美聯(lián)儲縮表的“馬奇諾防線”

1、前言馬奇諾防線，是法國在一戰(zhàn)后建造的橫跨法國東部數(shù)百公里的防御工事，主要用于防御德軍進攻。二戰(zhàn)之中，德軍并沒有從正面進攻馬奇諾防線，而是繞道法國北部，最終在敦刻爾克圍困盟軍。馬奇諾防線最終沒能阻止德軍。市場視美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)作為貨幣市場的“冗余流動性“，認為 ON RRP 可對沖縮表帶來的流動性壓力。這是因為，疫情以來美國流動性極度寬松，貨幣基金選擇將大量資金存放在美聯(lián)儲的逆回購工具中賺取利息。市場預(yù)期，當(dāng)縮表開始，這部分資金可以從 ON RRP 轉(zhuǎn)向新增的美債供給。這時候，美聯(lián)儲縮表收縮的是負債端 ON RRP 的規(guī)模，銀行準(zhǔn)備金則保持充裕狀態(tài)。ON RRP對沖了縮表的流

2、動性影響。但這種假設(shè)過于理想化。我們前期報告冗余流動性：美聯(lián)儲縮表的理論緩沖墊提示，“冗余流動性”要能有效地抵御縮表沖擊，還需要滿足兩個條件之一。第一是新發(fā)行美債中短期國庫券(Bills)的比重需要較高；第二是貨幣基金投資者的儲蓄粘性不高，愿意承接中長期美債。否則冗余流動性并不能起到對沖美聯(lián)儲縮表帶來的流動性壓力。自 2022 年初以來，美國財政部大幅削減了短期美債的凈發(fā)行規(guī)模。同時，由于美債期限利差的收窄，中長期美債（當(dāng)前財政部融資的主要品種）相對于貨基的性價比不高，貨基投資者不愿意將資金從貨幣基金轉(zhuǎn)投中長期美債。這兩大因素，未來惡化的概率更大。也就是說當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，盡管 ON RRP

3、存款規(guī)模接近 2 萬億美元，看起來是抵御縮表流動性沖擊的堅固防線。但由于美國財政部發(fā)債久期、美聯(lián)儲過快的加息節(jié)奏等一系列原因，縮表沖擊似乎將繞過 ON RRP，使其淪為“馬奇諾防線”。現(xiàn)實數(shù)據(jù)已經(jīng)敲響了警鐘。在年初至今的美國財政部發(fā)債周期中，雖然美聯(lián)儲縮表還沒開始，但美國銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模卻在不斷下降。與之形成鮮明對比的是，ON RRP 規(guī)模卻在近期創(chuàng)下了歷史新高?？s表的流動性緩沖墊似乎并未起到預(yù)期中的緩沖效果后院起火，目前流動性緩沖墊效果有限在美聯(lián)儲正式縮表之前，ON RRP 規(guī)模創(chuàng)歷史新高，美國銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模卻在不斷下降。這意味著，到目前為止，ON RRP 似乎并不能充當(dāng)流動性緩沖

4、墊的角色。我們認為背后的原因可能和美國財政部短債凈發(fā)行減少，和銀行儲戶將存款轉(zhuǎn)移至貨基有關(guān)。后院起火，超額準(zhǔn)備金持續(xù)下降年初美國金融體系經(jīng)歷了一輪“縮表預(yù)演”。2022 年初開始，美國財政部密集發(fā)行國債，補充財政一般賬戶（TGA,可類比于中國的財政存款）資金。2021 年 11 月以來，美聯(lián)儲開啟了縮減購債進程（Taper），今年 3 月更是停止了 QE。因而，從邊際上看，年初以來美國發(fā)行的國債，需要由私人部門承擔(dān)的規(guī)模是在上升的。也就是說，從邊際上看，年初這一輪美國國債發(fā)行非常類似于美聯(lián)儲縮表。我們可以將此稱為“縮表預(yù)演”。“縮表預(yù)演”過程中，ON RRP 不降反升，未能體現(xiàn)流動性緩沖墊的作

5、用。令人驚訝的是，“縮表預(yù)演”過程中，商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金規(guī)模大幅下降。ON RRP 規(guī)模不降反升。也就是說，市場期待的 ON RRP“流動性緩沖墊”角色并未在年初這一輪縮表預(yù)演中顯現(xiàn)出來。截至 2022 年 5 月 11 日，TGA 規(guī)模較 2021 年末增加了 6353 億美元，準(zhǔn)備金規(guī)模下降了7442 億美元，ON RRP 增加了 2540 億美元?，F(xiàn)在的問題是：什么因素導(dǎo)致 ON RRP 的規(guī)模無法對沖準(zhǔn)備金下降？圖 1: 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表圖例資料來源：整理圖 2: 2022 年以來準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧陆担琌N RRP 規(guī)模卻仍在上升（單位：十億美元）Wind，ON RRP 不降反升的背后

