第5章 金融衍生工具與風(fēng)險管理

1、第第5章章 金融衍生工具與風(fēng)險管理金融衍生工具與風(fēng)險管理 本章介紹金融衍生工具的基本概念和分類，闡釋利用金融衍生工具管理資產(chǎn)價格風(fēng)險、匯率風(fēng)險和利率風(fēng)險的基本原理。涉及的金融工具主要有遠期合約、期貨、期權(quán)、互換（掉期）等。高級財務(wù)管理5-1本章概要：本章概要：5.1 金融衍生工具與風(fēng)險管理概述5.2 利用金融衍生工具管理商品價格風(fēng)險 5.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險5.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險高級財務(wù)管理5-25.1 金融衍生工具與風(fēng)險管理概述金融衍生工具與風(fēng)險管理概述5.1.1 金融衍生工具的基本概念5.1.2 衍生金融工具的特征5.1.2 金融衍生工具的分類5.1.3 利用金融

2、衍生工具進行風(fēng)險管理高級財務(wù)管理5-35.1.1 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念 衍生金融產(chǎn)品是指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格變動的派生金融產(chǎn)品。 這里所說的基礎(chǔ)產(chǎn)品是一個相對的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品（如債券、股票、銀行定期存款單等等），也包括金融衍生工具。 作為金融衍生工具的基礎(chǔ)變量種類繁多，主要是各類資產(chǎn)價格、價格指數(shù)、利率、匯率、通貨膨脹率以及信用等級等等。高級財務(wù)管理5-45.1.1 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念 根據(jù)我國企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號金融工具確認和計量的規(guī)定，衍生金融工具包括遠期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換以及具

3、有遠期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換中的一種或一種以上特征的工具。高級財務(wù)管理5-55.1.2 衍生金融工具的特征衍生金融工具的特征 1. 價值隨特定利率、金融產(chǎn)品價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動，變量為非金融變量的，該變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。 2. 不要求初始凈投資，或要求的初始凈投資小于預(yù)期對市場因素變化有類似反應(yīng)的其他類型合同所要求的初始凈投資。 3. 在未來某一日期進行結(jié)算。高級財務(wù)管理5-65.1.3 金融衍生工具的分類金融衍生工具的分類 1. 按照產(chǎn)品形態(tài)：獨立衍生工具和嵌入式衍生工具。 獨立衍生工具是指本身即為獨立存

4、在的金融合約，例如期權(quán)合約、期貨合約等。 嵌入式衍生工具是指嵌入到非衍生合同中的衍生金融工具，如公司債券條款中包含的贖回條款、返售條款、轉(zhuǎn)股條款、重設(shè)條款等等。高級財務(wù)管理5-75.1.3 金融衍生工具的分類金融衍生工具的分類 2. 從其自身交易的方式和特點： 金融遠期合約、金融互換、金融期貨、金融期權(quán) 金融遠期合約指合約雙方現(xiàn)在約定的在將來某一特定日期按照事先商定的價格和方式買賣約定數(shù)量的某種金融工具的合約，它主要包括遠期外匯合約和遠期利率協(xié)議等。 金融互換也稱掉期，是兩個或兩個以上的個體以特定方式在未來某一時段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議，主要包括貨幣互換和利率互換。高級財務(wù)管理5-85.1.

5、3 金融衍生工具的分類金融衍生工具的分類 金融期貨是指合約雙方在有組織的交易所內(nèi)，根據(jù)交易規(guī)則，通過公開競標(biāo)的方式達成的在未來特定時間交割特定數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)合約，它主要包括外匯期貨、利率期貨以及股票指數(shù)期貨等。 金融期權(quán)是指合約雙方達成的是否在約定日（或以前）按約定價格買賣特定數(shù)量某種金融工具的合約，包括外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)、股指期權(quán)等，可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證也含有金融期權(quán)在內(nèi)。高級財務(wù)管理5-95.1.3 利用金融衍生工具進行風(fēng)險管理利用金融衍生工具進行風(fēng)險管理 金融衍生工具得以迅速發(fā)展的一個重要原因是它能給公司控制和防范風(fēng)險提供一種有效的途徑和手段。金融衍生工具通過套期保值

6、業(yè)務(wù)發(fā)揮轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，在金融風(fēng)險日益增強的條件下，金融衍生工具作為重要的風(fēng)險管理手段也隨著金融自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展而日益引人注目。高級財務(wù)管理5-105.2 管理商品價格風(fēng)險管理商品價格風(fēng)險5.2.1 利用縱向整合和存貨儲備對沖商品價格風(fēng)險5.2.2 利用長期合約對沖商品價格風(fēng)險5.2.3 利用期貨合約對沖商品價格風(fēng)險高級財務(wù)管理5-115.2.1 利用縱向整合對沖商品價格風(fēng)險利用縱向整合對沖商品價格風(fēng)險 縱向整合（vertical integration）是通過公司和它的供應(yīng)商（或公司和它的客戶）的合并達到。 例如，擔(dān)心橡膠價格上漲的輪胎制造商，可投資建立一個橡膠種植園。當(dāng)橡膠價格上漲時

7、，橡膠種植園的利潤也隨之增加，這就抵消了輪胎制造成本的增加。 同樣地，航空公司可通過兼并石油公司來抵消油價變動的風(fēng)險。高級財務(wù)管理5-125.2.1 利用縱向整合對沖商品價格風(fēng)險利用縱向整合對沖商品價格風(fēng)險 縱向整合可降低風(fēng)險，但并不總是會增加價值。 在很多情況下，由于合并后的公司缺乏戰(zhàn)略核心（例如，航空公司和石油生產(chǎn)商的合并），合并后很可能會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟的結(jié)果。最后，縱向整合并不是一種完美的對沖機制。高級財務(wù)管理5-135.2.1 利用存貨儲備對沖商品價格風(fēng)險利用存貨儲備對沖商品價格風(fēng)險 航空公司擔(dān)心燃油成本上升，現(xiàn)在就可購買并存儲大量的燃油以備用。這樣，公司就可用當(dāng)前的燃油價外加存儲成本

