中美股市股本比較研究-唐矛

1、中美股市股本比較研究主講人：唐矛摘要 本文分析了我國(guó)上市公司股本規(guī)模過(guò)大的原因，指出股本規(guī)模大與國(guó)企改制上市非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離不徹底有密切關(guān)系。在此基礎(chǔ)上分析股本規(guī)模過(guò)大的不利之處，并提出了相應(yīng)的政策建議。關(guān)鍵詞股本規(guī)模平均股價(jià)資產(chǎn)剝離（一）中美股市股本比較表表1：1992-2006年滬深交易所與紐交所主要指標(biāo)比較統(tǒng)計(jì)表年滬深交易所與紐交所主要指標(biāo)比較統(tǒng)計(jì)表 單位：億單位：億 滬深（A） 紐約交易所（美國(guó)公司） 倍數(shù)首發(fā)平均股本 0.92 0.1943 4.73首發(fā)平均價(jià) 8.18 $18 增發(fā)平均股本 1.48 0.0897 16.5增發(fā)平均價(jià) 12.28 $28 送股總股本 2316 1959

2、 1.05送股平均股本 0.94 1.04 0.9送股次數(shù) 0.33 0.07 4.7總家數(shù) 1401 2270 0.62家數(shù)平均增長(zhǎng) 24% 1.83% 13.1總股本 15158 3968 3.82平均總股本 10.6 1.75 6.1加權(quán)平均每股收益 0.27 1.98 0.14總市值 9.5萬(wàn)億 120萬(wàn)億 0.079平均股本增長(zhǎng)率 12% 7.72% 1.55凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 9.80% 9.20% 1.06注：紐交所市值與凈利潤(rùn)折算按2006年12月29日匯價(jià) 從表1可以看出,首先,滬深交易所與紐交所在首發(fā)、增發(fā)平均股本方面差異較大、分別為4.73倍和16.5倍。 其次，在送股方面，滬

3、深交易所送股總股本、平均送股股本與紐交所較為接近，而平均送股次數(shù)則是紐交所4.7倍，反映滬深交易所送股密度遠(yuǎn)高于紐交所。 第三，從總股本和平均股本比較看，滬深總股本和平均股本分別是紐交所的3.82倍和6.1倍。 第四，從平均股本和凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)速度看，在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度較為接近的情況下，滬深股市平均股本年均增長(zhǎng)率是紐交所的1.55倍，即滬深股市的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度跟不上股本增長(zhǎng)速度。（二）滬深股市股本規(guī)模大的原因分析 1.上市公司股本規(guī)模大，并非經(jīng)營(yíng)規(guī)模和凈利潤(rùn)規(guī)模一定大。滬深上市公司中股本規(guī)模巨大的國(guó)有企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模和凈利潤(rùn)規(guī)模理應(yīng)大于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中的私營(yíng)企業(yè)。但數(shù)據(jù)表明并非企業(yè)股本規(guī)模大，

4、其主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)就一定大。 中國(guó)9家行業(yè)巨頭如中石化、工商銀行、中國(guó)聯(lián)通、中信證券等總股本為7626億股，比紐交所美國(guó)9家世界級(jí)行業(yè)巨頭?？松梨?、花旗銀行、美國(guó)電報(bào)電話、高盛證券等241億的總股本要大31.6倍，而凈利潤(rùn)總和僅占紐交所9家美國(guó)上市公司凈利潤(rùn)總和的20%。這說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤(rùn)規(guī)模主要取決于單位股本的凈資產(chǎn)質(zhì)量，而非絕對(duì)的股本規(guī)模數(shù)量。2.滬深A(yù)股平均股本規(guī)模大與人民幣幣值大小無(wú)關(guān).幣值大小并不影響一國(guó)上市公司的股本規(guī)模,英鎊幣值大,但倫敦交易所上市公司平均股本并不小.日元幣值小,但東京交易所上市公司的平均股本和日經(jīng)225指數(shù)成份股的平均股本并不大.說(shuō)明人民幣幣值并不是中國(guó)股