6、原因財政部短期美債發(fā)行的減少是一大因素。財政部在年初的 1-2 月發(fā)行了部分短期美債，3-4 月短期美債的凈發(fā)行量為負。貨基購買國債過程會伴隨著 ON RRP 規(guī)模減少，TGA 規(guī)模擴張。然而貨基只能購買短期國債，而年初美國財政部較少發(fā)行長期國債，導(dǎo)致貨幣基金持有 ON RRP 規(guī)模變化不大。細致一些描述貨基持有 ON RRP 規(guī)模，與年初財政部發(fā)行短期國債的走勢相近。貨基持有 ON RRP 規(guī)模同樣在 1-2 月出現(xiàn)下滑，在 3-4 月迎來反彈。兩者的相關(guān)性再次印證了我們的觀點，只有財政部維持短期美債凈發(fā)行的情況下，ON RRP的規(guī)模才能下降，才能有效地抵御縮表的流動性沖擊。聯(lián)邦政府支持機構(gòu)

7、逆回購存款的增加是 ON RRP 一直上行的另一重要因素。美聯(lián)儲逆回購協(xié)議的交易對手方主要有兩類機構(gòu)： 貨幣基金和聯(lián)邦政府支持機構(gòu) (Government-Sponsored Enterprises, GSE)。GSE 主要包括房地美、房利美和聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLBs)，其主要業(yè)務(wù)是為商業(yè)銀行的抵押貸款業(yè)務(wù)融資，即購買 MBS。2021 年 12 月至今，貨基所持 ON RRP 存款基本走平，甚至略微下降。這意味著 ON RRP規(guī)模擴張主因 GSE 存款增加。隨著美聯(lián)儲 QE 結(jié)束，美聯(lián)儲不再購買市場上的 MBS，GSE 持有的 ON RRP 規(guī)模或?qū)㈦y以繼續(xù)上行。圖 3：財政部美債凈發(fā)行

8、情況（單位：十億美元）圖 4：隔夜逆回購協(xié)議使用者規(guī)模（單位：十億美元）美國財政部OFR準(zhǔn)備金規(guī)模和 ON RRP 的背離可能也和“存款搬家”有關(guān)。美國商業(yè)銀行的存款規(guī)模增速在 2021 年末開始快速下降（2021 年一季度后的降低和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)），這和準(zhǔn)備金的減少趨勢一致。我們認為，背后的原因很可能是銀行儲戶將資金轉(zhuǎn)移至貨幣基金。自金融危機美聯(lián)儲開啟 QE 后，美國銀行體系存在大量低成本的準(zhǔn)備金。疫情后，因巨額財政補貼，美國商業(yè)銀行的資金泛濫程度加劇。因而，銀行存款利率對加息的敏感程度較低，各類型存款利率仍基本處于“零利率”狀態(tài)。這時候，儲戶傾向于將存款轉(zhuǎn)移至貨幣基金以獲取較高收益。圖 5：

9、商業(yè)銀行存款規(guī)模增速下滑（單位：%）圖 6：銀行存款利率遠低于市場利率（單位：%）WindFDIC簡單總結(jié)，近期美國銀行準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧禄?，而 ON RRP 仍不斷上升的現(xiàn)象和三個因素有關(guān)：財政部短期美債凈發(fā)行的減少、聯(lián)邦政府支持機構(gòu)逆回購存款的增加、和銀行儲戶將存款轉(zhuǎn)移至貨幣基金。莫高估未來流動性緩沖墊的作用效果縮表尚未正式開始，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模卻已和 ON RRP 金額發(fā)生背離。背后的原因是美國財政部發(fā)債久期和銀行儲戶的“存款搬家”行為。這些因素在未來將如何演變？我們認為惡化的概率更大，也就是說，ON RRP 作為“冗余流動性”或繼續(xù)難以對沖縮表的流動性影響。未來短期國庫券發(fā)行量較少短期國庫

10、券不是未來美國財政部融資計劃的主要工具。5 月份美國財政部公布了 2022 財年第 3 季度（即 2022 年 4-6 月）的融資計劃。美財政部表示，經(jīng)濟強勁，稅收收入大幅增長。財政部在 2022 年 4-6 月的計劃凈融資規(guī)模為-260 億美元，遠低于 1 月給出的預(yù)估值。財政部計劃在 4-6 月發(fā)行凈發(fā)行中長期美債 4350 億美元，這意味著同期短期美債的凈發(fā)行額為-4610 億美元。另外，美國財政部同樣公布了 2022 年 7-9 月的預(yù)估融資計劃。屆時，財政部將計劃籌集 1820 億美元，其中中長期美債預(yù)計凈發(fā)行規(guī)模為 3351.6 億美元，短期美債預(yù)計凈發(fā)行規(guī)模為-1531.6 億美

