金融風險與金融監(jiān)管理論的研究(西方貨幣金融理論,楊勝剛)

1、2004年10月西方貨幣金融理論西方貨幣金融理論西方貨幣金融理論主講人：楊勝剛主講人：楊勝剛 博士博士金融學院教授、博士生導師金融學院教授、博士生導師2004年10月西方貨幣金融理論第13章金融風險與金融監(jiān)管理論的研究13.1 金融風險的分析與管理理論金融風險的分析與管理理論13.1.1金融風險分析(1)風險是結果的不確定性；(2)風險是損失發(fā)生的可能性或可能發(fā)生的損失；(3)風險是結果對期望的偏離；(4)風險是導致?lián)p失的變化；(5)風險是受傷害或損失的危險。2004年10月西方貨幣金融理論13.1.2 金融風險管理的發(fā)展13.1.3 金融風險分析和定價的理論與模型 (一)現(xiàn)代資產組合管理理論

2、和風險收益最優(yōu)化管理1資產組合理論的主要內容。2資產組合管理理論對于風險分析和管理的理論貢獻。2004年10月西方貨幣金融理論(1)以預期收益來衡量收益和以方差或標準差來衡量風險的風險分析基本框架在現(xiàn)代金融理論中得到確立。(2)組合投資的視角是對資產風險屬性認識的進一步深化。(3)多樣化原理、保險原理和對沖原理在風險管理中得到應用。(4)提出了組合投資降低風險的步驟與組合風險管理的決策層次。(5)投資決策的分離定理為現(xiàn)代基金公司的發(fā)展奠定了理論基礎，也為金融市場中廣大的中小投資者降低投資風險做出了制度上的設計。2004年10月西方貨幣金融理論(二)資產定價模型和資本市場均衡中的風險定價1資本資

3、產定價模型的基本結論。2套利定價理論(APT)。3資產定價模型對風險管理理論的貢獻。2004年10月西方貨幣金融理論(1)系數(shù)的提出為組合管理角度下資產風險的衡量提供了統(tǒng)一的市場標準。(2)資本資產定價模型提供了對風險進行定價的基本原理，反映了投資的回報與風險成正比的基本投資規(guī)律。(3)市場資產組合對于投資和風險管理具有重大意義。(4)因子模型對于系統(tǒng)性風險的分析可以指導投資者根據(jù)自己的風險偏好和風險承受能力，調整對不同風險因素的承受水平，并且保持總風險收益不變，從而為投資者提供了新的風險分析和管理方法。2004年10月西方貨幣金融理論(三)期權定價模型和衍生金融工具的定價與風險管理1期權定價

4、理論問題的解決極大地推動了衍生金融工具市場和現(xiàn)代金融風險管理的發(fā)展。2期權定價模型不僅為直接的期權合約提供了定價的方法，也為許多具有期權性質的其他金融產品價值和風險的衡量提供了重要的參考。3期權定價模型為對沖比的確定提供了理論依據(jù)。4布萊克一斯科爾斯模型還為某一資產的風險指標收益波動的標準差的衡量提供了新的方法。2004年10月西方貨幣金融理論13.2 金融風險管理的理論與技術金融風險管理的理論與技術13.2.1 市場風險衡量和管理的現(xiàn)代方法（一）持續(xù)期和凸性利率風險管理的重要工具2004年10月西方貨幣金融理論(二)衍生金融工具風險的衡量與管理技術1基礎資產價格水平與指標Delta()和Ga

5、mma()。2時間因素和指標Theta()。3基礎資產價格的波動性與指標Vega()。4利率因素與指標Rho()。2004年10月西方貨幣金融理論(三)市場風險綜合衡量的現(xiàn)代方法VaR(valueatrisk)1VaR簡介。2對VaR的一種補充方法壓力測試。3對VaR和壓力測試的補充情景分析。4返回檢驗。2004年10月西方貨幣金融理論13.2.2 信用風險的管理與衡量1信用損失計量范式的選擇。2貸款估值方法的選擇。3模型的參數(shù)估計。4模型的有效性檢驗。2004年10月西方貨幣金融理論13.3 關于金融危機的理論關于金融危機的理論13.3.1 金融危機的界定雷蒙德戈德史密斯認為，金融危機是指所

