xiàng)目進(jìn)行再評價(jià)和跟蹤審計(jì)對已經(jīng)接受的投資項(xiàng)目進(jìn)行再評價(jià)和跟蹤審計(jì)投資項(xiàng)目評價(jià)過程在企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目評價(jià)時(shí)，必須從企業(yè)的前景、效益和核心能力三個方面進(jìn)

10、行綜合系統(tǒng)分析。1.1.前景分析前景分析前景分析的目的是了解投資項(xiàng)目所處的外部宏觀環(huán)境。表1選取了投資項(xiàng)目前景分析所應(yīng)考慮的部分因素。表1 前景分析競爭優(yōu)勢競爭優(yōu)勢經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)業(yè)及競爭環(huán)境產(chǎn)業(yè)及競爭環(huán)境科學(xué)技術(shù)發(fā)展科學(xué)技術(shù)發(fā)展（1）生產(chǎn)因素：人力資）生產(chǎn)因素：人力資源、天然資源、知識資源、天然資源、知識資源、資本資源、基礎(chǔ)建源、資本資源、基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)（2）未來市場需求：市）未來市場需求：市場大小、市場性質(zhì)場大小、市場性質(zhì)（3）相關(guān)及支持產(chǎn)業(yè)：）相關(guān)及支持產(chǎn)業(yè)：完整的上下游產(chǎn)業(yè)體系完整的上下游產(chǎn)業(yè)體系（4）企業(yè)：發(fā)展戰(zhàn)略、）企業(yè)：發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、同業(yè)競爭組織結(jié)構(gòu)、同業(yè)競爭（1）國家經(jīng)濟(jì)制

11、度）國家經(jīng)濟(jì)制度（2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（3）未來經(jīng)濟(jì)走勢）未來經(jīng)濟(jì)走勢（4）政府支持或管制）政府支持或管制（1）產(chǎn)業(yè)布局）產(chǎn)業(yè)布局（2）產(chǎn)業(yè)競爭程度及）產(chǎn)業(yè)競爭程度及進(jìn)入壁壘進(jìn)入壁壘（3）現(xiàn)有競爭對手）現(xiàn)有競爭對手（4）替代產(chǎn)品的威脅）替代產(chǎn)品的威脅（5）新進(jìn)入者的威脅）新進(jìn)入者的威脅（1）技術(shù)創(chuàng)新及發(fā)明）技術(shù)創(chuàng)新及發(fā)明（2）科技政策及體制）科技政策及體制（3）新能源、新材料、）新能源、新材料、新工藝、新流程新工藝、新流程2.2.效益分析效益分析在效益分析中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注四個方面： 1.現(xiàn)金流量 2.評價(jià)指標(biāo) 3.融資能力及方式 4.風(fēng)險(xiǎn)程度3.3.核心能力分析核心能力分析核心能力應(yīng)具備的五個特

12、征：1.價(jià)值性 2.獨(dú)特性 3.延展性 4.動態(tài)性 5.長期培育性能力能力資源資源營銷能力營銷能力研發(fā)能力研發(fā)能力企業(yè)文化企業(yè)文化人才資本人才資本危機(jī)管理能力危機(jī)管理能力知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)能力知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)能力信息獲取能力信息獲取能力企業(yè)核心能力系統(tǒng)企業(yè)核心能力系統(tǒng)在投資項(xiàng)目評價(jià)的研究中，在投資項(xiàng)目評價(jià)的研究中，為何如此重視企業(yè)的核心能為何如此重視企業(yè)的核心能力研究？力研究？投資是面向企業(yè)未來發(fā)展的，因此投資項(xiàng)目評價(jià)也不應(yīng)該僅僅停留在企業(yè)目前的能力水平上。而如何確保企業(yè)獲得投資收益，使現(xiàn)實(shí)投入轉(zhuǎn)化為未來現(xiàn)金流量，關(guān)鍵在于企業(yè)是否具有核心能力，從而在某個投資領(lǐng)域內(nèi)形成持續(xù)競爭優(yōu)勢。核心能力最顯著表現(xiàn)形式

13、核心能力最顯著表現(xiàn)形式差異化差異化成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量及其預(yù)測投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量及其預(yù)測現(xiàn)金流量的主要概念投資項(xiàng)目在整個壽命期的全過程中用現(xiàn)金的流入和流出來勾畫投資項(xiàng)目在整個壽命期的全過程中用現(xiàn)金的流入和流出來勾畫1. 為什么使用現(xiàn)金流量而不是會計(jì)利潤確認(rèn)或計(jì)量的原則不同 1對投資決策的影響不同2會計(jì)利潤的衡量受會計(jì)方法選擇等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量可以保證投資項(xiàng)目評價(jià)的客觀性?，F(xiàn)金流量的實(shí)現(xiàn)與否將會令投資決策環(huán)境發(fā)生重要的變化。2. 現(xiàn)金流量的概念在投資決策中，現(xiàn)金流量是指一個投資項(xiàng)目在整個壽命期內(nèi)所引起的現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。這里的“現(xiàn)金”不僅包括各種貨幣資金，還包括項(xiàng)

14、目需要投入企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值（或重置成本）。企業(yè)只對與投資項(xiàng)目有關(guān)的增量現(xiàn)金流量感興趣。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個投資項(xiàng)目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此而發(fā)生的變化。任何一項(xiàng)投資的現(xiàn)金流量通常都包括任何一項(xiàng)投資的現(xiàn)金流量通常都包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和和現(xiàn)現(xiàn)金凈流量金凈流量三個具體概念三個具體概念現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流入量現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量概念投資項(xiàng)目實(shí)施所引起的整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金支出增加量投資項(xiàng)目實(shí)施所引起的整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金收入增加量一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額具體包括的內(nèi)容建設(shè)投資營運(yùn)資金投資相關(guān)的經(jīng)營支出所得稅

