期銅市場(chǎng)的國(guó)際跨市套利的實(shí)證研究

1、期銅市場(chǎng)的國(guó)際跨市套期銅市場(chǎng)的國(guó)際跨市套利的實(shí)證研究利的實(shí)證研究 宋軍，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際金融系宋軍，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際金融系 李鵬，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)系李鵬，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)系 n畢勝（2005），, 證券時(shí)報(bào)，5月11日。n李欣（2005），, 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)9月14日。n梁峻、劉意（2005），, 上海證券報(bào)6月10日。 n王定紅（2005），, 中國(guó)證券報(bào)6月13日。滬銅主力合約奇特的遷徙行為設(shè)主力合約的位置變量Intert為第t日主力合約和即期合約的以月份表示的距離 n一、背景一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對(duì)beta值法n四、對(duì)倒行為的證據(jù)

2、n五、總結(jié)一、背景n國(guó)際跨市套利：商品期貨市場(chǎng)中，如果分屬不同國(guó)家的交易所上市相同的商品期貨品種，那么在這兩個(gè)跨國(guó)市場(chǎng)間的跨市套利行為就是國(guó)際跨市套利。n我國(guó)作為“世界加工中心”，對(duì)資源類產(chǎn)品需求大幅提升，我國(guó)主要商品期貨品種（銅、大豆、鋁等）都對(duì)應(yīng)著大量的現(xiàn)貨國(guó)際貿(mào)易。n產(chǎn)生大量基于國(guó)際貿(mào)易的“實(shí)盤”跨市套利和在此基礎(chǔ)上衍生出來的“虛盤”跨市套利?；趪?guó)際貿(mào)易的“實(shí)盤”跨市套利是指在國(guó)內(nèi)價(jià)格相對(duì)國(guó)外價(jià)格偏高（偏低）時(shí)進(jìn)口（出口）商品并交割并獲得價(jià)差的行為；虛盤跨市套利是指僅僅在國(guó)內(nèi)外兩個(gè)期貨市場(chǎng)建立套利頭寸，當(dāng)價(jià)差恢復(fù)均衡狀態(tài)后便獲利平倉(cāng)而并不涉及到實(shí)物運(yùn)輸和交割的套利行為。 SHFE vs

3、 LMEn銅作為基本有色金屬的代表，是2003年來資源類商品大牛市中的領(lǐng)頭品種。n而上海期貨交易所SHFE（作為主要需求方的定價(jià)中心）和倫敦金屬交易所LME（作為全球定價(jià)中心）同時(shí)上市同質(zhì)性很高的銅期貨品種，這兩個(gè)平行市場(chǎng)的關(guān)系自然成為市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。 非完全開放條件下的國(guó)際跨市套利n大量市場(chǎng)分析研究指出，從2003年起，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的投資者開始在SHFE和LME的兩地期銅市場(chǎng)間進(jìn)行大規(guī)?？缡刑桌在2004年到2005年間，國(guó)際銅價(jià)飛速上漲，而國(guó)內(nèi)套利者進(jìn)行的反向套利（Contrarian Arbitrage）操作導(dǎo)致大量國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)資金通過套利者的持倉(cāng)流向LME。這種特殊的現(xiàn)象更使得期銅市場(chǎng)

4、國(guó)際跨市套利成為金融市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。n跨市套利如果局限于一國(guó)國(guó)內(nèi)的兩個(gè)交易所，資金即使出現(xiàn)系統(tǒng)性流向，也不會(huì)造成國(guó)家層面的金融安全風(fēng)險(xiǎn)。但是當(dāng)跨市套利涉及到跨國(guó)的兩個(gè)市場(chǎng)時(shí)，資金出現(xiàn)系統(tǒng)性流向就有可能導(dǎo)致國(guó)家層面的金融安全風(fēng)險(xiǎn)。n特別是在我國(guó)資本項(xiàng)目沒有開放的前提下，在國(guó)內(nèi)交易所的投資者主體都是國(guó)內(nèi)主體，資金系統(tǒng)性地流向國(guó)外即意味著國(guó)內(nèi)金融投資主體的凈虧損。 n政策制訂遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)際市場(chǎng)操作：對(duì)國(guó)際跨市套利的限制非常嚴(yán)格。只有少數(shù)具備資格的生產(chǎn)商和貿(mào)易商被允許在LME建立套期保值的頭寸，針對(duì)價(jià)差的實(shí)盤和虛盤的跨市套利其實(shí)并不在允許范圍中。n處于法律灰色地帶的國(guó)際跨市套利對(duì)市場(chǎng)具有潛在的重大影響

