第七章資本預(yù)算：原理(公司金融東北財(cái)大)

1、第七章第七章 資本預(yù)算：原理資本預(yù)算：原理 7.1 7.1 資本預(yù)算的決策標(biāo)準(zhǔn)資本預(yù)算的決策標(biāo)準(zhǔn) 7.2 7.2 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)資本預(yù)算中的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)7.3 7.3 資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率估計(jì)資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率估計(jì)資本預(yù)算（資本預(yù)算（Capital BudgetingCapital Budgeting）是）是提出長(zhǎng)期投資方案（其回收期超過(guò)一提出長(zhǎng)期投資方案（其回收期超過(guò)一年）并進(jìn)行分析、選擇的過(guò)程。年）并進(jìn)行分析、選擇的過(guò)程。u 投資流動(dòng)性小投資流動(dòng)性小 u 投資金額巨大投資金額巨大 u 投資回收期長(zhǎng)投資回收期長(zhǎng) 兩個(gè)假設(shè)前提兩個(gè)假設(shè)前提 1.1. 假定貼現(xiàn)率，又稱(chēng)為要求的收益假定貼現(xiàn)率，

2、又稱(chēng)為要求的收益 率或資本成本已經(jīng)給出；率或資本成本已經(jīng)給出；2. 2. 暫時(shí)忽略資本預(yù)算中現(xiàn)金流的風(fēng)暫時(shí)忽略資本預(yù)算中現(xiàn)金流的風(fēng) 險(xiǎn)問(wèn)題。險(xiǎn)問(wèn)題。7.1 資本預(yù)算的決策標(biāo)準(zhǔn)資本預(yù)算的決策標(biāo)準(zhǔn) 一、凈現(xiàn)值法一、凈現(xiàn)值法 ( (Net Present Value) ) 二、內(nèi)部收益率法二、內(nèi)部收益率法( (Internal Rate of Return) ) 三、獲利能力指數(shù)三、獲利能力指數(shù) ( (Profitability Index) 四、回收期法四、回收期法( (Payback Period) )五五、平均會(huì)計(jì)收益率法、平均會(huì)計(jì)收益率法 ( (Average Accounting Retu

3、rn)一、凈現(xiàn)值法一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value-NPV) 資本項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是與項(xiàng)目相聯(lián)系的資本項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是與項(xiàng)目相聯(lián)系的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括其現(xiàn)在和所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括其現(xiàn)在和未來(lái)的所有成本和收入。未來(lái)的所有成本和收入。0(1)ntttNCFNPVk其中其中NCFNCF為為凈現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)金流量1. 1. 凈現(xiàn)值法決策規(guī)則凈現(xiàn)值法決策規(guī)則 接受凈現(xiàn)值為正的資本預(yù)算項(xiàng)目接受凈現(xiàn)值為正的資本預(yù)算項(xiàng)目u 如果項(xiàng)目的如果項(xiàng)目的NPV0，表明該項(xiàng)目投資獲得的，表明該項(xiàng)目投資獲得的 收益大于資本成本或投資者要求的收益率，收益大于資本成本或投資者要求的收益率， 則項(xiàng)目是可行的。

4、則項(xiàng)目是可行的。u 當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，對(duì)于當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，對(duì)于 NPV大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。2. 2. 凈現(xiàn)值法決策舉例凈現(xiàn)值法決策舉例 某公司正考慮一項(xiàng)新機(jī)器設(shè)備投資項(xiàng)目，該某公司正考慮一項(xiàng)新機(jī)器設(shè)備投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目初始投資為項(xiàng)目初始投資為40000美元，每年的稅后現(xiàn)金美元，每年的稅后現(xiàn)金流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為12%，判斷項(xiàng)目是否可行。判斷項(xiàng)目是否可行。年份年份初始投初始投資支出資支出第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年稅后稅后現(xiàn)金流現(xiàn)金流-400001500014000130001200

5、011000計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值12345150001400013000120001100040000(1 12% )(1 12% )(1 12% )(1 12% )(1 12% )NPV=-40000+13395+11158+9256+7632+6237=7678由于由于NPV0，所以該項(xiàng)目可以接受。，所以該項(xiàng)目可以接受。3. 3. 凈現(xiàn)值作為資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn)凈現(xiàn)值作為資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn) NPVNPV使用了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量；使用了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量； NPVNPV考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值；考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值； NPVNPV決定的項(xiàng)目會(huì)增加公司

6、的價(jià)值。決定的項(xiàng)目會(huì)增加公司的價(jià)值。二、內(nèi)部收益率法二、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return-IRR) 內(nèi)部收益率是項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)內(nèi)部收益率是項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率。相等時(shí)的貼現(xiàn)率。00(1)ntttNCFIRR其中其中NCFNCF為為凈現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)金流量1. 1. 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則內(nèi)部收益率法決策規(guī)則 接受接受IRR超過(guò)投資者要求收益率的項(xiàng)目超過(guò)投資者要求收益率的項(xiàng)目u 內(nèi)部收益率本身不受市場(chǎng)利率的影響，完全內(nèi)部收益率本身不受市場(chǎng)利率的影響，完全 取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，反映了

7、項(xiàng)目?jī)?nèi)部所取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，反映了項(xiàng)目?jī)?nèi)部所 固有的特性。固有的特性。u 當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，對(duì)于當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，對(duì)于 IRR大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。2. 2. 內(nèi)部收益率法決策舉例內(nèi)部收益率法決策舉例 某家要求收益率為某家要求收益率為10%的公司正在考慮的公司正在考慮3個(gè)投個(gè)投資項(xiàng)目，下表給出了這資項(xiàng)目，下表給出了這3個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，公個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，公司管理部門(mén)決定計(jì)算每項(xiàng)計(jì)劃的司管理部門(mén)決定計(jì)算每項(xiàng)計(jì)劃的IRR, 然后確然后確定采用哪一個(gè)項(xiàng)目。定采用哪一個(gè)項(xiàng)目。單位：?jiǎn)挝唬?初始投資初始投資第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年項(xiàng)目項(xiàng)目A