15、營業(yè)現(xiàn)金收入固定資產(chǎn)清理時(shí)的殘值收入墊支營業(yè)資金的收回其他收入現(xiàn)金流量的估計(jì)1. 相關(guān)現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目評價(jià)最關(guān)注的是項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流量，即接受或拒絕某個投資項(xiàng)目對整個企業(yè)所造成的增量現(xiàn)金流量。估計(jì)相關(guān)現(xiàn)金估計(jì)相關(guān)現(xiàn)金流量應(yīng)注意掌流量應(yīng)注意掌握的原則握的原則（1）考慮所得稅的影響）考慮所得稅的影響（2）不考慮沉沒成本）不考慮沉沒成本（3）考慮機(jī)會成本對項(xiàng)目所）考慮機(jī)會成本對項(xiàng)目所占用資源的影響占用資源的影響（4）考慮項(xiàng)目的附帶影響）考慮項(xiàng)目的附帶影響（5）考慮營業(yè)資金）考慮營業(yè)資金的需求的需求（6）忽略利息支付和融資）忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量2. 現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項(xiàng)目由于貨幣時(shí)間價(jià)

16、值的存在，現(xiàn)金流量應(yīng)該從它們發(fā)生的那一時(shí)刻計(jì)算。0123n-14n初始現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項(xiàng)目現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)與組成項(xiàng)目（1）初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量是指為投資項(xiàng)目建成并投入運(yùn)行而發(fā)生的有關(guān)現(xiàn)金流量，是項(xiàng)目的投資支出。初始現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5（6- 新資產(chǎn)的購置支出（包括運(yùn)輸費(fèi)、安裝調(diào)試費(fèi)等）新資產(chǎn)的購置支出（包括運(yùn)輸費(fèi)、安裝調(diào)試費(fèi)等）- 機(jī)會成本機(jī)會成本-（+） 凈營運(yùn)資金的增加量（減少量）凈營運(yùn)資金的增加量（減少量）+ 當(dāng)投資是一項(xiàng)以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時(shí)，舊資產(chǎn)出售所得收入當(dāng)投資是一項(xiàng)以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時(shí)，舊資產(chǎn)出售所得收入-（

17、+） 與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅負(fù)（稅收抵免）與舊資產(chǎn)出售相關(guān)的稅負(fù)（稅收抵免）= 初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量“+”代表現(xiàn)金流入，“-”代表現(xiàn)金流出，以下不再重復(fù)。機(jī)會成本視為等量現(xiàn)金流出，按投資期初市場價(jià)值計(jì)量。注：（2）稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目投入運(yùn)行后，在整個經(jīng)營期內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。稅后增量營業(yè)現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5（6（7（8（9+ 營業(yè)收入營業(yè)收入- 營業(yè)成本和費(fèi)用（不包括折舊等非付現(xiàn)成本和費(fèi)用）營業(yè)成本和費(fèi)用（不包括折舊等非付現(xiàn)成本和費(fèi)用）- 稅法確認(rèn)的折舊等非付現(xiàn)成本和費(fèi)用稅法確認(rèn)的折舊等非付現(xiàn)成本和費(fèi)用= 稅前利潤稅前利潤- 所得

18、稅所得稅= 稅后營業(yè)凈利潤稅后營業(yè)凈利潤+ 稅法確認(rèn)的折舊等非付現(xiàn)成本和費(fèi)用稅法確認(rèn)的折舊等非付現(xiàn)成本和費(fèi)用-（+） 凈營運(yùn)資金的增加量（減少量）凈營運(yùn)資金的增加量（減少量）= 稅后增量現(xiàn)金流量稅后增量現(xiàn)金流量稅后增量現(xiàn)金流量的三種不同的計(jì)算方法1. 直接法現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額稅后增量現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本和費(fèi)用-所得稅2. 間接法以稅后凈利潤為基礎(chǔ)調(diào)整稅后增量現(xiàn)金流量=稅后凈利潤+非付現(xiàn)成本和費(fèi)用3. 稅盾法所得稅對現(xiàn)金流量的影響（最常用）投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量并不等于其實(shí)際的收支金額投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量并不等于其實(shí)際的收支金額稅后收入=營業(yè)收入X（1-所得稅稅率）稅后成本=付現(xiàn)成本

19、和費(fèi)用X（1-所得稅稅率）稅負(fù)減少=非付現(xiàn)成本和費(fèi)用X 所得稅稅率稅后增量現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后成本+稅負(fù)減少=營業(yè)收入X（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本和費(fèi)用X（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本和費(fèi)用X所得稅稅率=(營業(yè)收入-付現(xiàn)成本和費(fèi)用)X（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本和費(fèi)用X所得稅稅率（3）期末現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目終結(jié)時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量。期末現(xiàn)金流量的組成（1（2（3（4（5+（-） 新資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值（處理新資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值（處理/回收成本）回收成本）-（+） 與新資產(chǎn)出售或處理相關(guān)的稅負(fù)（稅收抵免）與新資產(chǎn)出售或處理相關(guān)的稅負(fù)（稅收抵免）+ 機(jī)會成本機(jī)會成本+（-） 凈營運(yùn)資金的

