金融風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管理論的研究(西方貨幣金融理論,楊勝剛)

1、2004年10月西方貨幣金融理論西方貨幣金融理論西方貨幣金融理論主講人：楊勝剛主講人：楊勝剛 博士博士金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師2004年10月西方貨幣金融理論第13章金融風(fēng)險(xiǎn)與金融監(jiān)管理論的研究13.1 金融風(fēng)險(xiǎn)的分析與管理理論金融風(fēng)險(xiǎn)的分析與管理理論13.1.1金融風(fēng)險(xiǎn)分析(1)風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)果的不確定性；(2)風(fēng)險(xiǎn)是損失發(fā)生的可能性或可能發(fā)生的損失；(3)風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)果對期望的偏離；(4)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致?lián)p失的變化；(5)風(fēng)險(xiǎn)是受傷害或損失的危險(xiǎn)。2004年10月西方貨幣金融理論13.1.2 金融風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展13.1.3 金融風(fēng)險(xiǎn)分析和定價的理論與模型 (一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論

2、和風(fēng)險(xiǎn)收益最優(yōu)化管理1資產(chǎn)組合理論的主要內(nèi)容。2資產(chǎn)組合管理理論對于風(fēng)險(xiǎn)分析和管理的理論貢獻(xiàn)。2004年10月西方貨幣金融理論(1)以預(yù)期收益來衡量收益和以方差或標(biāo)準(zhǔn)差來衡量風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析基本框架在現(xiàn)代金融理論中得到確立。(2)組合投資的視角是對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性認(rèn)識的進(jìn)一步深化。(3)多樣化原理、保險(xiǎn)原理和對沖原理在風(fēng)險(xiǎn)管理中得到應(yīng)用。(4)提出了組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的步驟與組合風(fēng)險(xiǎn)管理的決策層次。(5)投資決策的分離定理為現(xiàn)代基金公司的發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，也為金融市場中廣大的中小投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)做出了制度上的設(shè)計(jì)。2004年10月西方貨幣金融理論(二)資產(chǎn)定價模型和資本市場均衡中的風(fēng)險(xiǎn)定價1資本資

3、產(chǎn)定價模型的基本結(jié)論。2套利定價理論(APT)。3資產(chǎn)定價模型對風(fēng)險(xiǎn)管理理論的貢獻(xiàn)。2004年10月西方貨幣金融理論(1)系數(shù)的提出為組合管理角度下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量提供了統(tǒng)一的市場標(biāo)準(zhǔn)。(2)資本資產(chǎn)定價模型提供了對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價的基本原理，反映了投資的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)成正比的基本投資規(guī)律。(3)市場資產(chǎn)組合對于投資和風(fēng)險(xiǎn)管理具有重大意義。(4)因子模型對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析可以指導(dǎo)投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，調(diào)整對不同風(fēng)險(xiǎn)因素的承受水平，并且保持總風(fēng)險(xiǎn)收益不變，從而為投資者提供了新的風(fēng)險(xiǎn)分析和管理方法。2004年10月西方貨幣金融理論(三)期權(quán)定價模型和衍生金融工具的定價與風(fēng)險(xiǎn)管理1期權(quán)定價

4、理論問題的解決極大地推動了衍生金融工具市場和現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展。2期權(quán)定價模型不僅為直接的期權(quán)合約提供了定價的方法，也為許多具有期權(quán)性質(zhì)的其他金融產(chǎn)品價值和風(fēng)險(xiǎn)的衡量提供了重要的參考。3期權(quán)定價模型為對沖比的確定提供了理論依據(jù)。4布萊克一斯科爾斯模型還為某一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)收益波動的標(biāo)準(zhǔn)差的衡量提供了新的方法。2004年10月西方貨幣金融理論13.2 金融風(fēng)險(xiǎn)管理的理論與技術(shù)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的理論與技術(shù)13.2.1 市場風(fēng)險(xiǎn)衡量和管理的現(xiàn)代方法（一）持續(xù)期和凸性利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具2004年10月西方貨幣金融理論(二)衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)的衡量與管理技術(shù)1基礎(chǔ)資產(chǎn)價格水平與指標(biāo)Delta()和Ga