8、-100003362336033603360項(xiàng)目項(xiàng)目B-1000000013605項(xiàng)目項(xiàng)目C-100001000300060007000計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率項(xiàng)目項(xiàng)目A: -10000+3362(PVIFAIRR,4)=0(PVIFAIRR,4)=2.974查表查表 IRRA=13%10%，項(xiàng)目，項(xiàng)目A可行可行項(xiàng)目項(xiàng)目B: -10000+13605(PVIFIRR,4)=0(PVIFIRR,4)=0.735查表查表 IRRB=8%10%, 項(xiàng)目項(xiàng)目C也可行。也可行。由于由于IRRA0,k166.7%時(shí)，時(shí)，NPV與與IRR結(jié)論一致；結(jié)論一致；當(dāng)當(dāng)K

9、10.55%時(shí)，時(shí)，NPV與與IRR結(jié)論一致；結(jié)論一致；當(dāng)當(dāng)K10.55%時(shí)，時(shí)，NPV與與IRR結(jié)論矛盾。結(jié)論矛盾。IRR與與NPV不一致是因?yàn)楝F(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同不一致是因?yàn)楝F(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同（2）互斥項(xiàng)目）互斥項(xiàng)目NPV與與IRR排序矛盾的理論分析排序矛盾的理論分析NPVNPV與與IRRIRR標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生矛盾的根本原因是標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生矛盾的根本原因是這兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的這兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同再投資利率不同。NPV方法假設(shè)在項(xiàng)目預(yù)期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流方法假設(shè)在項(xiàng)目預(yù)期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流以公司對(duì)項(xiàng)目所以公司對(duì)項(xiàng)目所要求的收益率要求的收益率進(jìn)行再投資。進(jìn)行再投資。IRR方法則假設(shè)項(xiàng)目期限內(nèi)所產(chǎn)生的

10、現(xiàn)金流入方法則假設(shè)項(xiàng)目期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是IRR本身本身。在貼現(xiàn)率（在貼現(xiàn)率（k k）小于費(fèi)雪交點(diǎn)時(shí)，）小于費(fèi)雪交點(diǎn)時(shí)，IRRIRR選擇的結(jié)果選擇的結(jié)果通常是通常是NPVNPV較小的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目（無(wú)論是較小較小的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目（無(wú)論是較小規(guī)模還是早期多流入）都可以使公司進(jìn)行較早的規(guī)模還是早期多流入）都可以使公司進(jìn)行較早的再投資，而再投資，而IRRIRR作為再投資利率又大于作為再投資利率又大于NPVNPV方法使方法使用的再投資率用的再投資率要求的收益率。這就是矛盾產(chǎn)要求的收益率。這就是矛盾產(chǎn)生的原因。生的原因。實(shí)際上，實(shí)際上，IRR

11、在隱含的再投資收益率假設(shè)上有明在隱含的再投資收益率假設(shè)上有明顯缺陷，而顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設(shè)更符合現(xiàn)實(shí)。的再投資收益率假設(shè)更符合現(xiàn)實(shí)。（3）互斥項(xiàng)目）互斥項(xiàng)目NPV與與IRR排序矛盾的解決辦法排序矛盾的解決辦法方法一方法一 直接使用凈現(xiàn)值作決策直接使用凈現(xiàn)值作決策方法二方法二 使用差額現(xiàn)金流量法使用差額現(xiàn)金流量法方法三方法三 用修正的內(nèi)部收益率法用修正的內(nèi)部收益率法計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流之差的NPV和和IRR 修正的內(nèi)部收益率法（修正的內(nèi)部收益率法（MIRR）MIRRMIRR假定項(xiàng)目預(yù)期年限中所有的現(xiàn)金流入都以假定項(xiàng)目預(yù)期年限中所有的現(xiàn)金流入都以要求的收益率作為

12、再投資利率，直到項(xiàng)目終止。要求的收益率作為再投資利率，直到項(xiàng)目終止。第一步：用該收益率求出每年稅后現(xiàn)金流入的終值；第一步：用該收益率求出每年稅后現(xiàn)金流入的終值；第二步：用該收益率求出項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流出的現(xiàn)值；第二步：用該收益率求出項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流出的現(xiàn)值；第三步：求出使項(xiàng)目現(xiàn)金流入終值的現(xiàn)值等于現(xiàn)金第三步：求出使項(xiàng)目現(xiàn)金流入終值的現(xiàn)值等于現(xiàn)金 流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。10(1)(1)(1)nn ttntttntNCFIkNCFOkMIRR7.2 7.2 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)資本預(yù)算中的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)u 相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則 u 相關(guān)現(xiàn)金流的計(jì)算相關(guān)現(xiàn)金流的計(jì)算 u 現(xiàn)

13、金流預(yù)測(cè)綜合例題現(xiàn)金流預(yù)測(cè)綜合例題 什么是相關(guān)現(xiàn)金流量？什么是相關(guān)現(xiàn)金流量？凡是由于一項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或凡是由于一項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額都稱(chēng)之為現(xiàn)金流入；凡現(xiàn)金支出節(jié)約額都稱(chēng)之為現(xiàn)金流入；凡是由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出稱(chēng)為現(xiàn)是由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出稱(chēng)為現(xiàn)金流出；一定時(shí)期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出；一定時(shí)期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額為凈現(xiàn)金流量。金流出量的差額為凈現(xiàn)金流量。一、相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則一、相關(guān)現(xiàn)金流確定的原則 （一）（一） 實(shí)際現(xiàn)金流量原則實(shí)際現(xiàn)金流量原則 計(jì)量投資項(xiàng)目的成本和計(jì)量投資項(xiàng)目的成本和收益時(shí)，用的是現(xiàn)金流收益時(shí)，用的是現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