20、減少量（增加量）凈營運(yùn)資金的減少量（增加量）= 期末現(xiàn)金流量期末現(xiàn)金流量注：機(jī)會成本視為等量現(xiàn)金流入，按投資期末市場價(jià)值計(jì)量。案例案例A公司對其產(chǎn)品市場進(jìn)行了全面調(diào)研，并已支付了公司對其產(chǎn)品市場進(jìn)行了全面調(diào)研，并已支付了50萬元的調(diào)研費(fèi)，萬元的調(diào)研費(fèi)，最終決定投資一個新產(chǎn)品項(xiàng)目。生產(chǎn)新產(chǎn)品需重新購置一套機(jī)器設(shè)備最終決定投資一個新產(chǎn)品項(xiàng)目。生產(chǎn)新產(chǎn)品需重新購置一套機(jī)器設(shè)備，設(shè)備的購買價(jià)格為，設(shè)備的購買價(jià)格為500萬元，運(yùn)輸裝卸費(fèi)萬元，運(yùn)輸裝卸費(fèi)20萬元，安裝調(diào)試費(fèi)為萬元，安裝調(diào)試費(fèi)為80萬元。設(shè)備的使用壽命和折舊年限同為萬元。設(shè)備的使用壽命和折舊年限同為6年，項(xiàng)目終結(jié)時(shí)設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)年，項(xiàng)目終結(jié)時(shí)

21、設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值為值為50萬元（按直線法折舊，凈殘值率為萬元（按直線法折舊，凈殘值率為5%）。生產(chǎn)新產(chǎn)品需占用本）。生產(chǎn)新產(chǎn)品需占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，售價(jià)可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，售價(jià)200萬元（此價(jià)至少維持萬元（此價(jià)至少維持6年）。預(yù)計(jì)第年）。預(yù)計(jì)第1至第至第6年該項(xiàng)目的營業(yè)收入分別為年該項(xiàng)目的營業(yè)收入分別為700萬元、萬元、850萬元、萬元、1050萬元、萬元、1200萬元、萬元、1000萬元和萬元和850萬元，營業(yè)成本始終保持為營萬元，營業(yè)成本始終保持為營業(yè)收入的業(yè)收入的40%，期間費(fèi)用（不包括折舊）分別為，期間費(fèi)用（不包括折舊）分別為200萬元、萬元、220萬元

22、、萬元、250萬元、萬元、290萬元、萬元、260萬元和萬元和230萬元，并假設(shè)所有營業(yè)收入、營業(yè)萬元，并假設(shè)所有營業(yè)收入、營業(yè)成本和期間費(fèi)用均付現(xiàn)。作為流動資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）成本和期間費(fèi)用均付現(xiàn)。作為流動資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）的營運(yùn)資金在項(xiàng)目初始投資時(shí)預(yù)計(jì)墊付的營運(yùn)資金在項(xiàng)目初始投資時(shí)預(yù)計(jì)墊付50萬元。在營運(yùn)期間，營運(yùn)資萬元。在營運(yùn)期間，營運(yùn)資金存量始終保持為當(dāng)年?duì)I運(yùn)收入的金存量始終保持為當(dāng)年?duì)I運(yùn)收入的10%。項(xiàng)目終結(jié)時(shí)，營運(yùn)資金全部。項(xiàng)目終結(jié)時(shí)，營運(yùn)資金全部從項(xiàng)目中退出，不遺留相關(guān)交易類資金（現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)從項(xiàng)目中退出，不遺留相關(guān)交易類資金（現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬

23、款和應(yīng)付賬款等全部結(jié)清）。付賬款等全部結(jié)清）。A公司的所得稅稅率為公司的所得稅稅率為25%，所有的現(xiàn)金流量，所有的現(xiàn)金流量均在年末發(fā)生。均在年末發(fā)生。項(xiàng)目分析項(xiàng)目分析首先分析A公司投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的組成，如下表所示。項(xiàng)目投資的初始現(xiàn)金流量項(xiàng)目投資的初始現(xiàn)金流量項(xiàng)目運(yùn)營期間的稅后增量現(xiàn)金流量項(xiàng)目運(yùn)營期間的稅后增量現(xiàn)金流量項(xiàng)目終結(jié)的期末現(xiàn)金流量項(xiàng)目終結(jié)的期末現(xiàn)金流量（1）機(jī)器設(shè)備購置成本（包括運(yùn)輸費(fèi)、安裝調(diào)試費(fèi)等）（2）機(jī)會成本（3）凈營運(yùn)資金變化（1）營業(yè)收入（2）付現(xiàn)成本和費(fèi)用（3）所得稅（4）經(jīng)營運(yùn)資金變化（1）營業(yè)收入（2）付現(xiàn)成本和費(fèi)用（3）所得稅（4）機(jī)器設(shè)備變現(xiàn)的資本利得（5）機(jī)會成

24、本（6）凈營運(yùn)資金變化 A公司投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的組成公司投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的組成（1）新機(jī)器設(shè)備：）新機(jī)器設(shè)備：這項(xiàng)購買在第這項(xiàng)購買在第0 0年產(chǎn)生了年產(chǎn)生了600600萬元（新機(jī)器設(shè)備的入賬成本萬元（新機(jī)器設(shè)備的入賬成本為為500+20+80=600500+20+80=600萬元）的現(xiàn)金流出。項(xiàng)目終結(jié)時(shí)，機(jī)器設(shè)備以萬元）的現(xiàn)金流出。項(xiàng)目終結(jié)時(shí)，機(jī)器設(shè)備以5050萬元的變?nèi)f元的變現(xiàn)價(jià)值售出，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入，同時(shí)產(chǎn)生了納稅義務(wù)（機(jī)器設(shè)備出現(xiàn)價(jià)值售出，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入，同時(shí)產(chǎn)生了納稅義務(wù)（機(jī)器設(shè)備出售的稅后的資本利得售的稅后的資本利得=50-=50-（50-60050-600* *5%