8、，來鎖定燃油的成本。高級財務(wù)管理5-145.2.1 利用存貨儲備對沖商品價格風(fēng)險利用存貨儲備對沖商品價格風(fēng)險利用存貨儲備對沖商品價格風(fēng)險有以下幾點不足：1. 很多商品的存儲成本太高，導(dǎo)致這種策略不大具有吸引力。2. 采取這種策略，前期還需要支出大量的現(xiàn)金。如果公司現(xiàn)金不足，它就需要籌集外部資本，而這會使公司遭受發(fā)行成本和逆向選擇成本。3. 儲備大量的存貨將會顯著地增加營運資本需求，這對公司來說又構(gòu)成一項成本。高級財務(wù)管理5-155.2.2 利用長期合約對沖商品價格風(fēng)險利用長期合約對沖商品價格風(fēng)險公司通常會通過簽訂房地產(chǎn)長期租賃合約，提前鎖定它們將使用多年的辦公空間的價格。與此類似，公用事業(yè)公司

9、與電力公司簽訂長期供電合約，鋼鐵公司與采礦公司簽訂鐵礦石的長期供貨合約。通過這些合約，簽約雙方都能實現(xiàn)它們的產(chǎn)品或投入品的價格保持穩(wěn)定。高級財務(wù)管理5-165.2.2 利用長期合約對沖商品價格風(fēng)險利用長期合約對沖商品價格風(fēng)險長期供貨合約存在一些潛在的缺陷：1.合約的每一方都面臨著對方可能違約或不履行合約條款的風(fēng)險。這種合約使公司避免了商品價格風(fēng)險，但卻又使公司暴露于信用風(fēng)險之下。2.這種合約不能匿名簽訂；買方和賣方都相互了解各自的身份。這種非匿名性可能存在策略上的劣勢。3.公司可能不容易確認合約在任何時點的市場價值，難以追蹤合約的收益和損失，而且必要時，要取消合約可能是很難甚至是不可能的。高級

10、財務(wù)管理5-175.2.3 利用利用期貨期貨合約對沖商品價格風(fēng)險合約對沖商品價格風(fēng)險期貨合約是指合約雙方在有組織的交易所內(nèi)，根據(jù)交易規(guī)則，通過公開競標(biāo)的方式達成的在未來特定時間交割特定數(shù)量的特定商品或金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)合約。期貨合約分為商品期貨和金融期貨。交易者進行期貨交易的目的有兩種：套期保值和投機套利。期貨合約是種標(biāo)準(zhǔn)化的合約，實行保證金交易制度。高級財務(wù)管理5-18期貨合約消除信用風(fēng)險的實例期貨合約消除信用風(fēng)險的實例 圖5-1 2005年8月份的輕質(zhì)低硫原油該圖顯示了2005年8月，紐約商品交易所（NYMEX）的輕質(zhì)低硫原油期貨合約的價格。每個點表示在2005年8月，每桶原油在未來不同月份（

11、橫軸上的日期）交割時的期貨價格。高級財務(wù)管理5-19期貨合約消除信用風(fēng)險的實例期貨合約消除信用風(fēng)險的實例圖中每份合約代表一項承諾在交割日，按期貨價格交割1000桶原油。例如，在交易2008年6月的合約之前，買賣雙方早在2005 年8月就約定，在2008年6月以每桶61美元的價格交割1 000桶原油。如果買方承諾于2008年6月以每桶61美元的價格購買原油，那么賣方將如何確保買方會遵守承諾？假如2008年6月的實際油價為每桶只有30美元，買方就會有強烈的背信和違約動機。同樣，如果2008年6月的實際油價超過61美元每桶，則賣方就會有違約的動機。高級財務(wù)管理5-20阻止買賣雙方違約行為的機制：阻止

12、買賣雙方違約行為的機制： 1. 保證金制度在期貨市場進行交易需要交納一定數(shù)量的履約保證金（一般為成交金額的5%15%），并且在交易的過程中，需要維持一個最低履約保證金水平。如果交易者未能將其所持有的期貨合約在合約到期前進行對沖平倉，那么就必須在合約到期后根據(jù)合約的規(guī)定進行實物交割。保證金制度增加了期貨交易的安全性，使得期貨交易所和結(jié)算所能夠為在交易所內(nèi)達成并經(jīng)結(jié)算的期貨交易提供履約擔(dān)保。由于保證金制度的杠桿效應(yīng)，決定了期貨交易是一種高風(fēng)險，同時也是一種高投資回報的交易。高級財務(wù)管理5-21阻止買賣雙方違約行為的機制：阻止買賣雙方違約行為的機制： 2. 逐日盯市制度逐日盯市制度（marking

13、to market，也稱作：每日無負債結(jié)算制度），是指每天根據(jù)期貨合約價格的變化，當(dāng)日結(jié)清損益。通過逐日盯市制度，買方和賣方在發(fā)生任何虧損時隨時支付，而不是等到最終的交割日才支付。這樣，公司就避免了違約風(fēng)險。高級財務(wù)管理5-22逐日盯市制度實例：逐日盯市制度實例： 2010年12月交割的輕質(zhì)低硫原油期貨合約 逐日盯市和結(jié)算 表5-1 2005年年8月月 2008年年6月月交易日交易日01234698699700期貨價格期貨價格6159605857363839逐日盯市損益逐日盯市損益 -21-2-121累積損益累積損益 -2-1-3-4-25-23-22高級財務(wù)管理5-23逐日盯市制度實例：逐日