6、有或絕大部分金融指標急劇的、短暫的、超周期的惡化。另一位貨幣主義經濟學家米切爾鮑度則是以預期的改變、擔心金融機構喪失償債能力、企圖將真實資產或非流動性資產轉換成貨幣等10項關鍵要素來定義金融危機的。2004年10月西方貨幣金融理論哈佛大學教授杰弗里薩克斯認為，煩擾新興市場經濟的金融危機不外乎三種形式，即財政危機、匯兌危機和銀行業(yè)危機。國際貨幣基金組織曾經在其1998年5月發(fā)表的世界經濟展望中認為，“金融危機可以大概分成幾種類型：貨幣危機是指投機沖擊導致一國貨幣大幅度貶值，抑或迫使該國金融當局為保衛(wèi)本幣而動用大量國際儲備或急劇提高利率。銀行業(yè)危機是指真實的或潛在的銀行破產致使銀行紛紛中止國內債務

7、的清償，亦或迫使政府提供大規(guī)模援助以阻止事態(tài)的發(fā)展，銀行業(yè)危機極易擴散到整個金融體系。2004年10月西方貨幣金融理論系統(tǒng)金融危機是指金融市場出現(xiàn)嚴重的混亂局面，它削弱了市場有效性原則，會對實體經濟產生極大的負面效應，一次系統(tǒng)金融危機可能包括貨幣危機，但一次貨幣危機卻不一定陷入國內支付體系的嚴重混亂，也就不一定導致系統(tǒng)金融危機的發(fā)生。債務危機是指一國處于不能支付其外債利息的情形，無論這些債券是屬于外國政府還是屬于非居民個人。”其中，貨幣危機和銀行業(yè)危機是金融危機的兩種主要形態(tài)，它們可以單獨發(fā)生，也可能同時出現(xiàn)在一次金融危機中，并且相互作用、互為因果，后者構成現(xiàn)代金融危機的一個重要特征。2004

8、年10月西方貨幣金融理論13.3.2 現(xiàn)代金融危機理論的演進和發(fā)展 (一)克魯格曼的第一代金融危機模型1第一代危機模型的基本思路。(1)模型假設。(2)基本模型。2004年10月西方貨幣金融理論國內貨幣市場均衡條件可以表示為：(13.1) m指國內貨幣供給的對數(shù)形式，p為國內價格水平P的對數(shù)形式，i為本幣利率水平，表示貨幣需求對利率的半彈性系數(shù)(semi-elasticity)。國內貨幣供給M由國內信貸D及中央銀行所持有的外匯儲備R決定。0),(ipm2004年10月西方貨幣金融理論為了便于說明，三者的關系取對數(shù)后簡化為一次方程。在資產完全替代的假設下，無拋補利率平價成立，根據(jù)購買力平價(PP

9、P)和投機效率假說，(13.2)(13.3)rdmspp* sii2004年10月西方貨幣金融理論與為國外價格和國外利率水平，假設為外生變量。s為外幣的本幣價格，為升貼水率。在固定匯率制下，將(13.2)、(13.3)代入(13.1)，得：(13.4)即。*p*i*s*, 0*),(iisSs*)(*iSprd*)(*iSprd2004年10月西方貨幣金融理論 該式表明：對于一個實行固定匯率制的小國，貨幣當局必須適時調節(jié)本國的貨幣供給(d + r)來維持匯率水平( )，主要是通過改變貨幣供給國內外來源的結構。假設政府為了彌補財政赤字或實現(xiàn)其他宏觀經濟目標，國內信貸以線性速度 (即 ) 持續(xù)增長