5、mma()。2時間因素和指標(biāo)Theta()。3基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的波動性與指標(biāo)Vega()。4利率因素與指標(biāo)Rho()。2004年10月西方貨幣金融理論(三)市場風(fēng)險(xiǎn)綜合衡量的現(xiàn)代方法VaR(valueatrisk)1VaR簡介。2對VaR的一種補(bǔ)充方法壓力測試。3對VaR和壓力測試的補(bǔ)充情景分析。4返回檢驗(yàn)。2004年10月西方貨幣金融理論13.2.2 信用風(fēng)險(xiǎn)的管理與衡量1信用損失計(jì)量范式的選擇。2貸款估值方法的選擇。3模型的參數(shù)估計(jì)。4模型的有效性檢驗(yàn)。2004年10月西方貨幣金融理論13.3 關(guān)于金融危機(jī)的理論關(guān)于金融危機(jī)的理論13.3.1 金融危機(jī)的界定雷蒙德戈德史密斯認(rèn)為，金融危機(jī)是指所

6、有或絕大部分金融指標(biāo)急劇的、短暫的、超周期的惡化。另一位貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家米切爾鮑度則是以預(yù)期的改變、擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)喪失償債能力、企圖將真實(shí)資產(chǎn)或非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣等10項(xiàng)關(guān)鍵要素來定義金融危機(jī)的。2004年10月西方貨幣金融理論哈佛大學(xué)教授杰弗里薩克斯認(rèn)為，煩擾新興市場經(jīng)濟(jì)的金融危機(jī)不外乎三種形式，即財(cái)政危機(jī)、匯兌危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)。國際貨幣基金組織曾經(jīng)在其1998年5月發(fā)表的世界經(jīng)濟(jì)展望中認(rèn)為，“金融危機(jī)可以大概分成幾種類型：貨幣危機(jī)是指投機(jī)沖擊導(dǎo)致一國貨幣大幅度貶值，抑或迫使該國金融當(dāng)局為保衛(wèi)本幣而動用大量國際儲備或急劇提高利率。銀行業(yè)危機(jī)是指真實(shí)的或潛在的銀行破產(chǎn)致使銀行紛紛中止國內(nèi)債務(wù)

7、的清償，亦或迫使政府提供大規(guī)模援助以阻止事態(tài)的發(fā)展，銀行業(yè)危機(jī)極易擴(kuò)散到整個金融體系。2004年10月西方貨幣金融理論系統(tǒng)金融危機(jī)是指金融市場出現(xiàn)嚴(yán)重的混亂局面，它削弱了市場有效性原則，會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大的負(fù)面效應(yīng)，一次系統(tǒng)金融危機(jī)可能包括貨幣危機(jī)，但一次貨幣危機(jī)卻不一定陷入國內(nèi)支付體系的嚴(yán)重混亂，也就不一定導(dǎo)致系統(tǒng)金融危機(jī)的發(fā)生。債務(wù)危機(jī)是指一國處于不能支付其外債利息的情形，無論這些債券是屬于外國政府還是屬于非居民個人。”其中，貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)是金融危機(jī)的兩種主要形態(tài)，它們可以單獨(dú)發(fā)生，也可能同時出現(xiàn)在一次金融危機(jī)中，并且相互作用、互為因果，后者構(gòu)成現(xiàn)代金融危機(jī)的一個重要特征。2004

8、年10月西方貨幣金融理論13.3.2 現(xiàn)代金融危機(jī)理論的演進(jìn)和發(fā)展 (一)克魯格曼的第一代金融危機(jī)模型1第一代危機(jī)模型的基本思路。(1)模型假設(shè)。(2)基本模型。2004年10月西方貨幣金融理論國內(nèi)貨幣市場均衡條件可以表示為：(13.1) m指國內(nèi)貨幣供給的對數(shù)形式，p為國內(nèi)價格水平P的對數(shù)形式，i為本幣利率水平，表示貨幣需求對利率的半彈性系數(shù)(semi-elasticity)。國內(nèi)貨幣供給M由國內(nèi)信貸D及中央銀行所持有的外匯儲備R決定。0),(ipm2004年10月西方貨幣金融理論為了便于說明，三者的關(guān)系取對數(shù)后簡化為一次方程。在資產(chǎn)完全替代的假設(shè)下，無拋補(bǔ)利率平價成立，根據(jù)購買力平價(PP

9、P)和投機(jī)效率假說，(13.2)(13.3)rdmspp* sii2004年10月西方貨幣金融理論與為國外價格和國外利率水平，假設(shè)為外生變量。s為外幣的本幣價格，為升貼水率。在固定匯率制下，將(13.2)、(13.3)代入(13.1)，得：(13.4)即。*p*i*s*, 0*),(iisSs*)(*iSprd*)(*iSprd2004年10月西方貨幣金融理論 該式表明：對于一個實(shí)行固定匯率制的小國，貨幣當(dāng)局必須適時調(diào)節(jié)本國的貨幣供給(d + r)來維持匯率水平( )，主要是通過改變貨幣供給國內(nèi)外來源的結(jié)構(gòu)。假設(shè)政府為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字或?qū)崿F(xiàn)其他宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，國內(nèi)信貸以線性速度 (即 ) 持續(xù)增長