5、市股本規(guī)模偏大的原因. 3股本規(guī)模大與國(guó)企改制上市非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離不徹底有密切關(guān)系。 中美英日俄5國(guó)上市公司平均股本中俄羅斯位居第一,中國(guó)第二,英國(guó)第三.俄羅斯與中國(guó)股市平均股本規(guī)模大的原因是國(guó)有企業(yè)上市公司比重高。英國(guó)則是20世紀(jì)80年代私有化過(guò)程中大量國(guó)有公司通過(guò)改制在證券市場(chǎng)出售國(guó)有股導(dǎo)致平均股本高。其中改制過(guò)程中非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、甚至不良資產(chǎn)剝離不徹底是股本過(guò)大的根本原因。以俄羅斯RTS主板市場(chǎng)為例,低于0.5美元股價(jià)的股票共93只,市值僅占總市值的7%,其凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)總和的11%,而股本卻占總股本的81.4%.而股價(jià)分別大于10美元的69只股票和介于0.5-10美元之間的78只股票凈利潤(rùn)和

6、總市值分別占55%、34%和57%、36%,股本分別占總股本的2.8%和15.8%.（三）股本規(guī)模過(guò)大的不利之處1股本規(guī)模過(guò)大、平均股價(jià)低不利于多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建。 主板市場(chǎng)平均股價(jià)低使二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)失去定價(jià)和發(fā)行空間。在構(gòu)建由主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及三板市場(chǎng)等組成的多層次資本市場(chǎng)體系中，除了考慮各個(gè)子市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市對(duì)象外，還要考慮各個(gè)子市場(chǎng)間的股價(jià)結(jié)構(gòu)。如果主板市場(chǎng)加權(quán)平均股價(jià)過(guò)低，創(chuàng)業(yè)板和三板市場(chǎng)則缺少定價(jià)和發(fā)行空間。 2股本規(guī)模過(guò)大、平均股價(jià)低對(duì)新股發(fā)行和老股股權(quán)再融資極為不利。 2006年末滬深股市平均股價(jià)7.1元。滬深股市作為主板市場(chǎng)較低的股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)新股的發(fā)

7、行和老股的再融資存在多重隱患。新股低市盈率發(fā)行則引發(fā)老股的價(jià)值中樞下移，新股的高市盈率發(fā)行則有發(fā)行失敗和股價(jià)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。老股的股權(quán)再融資價(jià)格偏低，導(dǎo)致增發(fā)和配股股本規(guī)模偏大，降低股權(quán)再融資績(jī)效，使許多大公司失去了通過(guò)股權(quán)再融資進(jìn)行收購(gòu)并購(gòu)而持續(xù)擴(kuò)張的能力。而再融資價(jià)格偏高則有發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)巨型跨國(guó)公司不輕易擴(kuò)張股本、維持高股價(jià)，通過(guò)高股價(jià)的微量增發(fā)融得巨資進(jìn)行多元化的并購(gòu)戰(zhàn)略，值得我國(guó)上市公司借鑒。 3股本規(guī)模過(guò)大不利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立切實(shí)有效的公司治理結(jié)構(gòu)。上市前股本規(guī)模做的過(guò)大，不利于吸收足夠多的新股本，以降低國(guó)有股權(quán)的比重，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立切實(shí)有效的公司治理結(jié)構(gòu)。 4股本規(guī)

8、模過(guò)大，平均股價(jià)低易形成股價(jià)泡沫。 股本過(guò)大導(dǎo)致每股收益偏低，盡管絕對(duì)股價(jià)偏低，但股價(jià)稍微上漲則市盈率偏高而形成股價(jià)泡沫。這種因股本偏大形成的股價(jià)泡沫與絕對(duì)股價(jià)高形成的股價(jià)泡沫相比更具有隱蔽性。股本規(guī)模與上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模與凈利潤(rùn)規(guī)模并沒有必然聯(lián)系。盲目做大股本不僅使公司缺乏股權(quán)再融資功能及利用資本市場(chǎng)做強(qiáng)做大的必要條件，而且在股價(jià)上也無(wú)法和國(guó)際證券市場(chǎng)接軌。（四）政策建議 1.通過(guò)提高主板市場(chǎng)上市門檻提高主板市場(chǎng)的平均價(jià)格。建立多層次資本市場(chǎng)體系是發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)的必由之路。而提高主板市場(chǎng)的平均價(jià)格水平則是建立多層次資本市場(chǎng)的必要條件。 提高上市標(biāo)準(zhǔn)主要有最低市值、最低凈利潤(rùn)及最