10、，則外匯儲備必然以同樣的速度持續(xù)遞減，如果信貸擴張不止，外匯儲備遲早會耗竭。先假設投機商開始沖擊，購買全部余下的政府外匯儲備，則 ，此時，政府無力維護固定匯率，要么讓匯率浮動，要么本幣貶值，重新設立盯住目標區(qū)域，投機性沖擊成功。 SD0r2004年10月西方貨幣金融理論2投機性沖擊時機的確定。 投機者通過對基本經濟因素的分析，預計一次成功的沖擊之后應該達到的匯率水平(模型中即指儲備枯竭、基礎貨幣的緊縮等于沖擊的本幣價值時所產生的浮動匯率)，稱之為“影子匯率”(shadow rate)，用 表示，它隨著基本經濟因素 (以D為例)的惡化而上升。 S2004年10月西方貨幣金融理論 沖擊后，影子匯率

11、與國內信貸的線性關系為： (因為 、 為常數(shù)，為簡化，設 )，整理后，得 (13.5) 如圖13.1所示，A是 時，影子匯率 與固定匯率 的相交點。當 時， ，投機性沖擊后本幣升值，投機商將遭受損失，因此，此時不會發(fā)生沖擊；當 時， ，投機商按管制匯率從政府手中買去的外匯按本幣貶值后的影子匯率賣出，每單位外匯可賺得相當于影子匯率減去管制匯率之后的收益。但是，投機商之間的利潤競爭會驅使其提前行動(因為每個投機者都認為存在“占優(yōu)”優(yōu)勢)，其結果是投機性沖擊在 時發(fā)生。 SSd*, 0 ir *p0* pidSAdd SSAdd SS Add SS Add 2004年10月西方貨幣金融理論2004年

12、10月西方貨幣金融理論在一次成功的投機性沖擊之后，匯率會上升，利率平價要求國內利率也隨之上升，以反映本幣的貶值(國內利率上升是第一代危機模型的重要特征之一)。因此，當投機性沖擊發(fā)生時：(1)由于外匯儲備陡然枯竭，基礎貨幣供給也同時減少，并且減少的數(shù)量恰好等于外匯儲備的損失額；(2)由于國內利率提高，貨幣需求也相應減少，貨幣市場均衡變?yōu)?，又由于，在沖擊發(fā)生時刻T，由此，所以，沖擊發(fā)生時刻(13.6)因此，初始外匯儲備越多，國內信貸增長速度越慢，投機性沖擊發(fā)生的時刻就越晚。rttttrrdd00,0rtrr0trT/ )(00r2004年10月西方貨幣金融理論 第一代危機模型開創(chuàng)了貨幣危機理論模型

13、研究的先河，它不僅可以說明過度的貨幣創(chuàng)造融資必然會導致固定匯率的崩潰，而且還可以給出固定匯率制可能崩潰的最早時刻T這正是這個模型的優(yōu)美之處。 這個模型給于我們的政策啟示是：持續(xù)地依靠貨幣創(chuàng)造融資解決政府的財政赤字，同時又要維護某種形式的固定匯率制，這種宏觀經濟政策組合存在著不可克服的內在矛盾。如果無法改變持續(xù)地通過貨幣創(chuàng)造融資的宏觀經濟政策，最終必然引發(fā)固定匯率制崩潰的貨幣危機。要想避免這種危機，就必須放棄貨幣創(chuàng)造融資解決政府赤字的政策，實行穩(wěn)健的財政政策。二者只能取其一。 2004年10月西方貨幣金融理論 第一代危機模型的缺陷。首先，不少爆發(fā)貨幣危機的國家在危機爆發(fā)前并沒有明顯的財政、貨幣擴

