房地產(chǎn)行業(yè)分析

1、房地產(chǎn)行業(yè)分析 一、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 一）房地產(chǎn)行業(yè)告別高速增長，行業(yè)改革需求加大 2015年以來全國整體的樓市銷售在政策不斷利好的刺激下，溫和回暖。1-5 月全國商品房銷售面積 35996 萬平方米，同比下降 0.2%，降幅大幅收窄；商品房銷售額 24409億元，同比增長 3.1%，已經(jīng)回正。 銷售數(shù)據(jù)溫和回暖，同比降幅收窄或略有增長，但我們?nèi)匀豢吹?，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行趨勢沒有改變。1-5 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額 32292 億元，同比名義增長5.1%，增速比 1-4 月累計完成額增速回落 0.9個百分點。商品房銷售溫和回暖房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下行 國房景氣指數(shù)是從土地、資金、開發(fā)量、

2、市場需求等角度綜合反映全國房地產(chǎn)業(yè)基本運行狀況的指數(shù)，指數(shù)高于 100 為景氣空間，低于 100 為不景氣空間。該指數(shù)在去年年中在 95 左右徘徊了幾個月以后一路下行，2015 年 5 月國房景氣指數(shù) 92.43，創(chuàng)下了 1997 年指數(shù)創(chuàng)立以來的歷史低值。國房景氣指數(shù)創(chuàng)新低 政策刺激帶來的銷售溫和回暖并不能改變整個行業(yè)下行的趨勢。房地產(chǎn)的庫存和房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力都在持續(xù)加碼。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2015 年 6月十大城市可售面積 9769.27 萬平方米，比去年底今年初的高點略有下降，但仍處于高位；2015 年 1-5 月房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源累計 45966 億元，同比下降 1.6%

3、。二）相關(guān)政策密集出臺，國企改革步伐加速。 今年是國企改革深化的關(guān)鍵之年。雖然此前國企改革進度總體來說低于預期，但從今年年初至今，尤其是兩會以后，相關(guān)政策密集出臺， “1+N”國企改革文件出臺的預期逐漸加強。近期國企改革相關(guān)文件密集出臺時間部門文件2015 年 5 月 8 日國務院、發(fā)改委關(guān)于 2015 年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見2015 年 5 月 25 日國資委2015 年度指導監(jiān)督地方國資工作計劃2015 年 6 月 5 日中央全面深化改革領導小組會議關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見、關(guān)于加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見 三）房地產(chǎn)行業(yè)國企

4、占比高，運營效率相對較低 從房地產(chǎn)行業(yè)來看，國企改革對于房地產(chǎn)行業(yè)意義重大。地產(chǎn)行業(yè)當中國企占比較大。房地產(chǎn)行業(yè)A股上市公司166家。其中央企13家，地方國企63家，兩者加起來占全部房企將近一半。從2014年各項財務數(shù)據(jù)來看，國企也占據(jù)了房地產(chǎn)企業(yè)當中重要地位。截止 2014 年底，中信房地產(chǎn)A股上市公司總資產(chǎn)34864億元，其中央企總資產(chǎn)6501億元，地方國企9759億元，國有權(quán)重占近4成；從營業(yè)收入和凈利潤的角度來看，國企在全部地產(chǎn)上市公司中創(chuàng)造的營業(yè)收入和凈利潤占比也在 4成以上。房地產(chǎn)板塊當中國企占半數(shù)房地產(chǎn)板塊總資產(chǎn)國有權(quán)重近 4 成 雖然從數(shù)量和各項運營權(quán)重來看，國企占據(jù)了房地產(chǎn)行