10、，則外匯儲備必然以同樣的速度持續(xù)遞減，如果信貸擴(kuò)張不止，外匯儲備遲早會耗竭。先假設(shè)投機(jī)商開始沖擊，購買全部余下的政府外匯儲備，則 ，此時，政府無力維護(hù)固定匯率，要么讓匯率浮動，要么本幣貶值，重新設(shè)立盯住目標(biāo)區(qū)域，投機(jī)性沖擊成功。 SD0r2004年10月西方貨幣金融理論2投機(jī)性沖擊時機(jī)的確定。 投機(jī)者通過對基本經(jīng)濟(jì)因素的分析，預(yù)計(jì)一次成功的沖擊之后應(yīng)該達(dá)到的匯率水平(模型中即指儲備枯竭、基礎(chǔ)貨幣的緊縮等于沖擊的本幣價值時所產(chǎn)生的浮動匯率)，稱之為“影子匯率”(shadow rate)，用 表示，它隨著基本經(jīng)濟(jì)因素 (以D為例)的惡化而上升。 S2004年10月西方貨幣金融理論 沖擊后，影子匯率

11、與國內(nèi)信貸的線性關(guān)系為： (因?yàn)?、 為常數(shù)，為簡化，設(shè) )，整理后，得 (13.5) 如圖13.1所示，A是 時，影子匯率 與固定匯率 的相交點(diǎn)。當(dāng) 時， ，投機(jī)性沖擊后本幣升值，投機(jī)商將遭受損失，因此，此時不會發(fā)生沖擊；當(dāng) 時， ，投機(jī)商按管制匯率從政府手中買去的外匯按本幣貶值后的影子匯率賣出，每單位外匯可賺得相當(dāng)于影子匯率減去管制匯率之后的收益。但是，投機(jī)商之間的利潤競爭會驅(qū)使其提前行動(因?yàn)槊總€投機(jī)者都認(rèn)為存在“占優(yōu)”優(yōu)勢)，其結(jié)果是投機(jī)性沖擊在 時發(fā)生。 SSd*, 0 ir *p0* pidSAdd SSAdd SS Add SS Add 2004年10月西方貨幣金融理論2004年

12、10月西方貨幣金融理論在一次成功的投機(jī)性沖擊之后，匯率會上升，利率平價要求國內(nèi)利率也隨之上升，以反映本幣的貶值(國內(nèi)利率上升是第一代危機(jī)模型的重要特征之一)。因此，當(dāng)投機(jī)性沖擊發(fā)生時：(1)由于外匯儲備陡然枯竭，基礎(chǔ)貨幣供給也同時減少，并且減少的數(shù)量恰好等于外匯儲備的損失額；(2)由于國內(nèi)利率提高，貨幣需求也相應(yīng)減少，貨幣市場均衡變?yōu)?，又由于，在沖擊發(fā)生時刻T，由此，所以，沖擊發(fā)生時刻(13.6)因此，初始外匯儲備越多，國內(nèi)信貸增長速度越慢，投機(jī)性沖擊發(fā)生的時刻就越晚。rttttrrdd00,0rtrr0trT/ )(00r2004年10月西方貨幣金融理論 第一代危機(jī)模型開創(chuàng)了貨幣危機(jī)理論模型

13、研究的先河，它不僅可以說明過度的貨幣創(chuàng)造融資必然會導(dǎo)致固定匯率的崩潰，而且還可以給出固定匯率制可能崩潰的最早時刻T這正是這個模型的優(yōu)美之處。 這個模型給于我們的政策啟示是：持續(xù)地依靠貨幣創(chuàng)造融資解決政府的財(cái)政赤字，同時又要維護(hù)某種形式的固定匯率制，這種宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合存在著不可克服的內(nèi)在矛盾。如果無法改變持續(xù)地通過貨幣創(chuàng)造融資的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，最終必然引發(fā)固定匯率制崩潰的貨幣危機(jī)。要想避免這種危機(jī)，就必須放棄貨幣創(chuàng)造融資解決政府赤字的政策，實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策。二者只能取其一。 2004年10月西方貨幣金融理論 第一代危機(jī)模型的缺陷。首先，不少爆發(fā)貨幣危機(jī)的國家在危機(jī)爆發(fā)前并沒有明顯的財(cái)政、貨幣擴(kuò)