9、低發(fā)行價(jià)等指標(biāo)，其中設(shè)置最低發(fā)行價(jià)指標(biāo)與規(guī)定IPO最低每股收益區(qū)間密切相關(guān)。上市公司要達(dá)到首發(fā)最低發(fā)行價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在凈利潤(rùn)一定的情況下，只能最大限度控制其首發(fā)總股本規(guī)模或縮股上市。這樣會(huì)促使上市公司加大剝離非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的力度，提高單位股本資產(chǎn)質(zhì)量。提高主板市場(chǎng)的平均價(jià)格水平不僅僅是為二板、三板市場(chǎng)的推出騰出股價(jià)空間，主要目的是通過(guò)相對(duì)的高股價(jià)抑制首發(fā)、增發(fā)及配股的平均股本規(guī)模，使股本規(guī)模擴(kuò)張速度小于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度以不斷提高主板市場(chǎng)的投資價(jià)值。另外，提高主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)可以迫使業(yè)績(jī)一般的擬上市公司以資產(chǎn)重組、借殼上市的方法改善存量上市公司質(zhì)量，促進(jìn)存量上市公司的平均價(jià)格水平的提高。 2.通過(guò)提高退市標(biāo)

10、準(zhǔn)提高主板市場(chǎng)的上市公司質(zhì)量。 按照紐交所的持續(xù)上市制度，上市公司在規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)不到最低市值、最低股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)要摘牌，連續(xù)兩年達(dá)不到最低凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)也要摘牌。按此標(biāo)準(zhǔn)，不僅連續(xù)虧損公司要摘牌，連續(xù)微利股也要摘牌。在多層次資本市場(chǎng)體系中，主板市場(chǎng)的定位應(yīng)是具備強(qiáng)大的投融資功能、資源配置功能及優(yōu)秀企業(yè)做強(qiáng)做大的功能。而二板市場(chǎng)的定位則應(yīng)具備風(fēng)險(xiǎn)投融資功能及優(yōu)秀中小企業(yè)的培育功能。而三板市場(chǎng)的功能應(yīng)是主板市場(chǎng)退市公司的棲身地、緩沖地及非IPO公司掛牌交易場(chǎng)所。因此要完善主板市場(chǎng)的功能，必須對(duì)主板市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)格的退市制度。目前主板市場(chǎng)的多種弊端與主板市場(chǎng)定位不明確及退市制度不嚴(yán)格有關(guān)。 為防止主板市場(chǎng)實(shí)施嚴(yán)

11、格退市制度陣痛過(guò)大，建議在主板市場(chǎng)設(shè)置一個(gè)獨(dú)立板塊，稱為準(zhǔn)三板市場(chǎng)。規(guī)定一個(gè)過(guò)渡期限，如6個(gè)月或1年。如果連續(xù)虧損兩年并達(dá)到一定的虧損額度，市值和股價(jià)低于一定標(biāo)準(zhǔn)，則轉(zhuǎn)入準(zhǔn)三板市場(chǎng)交易。交易制度另行規(guī)定。待獨(dú)立的三板市場(chǎng)真正建立后再將這些退市公司轉(zhuǎn)移至三板市場(chǎng)。以此種績(jī)優(yōu)股與績(jī)差股的適當(dāng)隔離限制主板市場(chǎng)績(jī)差股的過(guò)度炒作。 3.限制主板市場(chǎng)上市公司總股本的過(guò)度擴(kuò)張。 （1）提高持續(xù)上市費(fèi)用。 紐交所和納交所持續(xù)上市費(fèi)用分別為每股0.0019和0.0006美元，而我國(guó)上交所規(guī)定持續(xù)上市費(fèi)用僅為每股0.00001元，最多每年封頂6000元。我國(guó)交易所收取持續(xù)上市費(fèi)率偏低和封頂費(fèi)用，不利于抑制上市公司總股本的擴(kuò)張，尤其是不能有效抑制無(wú)高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)上市公司的股本擴(kuò)張。建議提高持續(xù)上市費(fèi)率，費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)足以遏制上市公司隨意擴(kuò)張總股本（包括無(wú)高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)的送股、無(wú)高增長(zhǎng)項(xiàng)目的增發(fā)等）的沖動(dòng)。 （2）制定優(yōu)惠政策鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股本。 制定中長(zhǎng)期的股本回購(gòu)計(jì)劃是成熟股市上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略之一。通過(guò)普遍的股本回購(gòu)計(jì)劃既可以降低市盈率，支撐大牛市，又可以有效化解限售股解禁的拋壓