5、業(yè)上市公司的半壁江山，但是，從運營效率來看，國有地產(chǎn)企業(yè)運行效率卻低于行業(yè)平均水平。ROE方面，整個行業(yè)告別了高利潤時代，ROE整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但國企 ROE 始終低于行業(yè)均值。2014年行業(yè)平均 ROE是 12.4%，國企 ROE為 11.4%，低了 1 個百分點；費用率方面，國企費用率略高于行業(yè)均值，2014 年行業(yè)平均費用率 8.7%，國企為 8.8%。從運營效率來看，國企有較大提升空間。房地產(chǎn)國企 ROE低于行業(yè)均值房地產(chǎn)國企費用率略高于行業(yè)均值四）國改注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高企業(yè)運營效率 國企改革對于公司的影響主要體現(xiàn)在兩個方面，一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入與整合，二是提高企業(yè)運營效率。國改提高公司

6、運營效率、帶來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預期 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和提高運營效率對房地產(chǎn)行業(yè)具有重要意義。房地產(chǎn)行業(yè)可以說是資源型行業(yè)，地段優(yōu)良、價格便宜的土地對地產(chǎn)公司來說至關(guān)重要，優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)資源的注入帶來業(yè)績提升的巨大想象空間。 此外，薪酬改革、股權(quán)激勵能夠?qū)⒐芾碚叩睦媾c公司利益相綁定，增強公司市場活力和市值管理動力；混合所有制改革、引入戰(zhàn)略投資者同樣能夠提升國企活力，增強企業(yè)競爭力。二、房地產(chǎn)行業(yè)長期展望：需求和盈利拐點探析1）老齡化進程加快，影響房地產(chǎn)需求釋放 我國出生率大幅下降，預期壽命穩(wěn)步提升。源于我國長達數(shù)十年計劃生育政策的執(zhí)行，我國的出生率持續(xù)下降，從1952年的37降至2013年的12.08，已經(jīng)

7、低于美國、法國和英國等發(fā)達國家。另一方面，由于建國后我國在經(jīng)濟發(fā)展、醫(yī)療衛(wèi)生、食品安全等方面的大幅改善，我國民眾的預期壽命持續(xù)上升。我國平均預期壽命由1960年的43歲提升至2012年的75歲。根據(jù)聯(lián)合國2012年世界人口展望的預測，我國人均期望壽命在未來100年內(nèi)將會持續(xù)上升，在2095-2100年突破80歲，達到85.3歲。我國出生率持續(xù)下滑我國預期壽命大幅提升 由于我國出生率的大幅下降和預期壽命的不斷增加，我國人口紅利逐步消失，并且老齡化進程有加快趨勢。我國 65歲以上人口撫養(yǎng)比加速上漲，1964年至 1990年年均增長 0.0007%，1990年至 2010年年均增長 0.002%。根

8、據(jù)聯(lián)合國2012年世界人口展望的預測，2013我國60歲以上人口撫養(yǎng)比為 22.8%，2050年和2100年分別為 74.9%和 89.7%，增速明顯超過美國及世界平均水平；根據(jù)預測，2050年我國60歲以上人口撫養(yǎng)比將超過2013年的日本。人口老齡化已經(jīng)成為我國不得不面對的問題。2）城鎮(zhèn)化對房地產(chǎn)行業(yè)的促進作用或?qū)p弱 國際上將城市化進程大體分為三個階段：第一階段為城市化初期，城市人口增長較為緩慢，超過 10%以后逐漸加快。當城市人口比重超過 30%時進入第二階段，城市化進程出現(xiàn)加快的趨勢，這種趨勢一直持續(xù)到城市人口超過70%以后才有所減緩。第三階段，城市化進程將出現(xiàn)停滯或略有下降的趨勢。

9、我國的城鎮(zhèn)化進程充分符合國際理論。我國的城鎮(zhèn)化率從 1949 年的 10.64%提升至 1981 年的 20.16%，城鎮(zhèn)化率年均提高0.3 個百分點。城鎮(zhèn)化率超過 20%之后，城鎮(zhèn)化進程加快。從1981 年的 20.16%提升至1996年的30.48%，城鎮(zhèn)化率年均提高0.69個百分點。城鎮(zhèn)化率達到30%以后，城市化進入加速發(fā)展期。從1996 年的 30.48%提升至2013 年的 53.73%，城鎮(zhèn)化率年均提高 1.37 個百分點。 2013 年我國的城鎮(zhèn)化率為 53.73%，比照發(fā)達國家平均 80%的城市化率及發(fā)展趨勢，理論上我國依然處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段。城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段2013年主