14、量而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。1. 固定資產(chǎn)成本固定資產(chǎn)成本 投資項(xiàng)目初期經(jīng)常需要較高的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目初期經(jīng)常需要較高的固定資產(chǎn)支出，它是現(xiàn)金流出量。在確定固定資支出，它是現(xiàn)金流出量。在確定固定資產(chǎn)支出時(shí)，除了固定資產(chǎn)買(mǎi)價(jià)，通常還產(chǎn)支出時(shí)，除了固定資產(chǎn)買(mǎi)價(jià)，通常還計(jì)入它的運(yùn)輸費(fèi)和安裝費(fèi)等等。計(jì)入它的運(yùn)輸費(fèi)和安裝費(fèi)等等。2. 非現(xiàn)金費(fèi)用非現(xiàn)金費(fèi)用 在現(xiàn)金流量分析中，由于非現(xiàn)金費(fèi)在現(xiàn)金流量分析中，由于非現(xiàn)金費(fèi)用沒(méi)有引起現(xiàn)金的流出，因而不應(yīng)用沒(méi)有引起現(xiàn)金的流出，因而不應(yīng)該包括在現(xiàn)金流量中。但是這些非該包括在現(xiàn)金流量中。但是這些非現(xiàn)金費(fèi)用對(duì)稅收有影響。現(xiàn)金費(fèi)用對(duì)稅收有影響。3. 凈營(yíng)運(yùn)資本的變化凈營(yíng)運(yùn)資本的變化

15、 項(xiàng)目實(shí)施所增加的流動(dòng)資產(chǎn)與增加的流動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施所增加的流動(dòng)資產(chǎn)與增加的流動(dòng)負(fù)債的差額稱(chēng)為凈營(yíng)運(yùn)資本的變化。實(shí)施負(fù)債的差額稱(chēng)為凈營(yíng)運(yùn)資本的變化。實(shí)施新項(xiàng)目追加的凈營(yíng)運(yùn)資金應(yīng)視為新項(xiàng)目的新項(xiàng)目追加的凈營(yíng)運(yùn)資金應(yīng)視為新項(xiàng)目的現(xiàn)金流出；在項(xiàng)目終止時(shí)，營(yíng)運(yùn)資金可以現(xiàn)金流出；在項(xiàng)目終止時(shí)，營(yíng)運(yùn)資金可以收回，可視為項(xiàng)目的現(xiàn)金流入。收回，可視為項(xiàng)目的現(xiàn)金流入。4. 忽略利息支付和融資現(xiàn)金流忽略利息支付和融資現(xiàn)金流 債權(quán)人債權(quán)人股東股東流向公司流向公司的現(xiàn)金流量的現(xiàn)金流量利息利息投資項(xiàng)目的資金來(lái)源主要是兩方面：投資項(xiàng)目的資金來(lái)源主要是兩方面：股東投資和債權(quán)人投資。當(dāng)我們從公股東投資和債權(quán)人投資。當(dāng)我們從公司角度

16、，或者說(shuō)從全體投資者角度分司角度，或者說(shuō)從全體投資者角度分析現(xiàn)金流量時(shí)，利息費(fèi)用實(shí)際上是債析現(xiàn)金流量時(shí)，利息費(fèi)用實(shí)際上是債券投資者的收益；包括利息在內(nèi)的現(xiàn)券投資者的收益；包括利息在內(nèi)的現(xiàn)金流量?jī)纛~，才是全體投資者從投資金流量?jī)纛~，才是全體投資者從投資項(xiàng)目中獲取的現(xiàn)金流量。項(xiàng)目中獲取的現(xiàn)金流量。從一個(gè)角度解釋從一個(gè)角度解釋從另一個(gè)角度解釋從另一個(gè)角度解釋計(jì)算投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的貼現(xiàn)率通常是計(jì)算投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的貼現(xiàn)率通常是公司的加權(quán)平均資本成本，具體說(shuō)是公司的加權(quán)平均資本成本，具體說(shuō)是受到項(xiàng)目不同融資來(lái)源影響的綜合資受到項(xiàng)目不同融資來(lái)源影響的綜合資本成本；現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率的口徑一本成本；現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)

17、率的口徑一致，由此得出的評(píng)價(jià)結(jié)果才是合理的。致，由此得出的評(píng)價(jià)結(jié)果才是合理的。假設(shè)某項(xiàng)目初始現(xiàn)金流出量為假設(shè)某項(xiàng)目初始現(xiàn)金流出量為10001000美元，一年美元，一年后的現(xiàn)金流入量為后的現(xiàn)金流入量為11001100美元；假設(shè)項(xiàng)目的投資美元；假設(shè)項(xiàng)目的投資全部是借入資本，年利全部是借入資本，年利6%6%，期限，期限1 1年；則與投年；則與投資和融資決策相關(guān)的現(xiàn)金流及資和融資決策相關(guān)的現(xiàn)金流及NPVNPV如下表：如下表：CFtt =0t =1NPV(6%)與投資相關(guān)的與投資相關(guān)的CF-1000 +110037.7與融資相關(guān)的與融資相關(guān)的CF+1000-10600現(xiàn)金流合計(jì)現(xiàn)金流合計(jì)0+4037.7

18、若將若將t=1時(shí)的時(shí)的CF1=1100中扣中扣除利息除利息60，則，則按按1040求出求出NPV=-18.87。（二）（二） 增量現(xiàn)金流量原則增量現(xiàn)金流量原則 根據(jù)根據(jù)with-versus-without的原則，的原則，確認(rèn)確認(rèn)有有這項(xiàng)投資與這項(xiàng)投資與沒(méi)有沒(méi)有這項(xiàng)投資這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額?，F(xiàn)金流量之間的差額。1. 1. 關(guān)聯(lián)效應(yīng)（關(guān)聯(lián)效應(yīng)（Side Effect) ) 在估計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，要以投資對(duì)公司在估計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，要以投資對(duì)公司所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的整體效果為基礎(chǔ)進(jìn)行分所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的整體效果為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，而不是孤立地考察某一項(xiàng)目。析，而不是孤立地考察某一項(xiàng)目。 侵蝕作