14、張；其次，它忽視了引致貨幣危機的外部因素，把貨幣危機的成因完全歸結為一國的宏觀經濟政策，在全球化程度不斷提高的今天，這種分析無疑是片面的；第三，模型中政府行為過于機械和簡單，它不僅忽略了當局可用的政策選擇，也忽略了當局在選擇過程中對成本和收益的權衡。 2004年10月西方貨幣金融理論(二)奧波斯特菲爾德的第二代金融危機模型1 1早期模型。早期模型。 第二代模型則認為當局的外匯政策選擇是非線性行為，是由“狀態(tài)決定”的，強調由政府的非線性行為引起的多重均衡。國外學者以各種方式將非線性行為因素引入投機性沖擊研究。早期采用的一種較為簡單的方式是直接用非線性政策修正第一代模型。 若以國內信貸為例，假設政

15、府的非線性政策行為表現(xiàn)為：未發(fā)生投機性沖擊時，國內信貸增長率為 ；發(fā)生投機沖擊后，國內信貸增長率增至 ，于是產生了兩條影子匯率線，出現(xiàn)了下列四種情形： 012004年10月西方貨幣金融理論 (1) ，投機者沖擊只會導致資本損失，因此不存在投機動機(因為未沖擊時影子匯率在 線上，沖擊后匯率在 線上，兩者都低于固定匯率 )； (2) ，投機性沖擊會使影子匯率從C上跳到B，投機者無利潤，也無損失(恰為固定利率目標水平)，可以有B、C兩個均衡點； Bdd 0S1SSBdd 2004年10月西方貨幣金融理論 (3) ，若投機者資本雄厚，沖擊規(guī)模足以令經濟發(fā)生變化(如索羅斯1992年對英鎊的沖擊)，經濟將

16、處于沖擊均衡(均衡點在 )，若市場上只有資本較少的外匯交易商，且他們的預期和行為不協(xié)調統(tǒng)一，其沖擊規(guī)模不足以將經濟從無沖擊均衡推動到沖擊均衡，此時會出現(xiàn)多重均衡； (4) ，固定匯率遭受沖擊。 ABddd1SdAd2004年10月西方貨幣金融理論2004年10月西方貨幣金融理論2 2奧波斯特菲爾德的模型。奧波斯特菲爾德的模型。 (1)基本框架。 奧伯斯特菲爾德運用一個三要素分析過程較為完整地闡述了第二代模型的思想：肯定存在某種原因，使得政府愿意放棄固定匯率制；肯定存在某種原因，使得政府愿意捍衛(wèi)固定匯率制；市場參與者的預期會影響政府對成本和利益的權衡，由此產生一個動態(tài)邏輯循環(huán)過程。市場參與政府行

17、為及其相互作用的非線性導致了多均衡點的存在。 2004年10月西方貨幣金融理論政府在決定是否維持固定匯率制度時考慮的損失函數(shù)為：其中，e和e是以對數(shù)形式表示的匯率，e為如果沒有過去的承諾、政府希望選擇的匯率，實際上可以說是經濟基本面因素的反應；e是政府承諾的固定匯率 2La eebrR s2004年10月西方貨幣金融理論 r是居民預期的貶值率；a和b是固定常數(shù)；R(s)實際上是政府放棄固定匯率制度發(fā)生的信譽成本(如果政府保持匯率不變，R(s)為0；如果政府改變了匯率，R(s)為一個固定的常數(shù))。表示政府為了堅持承諾的匯率而付出的機會成本。r表示因公眾預期即將發(fā)生貶值而產生的成本。()a ee2

18、004年10月西方貨幣金融理論 如果政府放棄固定匯率制度，必然會選擇其偏好的匯率e，隨后市場在短期內將不再預期匯率會繼續(xù)變動，因而政府放棄固定匯率制度的成本為R(s)。如果政府堅持固定匯率制度，總成本為 。因此，政府決定是否堅持固定匯率制度，必須比較 的相對大小。 2a eebr2a eebr2004年10月西方貨幣金融理論 如果市場預期政府不會放棄固定匯率，br為0，因而只要 小于R(s)，政府將堅持固定匯率。 如果市場與其政府將放棄固定匯率，只要 大于R(s)。政府將放棄固定匯率，選擇其偏好的匯率水平。 2a ee2a ee2004年10月西方貨幣金融理論 如果 ，則在市場預期匯率將貶值時