10、要國家城鎮(zhèn)化率 我們以人均國民收入和第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重兩個指標進行對比分析。2013年，我國人均國民收入6560美元，城鎮(zhèn)化率53.73%；美國、英國、德國等發(fā)達國家人均國民收入在6000美元附近時，城鎮(zhèn)化率均在70%以上。2013年，我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重為46.8%；主要發(fā)達國家第三產(chǎn)業(yè)占比在50%附近時，城鎮(zhèn)化率基本都在70%以上。長期以來，城市中常住非戶籍人口并沒有享受到相應的社會福利和待遇，并且統(tǒng)計方式可能存在一定的誤差，造成我國的實際城鎮(zhèn)化水平存在低估可能。 戶籍制度改革將取消農(nóng)業(yè)和非農(nóng)業(yè)戶口的區(qū)別，使得原來的這些常住非戶籍人口將逐步獲得城市戶籍。因此從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)化率將

11、會保持快速增長，但這種增長對房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟的帶動作用或?qū)p弱。主要國家人均國民收入一致時城鎮(zhèn)化率比較人均國民收入（美元）年份城鎮(zhèn)化率%中國6560201353.73日本5840197775.90韓國6480199073.84美國6290197273.62英國6770197978.32德國6510197572.56俄羅斯5860200673.07主要國家第三產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重一致時城鎮(zhèn)化率比較第三產(chǎn)業(yè)占 GDP比重%年份城鎮(zhèn)化率%中國46.80201353.73日本51.34197071.88美國61.22197073.60韓國47.46198870.26英國55.07197077.12法國

12、56.83197071.06德國48.24197072.27俄羅斯48.65199462.473）土地供應偏緊，價格漲幅較大 我國土地供應整體偏緊。2003年至2013年，我國房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積僅增長了8.7%，而同期商品房銷售面積增長了287.2%。主要城市土地供應下滑速度尤為明顯。40個主要城市供應土地占地面積同比增速由2009年的44.62%下滑至2014年上半年的-19.8%。 土地價格的增速明顯超過同期商品房銷售均價的上漲。2004年至2013年，土地平均購置價格年均復合增長率15.07%，同期商品房銷售均價年均復合增長率9.69%。土地平均購置價格占商品房銷售均價的比例由26.

13、62%上漲至40.97%。購置土地面積和商品房銷售面積40個主要城市供應土地占地面積及同比增速土地平均購置價格（元/平米） 商品房銷售均價（元/平米） 土地平均購置價格/商品房銷售均價土地平均購置價格（元/平米）商品房銷售均價（元/平米）土地平均購置價格/商品房銷售均價2004722271426.62%2005739316823.33%2006990336729.39%20071124386429.09%20081177380030.96%20091607468134.34%20102054503240.82%20112006535737.45%20122077579135.87%201325

14、55623740.97%年均復合增長率15.07%9.69%_4）租金回報率偏低，投資屬性減弱 由于主要城市房價上漲較快，租金回報率持續(xù)下滑。2008年以來，北京、上海、深圳等主要城市租金回報率下滑幅度均在30%以上。 2014年6月，一線城市租金回報率均在2.5%以下，已明顯低于一年期存款利率。 2013年，我國整體租金回報率約為2.66%，和主要國家相比處于較低水平。房價的過快上漲明顯透支了商品房的投資價值，房地產(chǎn)投資屬性減弱。主要城市二手住宅租金回報率2013年主要國家租金回報率三、2015年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢分析 由于房地產(chǎn)市場在需求和盈利兩方面均面臨拐點，投資屬性已明顯減弱，因此我們

15、預計 2015年房地產(chǎn)市場將企穩(wěn)回升，整體處于弱復蘇，大幅反彈的可能性不大。由于一線城市在經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)聚集以及人口流入方面具有不可比擬的優(yōu)勢，一線城市的反彈幅度將明顯超越二、三線城市。房地產(chǎn)市場主要運營指標回顧與預測年份20052006200720082009201020112012201320142015商品房銷售面積同比增速%15.312.223.2-19.743.610.14.91.817.3-7.610商品房銷售額同比增速%26.918.542.1-19.575.518.312.11026.3-6.310.7房地產(chǎn)實際投資完成額同比增速%20.922.130.223.416.133.