25、5%）* *25%=4525%=45萬元）。萬元）。（2）不得出售的土地及地上閑置倉庫的機(jī)會成本：）不得出售的土地及地上閑置倉庫的機(jī)會成本：如果公司接受了新產(chǎn)品如果公司接受了新產(chǎn)品項(xiàng)目，它將占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，因此不得出售的土項(xiàng)目，它將占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，因此不得出售的土地及地上閑置倉庫的收益應(yīng)該作為機(jī)會成本，作為現(xiàn)金流出的一部分。當(dāng)項(xiàng)地及地上閑置倉庫的收益應(yīng)該作為機(jī)會成本，作為現(xiàn)金流出的一部分。當(dāng)項(xiàng)目終結(jié)時(shí)，這塊土地及地上閑置倉庫可以再次出售，其市價(jià)可視為現(xiàn)金流入目終結(jié)時(shí)，這塊土地及地上閑置倉庫可以再次出售，其市價(jià)可視為現(xiàn)金流入。（3）沉沒成本：）沉沒

26、成本：開展市場調(diào)研所支付的調(diào)研費(fèi)應(yīng)該作為沉沒成本，不予考開展市場調(diào)研所支付的調(diào)研費(fèi)應(yīng)該作為沉沒成本，不予考慮。因?yàn)檎{(diào)研費(fèi)是已經(jīng)發(fā)生的且不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)金支出，這一現(xiàn)金支出不會因慮。因?yàn)檎{(diào)研費(fèi)是已經(jīng)發(fā)生的且不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)金支出，這一現(xiàn)金支出不會因目前接受或拒絕新產(chǎn)品項(xiàng)目而得到恢復(fù)。目前接受或拒絕新產(chǎn)品項(xiàng)目而得到恢復(fù)。（4）營運(yùn)資金投資：）營運(yùn)資金投資：按照資本預(yù)算的一般假設(shè)，營運(yùn)資金在項(xiàng)目前期因業(yè)按照資本預(yù)算的一般假設(shè)，營運(yùn)資金在項(xiàng)目前期因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而有所增加，并隨營業(yè)收入的下降而減少，最終所有的營業(yè)資金可全務(wù)擴(kuò)張而有所增加，并隨營業(yè)收入的下降而減少，最終所有的營業(yè)資金可全部收回。項(xiàng)目前期營運(yùn)資金存量的

27、增加所需的資金來源于公司其他項(xiàng)目產(chǎn)生部收回。項(xiàng)目前期營運(yùn)資金存量的增加所需的資金來源于公司其他項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金，因此追加的營運(yùn)資金應(yīng)作為現(xiàn)金流出；相反，以后年度營運(yùn)資金存的現(xiàn)金，因此追加的營運(yùn)資金應(yīng)作為現(xiàn)金流出；相反，以后年度營運(yùn)資金存量的下降應(yīng)作為現(xiàn)金流入。量的下降應(yīng)作為現(xiàn)金流入。（5）利潤和所得稅：）利潤和所得稅：收入、成本和費(fèi)用是根據(jù)公司計(jì)劃人員的假設(shè)而做出收入、成本和費(fèi)用是根據(jù)公司計(jì)劃人員的假設(shè)而做出的估計(jì)，表（）的下半部分列示了公司的經(jīng)營狀況。但投資者最感興趣的是的估計(jì)，表（）的下半部分列示了公司的經(jīng)營狀況。但投資者最感興趣的是現(xiàn)金流量而不是利潤，因此需進(jìn)行一些調(diào)整。現(xiàn)金流量而不是利潤

28、，因此需進(jìn)行一些調(diào)整。年年 份份第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年第第6年年投資：（1）機(jī)器設(shè)備購置支出-600.0045.00（2）累計(jì)折舊95.00190.00285.00380.00475.00570.00（3）賬面折余價(jià)值（年末）505.00410.00315.00220.00125.0030.00（4）機(jī)會資本（倉庫）-200.00200.00（5）凈營運(yùn)資金（年末）50.0070.0085.00105.00120.00100.000.00（6）凈營運(yùn)資金變化-50.00-20.00-15.00-20.00-15.0020.00100.00（7）投資現(xiàn)金流量

29、-850.00-20.00-15.00-20.00-15.0020.00345.00經(jīng)營：（1）營業(yè)收入700.00850.001050.001200.001000.00850.00（2）營業(yè)成本280.00340.00420.00480.00400.00340.00（3）期間費(fèi)用200.00220.00250.00290.00260.00230.00（4）折舊95.0095.0095.0095.0095.0095.00（5）稅前利潤125.00195.00285.00335.00245.00185.00（6）所得稅31.2548.7571.2583.7561.2546.25(6) 稅后增量現(xiàn)

30、金流量：確定增量現(xiàn)金流量時(shí)，將來自投資活動的現(xiàn)金流量加上來自營業(yè)活動的現(xiàn)金流量，等于項(xiàng)目的總現(xiàn)金流量，如下表所示。投資項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)投資項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)投資項(xiàng)目評價(jià)的基本原理：投資項(xiàng)目的收益率超過資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加；投資項(xiàng)目的收益率超過資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加；投資項(xiàng)目的收益率小于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少。投資項(xiàng)目的收益率小于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少。注：資本成本是投資項(xiàng)目必須獲得的投資者可以接受的最注：資本成本是投資項(xiàng)目必須獲得的投資者可以接受的最低要求報(bào)酬率（低要求報(bào)酬率（Required Rate of ReturnRequired Rate of Return）非貼現(xiàn)現(xiàn)

31、金流量指標(biāo)1. 投資回收期投資回收期（Payback Period, PBP）是一個靜態(tài)評價(jià)是一個靜態(tài)評價(jià)指標(biāo)，指從投資方案實(shí)施開始到收回初始投入資金所指標(biāo)，指從投資方案實(shí)施開始到收回初始投入資金所需的時(shí)間，也就是使投資項(xiàng)目的相關(guān)累計(jì)現(xiàn)金凈流量需的時(shí)間，也就是使投資項(xiàng)目的相關(guān)累計(jì)現(xiàn)金凈流量等于初始現(xiàn)金流出量所需的時(shí)間。等于初始現(xiàn)金流出量所需的時(shí)間。投資回收期的計(jì)算投資回收期的計(jì)算如果項(xiàng)目初始投資是一次性現(xiàn)金支出，且每年現(xiàn)金凈流量相等，用符號PBP表示投資項(xiàng)目的回收期為：tNCFICOPBP0式中 PBP回收期； 0ICOtNCF第t年的現(xiàn)金凈流量初始投資現(xiàn)金流出量一般在各年現(xiàn)金凈流量不等的情況