14、盯市制度實例：假設(shè)表5-1顯示的是，從2005年8月至2008年6月間的700個交易日里，與2008年6月到期的期貨的價格變動。在0期，買方買入原油期貨合約，承諾以每桶61美元的價格購買原油。如果次日（t=1），期貨價格降為每桶59美元，那么合約的買方頭寸每桶將損失2美元。這一損失被立即結(jié)算，買方的保證金賬戶減少2美元。如果第二天（t=2），原油價格升為60美元每桶，則買方的保證金賬戶增加賺得的這1美元。這個過程一直持續(xù)到遠期合約的交割日為止。高級財務(wù)管理5-24逐日盯市制度實例：逐日盯市制度實例：在2008年6月，這份原油期貨合約按最終的期貨價格，即當(dāng)時的實際油價交割。買方最終為每桶原油支付

15、了39美元，她的保證金賬戶損失了每桶22美元，她購買原油的總成本為392261美元每桶，也就是起初她承諾支付的價格。由此可知，到期日為2008年6月的期貨合約與設(shè)定油價為每桶61美元的長期供貨合約的不同之處就在于：期貨合約的買賣雙方可以在任何時候結(jié)清頭寸或平倉（結(jié)清保證金賬戶中的累計損益），將期貨合約按即期價格重新配售給新的買方或賣方。高級財務(wù)管理5-255.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險 5.3.1 利用遠期合約對沖匯率風(fēng)險 5.3.2 利用期權(quán)對匯率套期保值 5.3.3 利用外匯期貨套期保值 5.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險高級財務(wù)管理5-265.3.1

16、利用遠期合約對沖匯率風(fēng)險利用遠期合約對沖匯率風(fēng)險 1.利用貨幣遠期合約來對交易套期保值貨幣遠期合約是公司跟銀行簽訂的合約，它提前為未來交易涉及的貨幣設(shè)定固定的匯率。貨幣遠期合約規(guī)定了（1）匯率，（2）匯兌的貨幣金額，（3）匯兌的交割日。貨幣遠期合約設(shè)定的匯率又稱作遠期匯率（forward exchange rate），它可應(yīng)用于未來將發(fā)生的匯兌。高級財務(wù)管理5-275.3.1 利用遠期合約對沖匯率風(fēng)險利用遠期合約對沖匯率風(fēng)險 2. 利用“現(xiàn)金持有策略”（cash-and-carry strategy）消除匯率風(fēng)險這種策略可提供與遠期合約相同的現(xiàn)金流，根據(jù)一價定律，我們可以用它來確定遠期匯率。此

17、策略包括下面3項同時進行的交易（以歐元和美元的兌換為例）：1. 今天以利率r借入1年期歐元貸款2. 按即期匯率S $ / ，把歐元兌換成今天的美元3. 以利率r$將今天的美元投資（儲蓄）1年高級財務(wù)管理5-28現(xiàn)金持有交易策略：現(xiàn)金持有交易策略： 圖圖5-2 5-2 現(xiàn)金現(xiàn)金持有策略持有策略高級財務(wù)管理5-29遠期匯率的無套利公式：遠期匯率的無套利公式： 拋補利率平價等式拋補利率平價等式： （等式5.1） 此等式用即期匯率和每種貨幣的利率來表示遠期匯率。注意，等式兩邊的最終單位都是1年后的美元 / 歐元。高級財務(wù)管理5-30遠期匯率無套利公式的應(yīng)用：遠期匯率無套利公式的應(yīng)用：例例5.1 在20

18、08年6月，美元兌日元的即期匯率為 103 /$。當(dāng)時，美國的1年期利率為2.68%，日本的1年期利率為0.10%。根據(jù)上述匯率和利率計算，美元兌日元的無套利遠期匯率是多少？高級財務(wù)管理5-31遠期匯率無套利公式的應(yīng)用：遠期匯率無套利公式的應(yīng)用：可根據(jù)等式5.1計算遠期匯率。由于匯率的單位是 / $，應(yīng)該用（1+日元利率）除以（1+美元利率）： F/$ = S/$ 也可先將匯率轉(zhuǎn)換為$ / 單位進行計算：F/$ = S/$ = 103/$ = 100.412/$（1年后）高級財務(wù)管理5-32現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：例例5.2 5.2 在2005年12月，日本的一

19、家銀行與出口商喜瑪諾（Shimano，全球最大的自行車零部件生產(chǎn)廠商）簽訂了一份貨幣遠期合約，喜瑪諾同意在2006年12月按110.7日元 / 美元的遠期匯率，將1億美元兌換成日元。如果當(dāng)前匯率為116日元 / 美元，美國的1年期利率為4.85%，日本的1年期利率為0.10%。如果沒有其他客戶對貨幣遠期合約感興趣，銀行應(yīng)該如何對沖風(fēng)險？高級財務(wù)管理5-33現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：遠期合約規(guī)定，喜瑪諾將支付給銀行1億美元，換取1億美元110.7日元 / 美元110.7億日元。為對沖風(fēng)險，銀行可尋找另一個（或另一些）愿意用日元兌換美元的客戶。當(dāng)找不到這樣的客戶時，銀

20、行仍可利用現(xiàn)金持有策略對沖風(fēng)險：1. 按當(dāng)前4.85% 的美元利率借入美元。銀行現(xiàn)在可借入10 000萬美元 / 1.04859 537萬美元，將來用從喜瑪諾收到的美元償還這筆借款。2. 按116日元 / 美元的即期匯率，將借入的美元轉(zhuǎn)換成日元：9 537萬美元116日元 / 美元 110.6億日元。3. 將今天的日元按照0.10%的日元利率投資1年。日元儲蓄滿1年后，將會得到110.6億日元1.001110.7億日元。高級財務(wù)管理5-34未來未來 T T 年后的無套利遠期匯率年后的無套利遠期匯率將投資或借入的時間換成T年，則未來T年后的無套利遠期匯率可表示為： （等式5.2）上式中，即期匯率