5、，但是它既無相應(yīng)政策的監(jiān)管，也無對(duì)其交易的信息披露要求，更沒有得到學(xué)術(shù)界的應(yīng)有重視。n這些跨市套利者的行為規(guī)律如何？他們對(duì)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生了什么影響？為什么反向套利會(huì)導(dǎo)致持續(xù)性資金流出？應(yīng)該如何從制度角度來改善這種低效行為？目前的研究鮮有涉及。本文的研究將試圖彌補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的空白。基于EMH的套利存在性條件：n基于有效市場(chǎng)假設(shè)，Jain(1981)指出了兩個(gè)平行市場(chǎng)間存在套利行為的判斷條件。nLow et al(1999) 對(duì)Jain(1981)的研究進(jìn)行了拓展。n他們的研究都認(rèn)為，如果兩個(gè)平行市場(chǎng)之間存在套利行為，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格滿足無套利條件，即一價(jià)定理。 但是不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)或多個(gè)平行

6、市場(chǎng)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的套利空間：n李少華等（2003）研究了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中所存在的套利機(jī)會(huì)和如何對(duì)這些套利機(jī)會(huì)進(jìn)行操作。n還有學(xué)者對(duì)跨國(guó)市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)進(jìn)行了研究：謝鴻飛等（2006）對(duì)大連期貨交易所和芝加哥期貨交易所的大豆合約的套利進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩地市場(chǎng)的合約價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系，由此建立的套利投資策略可以獲得較高的套利收益。鄒炎等（2004）對(duì)SHFE和LME的期銅套利機(jī)會(huì)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)存在一定的時(shí)間規(guī)律，一般集中在夏季。而且商檢費(fèi)、進(jìn)港費(fèi)、代辦費(fèi)、放箱費(fèi)和市內(nèi)運(yùn)輸費(fèi)等固定成本對(duì)套利有較大影響。 n實(shí)際金融市場(chǎng)（尤其是商品期貨）中的套利（尤其是跨市套利，更甚是國(guó)際

7、跨市套利）往往是有限套利（limited arbitrage ）有限套利存在的原因一：制度原因?qū)е率袌?chǎng)不完全或不完美n主要包括市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、交易成本以及波動(dòng)、賣空限制等。 Tse et al(2006)研究了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）和它的三種衍生產(chǎn)品（一般場(chǎng)內(nèi)交易合約、電子交易的迷你合約以及基于DJIA的交易所交易基金ETF）之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)由于電子盤交易執(zhí)行更快而且是匿名的，相對(duì)另外兩種衍生品交易者更加偏好電子盤交易。這使得DJIA和另外兩個(gè)市場(chǎng)的套利是有限的。Grossmann et al(2007)研究了美式委托憑證（American Depository Receipts，ADR

8、)和母國(guó)股票之間的跨市套利對(duì)兩地上市股票的價(jià)格影響。發(fā)現(xiàn)高套利成本和低分紅率導(dǎo)致ADR和本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大偏差。Overdahl(1998)討論了1990年紐約證券交易所補(bǔ)增的“80A條款”這一制度變化對(duì)跨市套利行為和市場(chǎng)效率的影響。該條款對(duì)在大幅波動(dòng)日的股票指數(shù)套利進(jìn)行了限制。 有限套利的原因二：投資者的有限理性特征（bounded rationality）n有限理性的一個(gè)重要特征是人們信息處理的能力有限，從而使得投資者只能注意到有限的市場(chǎng)和有限的信息。Hens et al（2006）指出為了利用所有的套利機(jī)會(huì)，投資者必須同時(shí)觀察所有的金融市場(chǎng)的信息。他們投資者無法觀察到全部信息時(shí)，市場(chǎng)總