19、，匯率就會貶值；如果市場預期不會貶值時，實際上就不會貶值。換言之，在這個區(qū)間內，存在著多重均衡，選擇哪種均衡完全取決于預期。因此，在這個區(qū)間內，市場具有自我實現(xiàn)的特征。 22a eea eebr2004年10月西方貨幣金融理論 從理論分析的角度看，第二代危機模型的特點是十分明顯的：政府的行為更為主動，其相機抉擇行為成為整個分析過程的中心；將經濟周期對于貨幣危機的影響納入考慮范圍，認為政府對固定匯率的承諾依賴于經濟周期的狀態(tài)；在特定區(qū)間內存在多重均衡和自我實現(xiàn)機制；認為只有在投機攻擊行為迫使政府政策出現(xiàn)變化時才會使投機者獲利，即事后證實投機性攻擊的正確性；引入博弈分析，在動態(tài)博弈過程中存在多重均

20、衡的自我實現(xiàn)的危機可能性。 2004年10月西方貨幣金融理論 (2)理論評述。 首先，其政策含義是，僅僅依靠穩(wěn)健的國內經濟政策是不足以抵御貨幣危機的，固定匯率制的先天不足使其易受投機沖擊；貨幣危機的發(fā)生并不以過度擴張的財政政策為前提，只要一國的失業(yè)或政府債務壓力達到一定程度，固定匯率就可能步入以自我實現(xiàn)為特征的、隨時可能在市場預期推動下陷入崩潰的多重均衡區(qū)間。這在一定程度上解釋了1992年和1993年的歐洲匯率機制的危機。 2004年10月西方貨幣金融理論 其次，多重均衡區(qū)間的存在，實際上暴露了國際金融體系的內在不穩(wěn)定性。因為即使根本沒有執(zhí)行與固定匯率不相容的財政貨幣政策的國家，也有可.能因為

21、市場心理的作用而遭遇貨幣危機。 再者，從第二代危機模型結論推導，在特定的區(qū)間內，投機者的行為是不公正的，尤其是對于一些抵御金融風險能力相對較低的發(fā)展中國家來說，更是不公正、不道德的。2004年10月西方貨幣金融理論 (三)第三代危機模型的形成及其演進 1.道德風險模型。根據(jù)道德風險模型，貨幣危機是危機發(fā)生國制度扭曲的必然結果，只能依靠危機國自身的結構調整；外界援助只會使國際層面的道德風險問題更加嚴重。同時危機的預防也只能通過取消政府擔保和加強金融監(jiān)管來實現(xiàn)。 2.流動性危機模型。 但是根據(jù)流動性危機模型，危機處理中最重要的就是避免恐慌性的資本流出，通過對短期資本流人的適當限制，建立國際層面的最后貸款人機制和債務協(xié)商機制來實現(xiàn)危機的防范。 2004年10月西方貨幣金融理論 3. 3.企業(yè)凈值變動與多重均衡模型。企業(yè)凈值變動與多重均衡模型。 克魯格曼認為銀行體系不是問題的關鍵，提出應該在第三代模型中考慮傳播、傳遞問題，即資本流動對實際匯率乃至經常賬戶的影響以及資產負債表問題。在克魯格曼的模型中，是投資者信心的喪失導致市場預期的傳遞，造成惡性循環(huán)而最終滑入危機的漩渦；而在流動性風險模型中，有形資產的提前清算是導致?lián)p失的原因。 2004年10月西方貨幣金融理論 克魯格曼認為，東南亞貨幣危機的關鍵在于企業(yè)，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產負債表出現(xiàn)財務困難，這種困