21、和遠期匯率的單位都是美元 / 歐元，每種貨幣的現(xiàn)行年利率為其收益曲線上的無風(fēng)險T年期利率。高級財務(wù)管理5-355.3.2 利用期權(quán)對匯率套期保值：利用期權(quán)對匯率套期保值：貨幣期權(quán)賦予期權(quán)持有者按給定的匯率兌換貨幣的權(quán)利（而不是義務(wù)），允許公司鎖定未來的匯率，能夠使公司將匯率變動限制在不超過某一特定水平的范圍內(nèi)。為了說明利用遠期合約和期權(quán)對沖匯率風(fēng)險的差別，我們來考察一種具體的情形。高級財務(wù)管理5-36利用看漲期權(quán)套期保值：利用看漲期權(quán)套期保值： 表5-2 利用貨幣期權(quán)對兌換歐元的成本（$/ ）套期保值 期權(quán)的執(zhí)行價格為$1.55/，期權(quán)費為$0.05/2009年年5月的月的即期匯率即期匯率執(zhí)行

22、期權(quán)？執(zhí)行期權(quán)？實行的匯率實行的匯率 +期權(quán)成本期權(quán)成本 =總成本總成本1.35不執(zhí)行1.350.051.401.50不執(zhí)行1.500.051.551.65執(zhí)行1.550.051.601.80執(zhí)行1.550.051.60高級財務(wù)管理5-37利用看漲期權(quán)套期保值：利用看漲期權(quán)套期保值：表5-2第1列為1年后的各種實際匯率。如果即期匯率小于期權(quán)的執(zhí)行價格$1.55 / ，公司將不執(zhí)行期權(quán)，而以即期匯率將美元兌換成歐元。如果即期匯率大于$1.55 / ，公司將執(zhí)行期權(quán)，按$1.55 / 的匯率將美元兌換成歐元（第2、3列）。然后，再加上期權(quán)的初始成本（第4列），即可得出公司為每歐元支付的美元總成本（

23、第5列）。高級財務(wù)管理5-38比較比較利用遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略利用遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略 基于表5-2中的數(shù)據(jù)，繪制出下圖 圖5-3 高級財務(wù)管理5-39比較比較利用遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略利用遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略如果公司不采取套期保值策略，購買歐元的成本就是即期匯率。如果公司采用遠期合約套期保值，它就把購買歐元的成本鎖定在遠期匯率，則成本是固定的。如圖5-3所示，期權(quán)套期保值代表一種折中策略：公司設(shè)定了潛在成本的上限（cap），但在歐元貶值時仍將獲利（相對于遠期合約而言）。高級財務(wù)管理5-40遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實例

24、比較的實例比較例例5.3 ICTV是一家為有線電視網(wǎng)絡(luò)開發(fā)軟件的美國公司。ICTV 的主管們與英國有線電視運營商Telewest剛達成了一筆價值2 000萬英鎊的交易：6個月后，如果ICTV演示的軟件原型能夠證明該項技術(shù)的實用性，它就可以得到這筆支付。如果Telewest 對該技術(shù)不滿意，則屆時可以取消合同，不必付款。ICTV 的主管們主要有兩個擔(dān)心：（1）他們的軟件工程師有可能無法達到Telewest 的技術(shù)要求；（2）即使交易成功，英鎊也可能會貶值，對方支付的2 000萬英鎊的美元價值就會減少。假設(shè)當(dāng)前的英鎊兌美元匯率為1.752美元 / 英鎊，6個月期的遠期匯率為1.75美元 / 英鎊，

25、英鎊的6個月期看跌期權(quán)的執(zhí)行價格為1.75美元 / 英鎊，期權(quán)的價格為0.05美元 / 英鎊。試比較 ICTV 分別在不采取任何策略、采用遠期合約以及看跌期權(quán)套期保值策略時的結(jié)果。高級財務(wù)管理5-41遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實例比較的實例比較 首先，我們畫出ICTV不采取任何策略時的收入（用紅線表示，圖中縱坐標(biāo)的單位為百萬美元）： 不采取任何策略、采用遠期合約、看跌期權(quán)套期保值策略的比較不采取任何策略、采用遠期合約、看跌期權(quán)套期保值策略的比較 圖圖 5-4高級財務(wù)管理5-42遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實例比較的實例比較假

26、設(shè)ICTV不采取套期保值策略，且英鎊下跌至1.5美元/英鎊，則ICTV 的美元收入僅為2 000萬英鎊1.5美元/英鎊 3 000萬美元。然而，如果ICTV 利用遠期合約對2 000萬英鎊套期保值，若交易成功，它將獲得2 000萬英鎊1.75美元/英鎊 3 500萬美元（由上方的藍線表示）。但是如果Telewest 取消交易，ICTV 仍然對遠期合約負有義務(wù)，需要向銀行支付2 000萬英鎊換取3 500萬美元。如果即期匯率上升至2.00美元/英鎊，那么2 000萬英鎊將價值2 000萬英鎊2.00美元/英鎊 4 000萬美元，ICTV將在遠期合約上損失4 0003 500500萬美元（見下方的

27、藍線）。高級財務(wù)管理5-43遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實例比較的實例比較如果ICTV不采取套期保值策略或采取遠期合約套期保值策略，都有可能遭受嚴重損失?，F(xiàn)在來看利用看跌期權(quán)套期保值的情況。購買看跌期權(quán)的前期成本為2 000萬英鎊0.05美元/英鎊100萬美元，利用看跌期權(quán)套期保值的結(jié)果如圖5-4中黃線所示。例如，如果交易獲得成功，且英鎊跌至1.75美元/英鎊以下，ICTV 就會執(zhí)行看跌期權(quán)，扣除購買看跌期權(quán)的成本后將收到：2000萬英鎊 1.75美元/英鎊 -100萬美元 = 3400萬美元（在此忽略了期權(quán)費的6個月小額利息機會成本）。如果Telewest