16、227.916.219.810.58新開工面積同比增速%10.615.119.42.312.540.716.2-7.313.5-10.7-71、房地產(chǎn)多元化經(jīng)營趨勢加快 在傳統(tǒng)住宅行業(yè)面臨拐點的前提下，房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營趨勢明顯加快。房企的多元化經(jīng)營一方面圍繞房地產(chǎn)的不同業(yè)態(tài)進行布局，包括商業(yè)、養(yǎng)老和文化旅游地產(chǎn)。另一方面，房企積極參股或控股其他行業(yè)，實現(xiàn)主業(yè)的多元化或徹底轉(zhuǎn)型。由于行業(yè)的競爭力度逐漸加大，中小房企的多元化經(jīng)營趨勢將加快。未來，我們預計大型房企的轉(zhuǎn)型也將逐步落地。房地產(chǎn)多元化經(jīng)營趨勢加快2、樓市需求仍未見頂，一線城市具有強支撐 從行業(yè)潛在需求層面，人口結(jié)構(gòu)是決定房地產(chǎn)市場長周

17、期趨勢的關(guān)鍵因素，歷經(jīng)了 2014年樓市全方位調(diào)整后，人口紅利拐點已然成為一個老生常談的話題，但根據(jù)我們的分析邏輯框架，盡管住房需求頂點已漸行漸近，但人口結(jié)構(gòu)調(diào)整需歷經(jīng)漫長的過程，短期內(nèi)年齡結(jié)構(gòu)的變化并不足以使得當前樓市需求的根本驅(qū)動因素發(fā)生反轉(zhuǎn)，而且時代觀念的轉(zhuǎn)變促使婚房需求延遲釋放，中國第三次嬰兒潮（1982-1990）帶來的結(jié)婚登記頂峰仍將產(chǎn)生足夠的增量，我們?nèi)詧孕胚^往十年中推動樓市快速發(fā)展的市場剛需群體仍處于對于住房需求支撐階段的高點，人口紅利在未來 5-10 年內(nèi)仍將是市場需求的正向驅(qū)動因素。適齡購房人群處于長周期的高位目前仍處于結(jié)婚登記頂峰階段 城市化是住房市場發(fā)展的核心動力之一，

18、近十年來隨著一線城市超前發(fā)展的經(jīng)濟效應，人口集聚進一步推升了“大城市化”的形成，一線城市的人口強吸附能力也構(gòu)成了對于潛在需求的強力支撐。從土地供求方面，2012-2014 年北上廣深土地均處于供求相對平衡的狀態(tài)，而隨著當前庫存的消耗以及房企回歸一線城市的迫切性增強，其土地資源的稀缺性將進一步凸顯。重點城市近十年人口凈流入量 一線城市 2012-2014年土地供求狀況3、政策羈絆解除，改善型需求盛筵開啟 根據(jù)馬斯洛人類需求層次理論， 當某一層級的需求被滿足后人們便會去追逐更高一個層級的需求，而不同時期受制于經(jīng)濟發(fā)展水平、受教育程度等的影響，社會群體對不同層次需求的迫切程度不盡相同，當前我國正處于