9、會(huì)存在沒有被完全利用的套利機(jī)會(huì)。n對(duì)信息的估計(jì)有偏：蔣舒等（2007）則從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格比值的變化和兩地價(jià)格的協(xié)整關(guān)系分析了國(guó)內(nèi)投資者（其實(shí)就是跨市套利者）對(duì)信息的有偏估計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)外價(jià)格比值短期波動(dòng)的影響，其結(jié)論是國(guó)內(nèi)投機(jī)者低估國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而高估國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的心理偏差是造成比價(jià)波動(dòng)的重要因素。 套利研究的信息有限n對(duì)于SHFE和LME之間的跨市套利交易，由于對(duì)跨市套利行為無信息披露要求，人們只能觀察到SHFE和LME兩個(gè)市場(chǎng)的總持倉(cāng)和總交易量，而無法知道其中有多少比例的持倉(cāng)和交易量是來自跨市套利的，從而無法對(duì)跨市套利行為的行為規(guī)律和市場(chǎng)影響進(jìn)行正面研究。n但本文發(fā)現(xiàn)期銅市場(chǎng)的國(guó)際跨市套利

10、行為對(duì)兩地市場(chǎng)的相互引導(dǎo)關(guān)系、對(duì)主力合約的位置以及對(duì)市場(chǎng)的交易量和持倉(cāng)量變化的比率都產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響，因此有可能從上述三個(gè)方面的證據(jù)來推斷跨市套利的行為特征和市場(chǎng)影響。 n一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對(duì)beta值法n四、對(duì)倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)Granger 引導(dǎo)關(guān)系的兩個(gè)規(guī)律：n（1）LME期銅引導(dǎo)SHFE期銅，結(jié)果很穩(wěn)健。這個(gè)結(jié)論和LME作為全球有色金屬地位的定價(jià)中心這一事實(shí)吻合。n（2）反過來，SHFE期銅是否引導(dǎo)LME期銅則有不同的結(jié)論。SHFE期銅是否引導(dǎo)LME期銅和樣本區(qū)間有非常密切的關(guān)系：如樣本不包括2003年以后的數(shù)據(jù)，則SHFE對(duì)LME期銅的

11、引導(dǎo)關(guān)系不成立；而一旦樣本包含了2003年以后的數(shù)據(jù)時(shí)，SHFE引導(dǎo)LME期銅的關(guān)系就成立了。 到底2003年發(fā)生了什么，使得市場(chǎng)發(fā)生了如此大的變化呢？大部分研究對(duì)此變化現(xiàn)象的解釋是SHFE的定價(jià)能力和國(guó)際影響力提高了，但并未能深入研究引導(dǎo)關(guān)系變化背后的原因。 n本文認(rèn)為，SHFE期銅對(duì)LME其他的引導(dǎo)關(guān)系的顯著而微妙的變化，很可能意味著2003年兩個(gè)市場(chǎng)之間發(fā)生了某種實(shí)質(zhì)性的結(jié)構(gòu)變化，而這個(gè)結(jié)構(gòu)變化很可能來自跨市套利者的行為。n套利之前，兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系主要靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的國(guó)際貿(mào)易維系。虛擬經(jīng)濟(jì)層面的金融聯(lián)系缺失是造成這兩個(gè)平行市場(chǎng)在一定程度存在分割現(xiàn)象的主要原因。中國(guó)作為銅的進(jìn)口國(guó)，國(guó)內(nèi)SH

12、FE期銅價(jià)格跟隨國(guó)際銅價(jià)的定價(jià)中心LME，而SHFE期銅對(duì)LME期銅沒有足夠的反作用力。n而跨市套利開始后，兩地價(jià)格聯(lián)系機(jī)制從實(shí)體貿(mào)易層次上升到虛擬經(jīng)濟(jì)的金融層次。一旦兩地價(jià)格間產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，套利者就進(jìn)行套利，這種行為自然使得兩個(gè)市場(chǎng)相互影響，使得SHFE期銅開始反過來引導(dǎo)LME期銅。n因此可合理推斷，SHFE開始引導(dǎo)LME的時(shí)間點(diǎn)很可能與兩地大規(guī)模套利開始的時(shí)間點(diǎn)基本吻合。 n用Granger方法來尋求和驗(yàn)證SHFE期銅引導(dǎo)LME期銅的開始時(shí)點(diǎn)。使用下面的Granger方程進(jìn)行檢驗(yàn) tpjLMEjtjLMEtFaF11110tqkSHktkpjLMEjtjLMEtFbFaF2121220SH