14、張；其次，它忽視了引致貨幣危機(jī)的外部因素，把貨幣危機(jī)的成因完全歸結(jié)為一國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在全球化程度不斷提高的今天，這種分析無疑是片面的；第三，模型中政府行為過于機(jī)械和簡單，它不僅忽略了當(dāng)局可用的政策選擇，也忽略了當(dāng)局在選擇過程中對成本和收益的權(quán)衡。 2004年10月西方貨幣金融理論(二)奧波斯特菲爾德的第二代金融危機(jī)模型1 1早期模型。早期模型。 第二代模型則認(rèn)為當(dāng)局的外匯政策選擇是非線性行為，是由“狀態(tài)決定”的，強(qiáng)調(diào)由政府的非線性行為引起的多重均衡。國外學(xué)者以各種方式將非線性行為因素引入投機(jī)性沖擊研究。早期采用的一種較為簡單的方式是直接用非線性政策修正第一代模型。 若以國內(nèi)信貸為例，假設(shè)政

15、府的非線性政策行為表現(xiàn)為：未發(fā)生投機(jī)性沖擊時，國內(nèi)信貸增長率為 ；發(fā)生投機(jī)沖擊后，國內(nèi)信貸增長率增至 ，于是產(chǎn)生了兩條影子匯率線，出現(xiàn)了下列四種情形： 012004年10月西方貨幣金融理論 (1) ，投機(jī)者沖擊只會導(dǎo)致資本損失，因此不存在投機(jī)動機(jī)(因?yàn)槲礇_擊時影子匯率在 線上，沖擊后匯率在 線上，兩者都低于固定匯率 )； (2) ，投機(jī)性沖擊會使影子匯率從C上跳到B，投機(jī)者無利潤，也無損失(恰為固定利率目標(biāo)水平)，可以有B、C兩個均衡點(diǎn)； Bdd 0S1SSBdd 2004年10月西方貨幣金融理論 (3) ，若投機(jī)者資本雄厚，沖擊規(guī)模足以令經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化(如索羅斯1992年對英鎊的沖擊)，經(jīng)濟(jì)將

16、處于沖擊均衡(均衡點(diǎn)在 )，若市場上只有資本較少的外匯交易商，且他們的預(yù)期和行為不協(xié)調(diào)統(tǒng)一，其沖擊規(guī)模不足以將經(jīng)濟(jì)從無沖擊均衡推動到?jīng)_擊均衡，此時會出現(xiàn)多重均衡； (4) ，固定匯率遭受沖擊。 ABddd1SdAd2004年10月西方貨幣金融理論2004年10月西方貨幣金融理論2 2奧波斯特菲爾德的模型。奧波斯特菲爾德的模型。 (1)基本框架。 奧伯斯特菲爾德運(yùn)用一個三要素分析過程較為完整地闡述了第二代模型的思想：肯定存在某種原因，使得政府愿意放棄固定匯率制；肯定存在某種原因，使得政府愿意捍衛(wèi)固定匯率制；市場參與者的預(yù)期會影響政府對成本和利益的權(quán)衡，由此產(chǎn)生一個動態(tài)邏輯循環(huán)過程。市場參與政府行

17、為及其相互作用的非線性導(dǎo)致了多均衡點(diǎn)的存在。 2004年10月西方貨幣金融理論政府在決定是否維持固定匯率制度時考慮的損失函數(shù)為：其中，e和e是以對數(shù)形式表示的匯率，e為如果沒有過去的承諾、政府希望選擇的匯率，實(shí)際上可以說是經(jīng)濟(jì)基本面因素的反應(yīng)；e是政府承諾的固定匯率 2La eebrR s2004年10月西方貨幣金融理論 r是居民預(yù)期的貶值率；a和b是固定常數(shù)；R(s)實(shí)際上是政府放棄固定匯率制度發(fā)生的信譽(yù)成本(如果政府保持匯率不變，R(s)為0；如果政府改變了匯率，R(s)為一個固定的常數(shù))。表示政府為了堅(jiān)持承諾的匯率而付出的機(jī)會成本。r表示因公眾預(yù)期即將發(fā)生貶值而產(chǎn)生的成本。()a ee2

18、004年10月西方貨幣金融理論 如果政府放棄固定匯率制度，必然會選擇其偏好的匯率e，隨后市場在短期內(nèi)將不再預(yù)期匯率會繼續(xù)變動，因而政府放棄固定匯率制度的成本為R(s)。如果政府堅(jiān)持固定匯率制度，總成本為 。因此，政府決定是否堅(jiān)持固定匯率制度，必須比較 的相對大小。 2a eebr2a eebr2004年10月西方貨幣金融理論 如果市場預(yù)期政府不會放棄固定匯率，br為0，因而只要 小于R(s)，政府將堅(jiān)持固定匯率。 如果市場與其政府將放棄固定匯率，只要 大于R(s)。政府將放棄固定匯率，選擇其偏好的匯率水平。 2a ee2a ee2004年10月西方貨幣金融理論 如果 ，則在市場預(yù)期匯率將貶值時