32、下，或原始投資是分幾年投入的，則可通過計(jì)算累計(jì)現(xiàn)金凈流量的方法求出投資回收期：年的現(xiàn)金凈流量第年尚未收回的投資第T1-T11110TNCFNCFICOTPBPTTtt式中 T累計(jì)現(xiàn)金凈流量首次為正值或零的年份； 110TttNCFICO第T-1年尚未回收的投資TNCF第T年的現(xiàn)金凈流量2. 會計(jì)收益率會計(jì)收益率（Accounting Rate of Return,ARR）代表代表項(xiàng)目單位投資的盈利能力。該方法使用的數(shù)據(jù)是期望項(xiàng)目單位投資的盈利能力。該方法使用的數(shù)據(jù)是期望的會計(jì)利潤，而不是現(xiàn)金流量。的會計(jì)利潤，而不是現(xiàn)金流量。會計(jì)收益率的計(jì)算會計(jì)收益率的計(jì)算將平均稅后凈利潤除以該項(xiàng)目的初始投資總

33、額即可計(jì)算出會計(jì)收益率。用符號ARR表示投資項(xiàng)目的會計(jì)收益率，則有：%100XKIARR 式中 ARR會計(jì)收益率； I年平均稅后凈利潤； K初始投資總額貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)1. 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（Net Present Value,NPV）是指在預(yù)期的貼現(xiàn)率是指在預(yù)期的貼現(xiàn)率下，所有未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)下，所有未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的代數(shù)和。所用的貼現(xiàn)率是企業(yè)的資本成本率，值之間的代數(shù)和。所用的貼現(xiàn)率是企業(yè)的資本成本率，也就是企業(yè)的投資者可以接受的最低要求報(bào)酬率。也就是企業(yè)的投資者可以接受的最低要求報(bào)酬率。凈現(xiàn)值的計(jì)算凈現(xiàn)值的計(jì)算凈現(xiàn)值法將所有未來的現(xiàn)金流入

34、量和現(xiàn)金流出量都按預(yù)期的貼現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值，然后再計(jì)算它們的代數(shù)和。ntttnttttntttiNCFiCOCItiFPCOCINPV000)1 ()1 ()(),/( )(其中NPV凈現(xiàn)值； 第t年的現(xiàn)金流入量； 第t年的現(xiàn)金流出量（包括投資）；tCItCOtNCF第t年的現(xiàn)金凈流量i貼現(xiàn)率，即資本成本率n項(xiàng)目的壽命期如果投資項(xiàng)目只有一次初始投資，上述表達(dá)式也可以寫成：ntttiNCFICONPV10)1 (式中 0ICO項(xiàng)目初始投資額在進(jìn)行凈現(xiàn)值計(jì)算在進(jìn)行凈現(xiàn)值計(jì)算時(shí)，首先需要確定時(shí)，首先需要確定一個可比的時(shí)間參一個可比的時(shí)間參考點(diǎn)，在這個時(shí)間考點(diǎn)，在這個時(shí)間參考點(diǎn)上進(jìn)行投資參考點(diǎn)上進(jìn)

35、行投資成本與項(xiàng)目產(chǎn)生的成本與項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之間的現(xiàn)金凈流量之間的價(jià)值比較。價(jià)值比較。2. 盈利指數(shù)盈利指數(shù)（Profitability Index）也叫現(xiàn)值指數(shù)、獲利也叫現(xiàn)值指數(shù)、獲利指數(shù)，是指在投資項(xiàng)目的整個壽命期內(nèi)，所有未來現(xiàn)金指數(shù)，是指在投資項(xiàng)目的整個壽命期內(nèi)，所有未來現(xiàn)金凈流入量的現(xiàn)值與投資的現(xiàn)值的比率。凈流入量的現(xiàn)值與投資的現(xiàn)值的比率。盈利指數(shù)的計(jì)算盈利指數(shù)的計(jì)算ntttntttiCOiNCFPI01)1 ()1 (式中 PI盈利指數(shù)tNCF第t年的現(xiàn)金凈流入量tCO第t年的投資現(xiàn)金流出量i貼現(xiàn)率，即資本成本率n項(xiàng)目的壽命期3. 內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（Internal Rate

36、 of Return,IRR）是指使投是指使投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，也就是使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。現(xiàn)率，也就是使項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。0NPVIRRi *iiiiNPVNPV函數(shù)曲線圖可用一句話概括內(nèi)部收益率：內(nèi)部收益率是投資項(xiàng)目本身所固有的最高可以實(shí)現(xiàn)的投資收益率。內(nèi)部收益率是投資項(xiàng)目本身所固有的最高可以實(shí)現(xiàn)的投資收益率。內(nèi)部收益率的計(jì)算內(nèi)部收益率的計(jì)算通常情況下，采用通常情況下，采用“逐步測試逐步測試”的方法。的方法。首先估計(jì)一個貼現(xiàn)率，用它來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；如果首先估計(jì)一個貼現(xiàn)率，用它來計(jì)算項(xiàng)目