13、FE期銅引導(dǎo)LME期銅的關(guān)系對(duì)樣本期的結(jié)束時(shí)間的敏感性分析研究n研究重點(diǎn)是樣本區(qū)間時(shí)間起點(diǎn)都是1996年4月，而結(jié)束時(shí)間則從2003年8月起逐漸往后一個(gè)月一個(gè)月推移。n截止到2003年8月之前的引導(dǎo)關(guān)系表明，SHFE期銅不引導(dǎo)LME期銅。n表3給出SHFE期銅引導(dǎo)LME期銅的關(guān)系對(duì)樣本期結(jié)束時(shí)間的敏感性分析結(jié)果。 n根據(jù)來自期貨行業(yè)的研究分析和相關(guān)研究，2003年年底是國(guó)內(nèi)投資者開始大量跨市套利的時(shí)間起點(diǎn)。而本文計(jì)算結(jié)果表明2003年10月正好是SHFE引導(dǎo)LME的時(shí)間起點(diǎn)。兩者并非巧合，而很可能存在內(nèi)在因果關(guān)系。n正是跨市套利行為使得兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。n這個(gè)結(jié)果有力支持了國(guó)際

14、跨市套利使SHFE期銅開始引導(dǎo)LME期銅的假設(shè)。 n一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對(duì)beta值法n四、對(duì)倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)相對(duì)beta值法：跨市套利頭寸的分布特征 n(一)傳統(tǒng)的跨市套利行為存在性檢驗(yàn)方法和存在問題 Jain(1981)和 Low et al(1999)指出了兩個(gè)平行期貨市場(chǎng)A和B之間存在套利行為的判斷條件。 A和B之間存在套利行為，則兩市價(jià)格應(yīng)滿足 tlttAlttBlttCSFF*n假設(shè)成本項(xiàng)目不變：n套利存在的條件即：lttAlttBlttSFFlnlnlntlttAlttBlttSFF21lnlnlnn假設(shè)匯率不變，并忽略月份l和月份m

15、之間的利差 tAmttBlttFF1lnlnn本文的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，beta=1的條件在LME期銅和SHFE期銅之間并不成立（見表5）。在有效市場(chǎng)假設(shè)下，這個(gè)結(jié)論與同期在兩地市場(chǎng)存在跨市套利行為的事實(shí)明顯矛盾。n因此現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)尤其是跨國(guó)商品市場(chǎng)間的套利和經(jīng)典有效市場(chǎng)假設(shè)并不同，不能簡(jiǎn)單地用上式來判定套利行為的存在性。n商品市場(chǎng)的國(guó)際跨市套利行為更可能是有限套利。期銅市場(chǎng)有限套利產(chǎn)生的原因既包括市場(chǎng)制度所導(dǎo)致的市場(chǎng)不完全和市場(chǎng)不完美因素（如我國(guó)期貨市場(chǎng)未開放、市場(chǎng)限入、人民幣不可自由兌換、進(jìn)出口關(guān)稅的調(diào)整、運(yùn)費(fèi)不穩(wěn)定等），也包括市場(chǎng)參與者的非理性因素（人民幣升值預(yù)期被過度放大、宏觀調(diào)控沖擊產(chǎn)生了非理

16、性的恐高情緒），這兩類因素的綜合作用的結(jié)果是使得兩市之間即使存在套利行為，套利作用也是有限的，無法完全消除套利機(jī)會(huì)。 （二）相對(duì)（二）相對(duì)beta值法值法n雖然用Low et al(1999)的方法來檢驗(yàn)套利行為的存在性并不妥當(dāng)，但可以利用其原理來研究套利者的行為特征和套利行為的水平。n從上面分析可合理推斷：套利行為雖無法使beta等于1，但可使其更接近1。n一般而言，國(guó)內(nèi)投資者在期銅跨市套利時(shí)，在LME選擇三月期合約，記為L(zhǎng)ME3，而在SHFE選擇哪個(gè)合約則存在不確定性。 n這樣，可進(jìn)一步推斷套利頭寸在SHFE所集中的那個(gè)合約（記為arbi）和LME3的關(guān)系應(yīng)比其他合約（記為non-arbi