19、，匯率就會貶值；如果市場預(yù)期不會貶值時，實(shí)際上就不會貶值。換言之，在這個區(qū)間內(nèi)，存在著多重均衡，選擇哪種均衡完全取決于預(yù)期。因此，在這個區(qū)間內(nèi)，市場具有自我實(shí)現(xiàn)的特征。 22a eea eebr2004年10月西方貨幣金融理論 從理論分析的角度看，第二代危機(jī)模型的特點(diǎn)是十分明顯的：政府的行為更為主動，其相機(jī)抉擇行為成為整個分析過程的中心；將經(jīng)濟(jì)周期對于貨幣危機(jī)的影響納入考慮范圍，認(rèn)為政府對固定匯率的承諾依賴于經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)；在特定區(qū)間內(nèi)存在多重均衡和自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制；認(rèn)為只有在投機(jī)攻擊行為迫使政府政策出現(xiàn)變化時才會使投機(jī)者獲利，即事后證實(shí)投機(jī)性攻擊的正確性；引入博弈分析，在動態(tài)博弈過程中存在多重均

20、衡的自我實(shí)現(xiàn)的危機(jī)可能性。 2004年10月西方貨幣金融理論 (2)理論評述。 首先，其政策含義是，僅僅依靠穩(wěn)健的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策是不足以抵御貨幣危機(jī)的，固定匯率制的先天不足使其易受投機(jī)沖擊；貨幣危機(jī)的發(fā)生并不以過度擴(kuò)張的財(cái)政政策為前提，只要一國的失業(yè)或政府債務(wù)壓力達(dá)到一定程度，固定匯率就可能步入以自我實(shí)現(xiàn)為特征的、隨時可能在市場預(yù)期推動下陷入崩潰的多重均衡區(qū)間。這在一定程度上解釋了1992年和1993年的歐洲匯率機(jī)制的危機(jī)。 2004年10月西方貨幣金融理論 其次，多重均衡區(qū)間的存在，實(shí)際上暴露了國際金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性。因?yàn)榧词垢緵]有執(zhí)行與固定匯率不相容的財(cái)政貨幣政策的國家，也有可.能因?yàn)?/p>

21、市場心理的作用而遭遇貨幣危機(jī)。 再者，從第二代危機(jī)模型結(jié)論推導(dǎo)，在特定的區(qū)間內(nèi)，投機(jī)者的行為是不公正的，尤其是對于一些抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力相對較低的發(fā)展中國家來說，更是不公正、不道德的。2004年10月西方貨幣金融理論 (三)第三代危機(jī)模型的形成及其演進(jìn) 1.道德風(fēng)險(xiǎn)模型。根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)模型，貨幣危機(jī)是危機(jī)發(fā)生國制度扭曲的必然結(jié)果，只能依靠危機(jī)國自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整；外界援助只會使國際層面的道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加嚴(yán)重。同時危機(jī)的預(yù)防也只能通過取消政府擔(dān)保和加強(qiáng)金融監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)。 2.流動性危機(jī)模型。 但是根據(jù)流動性危機(jī)模型，危機(jī)處理中最重要的就是避免恐慌性的資本流出，通過對短期資本流人的適當(dāng)限制，建立國際層面的最后貸款人機(jī)制和債務(wù)協(xié)商機(jī)制來實(shí)現(xiàn)危機(jī)的防范。 2004年10月西方貨幣金融理論 3. 3.企業(yè)凈值變動與多重均衡模型。企業(yè)凈值變動與多重均衡模型。 克魯格曼認(rèn)為銀行體系不是問題的關(guān)鍵，提出應(yīng)該在第三代模型中考慮傳播、傳遞問題，即資本流動對實(shí)際匯率乃至經(jīng)常賬戶的影響以及資產(chǎn)負(fù)債表問題。在克魯格曼的模型中，是投資者信心的喪失導(dǎo)致市場預(yù)期的傳遞，造成惡性循環(huán)而最終滑入危機(jī)的漩渦；而在流動性風(fēng)險(xiǎn)模型中，有形資產(chǎn)的提前清算是導(dǎo)致?lián)p失的原因。 2004年10月西方貨幣金融理論 克魯格曼認(rèn)為，東南亞貨幣危機(jī)的關(guān)鍵在于企業(yè)，由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，這種困