19、用（侵蝕作用（ErosionErosion） 增強(qiáng)作用（增強(qiáng)作用（EnhancementEnhancement） 2. 2. 沉沒(méi)成本沉沒(méi)成本( (Sunk Cost) ) 沉沒(méi)成本是指過(guò)去已經(jīng)發(fā)生，無(wú)法由現(xiàn)沉沒(méi)成本是指過(guò)去已經(jīng)發(fā)生，無(wú)法由現(xiàn)在或?qū)?lái)的任何決策改變的成本。在投在或?qū)?lái)的任何決策改變的成本。在投資決策中，沉沒(méi)成本屬于決策無(wú)關(guān)成本，資決策中，沉沒(méi)成本屬于決策無(wú)關(guān)成本，不是相關(guān)現(xiàn)金流量。不是相關(guān)現(xiàn)金流量。. . 機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本( (Opportunity Cost) ) 機(jī)會(huì)成本是指在投資決策中，從多種方機(jī)會(huì)成本是指在投資決策中，從多種方案中選取最優(yōu)方案而放棄次優(yōu)方案所喪案中選取最

20、優(yōu)方案而放棄次優(yōu)方案所喪失的收益。失的收益。機(jī)會(huì)成本與投資選擇的多樣性和資源的機(jī)會(huì)成本與投資選擇的多樣性和資源的有限性相聯(lián)系，當(dāng)存在多種投資機(jī)會(huì)，有限性相聯(lián)系，當(dāng)存在多種投資機(jī)會(huì)，而可供使用的資源又是有限的時(shí)候，機(jī)而可供使用的資源又是有限的時(shí)候，機(jī)會(huì)成本就一定存在。會(huì)成本就一定存在。機(jī)會(huì)成本是增量現(xiàn)機(jī)會(huì)成本是增量現(xiàn) 金流量，在決策中應(yīng)予考慮。金流量，在決策中應(yīng)予考慮。增量費(fèi)用（增量費(fèi)用（Incremental Expenses）就像新項(xiàng)目的現(xiàn)金流入要以就像新項(xiàng)目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點(diǎn)衡量一樣，費(fèi)用增量的觀點(diǎn)衡量一樣，費(fèi)用即現(xiàn)金流出也要以增量的觀即現(xiàn)金流出也要以增量的觀點(diǎn)來(lái)衡量。點(diǎn)來(lái)衡量。間接

21、費(fèi)用（間接費(fèi)用（Indirect Expenses）在確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，對(duì)于供熱費(fèi)、在確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流量時(shí)，對(duì)于供熱費(fèi)、電費(fèi)和租金等間接費(fèi)用，要做進(jìn)一步分電費(fèi)和租金等間接費(fèi)用，要做進(jìn)一步分析。只有那些確因本投資項(xiàng)目的發(fā)生而析。只有那些確因本投資項(xiàng)目的發(fā)生而引起的費(fèi)用，才能計(jì)入投資的現(xiàn)金流量；引起的費(fèi)用，才能計(jì)入投資的現(xiàn)金流量；與公司項(xiàng)目實(shí)施與否無(wú)關(guān)的費(fèi)用，則不與公司項(xiàng)目實(shí)施與否無(wú)關(guān)的費(fèi)用，則不應(yīng)計(jì)入投資現(xiàn)金流量。應(yīng)計(jì)入投資現(xiàn)金流量。（三）（三） 稅后現(xiàn)金流量原則稅后現(xiàn)金流量原則 資本預(yù)算項(xiàng)目對(duì)企業(yè)稅負(fù)所產(chǎn)生資本預(yù)算項(xiàng)目對(duì)企業(yè)稅負(fù)所產(chǎn)生的影響，除了的影響，除了稅率稅率以外，以外，收入收入和和

22、費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間也是一個(gè)重要的也是一個(gè)重要的影響因素。稅款支付發(fā)生得越晚，影響因素。稅款支付發(fā)生得越晚，一項(xiàng)收入應(yīng)納稅款的現(xiàn)值就越小。一項(xiàng)收入應(yīng)納稅款的現(xiàn)值就越小。資本化與費(fèi)用化的區(qū)別資本化與費(fèi)用化的區(qū)別假設(shè)波音公司將要購(gòu)置一項(xiàng)耗資萬(wàn)假設(shè)波音公司將要購(gòu)置一項(xiàng)耗資萬(wàn)美元的資產(chǎn)，其邊際所得稅率為。美元的資產(chǎn)，其邊際所得稅率為。對(duì)該筆支出共有兩種確認(rèn)方式：對(duì)該筆支出共有兩種確認(rèn)方式：（）資本化這筆支出，并在年內(nèi)以（）資本化這筆支出，并在年內(nèi)以直線(xiàn)折舊法計(jì)提折舊；直線(xiàn)折舊法計(jì)提折舊；（）立即把萬(wàn)美元費(fèi)用化。（）立即把萬(wàn)美元費(fèi)用化。分析這兩種確認(rèn)方式對(duì)稅收各有什么影響？分析這兩種確認(rèn)方式對(duì)稅

23、收各有什么影響？時(shí)間時(shí)間01234合計(jì)合計(jì)費(fèi)用化費(fèi)用化1.000001.0資本化資本化00.250.250.250.251.0費(fèi)用成本分布（單位：百萬(wàn)美元）費(fèi)用成本分布（單位：百萬(wàn)美元） 稅收的減少（單位：百萬(wàn)美元）稅收的減少（單位：百萬(wàn)美元） 時(shí)間時(shí)間01234合計(jì)合計(jì)費(fèi)用化費(fèi)用化0.4000000.40資本化資本化00.100.100.100.100.40二、相關(guān)現(xiàn)金流量的計(jì)算二、相關(guān)現(xiàn)金流量的計(jì)算 一般來(lái)說(shuō)項(xiàng)目的現(xiàn)金流可分為三個(gè)部分一般來(lái)說(shuō)項(xiàng)目的現(xiàn)金流可分為三個(gè)部分 初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量 1.1.