17、）相對(duì)LME3的關(guān)系更加密切。 n以LME3收益率為解釋變量，而分別以根據(jù)兩種不同分類方式（距離法和主力合約對(duì)齊法）得到的SHFE價(jià)格收益率為被解釋變量，進(jìn)行回歸。然后比較beta1的值。n在套利頭寸所集中的那個(gè)合約，beta1應(yīng)最接近1。n為集中考慮，將時(shí)間集中到2003年10月和2005年7月（人民幣匯改）之間。 1、距離法n第一種方法是按照SHFE期銅合約的到期距離來決定自變量。n根據(jù)不同到期月構(gòu)造到期月為i的連續(xù)合約，然后分別將這些連續(xù)合約的收益率作為被解釋變量。n如果套利盤總是穩(wěn)定在與到期日距離一定的某個(gè)i月期合約上，則i月期合約的beta1應(yīng)最大。 nalpha都等于0nC都顯著不

18、等于0（等價(jià)于beta1顯著不等于1），這意味著在取樣期間SHFE期銅和LME期銅之間存在顯著的套利機(jī)會(huì)；nbeta1在0.550.57之間，但和i之間沒有明顯的變化規(guī)律。這個(gè)結(jié)果表明套利頭寸的分布并非總穩(wěn)定在和到期日距離固定的合約上。因此使用這種分類方法沒有捕捉到套利頭寸的分布特征。 滬銅主力合約奇特的遷徙行為設(shè)主力合約的位置變量Intert為第t日主力合約和即期合約的以月份表示的距離 2主力合約對(duì)齊法主力合約對(duì)齊法n假設(shè)SHFE套利頭寸集中在主力合約上，那么主力合約的beta1應(yīng)最接近1。n主力合約如此大幅度的遷徙，使用前面的距離法不能捕捉到套利頭寸的分布特征就不足為奇了。n因此下面我們采

19、用主力合約對(duì)齊法來檢驗(yàn)。 n首先計(jì)算每天主力合約的收益率，然后將之對(duì)齊，n即不同時(shí)間的主力合約的收益率對(duì)齊到變量r（0）中，n主力合約的前j月的收益率分別用r(-j)表示n主力合約的后m月的收益率分別用r（m）表示 nalpha值都等于0，n且C都顯著不等于0，套利機(jī)會(huì)存在。n但beta1卻表現(xiàn)出明顯規(guī)律，主力合約相對(duì)LME的beta1最接近1（由于beta11，這意味著其最大）， Beta1的差異是否顯著？n因此主力合約的beta1大于非主力合約的beta1。beta1的直觀經(jīng)濟(jì)含義是套利強(qiáng)度，這個(gè)結(jié)論意味著套利頭寸集中在主力合約上。套利頭寸集中在主力合約上。 跨市套利和主力合約遷徙的邏輯關(guān)

20、系：n跨市套利的兩個(gè)階段：n階段1：正向跨市套利（2003年10月2004年中期）買倫銅賣滬銅，跨市套利方向和國(guó)際貿(mào)易方向一致，因此稱之為正向跨市套利（Positive Arbitrage）。套利者在買LME期銅的同時(shí)，要在SHFE選擇合適的合約。因?yàn)楫?dāng)時(shí)SHFE是正向市場(chǎng)（Cantango Market），賣出價(jià)格高的更遠(yuǎn)合約可獲得更高預(yù)期利潤(rùn)。因此套利頭寸選擇在遠(yuǎn)月建倉(cāng)。而由于套利頭寸在市場(chǎng)中的力量是如此穩(wěn)定而且顯著，而將主力合約漸漸地推到了它們所希望建倉(cāng)的遠(yuǎn)月合約上。 圖2：正向跨市套利：買入LME期銅賣出SHFE期銅 n2004年1月后，期銅期限結(jié)構(gòu)漸漸平緩，在SHFE建空倉(cāng)的套利頭寸

21、對(duì)賣出遠(yuǎn)月合約或近月合約不再敏感，因此賣方頭寸漸漸回到較近的三月期合約。n從2004年中期開始，由于人民幣升值預(yù)期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)的宏觀調(diào)控預(yù)期，SHFE期銅價(jià)格對(duì)LME期銅價(jià)格的比價(jià)大幅下降，兩地市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的反向套利機(jī)會(huì) 圖3. 反向跨市套利：買入SHFE期銅賣出LME期銅n在此同時(shí)，滬銅轉(zhuǎn)為反向市場(chǎng)（Backwardation Market），即現(xiàn)貨價(jià)格最高，近月價(jià)格拉動(dòng)遠(yuǎn)月價(jià)格依次上升，且一月期銅價(jià)格上漲幅度高于二月期銅，二月期價(jià)格上漲幅度高于三月期銅，依次類推。這樣反套者就選擇買入近月合約。這就很好解釋了2004年中期后主力合約從三月期向更近月份靠攏的原因。n跨市反向套利行為集中的