28、取消交易，且即期匯率上升，那么ICTV 將只損失100萬美元的期權(quán)費（權(quán)利金）（不執(zhí)行期權(quán)）。利用期權(quán)策略，無論交易成功還是失敗，ICTV都限制了它的潛在損失。高級財務(wù)管理5-44貨幣期權(quán)的價格貨幣期權(quán)的價格：如果當(dāng)前的即期利率是S 美元/歐元，美元和歐元利率分別為 r$、r，則根據(jù)等式5.1有， ，執(zhí)行價格為 $K /、T 年后到期的歐元歐式看漲期權(quán)的價格為： （等式5.3）高級財務(wù)管理5-45貨幣期權(quán)的價格貨幣期權(quán)的價格：5.3式中，N（）為正態(tài)分布函數(shù)，d1、d2可利用 來計算，其中FT為等式5.2中的遠期匯率： （等式5.4） 高級財務(wù)管理5-46估計匯率的隱含波動率估計匯率的隱含波動

29、率: : 應(yīng)用期權(quán)定價技術(shù)估計匯率的隱含波動率例例5.45.4 假設(shè)英鎊兌美元的現(xiàn)行匯率為1.752美元/英鎊，美國的利率為4.25%，英國的利率為4.5%，執(zhí)行價格為1.75美元/英鎊、6個月期的英鎊歐式看漲期權(quán)的交易價格為0.05美元/英鎊。用布萊克-斯科爾斯公式確定英鎊兌美元匯率的隱含波動率。高級財務(wù)管理5-47估計匯率的隱含波動率估計匯率的隱含波動率: :解答：可根據(jù)等式5.3和5.4，計算英鎊看漲期權(quán)的價值。已知，S = 即期匯率 = 1.752，K = 1.75，T0.5，r$= 4.25%， =4.5%。遠期匯率為 。波動率為10.3%時，d1= 0.036，d2= -0.036

30、，N(d1)= 0.514，N(d2)= 0.486，于是看漲期權(quán)的價值為0.048美元/英鎊。當(dāng)波動率為10.4%時，看漲期權(quán)的價值為0.051美元/英鎊。所以，每年英鎊兌美元匯率的隱含波動率在10.3%和10.4%之間。高級財務(wù)管理5-485.3.3 利用外匯期貨套期保值利用外匯期貨套期保值按基礎(chǔ)工具劃分，金融期貨主要有三種類型：外匯期貨、利率期貨、股權(quán)類期貨。外匯期貨是以外匯為基礎(chǔ)工具的期貨合約，是金融期貨中最先產(chǎn)生的品種，主要用于規(guī)避外匯風(fēng)險。根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號套期保值的定義，套期保值是指公司為規(guī)避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股票價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等，指定一項或一項以上套期

31、工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。高級財務(wù)管理5-49套期保值的基本做法：套期保值的基本做法：套期保值的基本做法：在現(xiàn)貨市場買進或賣出某種金融工具的同時，做一筆與現(xiàn)貨交易品種、數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪浗灰祝云谠谖磥砟骋粫r間通過期貨合約的對沖，以一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損，從而規(guī)避現(xiàn)貨價格變動帶來的風(fēng)險，實現(xiàn)保值的目的。高級財務(wù)管理5-50套期保值的基本類型套期保值的基本類型： 套期保值的基本類型有兩種：一是多頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨空頭的交易者擔(dān)心將來現(xiàn)貨價格上漲而給自己造成經(jīng)濟損失，于是買入期貨合約。若未來現(xiàn)貨價格

32、果真上漲，則持有期貨頭寸所獲得的盈利正好可以彌補現(xiàn)貨頭寸的損失。二是空頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨多頭的交易者擔(dān)心未來現(xiàn)貨價格下跌，在期貨市場賣出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價格下跌時以期貨市場的盈利來彌補現(xiàn)貨市場的損失。高級財務(wù)管理5-51多頭套期保值實例：多頭套期保值實例：例例5.5 某跨國公司有兩個分支機構(gòu)，一個在美國，另一個在英國。假定某年7月在英國的分支機構(gòu)有一筆富余資金可以閑置3個月，而在美國的分支機構(gòu)卻缺少維持經(jīng)營必需的現(xiàn)金。因此，該公司的管理部門希望能把這筆資金從英國調(diào)到美國，這就涉及匯率風(fēng)險的問題。為了避免風(fēng)險，公司決定運用套期保值策略，以1英鎊 = 2美元的價格在現(xiàn)貨市場賣掉62500英鎊

33、的同時，在期貨市場上以1英鎊 = 2.05美元的價格買入10月份交割、價值62500英鎊的期貨合約。 到9月份，該公司需要把資金從美國調(diào)回英國的分支機構(gòu)，于是在現(xiàn)貨市場上以1英鎊= 2.05美元買回62500英鎊，為了對沖期貨合約，公司又在期貨市場上賣出價值62500英鎊、10月份交割的期貨合約，比價為1英鎊 =2.10美元。上述交易見表5-3。高級財務(wù)管理5-52多頭套期保值實例：多頭套期保值實例： 表5-3 多頭套期保值 現(xiàn)貨市場現(xiàn)貨市場期貨市場期貨市場7月1日以1英鎊=2美元的價格賣出62500英鎊以1英鎊=2.05美元的價格買入10月份交割、價值62500英鎊的期貨合約9月1日以1英鎊