24、資本化支出（主要是固定資產(chǎn)投資支出，資本化支出（主要是固定資產(chǎn)投資支出， 通常機(jī)會(huì)成本也計(jì)入這一項(xiàng)）通常機(jī)會(huì)成本也計(jì)入這一項(xiàng)） I I0 0 2. 2. 費(fèi)用化支出（包括籌建費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)以及可費(fèi)費(fèi)用化支出（包括籌建費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)以及可費(fèi) 用化的運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)等等）用化的運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)等等） E E0 03. 3. 凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) （指墊支的營(yíng)運(yùn)資本）（指墊支的營(yíng)運(yùn)資本） WW0 04. 4. 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng)原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng)原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng) S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+

25、TB0 其中：其中：S S0 0代表銷(xiāo)售收入代表銷(xiāo)售收入 B B0 0代表賬面凈值代表賬面凈值 T T代表所得稅率代表所得稅率 例如：如果舊資產(chǎn)最初購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為例如：如果舊資產(chǎn)最初購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為1500015000美元，目前賬面價(jià)值為美元，目前賬面價(jià)值為1000010000美元，市場(chǎng)美元，市場(chǎng)出售價(jià)格為出售價(jià)格為1700017000美元。假設(shè)該公司所得美元。假設(shè)該公司所得稅率為稅率為34%34%，則計(jì)算該公司舊資產(chǎn)出售后，則計(jì)算該公司舊資產(chǎn)出售后得凈現(xiàn)金流量為：得凈現(xiàn)金流量為： S S0 0(1-T)+TB(1-T)+TB0 0=17000=17000（1-34%1-34%）+34%+34%* *1

26、0000=1462010000=14620初始現(xiàn)金流出公式可以歸納為初始現(xiàn)金流出公式可以歸納為 C0=-I0-E0(1-T)-W0+S0(1-T)+TB0 C C0-初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量 I I0 0-資本化支出資本化支出E E0 0(1-T)-(1-T)-費(fèi)用化支出費(fèi)用化支出 WW0 0-凈營(yíng)運(yùn)資本支出凈營(yíng)運(yùn)資本支出S S0 0(1-T)+TB(1-T)+TB0 0-舊資產(chǎn)出售的凈現(xiàn)金流舊資產(chǎn)出售的凈現(xiàn)金流（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 1.1.增量稅后現(xiàn)金流入增量稅后現(xiàn)金流入 2.2.增量稅后現(xiàn)金流出增量稅后現(xiàn)金流出 投資項(xiàng)目投產(chǎn)后投資項(xiàng)目投產(chǎn)后增加的稅后增加的稅后現(xiàn)金收入現(xiàn)金收

27、入或或節(jié)約的成本費(fèi)用節(jié)約的成本費(fèi)用與項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種與項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費(fèi)用稅后成本費(fèi)用和各種和各種稅金支出稅金支出3.3.追加的投資支出追加的投資支出 包括包括追加流動(dòng)資產(chǎn)投資追加流動(dòng)資產(chǎn)投資和和追加固定資產(chǎn)投資追加固定資產(chǎn)投資用用 R R表示相關(guān)現(xiàn)金流入增量，表示相關(guān)現(xiàn)金流入增量，用用 E E表示每期現(xiàn)金支出變化表示每期現(xiàn)金支出變化( (除稅額外除稅額外) )，用用 D D表示折舊額的變化，表示折舊額的變化，則稅后凈現(xiàn)金流量為則稅后凈現(xiàn)金流量為NCF=R-E-現(xiàn)金納稅現(xiàn)金納稅 現(xiàn)金納稅現(xiàn)金納稅=T(R-E-D)NCF=(R-E-D)(1-T)+D由此我們得出經(jīng)營(yíng)期

28、間增量稅后現(xiàn)金流量公式由此我們得出經(jīng)營(yíng)期間增量稅后現(xiàn)金流量公式()(1)NCFREDTDFA追加CA追加對(duì)于一個(gè)新建項(xiàng)目或一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，可以寫(xiě)成對(duì)于一個(gè)新建項(xiàng)目或一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，可以寫(xiě)成 NCF=EBIT(1-T)+折舊折舊- -追加追加CA- -追加追加FA自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（二）終結(jié)現(xiàn)金流量（二）終結(jié)現(xiàn)金流量 1.1.資產(chǎn)變賣(mài)收入資產(chǎn)變賣(mài)收入 2.2.清理和搬運(yùn)費(fèi)清理和搬運(yùn)費(fèi)S(1-T)+TB REX(1-T) 3.3.收回的凈營(yíng)運(yùn)資本收回的凈營(yíng)運(yùn)資本 W(1)(1)NCFSTTBREXTW三、相關(guān)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)綜合例題三、相關(guān)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)綜合例題 例一例一 擴(kuò)充型投資項(xiàng)目擴(kuò)充型投資項(xiàng)目 例

29、二例二 重置型投資項(xiàng)目重置型投資項(xiàng)目 第三節(jié)資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率估計(jì)第三節(jié)資本預(yù)算中的貼現(xiàn)率估計(jì) 一、資本成本的概念一、資本成本的概念 二、加權(quán)平均資本成本的概念二、加權(quán)平均資本成本的概念 三、融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)三、融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)WACC的影響的影響 一、資本成本的概念一、資本成本的概念 資本成本（資本成本（Capital Cost）的經(jīng)濟(jì)學(xué)含）的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。義為投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。在財(cái)務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來(lái)源在財(cái)務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來(lái)源所要求的收益率，又稱(chēng)為加權(quán)平均資所要求的收益率，又稱(chēng)為加權(quán)平均資本成本（本成本（Weighted Avera

30、ge Cost of Capital-WACC）, ,通常簡(jiǎn)稱(chēng)為資本成本。通常簡(jiǎn)稱(chēng)為資本成本。1. 1. 資本成本與要求收益率的關(guān)系資本成本與要求收益率的關(guān)系 在商品經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本是由于資本在商品經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本是由于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)?shù)乃袡?quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù)概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資務(wù)概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。者投入資本應(yīng)獲得的收益。資本成本就是投資者的要求收益率資本成本就是投資者的要求收益率 2. 2. 決定資本成本的主要因素決定資本

31、成本的主要因素 u 總體經(jīng)濟(jì)條件總體經(jīng)濟(jì)條件 u 市場(chǎng)條件市場(chǎng)條件 u 公司的經(jīng)營(yíng)和融資決策公司的經(jīng)營(yíng)和融資決策u 融資規(guī)模融資規(guī)模無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3. WACC3. WACC計(jì)算中的假設(shè)條件計(jì)算中的假設(shè)條件 . .新項(xiàng)目與公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目與公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；. .新項(xiàng)目與公司具有相同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；新項(xiàng)目與公司具有相同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；. .公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。4. WACC4. WACC的計(jì)算步驟的計(jì)算步驟 第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來(lái)源的資本成本；第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來(lái)源的資本成本；第二步：確定各項(xiàng)融資來(lái)源的比重；第二步