37、的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值大于零，表示估計(jì)的貼現(xiàn)率低于項(xiàng)目本身實(shí)際可凈現(xiàn)值大于零，表示估計(jì)的貼現(xiàn)率低于項(xiàng)目本身實(shí)際可能達(dá)到的投資收益率，應(yīng)提高貼現(xiàn)率后進(jìn)一步測試；如能達(dá)到的投資收益率，應(yīng)提高貼現(xiàn)率后進(jìn)一步測試；如果凈現(xiàn)值小于零，表示估計(jì)的貼現(xiàn)率高于項(xiàng)目本身實(shí)際果凈現(xiàn)值小于零，表示估計(jì)的貼現(xiàn)率高于項(xiàng)目本身實(shí)際可能達(dá)到的投資收益率，應(yīng)降低貼現(xiàn)率后進(jìn)一步測試?？赡苓_(dá)到的投資收益率，應(yīng)降低貼現(xiàn)率后進(jìn)一步測試。如此反復(fù)測試，直至凈現(xiàn)值等于零或基本接近于零，這如此反復(fù)測試，直至凈現(xiàn)值等于零或基本接近于零，這時(shí)所估計(jì)的貼現(xiàn)率即為項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。時(shí)所估計(jì)的貼現(xiàn)率即為項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的比

38、較內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的比較凈現(xiàn)值用給定的貼現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼凈現(xiàn)值用給定的貼現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，而內(nèi)部收益率是給定凈現(xiàn)值為零的情況下求現(xiàn)，而內(nèi)部收益率是給定凈現(xiàn)值為零的情況下求出貼現(xiàn)率。但兩者的計(jì)算原理實(shí)際上是一致的，出貼現(xiàn)率。但兩者的計(jì)算原理實(shí)際上是一致的，兩個決策指標(biāo)的結(jié)論是一致的。兩個決策指標(biāo)的結(jié)論是一致的。但在一些特殊的情況下，這兩個決策指標(biāo)會給出不同的結(jié)論：1. 在投資項(xiàng)目的整個壽命期內(nèi)，現(xiàn)金流量多次改變符號。2. 初始投資額不等。3. 現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不同。在第二和第三種情況下，利在第二和第三種情況下，利用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率指標(biāo)用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率指標(biāo)得出的結(jié)論

39、可能是相互矛盾得出的結(jié)論可能是相互矛盾的。邏輯上講，凈現(xiàn)值法更的。邏輯上講，凈現(xiàn)值法更合理一些，因?yàn)椴徽撌褂煤魏侠硪恍?，因?yàn)椴徽撌褂煤畏N指標(biāo)，其關(guān)鍵是要能選擇種指標(biāo)，其關(guān)鍵是要能選擇出給投資者帶來最大收益的出給投資者帶來最大收益的投資項(xiàng)目。凈現(xiàn)值所衡量的投資項(xiàng)目。凈現(xiàn)值所衡量的是投資項(xiàng)目的現(xiàn)金收益的價(jià)是投資項(xiàng)目的現(xiàn)金收益的價(jià)值，直接反映了投資項(xiàng)目的值，直接反映了投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效果，所選擇的都是投經(jīng)濟(jì)效果，所選擇的都是投資效益最高的項(xiàng)目。而內(nèi)部資效益最高的項(xiàng)目。而內(nèi)部收益率則是間接反映投資項(xiàng)收益率則是間接反映投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效果，這種間接反目的經(jīng)濟(jì)效果，這種間接反映在某些請況下可能會產(chǎn)生映在某些請

40、況下可能會產(chǎn)生錯誤的結(jié)論。錯誤的結(jié)論。綜上所述，在比較兩個或兩個以上的投資項(xiàng)目時(shí)，如果投資項(xiàng)目相互獨(dú)立，則凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法所做出的接受（拒絕）的決策是完全一致的；如果投資項(xiàng)目相互排斥，尤其是比較那些在初始投資額以及現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間上有差異的項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)該使用凈現(xiàn)值法。投資項(xiàng)目評價(jià)的實(shí)例應(yīng)用投資項(xiàng)目評價(jià)的實(shí)例應(yīng)用相互排斥項(xiàng)目的投資決策對壽命期的處理對壽命期的處理初始投資額不等的投資決策差額內(nèi)部收益率差額內(nèi)部收益率固定資產(chǎn)更新決策壽命期相等的設(shè)備更新決策壽命期相等的設(shè)備更新決策壽命期不相等的設(shè)備更新決策壽命期不相等的設(shè)備更新決策差額分析法差額分析法平均年成本法平均年成本法資本限額決策投資項(xiàng)目

41、的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法案例2：貼現(xiàn)現(xiàn)金流綜合例題 一家電子器件制造公司，所得稅率為34，要求收益率為15。考慮將現(xiàn)有手工操作的裝配機(jī)更換為全自動裝配機(jī)，有關(guān)信息見下表：基本數(shù)據(jù)手工操作機(jī)器的目前狀況全自動機(jī)器使用后的預(yù)計(jì)狀況操作工年薪 12000操作工年薪 0（無需人工）年福利費(fèi) 1000新機(jī)器價(jià)格 50000年加班費(fèi) 1000運(yùn)輸費(fèi) 1000年殘次品費(fèi) 6000安裝費(fèi) 5000機(jī)器帳面值 10000年殘次品費(fèi) 1000預(yù)計(jì)使用壽命 15年預(yù)計(jì)使用壽命 5年已使用年限 10年新機(jī)器末期殘值 0機(jī)器末期殘值 0折舊方法 直線折舊法當(dāng)前市值