22、時(shí)間正對(duì)應(yīng)銅價(jià)飛速上漲的時(shí)間。在這個(gè)過程中，跨市套利在LME市場(chǎng)建立的空方頭寸嚴(yán)重虧損，而在SHFE市場(chǎng)建立的多方頭寸獲得盈利彌補(bǔ)了在LME的虧損。但是跨市套利在SHFE的對(duì)手盤（空方頭寸）的資金則在這個(gè)過程中不斷的通過跨市套利頭寸流向了其在LME的對(duì)手盤（多方頭寸）。 n一、背景n二、Granger引導(dǎo)關(guān)系的變化與跨市套利n三、相對(duì)beta值法n四、對(duì)倒行為的證據(jù)n五、總結(jié)對(duì)倒行為的證據(jù)：內(nèi)盤在遠(yuǎn)月合約上的對(duì)手盤 n跨市套利者做套利（正套在遠(yuǎn)月建空倉(cāng)或反套在近月建多倉(cāng)）必須有對(duì)手盤，這些對(duì)手盤從哪兒來？nSHFE期銅市場(chǎng)主要由套期保值者和投機(jī)者構(gòu)成。套期保值者的頭寸比較穩(wěn)定，為了規(guī)避在實(shí)業(yè)生

23、產(chǎn)中由于銅價(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致的成本波動(dòng)或者銷售收入波動(dòng)，他們將在固定期限的合約上建立固定數(shù)量的頭寸，他們建立套期保值頭寸的合約并不會(huì)隨著主力合約的移動(dòng)而變化。因此，主力合約的遷徙主要由投機(jī)者的持倉(cāng)合約選擇而決定。對(duì)投機(jī)者而言，他們?yōu)榱吮苊馄絺}(cāng)時(shí)承當(dāng)過大的價(jià)差而選擇在流動(dòng)性最好的合約建倉(cāng)。因此可以合理推斷，由于在2003年年底之前，投機(jī)者已習(xí)慣跟隨LME的主力合約的期限在SHFE的三月期或者四月期合約上建倉(cāng)，如無特別原因，他們不會(huì)選擇到遠(yuǎn)月合約或近月合約上建立頭寸。主力合約之所以移動(dòng)，應(yīng)該是某種新增的外部力量促成。 n自從跨市套利者大規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)，上文提到跨市套利的期望利潤(rùn)和遠(yuǎn)近合約的選擇有密切的關(guān)系

24、（即在正套時(shí)最好在遠(yuǎn)月建立空倉(cāng)，在反套時(shí)最好在近月建立多倉(cāng)），為了產(chǎn)生必要的對(duì)手盤，跨市套利者很可能在所希望建倉(cāng)的合約上進(jìn)行自買自賣的交易，產(chǎn)生交易量來吸引投機(jī)者的關(guān)注。 n將這種自買自賣產(chǎn)生交易量但持倉(cāng)量不變化的行為稱為“對(duì)倒行為”。n如果投機(jī)者是對(duì)價(jià)格趨勢(shì)或者價(jià)格差的趨勢(shì)進(jìn)行投資，他們將買入或賣出合約并持有一段比較長(zhǎng)的時(shí)間，這時(shí)我們將觀察到交易量和持倉(cāng)量的變化相差不大。n但如果投機(jī)者進(jìn)行的主要是自買自賣的對(duì)倒交易，這時(shí)我們將觀察到交易量較大而持倉(cāng)量的變化不大。n在對(duì)倒行為嚴(yán)重時(shí)，單位持倉(cāng)變化對(duì)應(yīng)的交易量較大。n因持倉(cāng)增量可能為0，為避免無窮大數(shù)值出現(xiàn)，用交易量作分母。n因此k越小，對(duì)倒行為越嚴(yán)重。如上述假設(shè)成立，那么以2003年10月為界，對(duì)倒系數(shù)應(yīng)明顯縮小。 n無論采用哪個(gè)時(shí)間窗口長(zhǎng)度，2003年10月之后的對(duì)倒系數(shù)都顯著小于2003年10月之前的對(duì)倒系數(shù)，對(duì)應(yīng)的伴隨概率都小于0.