19、財富集聚、需求層次加速分化的階段， 少數(shù)富有群體需要擁有更好的房屋來滿足其對于社交和社會尊重的需要，同時我們認為當前股市迅速升溫產(chǎn)生的財富效應將進一步激發(fā)財富人群對于高品質(zhì)住宅的追求。住房需求層次模型少數(shù)人群掌握財富比例迅速增加地區(qū)最富有的10%人口占全國財富比例（%）2000年至 2014 年間變化幅度（%）地區(qū)最富有的10%人口占全國財富比例（%）2000年至 2014 年間變化幅度（%）俄羅斯84.87.7德國61.7-2.2中國香港77.511.9新加坡59.6-6.4美國74.60.0加拿大57.0-4.5印度74.08.1芬蘭54.5-0.5瑞士71.9-1.5英國54.12.6中

20、國大陸64.015.4法國53.1-3.3韓國62.89.6澳大利亞51.10.0中國臺灣62.07.7日本48.5-2.54、增量到存量的時代接力 存量房市場規(guī)模擴大是房地產(chǎn)市場成熟的一個重要特征， 在房地產(chǎn)市場發(fā)展較為成熟的歐美日等發(fā)達區(qū)域，存量房作為房地產(chǎn)交易的主體，占市場總量 80%以上，而我國目前存量房的交易額規(guī)模僅占總體交易額的 25-30%，當前大部分地區(qū)仍主要依靠增量帶動發(fā)展，同時也意味著未來存量市場發(fā)展具有廣闊的空間。各國二手房成交占比 隨著一線城市建設用地供應數(shù)量的減少，未來不可能再提供更多的土地資源用于城市建設，與此同時，二三線城市庫存高企現(xiàn)狀決定了其中期仍處于庫存消化階

21、段，地產(chǎn)白銀時代由新增開發(fā)主導過渡到存量房主導已成大勢所趨。從市場角度來看，存量時代是否到來的重要判斷標志是房地產(chǎn)市場的一、 二手房成交量比值，當前一線城市的二手房交易已然超過一手房交易規(guī)模，可以認為一線城市已率先進入真正意義的地產(chǎn)存量時代。重點城市二手住宅周度成交面積注：重點城市包括：北京、深圳、天津、杭州、南京、成都、青島、蘇州 從政策角度來看，存量房資源流轉(zhuǎn)正逐步成為政策的主要著力點，“330 地產(chǎn)新政”中二手房營業(yè)稅免征期由5 改2，對于盤活存量房源起到積極作用，近期重點城市二手房交易明顯放量，已到達歷史較高水平。綜合以上分析我們判斷，繼一線城市之后，二、三線城市受迫于供需結(jié)構(gòu)的變化，

22、將在 5-8 年內(nèi)逐步完成增量市場向存量市場的轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷一輪快速增長后，存量時代正悄然來臨。二手房交易營業(yè)稅調(diào)整情況出臺時間免征年限滿免征年限未滿免征年限2005.62免征差額計征2006.65免征差額計征2009.12免征差額計征2010.15免征差額計征2011.15免征全額計征2015.32免征全額計征5、地產(chǎn)量價齊升，可能重回13億規(guī)模 由于房地產(chǎn)行業(yè)對于宏觀經(jīng)濟的支柱作用，未來我們認為至少存在一次降息或降準的政策，信貸寬松對于地產(chǎn)行業(yè)供需兩端的將會產(chǎn)生極大的刺激作用。同時，在需求端行業(yè)的合理需求仍然存在，開發(fā)商推盤動力仍然充足，我們認為2015年商品房完成13億平米的成交

23、量將是大概率事件。 價格方面，2014年12月份百城住宅的均價為10542元/，同比下降了2.7%，環(huán)比下降了0.4%。2014年整個四季度百城均價的價格同比呈現(xiàn)下跌的趨勢，我們認為這主要是開發(fā)企業(yè)抓住政策的有力時機通過“以價換量”積極去庫存造成的。 我們對于部分不同城市房價未來的走勢進行了測算，通過該地區(qū)人口流動情況以及人均住宅用地供給量兩方面來進行衡量，人口流動性反應了該地區(qū)目前以及未來一段時間需求量增加值的大小，采用了常住人口的凈增加率指標，因為只有常住人口才有購房需求，而短期流動人口不會增加有效需求；另一方面從供應量方面來看，以當?shù)啬甓茸≌玫爻山幻娣e/當?shù)爻Ｗ∪丝谄骄鶖?shù)，得出人均供應