42、12000 年維護(hù)費(fèi) 1000年折舊費(fèi) 2000 年維護(hù)費(fèi) 0計(jì)算分析:期初凈現(xiàn)金流出為44680元.現(xiàn)金流出新機(jī)器購買價(jià)格50000運(yùn)輸費(fèi)1000安裝費(fèi)5000舊機(jī)器出售收入納稅額680（1200010000）*34現(xiàn)金流入舊機(jī)器出售收入-12000凈現(xiàn)金流出44680新機(jī)器使用壽命內(nèi)的凈現(xiàn)金流入帳面利潤現(xiàn)金流薪金節(jié)省：薪金減少1200012000 福利費(fèi)減少10001000 加班費(fèi)減少10001000 殘次品費(fèi)減少 50005000成本增加：維護(hù)費(fèi)增加-1000-1000 折舊費(fèi)增加-9200稅前凈節(jié)省額880018000納稅額（34）-2992-2992稅后凈現(xiàn)金流15008項(xiàng)目的全部現(xiàn)

43、金流量 15008 15008 15008 15008 15008 44680 NPV=15008(PVIFA,15%,5)-44680 =15008(3.352)-44680=50307-44680 =56270 (接受) 獲利能力指數(shù)PI= 50307/44680 =1.131 (接受) 內(nèi)部收益率的計(jì)算公式為 4468015008（PVIFA,I%,5） PVIFA2.977查表得知，PVIFA介于20（2.991）與21（2.926）之間，超過要求的受益率，接受資本限額決策資本限額問題：企業(yè)的資本預(yù)算規(guī)模往往受到資金有限的約束。資金規(guī)模約束存在的原因資金規(guī)模約束存在的原因企業(yè)管理層可能

44、認(rèn)為資本市場的條件暫時(shí)不利企業(yè)管理層可能認(rèn)為資本市場的條件暫時(shí)不利企業(yè)也許缺少有能力的管理人員來實(shí)施新的投資項(xiàng)目企業(yè)也許缺少有能力的管理人員來實(shí)施新的投資項(xiàng)目出于不可預(yù)計(jì)的考慮出于不可預(yù)計(jì)的考慮企業(yè)在資金有限約束下正確的決策規(guī)則：選擇在資本限額下凈現(xiàn)值總和最高的投資項(xiàng)目組合，即選擇能使股東財(cái)富增加最多的項(xiàng)目。例題例題某公司目前正在評價(jià)八個可能的投資項(xiàng)目某公司目前正在評價(jià)八個可能的投資項(xiàng)目A A、B B、C C、D D、E E、F F、G G、H H，每個項(xiàng)目的初始投資額以及評價(jià)指標(biāo)如下，每個項(xiàng)目的初始投資額以及評價(jià)指標(biāo)如下表所示。公司的資本成本是表所示。公司的資本成本是10%10%。假設(shè)所有的

45、投資項(xiàng)目不。假設(shè)所有的投資項(xiàng)目不可拆分（即初始投資只能一次投入），公司該年的投資資可拆分（即初始投資只能一次投入），公司該年的投資資本預(yù)算限定在本預(yù)算限定在650650萬元。萬元。各投資項(xiàng)目概況年份年份項(xiàng)目項(xiàng)目A項(xiàng)目項(xiàng)目B項(xiàng)目項(xiàng)目C項(xiàng)目項(xiàng)目D項(xiàng)目項(xiàng)目E項(xiàng)目項(xiàng)目F項(xiàng)目項(xiàng)目G項(xiàng)目項(xiàng)目H原始投資額-50-100-100-150-250-300-350-500IRR18.00%25.00%36.00%20.00%26.00%28.00%19.00%15.00%NPV10.00130.00110.00100.0050.00400.00150.00120.00PI1.102.202.101.701.002

46、.401.401.20(金額單位：萬元)（1）根據(jù)內(nèi)部收益率最大化進(jìn)行排序：當(dāng)投資資本預(yù)算限定在650萬元，可以選擇項(xiàng)目C、F、E的組合，這樣就有：總投資額=100+300+250=650（萬元）總凈現(xiàn)值=110+400+50=560（萬元）（2）根據(jù)凈現(xiàn)值最大化進(jìn)行排序：當(dāng)投資資本預(yù)算總額限定在650萬元，可以選擇項(xiàng)目F、G的組合，這樣就有：總投資額=300+350=650（萬元）總凈現(xiàn)值=400+150=550（萬元）（2）根據(jù)盈利指數(shù)最大化進(jìn)行排序：當(dāng)投資資本預(yù)算總額限定在650萬元，可以選擇項(xiàng)目F、B、C、D的組合，這樣就有：總投資額=300+100+100+150=650（萬元）總凈

47、現(xiàn)值=400+130+110+100=740（萬元）通過以上分析可以看出，選擇項(xiàng)目通過以上分析可以看出，選擇項(xiàng)目F、B、C、D的組合可以達(dá)到的組合可以達(dá)到價(jià)值最大化。價(jià)值最大化。解決資本限額問題的最佳途徑就是最大化每單位投資成本的現(xiàn)值，選擇在資本限額下盈利指數(shù)最大且凈現(xiàn)值總和最高的投資項(xiàng)目組合，即能使股東財(cái)富增加最多的項(xiàng)目。不確定性投資決策方法:期權(quán)理論在投資決策中的應(yīng)用分析 到目前為止，我們所介紹的分析方法均屬于靜態(tài)分析(傳統(tǒng)投資方法)。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)的NPV法從某種程度來說也是靜態(tài)的。然而，公司是在動蕩的環(huán)境下進(jìn)行決策的，因此在項(xiàng)目的評估中必須引入期權(quán)的思想。期權(quán)期權(quán)(選擇權(quán)選擇權(quán))：是一種