34、=2.05美元的價格買回62500英鎊以1英鎊=2.10美元的價格賣出10月份交割、價值62500英鎊的期貨合約 損失3125美元獲利3125美元高級財務(wù)管理5-53多頭套期保值實例：多頭套期保值實例： 該公司在現(xiàn)貨市場上損失 3125 美元62500（2.05-2.00），在期貨市場上獲利 3125 美元62500（2.10-2.05）。盈虧相抵，該公司沒有在外匯市場上虧損。 例 5.5 是一個“先買后賣”的過程。投資者預(yù)計未來外幣要升值時，先買進外匯期貨合約，到合約到期時再賣出外匯期貨合約，這樣就可以用期貨合約的收益彌補投資者在現(xiàn)貨市場上為購買外匯而多支付的本幣。高級財務(wù)管理5-54空頭套

35、期保值：空頭套期保值：例例5.6 5.6 假設(shè)美國出口商在某年3月15日簽訂向英國出口價值125000英鎊的儀器的協(xié)議，約定于同年6月交貨付款，到時需將英鎊兌換成美元核算盈虧。簽訂協(xié)議時美元與英鎊的即期匯率為1英鎊兌換1.6700美元，若按即期匯率計算，美國出口商會收到208750美元。假若美國出口商預(yù)測3個月后的即期匯率將要下跌，為避免英鎊貶值帶來的風(fēng)險，于是賣出6月15號交割的125000英鎊期貨合約，成交的期貨匯率是1.6710美元 /英鎊。3個月后英鎊即期匯率果然下跌為1.6480美元 / 英鎊，這時美國出口商收到125000英鎊只能兌得206000美元，比簽訂協(xié)議時預(yù)計的收入少了27

36、50美元。幸好美國出口商當(dāng)時已賣出6月15號交割的英鎊期貨合約，現(xiàn)在期貨匯率也已下跌為1.6470美元 / 英鎊，此時美國出口商買進英鎊期貨合約平倉可以獲利3000美元，彌補其現(xiàn)貨市場的損失還有余。高級財務(wù)管理5-55空頭套期保值：空頭套期保值：此例可以簡單地概括為“先賣后買”的過程，投資者預(yù)計未來外幣要貶值時，先賣出外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時再買進外匯期貨合約。這樣可以通過期貨市場的收益彌補投資者在現(xiàn)貨市場上由于匯率變動帶來的損失。高級財務(wù)管理5-565.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險金融互換（Financial Swaps）亦稱掉期，是兩個或兩個以上的個體以特定方

37、式在未來某一時段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議。互換是一種按需定制的交易方式，可以完全滿足客戶的特定需求?；Q交易通常包括利率互換、貨幣互換和其他互換。貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價本金和固定利息進行交換。貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。由于貨幣互換涉及本金互換，因此當(dāng)匯率變動很大時，雙方將面臨一定的信用風(fēng)險。當(dāng)然這種風(fēng)險比單純的貸款風(fēng)險小得多。高級財務(wù)管理5-57貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 案例：2000年11月，一家英國公司以1億歐元的價格向愛爾蘭的一家公司出售設(shè)備。當(dāng)時的匯率為0.75515英鎊 / 歐元，同時，英鎊的利率是5.78%，歐

38、元的利率為4.36%。為了促進交易成功，英國公司同意借給購買方8000萬歐元，5年后償還。為得到貸款，愛爾蘭公司將固定資產(chǎn)作為抵押，并承諾按季度支付利息，以歐元標(biāo)價，固定年利率為4.36%（APR）。高級財務(wù)管理5-58貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 案例分析：在這一交易中，英國公司面臨很大的貨幣風(fēng)險，它的風(fēng)險主要來自于歐元貸款本金和5年內(nèi)的定期利息支付。英國公司擔(dān)心，在以后的5年中，如果歐元大幅貶值，自己將蒙受巨大的損失。歐元貶值，還將對自己所收受的以歐元標(biāo)價的利息造成不利影響。在5年中，公司必須將每一次收到的歐元利息換成英鎊，而由于匯率的波動，公司無法確定在其收到利息時，該利息收入能夠換得多

39、少英鎊。高級財務(wù)管理5-59貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 解決措施：為了對沖貨幣風(fēng)險，可以采取貨幣互換合約，最終的互換合約如下： （1）英國公司與歐洲外匯銀行達成協(xié)議，同意在5年后的2005年11月15日，用8000萬歐元交換6000萬英鎊。英國公司支付歐元，收受英鎊。固定匯率為0.75英鎊 / 歐元； （2）英國公司每季度向歐洲外匯銀行支付本金為8000萬歐元的利息，固定年利率是4.36%，以歐元標(biāo)價； （3）歐洲外匯銀行每季度向英國公司支付本金為6000萬英鎊的利息，固定年利率是5.78%，以英鎊標(biāo)價。高級財務(wù)管理5-60貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 英國公司不必將從愛爾蘭公司得到的歐元兌

40、換成英鎊，從而不必擔(dān)心歐元貶值而帶來的虧損。愛爾蘭的買方公司履約定期向英國的賣方公司支付利息，英國公司可將從買方得到的歐元直接付給歐洲外匯銀行。另一方面，歐洲外匯銀行向英國公司支付6000萬英鎊，這正是愛爾蘭購買商所獲得的貨款的現(xiàn)值。高級財務(wù)管理5-61貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 上述交易過程如圖5-5所示：高級財務(wù)管理5-625.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險5.4.1 久期對沖策略5.4.2 基于互換的對沖5.4.3 利率期貨高級財務(wù)管理5-635.4.1 久期對沖策略久期對沖策略 債券的久期可用于測量債券對利率變動的敏感度?，F(xiàn)金流的利率變動敏感性取決于它的