24、量。通過結(jié)合該兩組數(shù)據(jù)可以得出未來房價更有上升潛力的城市，通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，烏魯木齊、呼和浩特、銀川、長沙等城市房價最難以上漲，而北京、上海、青島、深圳等城市上漲潛力較大。房價上漲潛力城市分布圖 我們以新開工面積滯后12個月作為市場的供應量，減去各期的商品房銷量，發(fā)現(xiàn)2014年末房企的庫存水平已經(jīng)達到與2012年相同的水平。根據(jù)2012年行業(yè)周期的輪動，我們認為2015年地產(chǎn)行業(yè)的庫存水平將會下降，主要動力來自需求端的復蘇。 而在需求端，經(jīng)過2014年的相對低迷也會形成一定的有效需求，加之政策的驅(qū)動，2015年行業(yè)的需求將會比較旺盛，因而，房價將會繼續(xù)攀升，一二線城市尤其是核心一二線城市上漲幅

25、度可能較高。近3年住宅庫存情況圖四、中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展前景（一）房地產(chǎn)市場整體發(fā)展趨勢隨著城市化進程的加快，城市人口數(shù)量的增加，大量危舊房改造及房地產(chǎn)二級市場、租賃市場的加快發(fā)育，住房市場還存在較大的發(fā)展空間。以城鎮(zhèn)人口人均增長10平方米計，就需增加住房近40億平方米。加之城市化進程的加快使住房需求的增加和住房的自然淘汰(每年1億平方米左右)，今后10年，我國的住房建設有持續(xù)的發(fā)展。一些機構(gòu)對多個城市調(diào)查結(jié)果顯示，居民對現(xiàn)住房的滿意率尚不到20%，約有48%的居民提出在兩三年內(nèi)愿意換購住房；己購公房戶中有67%希望通過換購住房改善居住條件和環(huán)境，再加上還有不少的居民愿意投資住房，因此，住房潛在

26、需求量還相當大。加入WTO后，我國的房地產(chǎn)市場逐漸由集團或機構(gòu)消費為主，改變?yōu)閭€體消費者為主。個人買房的比例還會提高，住房質(zhì)量會有進一步改善，銷售環(huán)節(jié)會加快規(guī)范，住房消費服務領域會有更大的拓展，住房個人貸款的總量還會上升，物業(yè)管理的覆蓋面還將擴大，住宅與房地產(chǎn)法制建設將得到加強。（二）市場供給趨勢 在房地產(chǎn)過熱時期，房地產(chǎn)業(yè)的利潤率比較高，因而吸引了過多商家進入，但一些房地產(chǎn)公司規(guī)模較小，開發(fā)的樓盤規(guī)模偏小，配套設施不齊全。經(jīng)過幾年的調(diào)整后，房地產(chǎn)業(yè)的盈利能力已呈下降趨勢，房地產(chǎn)開發(fā)商之間的競爭日趨激烈，在此情況下，規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢越來越成為企業(yè)贏得競爭的關(guān)鍵。許多綜合實力較強的房地產(chǎn)開發(fā)商將把發(fā)展成熟品牌管理體系、實現(xiàn)高效與科學管理、建設高品質(zhì)服務體系作為提高自身競爭力的重要手段。房地產(chǎn)供給將向多元化方向發(fā)展。 配合住房制度改革，中國城鎮(zhèn)住房多渠道供應體系將逐步形成。房地產(chǎn)供給方面不僅有面向中高收入階層的商品房，而且還有面向中低收入階層的經(jīng)濟適用房，以及面向貧困階層的解困房和低租金公寓等，房地產(chǎn)供給的多元化將大大地改善中國城市家庭的居住狀況。（三）多元化的金融渠道 在銀行緊縮信貸規(guī)模的背景下，作為資金