48、未來采取某項(xiàng)行動的權(quán)利，：是一種未來采取某項(xiàng)行動的權(quán)利，但不是義務(wù)。但不是義務(wù)。金融期權(quán)金融期權(quán)：在金融市場上買賣的期權(quán)和約稱為金融期權(quán)，例：在金融市場上買賣的期權(quán)和約稱為金融期權(quán)，例如股票期權(quán)。如股票期權(quán)。 股票期權(quán)股票期權(quán)賦予持有者在特定時(shí)間按指定的價(jià)格購買一定數(shù)量股票賦予持有者在特定時(shí)間按指定的價(jià)格購買一定數(shù)量股票的權(quán)利，并且只有在這個時(shí)刻的股票市場價(jià)格超出指定價(jià)格的情況下的權(quán)利，并且只有在這個時(shí)刻的股票市場價(jià)格超出指定價(jià)格的情況下，期權(quán)的持有者才會執(zhí)行期權(quán)，即購買股票。，期權(quán)的持有者才會執(zhí)行期權(quán)，即購買股票。 實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)：把金融期權(quán)的概念擴(kuò)展到實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，就產(chǎn)生了實(shí)：把金融

49、期權(quán)的概念擴(kuò)展到實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，就產(chǎn)生了實(shí)物期權(quán)。在實(shí)物期權(quán)中，買賣的不是股票等金融資產(chǎn)，而是廠房、機(jī)物期權(quán)。在實(shí)物期權(quán)中，買賣的不是股票等金融資產(chǎn)，而是廠房、機(jī)器設(shè)備、原材料等實(shí)物資產(chǎn)器設(shè)備、原材料等實(shí)物資產(chǎn)。 解決不確定性環(huán)境中的投資決策問題。解決不確定性環(huán)境中的投資決策問題。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán) NPV法通常是根據(jù)一定的項(xiàng)目周期，對這段期間的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，再來決定是放棄還是接受該項(xiàng)目。在實(shí)踐中，經(jīng)理可以在項(xiàng)目的生命周期內(nèi)拓展或壓縮項(xiàng)目。因此，在理論上，經(jīng)理的這種期權(quán)應(yīng)適當(dāng)包含在項(xiàng)目的投資價(jià)值中。 項(xiàng)目的市場價(jià)值(M)等于不包含拓展或壓縮期權(quán)在內(nèi)的NPV加管理期權(quán)價(jià)值: M = NPV

50、 + Opt 案例案例1： 某企業(yè)擬投資某企業(yè)擬投資27萬元建立一個萬元建立一個網(wǎng)站，該項(xiàng)目網(wǎng)站，該項(xiàng)目1年后的預(yù)期現(xiàn)金流入有年后的預(yù)期現(xiàn)金流入有0.7的概率達(dá)到的概率達(dá)到40萬元，有萬元，有0.3的概率達(dá)到的概率達(dá)到10萬元，同時(shí)該企業(yè)還計(jì)劃萬元，同時(shí)該企業(yè)還計(jì)劃1年后投資年后投資12萬萬元對網(wǎng)站進(jìn)行升級以建立電子商務(wù)系統(tǒng)，元對網(wǎng)站進(jìn)行升級以建立電子商務(wù)系統(tǒng)，預(yù)計(jì)這一計(jì)劃會令預(yù)計(jì)這一計(jì)劃會令1年后的現(xiàn)金流入增加年后的現(xiàn)金流入增加40%，也就是說有，也就是說有0.7的概率達(dá)到的概率達(dá)到56萬元萬元，有，有0.3的概率達(dá)到的概率達(dá)到14萬元，另假定該企萬元，另假定該企業(yè)要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為業(yè)要求的

51、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為20%。 按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法計(jì)算，該項(xiàng)目的按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法計(jì)算，該項(xiàng)目的 NPV= -27+（-12+0.756+0.314）/（1+20%）= -0.83萬元，該項(xiàng)目不可行。萬元，該項(xiàng)目不可行。 采用實(shí)物期權(quán)方法分析，該項(xiàng)目包含了一個采用實(shí)物期權(quán)方法分析，該項(xiàng)目包含了一個1年后在原有網(wǎng)站基礎(chǔ)上進(jìn)行升級的年后在原有網(wǎng)站基礎(chǔ)上進(jìn)行升級的增長型期權(quán)增長型期權(quán)，只有當(dāng)初始投資能夠產(chǎn)生較好效果即預(yù)期現(xiàn)金流只有當(dāng)初始投資能夠產(chǎn)生較好效果即預(yù)期現(xiàn)金流入為入為40萬元時(shí)萬元時(shí)，企業(yè)才會加大投資執(zhí)行期權(quán)。因，企業(yè)才會加大投資執(zhí)行期權(quán)。因此，調(diào)整后的此，調(diào)整后的 NPV= -27+0.7（56-1

52、2） +0.310/(1+20%)=1.17萬元萬元 故該項(xiàng)目故該項(xiàng)目應(yīng)該投資。應(yīng)該投資。 案例2：放棄期權(quán) 關(guān)閉廠房設(shè)備的期權(quán)同樣也具有價(jià)值。如果市場試銷的結(jié)果不理想的話，SEC就沒必要非繼續(xù)進(jìn)行噴氣式發(fā)動機(jī)項(xiàng)目不可，可選擇放棄生產(chǎn)噴氣式發(fā)動機(jī)項(xiàng)目。 案例:1991年12月19日通用汽車公司(GM)宣布:到1995年底，計(jì)劃關(guān)閉21個工廠，削減74，000個崗位，同時(shí)將出售與汽車業(yè)無關(guān)的資產(chǎn)。面對疲軟的汽車市場需求，GM決定停止擴(kuò)大汽車生產(chǎn)能力的投資，損失了21家工廠的絕大部分初始投資，不過，與其在低迷的汽車市場需求下繼續(xù)虧損，倒還不如這樣快刀斬亂麻。 宣布關(guān)閉工廠的當(dāng)天，GM股票價(jià)格僅僅微跌了0.125美元(從27.875美元跌至27.75美元)。股市的這種反應(yīng)所傳遞的信號是GM早該關(guān)閉那些工廠了，GM所面臨的汽車市場需求遠(yuǎn)比想象得疲軟。不過，令股東放心的是GM最終還是放