32、：確定各項(xiàng)融資來(lái)源的比重；第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC。二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 說(shuō)明說(shuō)明: : 1. 1. 關(guān)于資本的來(lái)源問(wèn)題；關(guān)于資本的來(lái)源問(wèn)題； 所有者投資所有者投資外部資本外部資本內(nèi)部資本內(nèi)部資本普通股股本普通股股本優(yōu)先股股本優(yōu)先股股本債權(quán)人投資債權(quán)人投資留存收益留存收益?zhèn)鶆?wù)資本債務(wù)資本2. 2. 關(guān)于資本成本的構(gòu)成；關(guān)于資本成本的構(gòu)成； 資本成本是公司為取得資本而付出的代價(jià)資本成本是公司為取得資本而付出的代價(jià). .資本籌集成本資本籌集成本公司在籌措資金過(guò)程公司在籌措資金過(guò)程 中為獲取資金而付出的費(fèi)用。中為獲取資金而付出的費(fèi)用。.

33、 .公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用 資金而付出的費(fèi)用。資金而付出的費(fèi)用。一次性支付一次性支付資本成本資本成本的主要內(nèi)容的主要內(nèi)容3. 3. 關(guān)于稅收效應(yīng)問(wèn)題。關(guān)于稅收效應(yīng)問(wèn)題。 股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。如果公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化，如果公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化，則所有的現(xiàn)金流量獲收益率計(jì)算都應(yīng)則所有的現(xiàn)金流量獲收益率計(jì)算都應(yīng)該在該在稅后稅后的基礎(chǔ)上計(jì)算。的基礎(chǔ)上計(jì)算。（一）單項(xiàng)資本成本的確定（一）單項(xiàng)資本成本的確定 1. 1. 債務(wù)資本成本（以債券為例）債務(wù)資本成本（以債券為例） 2. 2. 優(yōu)先股資本成本優(yōu)

34、先股資本成本 3. 3. 內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）4. 4. 外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股）外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股）1. 1. 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本01(1)(1)(1)(1)nttntbbItMPfkkP0-P0-債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格 It-It-第第t t年的利息年的利息M -M -債務(wù)的到期值債務(wù)的到期值 f -f -債務(wù)籌資費(fèi)率債務(wù)籌資費(fèi)率T -T -債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格 Kb-Kb-債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為908.32908.32美元，面值美元，面值10001000美

35、元，年利率美元，年利率為為8%8%，到期年限為，到期年限為2020年；扣除發(fā)行成年；扣除發(fā)行成本后每張本后每張10001000美元債券凈得資金美元債券凈得資金850850美元，公司稅率為美元，公司稅率為40%40%，求資本成本。，求資本成本。2011000 8% (1 40%)850(1)(1)tntbbMkk2010006862.3552(1 6%)(1 6%)btk20t=180 60%取 時(shí)，2080 60%10007766.912(1 7%)(1 7%)btk20t=1取 時(shí)，根據(jù)債務(wù)資本成本公式根據(jù)債務(wù)資本成本公式 試算試算內(nèi)插內(nèi)插850862.35526%(7%6%)6.13%76

36、6.912862.3552bkpspspsDVk2. 2. 優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本根據(jù)根據(jù)得得0(1)pspsDkPf其中其中D Dpsps-優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利P P0 0 - -優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)格f -f -優(yōu)先股籌資費(fèi)率優(yōu)先股籌資費(fèi)率例如：某公司發(fā)行面值為例如：某公司發(fā)行面值為14121412萬(wàn)美元，萬(wàn)美元，股利率為股利率為5%5%，不可贖回的優(yōu)先股，不可贖回的優(yōu)先股200200萬(wàn)股，發(fā)行費(fèi)率為萬(wàn)股，發(fā)行費(fèi)率為6%6%，每股發(fā)行價(jià)格，每股發(fā)行價(jià)格為為3.23.2美元，計(jì)算資本成本。美元，計(jì)算資本成本。根據(jù)公式根據(jù)公式1412 5%11.74%3.2 200 (1 6%)p

37、sk10(1)csDkgPf3. 3. 外部權(quán)益資本成本外部權(quán)益資本成本新發(fā)股票新發(fā)股票從公司角度預(yù)計(jì)未來(lái)將要支付給股東的股利從公司角度預(yù)計(jì)未來(lái)將要支付給股東的股利以及當(dāng)前的籌資費(fèi)用，計(jì)算出權(quán)益資本成本以及當(dāng)前的籌資費(fèi)用，計(jì)算出權(quán)益資本成本由股利增長(zhǎng)模型由股利增長(zhǎng)模型1cscsDVkg得得4. 4. 內(nèi)部權(quán)益資本成本內(nèi)部權(quán)益資本成本留存收益留存收益留存收益是大部分美國(guó)公司最大的股權(quán)資留存收益是大部分美國(guó)公司最大的股權(quán)資本來(lái)源，其成本的估算有以下三種方法：本來(lái)源，其成本的估算有以下三種方法： 股利增長(zhǎng)模型股利增長(zhǎng)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 方法一：股利增長(zhǎng)模型方

38、法一：股利增長(zhǎng)模型 留存收益代表著所有者對(duì)公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要留存收益代表著所有者對(duì)公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要求權(quán)，是所有者對(duì)公司的持續(xù)投資。因而留存收求權(quán)，是所有者對(duì)公司的持續(xù)投資。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率來(lái)衡量。益的成本可以用原公司股票的要求收益率來(lái)衡量。10REDkgPP P0 0普通股價(jià)格普通股價(jià)格D D1 1-投資第一年股利投資第一年股利k kRERE-留存收益成本留存收益成本g -g -股利平均增長(zhǎng)率股利平均增長(zhǎng)率例如：例如：TalbotTalbot公司的普通股股東最近收到公司的普通股股東最近收到每股每股2 2美元的現(xiàn)金股利，他們預(yù)計(jì)該公司美元的現(xiàn)金股利，他們預(yù)計(jì)該