41、發(fā)生時間，對于包含多重現(xiàn)金流的證券而言，其利率敏感性就取決于每期現(xiàn)金流發(fā)生的平均時間。高級財務(wù)管理5-64久期久期計算公式：計算公式： （等式 5.4） 上式中，Ct 為t期的現(xiàn)金流，PV(Ct)為它的現(xiàn)值（根據(jù)債券的收益率計算）， ，為所有現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，等于債券的現(xiàn)價。高級財務(wù)管理5-65價值的百分比變化：價值的百分比變化： 令r表示用來對系列現(xiàn)金流折現(xiàn)的年度百分比利率（APR），如果r增加到 ， 為一個很小的變動量，則現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的變動率大約為： 價值的百分比變化 久期 （等式5.6） 其中k表示APR的每年計息期數(shù)高級財務(wù)管理5-66價值的百分比變化：價值的百分比變化： “久期 /（

42、1+r / k）”也稱作修正的久期，等式5.6也可改寫為： 價值的百分比變化 修正的久期 （等式5.7）高級財務(wù)管理5-67價值的百分比變化：價值的百分比變化： 要推導(dǎo)等式5.6，注意， r的微小變化所引起的價值變化的近似值等于價值對r的微分： 上式兩端同時除以P，將價值的變化用百分比表示，即可得到5.6式。高級財務(wù)管理5-68久期久期的應(yīng)用：的應(yīng)用： 公司的市值（Market Capitalization）由它的資產(chǎn)和負債的市場價值之差來決定。如果利率的變化影響了這些價值，則也將影響公司的權(quán)益價值。通過計算公司資產(chǎn)負債表的久期，我們可測量公司的利率敏感度。而且，通過重組資產(chǎn)負債表減少其久期，

43、可對沖公司的利率風(fēng)險。高級財務(wù)管理5-69久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 市場價值（百萬元）市場價值（百萬元）久期（年）久期（年）資產(chǎn)資產(chǎn) 現(xiàn)金儲備100汽車貸款1202按揭貸款1708總資產(chǎn)300 負債負債 支票和儲蓄1200定期存單901長期融資7512總負債285 所有者權(quán)益所有者權(quán)益15 負債和所有者權(quán)益總額300 某儲貸機構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負債表表5-4高級財務(wù)管理5-70久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 表5-4提供了（虛構(gòu)的）某儲貸機構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負債表，列示了每項資產(chǎn)和負債的市場價值和久期。投資組合的久期為組合中每項投資的久期的價值加權(quán)平均。高級財務(wù)管理5-71久期久期的應(yīng)用

44、舉例：的應(yīng)用舉例： 如果一個投資組合中包含兩種證券，它們的市場價值分別為A和B，久期分別為DA和DB，那么，投資組合的久期為： （等式5.8）高級財務(wù)管理5-72久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 上儲貸機構(gòu)的資產(chǎn)的久期為： 年 同樣，負債的久期為： 年 高級財務(wù)管理5-73久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 實際上，我們可將權(quán)益看作由資產(chǎn)的多頭和負債的空頭構(gòu)成的投資組合，該投資組合的久期即為權(quán)益的久期： 權(quán)益 資產(chǎn) 負債 根據(jù)5.8式計算權(quán)益的久期為：高級財務(wù)管理5-74久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 如果利率上升1%，權(quán)益的價值將下降大約40%。權(quán)益價值的減少主要是因為，資產(chǎn)價值減少了大約5

45、.33%30 0001600萬元，負債的價值只減少了3.47%28 500990萬元，因此，權(quán)益的市場價值減少了大約1 600990610萬元，或者減少了610/1500 40.67%。高級財務(wù)管理5-75久期久期中性投資組合中性投資組合： 要使公司的權(quán)益完全不受總體利率水平上升或下降的影響，權(quán)益的久期應(yīng)該為零。 零久期的投資組合稱作久期中性投資組合（duration-neutral portfolio），或者免疫投資組合（immunized portfolio），這意味著對于小幅度的利率波動，權(quán)益的價值將保持不變。高級財務(wù)管理5-76久期久期中性投資組合中性投資組合： 接上面的例子來討論，為

46、使它的權(quán)益久期為中性，必須降低資產(chǎn)的久期，或者增加負債的久期。公司可通過出售部分抵押貸款換取現(xiàn)金來降低資產(chǎn)的久期。可根據(jù)下面的等式計算應(yīng)出售的抵押貸款的價值： （等式5.9） 高級財務(wù)管理5-77久期久期中性投資組合中性投資組合： 為推導(dǎo)5.9式，用P表示最初投資組合的價值，S 表示出售的資產(chǎn)的價值，DP、DS分別為它們的久期。DB為新購入資產(chǎn)的久期。新投資組合的久期 可表示為： 求解得到： 高級財務(wù)管理5-78久期久期中性投資組合中性投資組合： 為降低利率波動帶來的風(fēng)險，該儲貸機構(gòu)要將權(quán)益的久期從40.7減少為0。如果公司出售抵押貸款換取現(xiàn)金，則抵押貸款的久期就從8減少為0，應(yīng)用等式5.9，

47、公司必須出售 百萬元的抵押貸款 這樣，資產(chǎn)的久期將會下降為： 年，正如所愿，權(quán)益的久期將下降為： 年高級財務(wù)管理5-79投資組合的免疫投資組合的免疫： 調(diào)整投資組合，使得它的久期保持中性（為零），這種做法有時被稱作投資組合的免疫（或不敏感處理），意味著該投資組合的價值將不受利率變化的影響。下表5-5顯示了公司免疫后的市值資產(chǎn)負債表，所有者權(quán)益的久期變?yōu)?。高級財務(wù)管理5-80投資組合的免疫投資組合的免疫： 市場價值（百萬元）市場價值（百萬元）久期（年）久期（年）資產(chǎn)資產(chǎn) 現(xiàn)金儲備86.30汽車貸款1202按揭貸款93.78總資產(chǎn)3003.30負債負債 支票和儲蓄1200定期存單901長期融資7

48、512總負債2853.47所有者權(quán)益所有者權(quán)益150負債和所有者權(quán)益總額3003.30某儲貸機構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負債表表5-5高級財務(wù)管理5-81久期久期的局限性的局限性: :1. 投資組合的久期取決于現(xiàn)行利率。利率發(fā)生變化時，投資組合中的證券和現(xiàn)金流的市值也隨之變動，這反過來又改變了用以計算久期（即，現(xiàn)金流發(fā)生的期限的價值加權(quán)平均）的權(quán)重。2. 久期中性投資組合只能防范那些同時影響所有收益率的利率變動所引起的風(fēng)險。久期中性投資組合，只有在收益曲線并行上升或并行下降的情況下，才會保護投資組合的價值免受利率變動的影響。要是短期利率上升，而長期利率保持不變，那么盡管短期證券的久期較短，它們的價值相對

49、于長期證券而言也將下降。高級財務(wù)管理5-825.4.2 基于互換的對沖（套期保值）基于互換的對沖（套期保值） 利率互換（interest rate swap）是公司與銀行簽訂的一項合約（很像遠期合約），公司和銀行同意交換兩類不同貸款的利息。利率遠期合約、期貨合約以及期權(quán)合約都可用來管理利率風(fēng)險。不過，到目前為止，利率互換是公司最常用的策略。高級財務(wù)管理5-83固定利率互換：固定利率互換： 例：固定利率為7.8%、本金為10 000萬元的5年期貸款的利率互換。標(biāo)準(zhǔn)互換的付息間隔為半年，每6個月支付一次的固定利息為1/27.8%10 000=390萬元。高級財務(wù)管理5-84浮動利率互換：浮動利率互

50、換： 浮動利率票息的支付一般是基于6個月的市場利率，如6個月期的短期國庫券利率或6個月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）。 同樣以上題為例，在6個月后的第一個付息日，固定利息為390萬元，浮動利率利息為1/26.8%10 000=340萬元，從支付固定利率轉(zhuǎn)為浮動利率的凈支付為50萬元。高級財務(wù)管理5-85利率互換的實例：利率互換的實例： 公司通常用利率互換改變它們面臨的利率波動風(fēng)險。以一個例題來說明： D公司是一家機床制造商，公司正處于經(jīng)營擴張階段。為擴張融資，公司需要借入1 000萬元。當(dāng)前6個月期的利率（LIBOR）為4%，10年期利率為6%，這些利率僅適用于AA級公司?？紤]到D公司

51、當(dāng)前較低的信用評級，銀行收取的利率將比上述利率高出1%的息差。高級財務(wù)管理5-86利率互換的實例利率互換的實例1 1：公司的管理者正在考慮，他們應(yīng)該借入6個月期的短期借款，每6個月后再重新融資，還是應(yīng)借入10年期的長期貸款。他們擔(dān)心，如果采用短期貸款，利率大幅上升時，為債務(wù)再融資就要支付較高的利率，可能會導(dǎo)致公司陷入財務(wù)困境。而如果采用長期貸款，鎖定10年內(nèi)的貸款利率，就可以避免這種利率上升的風(fēng)險。然而，長期貸款也有缺點。公司的管理者相信，隨著擴張產(chǎn)生的額外收益，未來幾年公司的信用評級將會提高。如果采用10年期的貸款，公司就要額外支付基于它當(dāng)前較低信用等級的較高息差。高級財務(wù)管理5-87在這種

52、情況下，D公司可以利用利率互換，將兩種借款方式的優(yōu)點結(jié)合起來。首先，公司利用每隔6個月的滾動短期貸款借入1000萬元。每次貸款的利率為rt +t，其中rt為最新的（LIBOR）市場利率，t 為基于D公司借款時的信用評級而必須支付的息差?？紤]到公司相信它的信用質(zhì)量將逐步提高， t 應(yīng)該從當(dāng)前的1%水平逐步降低。利率互換的實例利率互換的實例1 1：高級財務(wù)管理5-88利率互換的實例利率互換的實例1 1： 接下來，為了消除未來支付的利率 上升的風(fēng)險，公司可簽訂一份10年期的利率互換合約，同意以每年支付6%的固定利率交換收到浮動利率rt，將互換的現(xiàn)金流和短期借款的現(xiàn)金流相結(jié)合，可計算出D公司的凈借款成

53、本如下： 短期貸款利率 為互換支付的固定利率 從互換收到的浮動利率 凈借款成本 rt +t 6% rt 6% t高級財務(wù)管理5-89利率互換的實例利率互換的實例2 2： 例例5.7 某公司正面臨越來越激烈的競爭，它希望借入1 000萬元以彌補未來的資金不足。當(dāng)前，AA級長期借款的利率為10%?；谠摴井?dāng)前的信用評級，它可按10.5%的利率借款。公司預(yù)計未來幾年利率會下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融資。然而，公司的管理者擔(dān)心隨著競爭的加劇，公司的信用評級可能會下降，這可能會顯著地加大公司為新貸款支付的息差。公司如何才能既獲得利率下降帶來的好處，又不必擔(dān)心它的信用評級的惡化呢？高級財務(wù)管理5-90利率互換的實例利率互換的實例2 2： 公司可以先按10.5%的長期固定利率借款，然后簽訂一份利率互換合約，合約規(guī)定，公司從對方收到10%的固定利息，支付本公司的貸款利息，并向?qū)Ψ街Ц抖唐诶?。它的凈借款成本為： 長期借款利率為互換支付的浮動利率從互換收取的固定利率 凈借款成本 rt 10