39、公司的現(xiàn)金紅利能以每年的現(xiàn)金紅利能以每年10%10%的增長(zhǎng)率持續(xù)增的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)；如果該公司股票市價(jià)為每股長(zhǎng)；如果該公司股票市價(jià)為每股5050美元，美元，計(jì)算留存收益的資本成本。計(jì)算留存收益的資本成本。2 (1 10%)10%14.4%50REk說(shuō)明說(shuō)明：股利增長(zhǎng)模型是計(jì)算權(quán)益資本：股利增長(zhǎng)模型是計(jì)算權(quán)益資本成本比較流行的方法，這種方法最主成本比較流行的方法，這種方法最主要的困難在于估算未來(lái)現(xiàn)金股利的增要的困難在于估算未來(lái)現(xiàn)金股利的增長(zhǎng)率。通常可以通過(guò)以下方法獲得：長(zhǎng)率。通?？梢酝ㄟ^(guò)以下方法獲得：10100(1)EPSEPSg. .公司的歷史股利增長(zhǎng)率公司的歷史股利增長(zhǎng)率 A.A.使用兩個(gè)時(shí)

40、點(diǎn)上的每股凈收益（使用兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的每股凈收益（EPSEPS） 或每股股利（或每股股利（DPSDPS）計(jì)算增長(zhǎng)率；）計(jì)算增長(zhǎng)率；例如：例如：B.B.使用兩個(gè)時(shí)段上的平均每股凈收益或使用兩個(gè)時(shí)段上的平均每股凈收益或 平均每股股利計(jì)算增長(zhǎng)率；平均每股股利計(jì)算增長(zhǎng)率；例如：例如：801002(1)EPSEPSgC.使用對(duì)數(shù)回歸分析方法計(jì)算增長(zhǎng)率；使用對(duì)數(shù)回歸分析方法計(jì)算增長(zhǎng)率；y = EPS0(1+g)x g= eb-1 x x為年數(shù)，為年數(shù)，y y為為EPSEPS或或DPS,DPS,b b為對(duì)數(shù)回歸分析中的解。為對(duì)數(shù)回歸分析中的解。. .咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè) 許多證券公司定期公布對(duì)上市公司收

41、益許多證券公司定期公布對(duì)上市公司收益和股利的預(yù)測(cè)，一般是未來(lái)連續(xù)和股利的預(yù)測(cè)，一般是未來(lái)連續(xù)5 5年的年的數(shù)值。如果預(yù)測(cè)的各年增長(zhǎng)率不一致，數(shù)值。如果預(yù)測(cè)的各年增長(zhǎng)率不一致，可以使用平均值加以替代?？梢允褂闷骄导右蕴娲?。. .通過(guò)通過(guò)再再投資收益率預(yù)測(cè)投資收益率預(yù)測(cè) (1)gr ROEpROE g - - 股利增長(zhǎng)率股利增長(zhǎng)率 r - -留存收益率留存收益率ROE-再投資收益率再投資收益率 p - - 股利支付率股利支付率這種方法的一個(gè)缺陷是它暗含著許多假設(shè)，這種方法的一個(gè)缺陷是它暗含著許多假設(shè)，包括：包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)定；定；2.公司不再

42、發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價(jià)公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價(jià)格是現(xiàn)有股票的賬面價(jià)值；格是現(xiàn)有股票的賬面價(jià)值；3.公司的未來(lái)投公司的未來(lái)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同。資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同。 方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ()fmfkkkk股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) K Kf f無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 K Km m證券市場(chǎng)的預(yù)期收益率證券市場(chǎng)的預(yù)期收益率CAPM本身有相當(dāng)大的爭(zhēng)議，但是它的實(shí)踐本身有相當(dāng)大的爭(zhēng)議，但是它的實(shí)踐性極強(qiáng)，因而有很多大公司，如：摩根性極強(qiáng)，因而有很多大公司，如：摩根斯坦斯坦利等在做項(xiàng)目評(píng)估時(shí)仍然采用這一方法。利等在做項(xiàng)目評(píng)估時(shí)仍然采用

43、這一方法。第一步：估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；第一步：估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者通常認(rèn)為政府債券是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，投資者通常認(rèn)為政府債券是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但是政府債券也不是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。因但是政府債券也不是完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。因利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率風(fēng)險(xiǎn)依利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率風(fēng)險(xiǎn)依然存在，而且也未考慮長(zhǎng)期通貨膨脹的然存在，而且也未考慮長(zhǎng)期通貨膨脹的德影響。所以，德影響。所以，長(zhǎng)期國(guó)債利率通常被視長(zhǎng)期國(guó)債利率通常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳估計(jì)值為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳估計(jì)值。第二步：估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；第二步：估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了投資者因持有股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了投資者因持有股票冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外報(bào)酬。這一

44、額外報(bào)冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外報(bào)酬。這一額外報(bào)酬應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定。酬應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定。來(lái)來(lái)自美國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表明，自美國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表明，“根據(jù)長(zhǎng)根據(jù)長(zhǎng)期股票平均收益率和政府債券收益率差期股票平均收益率和政府債券收益率差額計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，通常得出的結(jié)果額計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，通常得出的結(jié)果在在7%9%7%9%之間之間”。第三步：估計(jì)第三步：估計(jì)系數(shù)。系數(shù)。 1. 1. 計(jì)算的回歸分析方法計(jì)算的回歸分析方法 2(,)()imimCov R RR舉例：第舉例：第222頁(yè)例頁(yè)例12-32. 2. 系數(shù)的影響因素系數(shù)的影響因素 u 收入的周期性收入的周期性 u 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿 u

45、 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿 影響因素一：影響因素一：收入的周期性收入的周期性 某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，由于貝塔是個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率由于貝塔是個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值。有較高的貝塔值。說(shuō)明：周期性不同于變動(dòng)性說(shuō)明：周期性不同于變動(dòng)性根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，要求的收益率與系根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，要求的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。統(tǒng)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)

46、風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的系數(shù)系數(shù)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又分別取決于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。又分別取決于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。邊際貢獻(xiàn)單位價(jià)格單位變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)總額 固定成本稅息前利潤(rùn)影響因素二：經(jīng)營(yíng)杠桿影響因素二：經(jīng)營(yíng)杠桿(Operating Leverage) 經(jīng)營(yíng)杠桿是稅息前利潤(rùn)變動(dòng)與銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)杠桿是稅息前利潤(rùn)變動(dòng)與銷(xiāo)售收入變動(dòng)之比，它主要受固定成本收入變動(dòng)之比，它主要受固定成本和變動(dòng)成本的影響。和變動(dòng)成本的影響。其中其中 EBIT變動(dòng)百分比邊際貢獻(xiàn)總額經(jīng)營(yíng)杠桿銷(xiāo)售收入變動(dòng)百分比邊際貢獻(xiàn)總額固定成本公司整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各公司整體的經(jīng)營(yíng)

47、風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定的；因此組合中各資資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定的；因此組合中各資產(chǎn)的產(chǎn)的共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。AjjW其中：其中：W Wj j第第j j種資產(chǎn)占企業(yè)價(jià)值的比重種資產(chǎn)占企業(yè)價(jià)值的比重 j j第第j j種資產(chǎn)的種資產(chǎn)的系數(shù)系數(shù)公司可以在對(duì)資產(chǎn)的選擇中通過(guò)經(jīng)營(yíng)公司可以在對(duì)資產(chǎn)的選擇中通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿來(lái)影響它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響杠桿來(lái)影響它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響 A A。但對(duì)資產(chǎn)的選擇通常會(huì)受到一些。但對(duì)資產(chǎn)的選擇通常會(huì)受到一些限制，因而限制，因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不容易控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不容易控制。影響因素三：財(cái)務(wù)杠桿影響因素三：財(cái)務(wù)杠桿（Financi

48、al Leverage）財(cái)務(wù)杠桿是稅后利潤(rùn)與稅息前利潤(rùn)變動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿是稅后利潤(rùn)與稅息前利潤(rùn)變動(dòng)之比，它主要受利息費(fèi)用的影響。之比，它主要受利息費(fèi)用的影響。EPSEBIT變動(dòng)百分比稅息前利潤(rùn)財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)百分比稅息前利潤(rùn)利息對(duì)于有債務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)的對(duì)于有債務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)的 A A與權(quán)益與權(quán)益的的(S S) )是不同的是不同的; a; a是企業(yè)總資產(chǎn)的是企業(yè)總資產(chǎn)的 系數(shù)，系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把 A A看作看作 S S。假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負(fù)債，即假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負(fù)債，即擁有整個(gè)企業(yè)，那么這個(gè)組合的擁有整個(gè)企業(yè)，那么這

49、個(gè)組合的系數(shù)等系數(shù)等于組合中每個(gè)單項(xiàng)于組合中每個(gè)單項(xiàng)系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。ALS負(fù)債權(quán)益負(fù)債權(quán)益負(fù)債權(quán)益L L負(fù)債的貝塔系數(shù)負(fù)債的貝塔系數(shù);s s權(quán)益的貝塔系數(shù)權(quán)益的貝塔系數(shù)AS權(quán)益負(fù)債權(quán)益(1)SA負(fù)債權(quán)益在實(shí)際中在實(shí)際中 L L很低，假設(shè)為零，由此可得很低，假設(shè)為零，由此可得當(dāng)考慮到納稅因素時(shí)，當(dāng)考慮到納稅因素時(shí)， S S與與 A A的關(guān)系為的關(guān)系為1 (1)SAT負(fù)債權(quán)益AjjW該公式建立在該公式建立在資產(chǎn)負(fù)債表右資產(chǎn)負(fù)債表右方基礎(chǔ)是之上方基礎(chǔ)是之上以資產(chǎn)負(fù)債表左方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個(gè)等式以資產(chǎn)負(fù)債表左方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個(gè)等式需要根據(jù)稅收對(duì)債務(wù)的影響做出調(diào)整。需要根據(jù)稅收對(duì)債務(wù)的影響

50、做出調(diào)整。(1)LSLLA（1-TL）其中其中L-L-負(fù)債比率，負(fù)債比率，T-T-所得稅率所得稅率證明過(guò)程如下證明過(guò)程如下 (1)1SALTL(1)(1)ASTLL(1)(1)ASBBTBSBS把把L=B/(B+S)L=B/(B+S)和和 L L=0=0代入公式可得代入公式可得整理得整理得1 (1)SABTS 方法二：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法方法二：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原理，普通股根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原理，普通股股東會(huì)在債券投資者要求的收益率基股東會(huì)在債券投資者要求的收益率基礎(chǔ)上要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。礎(chǔ)上要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。REbCSkkRP其中其中k kb b-債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本RPRPc

51、scs-股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1niiiWACCW K（二）單項(xiàng)資本成本的確定（二）單項(xiàng)資本成本的確定 若將全部資本劃分為債務(wù)資本（若將全部資本劃分為債務(wù)資本（B B）和權(quán)益資本（和權(quán)益資本（S S）兩部分，則）兩部分，則bsBSWACCkkBSBS（三）加權(quán)平均資本成本確定舉例（三）加權(quán)平均資本成本確定舉例 P230-例例127 P231-例例128 P232-國(guó)際紙業(yè)公司資本成本估計(jì)國(guó)際紙業(yè)公司資本成本估計(jì) 三、融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)三、融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)WACCWACC的影響的影響 （一）（一） 融資規(guī)模融資規(guī)模 融資規(guī)模對(duì)融資規(guī)模對(duì)WACCWACC的影響在于：公司不的影響在于：公司不可能以某一固定的成本來(lái)籌措無(wú)限的資可能以某一固定的成本來(lái)籌措無(wú)限的資金；金；隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和籌資條件的隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和籌資條件的變化，新增資本的成本也會(huì)發(fā)生變化。變化，新增資本的成本也會(huì)發(fā)生變化。邊際成本表示每增加一個(gè)單位的資本而增邊際成本表示每增加一個(gè)單位的資本而增 加的加權(quán)平均成本。加的加權(quán)平均成本。(k(