11、元?？傊磥韮蓚€季度，美國規(guī)劃短期美債凈融資-6141.6 億美元。盡管美聯(lián)儲表示在縮表進程中，中長期美債到期規(guī)模低于月度縮表規(guī)模時，將縮減短期美債補足。但美聯(lián)儲對短期美債的縮減和財政部對短期美債的發(fā)行縮減相比，實乃杯水車薪。在可以遇見的未來，短期美債供不應(yīng)求現(xiàn)象恐將加劇，ON RRP 規(guī)模難以降低。圖 7：2022 財年 Q3 融資計劃（單位：十億美元）圖 8：2022 財年 Q4 預(yù)估融資計劃（單位：十億美元）美國財政部美國財政部貨基持有者不太愿意購買長端國債貨幣基金投資者在快速加息的環(huán)境下可能不會從貨基轉(zhuǎn)向中長期美債。理想中的 ON RRP 存款抵御縮表流動性沖擊的途徑，除了貨幣基金直

12、接購買美債外，還有貨幣基金投資者從貨基贖回后自己投資美債。當(dāng)前美國通脹增速達到 80 年代以來的最高值，美聯(lián)儲不得不快速加息。在快速加息的環(huán)境下，兩大因素將阻礙貨基投資人轉(zhuǎn)向中長期美債。第一，美債波動性太高。在美聯(lián)儲快速緊縮的當(dāng)下，中長期美債的波動性大幅提高，這本身就會降低投資者對其需求。第二，長短美債的期限利差過窄?？焖偌酉⒌谋尘跋?，這一相對收益率將迅速減少，降低中長期美債的吸引力。美聯(lián)儲加息路徑相對清晰，至少在 2022 年底前將政策利率提高至中性利率水平。在這一預(yù)期下，10 年-3 月期美債收益率利差或?qū)⒖焖偈照?。貨幣基金主要投資于短期債權(quán)資產(chǎn)，因此 10 年-3 月美債利差能大致刻畫中

13、長期美債相對于貨基的收益率水平。圖 9: 美國貨幣基金規(guī)模（單位：十億美元）OFR，圖 10: 10 年-3 月美債利差收窄可能讓貨幣基金吸引力上升（左：十億美元，右：%）OFR，Wind，本輪縮表大概率伴隨流動性收緊既然 ON RRP 規(guī)模在未來很可能仍保持高位，而銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模很可能隨著縮表的啟動繼續(xù)下降，這將如何影響美元流動性？對于這一問題，我們認為應(yīng)該從兩個角度討論。第一，未來縮表影響渠道五（一級交易商/杠桿投資者成為美債新增供給的購買者）是否會導(dǎo)致 ON RRP 下降？如果會，將產(chǎn)生什么影響？第二，準(zhǔn)備金規(guī)模的下降有什么影響？ON RRP 或阻擋不了本輪縮表帶來的流動性收緊前序報

14、告中我們提到，縮表有三個渠道可以降低 ON RRP 的規(guī)模。分別是貨幣基金或貨基投資者承接新增的美債供給（渠道三和四），或一級交易商/杠桿投資者承接新增美債，但從貨幣基金獲得融資（渠道五）。文章第二部分我們論述了未來貨基及貨基投資人大概率不會去承接新增美債供給。那么，未來一級交易商是否能成為新增美債的購買人？這種情況（渠道五）也會導(dǎo)致 ON RRP 下降，這是否意味著 ON RRP 能夠?qū)_縮表的流動性影響？首先，貨幣基金或貨基投資者承接新增的美債供給（渠道三和四），是 ON RRP 下降的“理想“途徑。而一級交易商/杠桿投資者承接新增美債，但從貨幣基金獲得融資（渠道五），是 ON RRP 的

15、”非理想“下降途徑。兩者有何區(qū)別？假如是貨基或貨基投資者去購買美債，他們使用的是閑置自有資金，不會對市場流動性造成影響。但假如是一級交易商/杠桿投資者通過回購融資購買美債，他們首先需要支付高于 ON RRP 利率的成本吸引貨幣基金融出資金。這一操作會讓隔夜回購利率上行，并帶動其他短端利率，從而使貨幣市場流動性收緊。由于資產(chǎn)負債表約束等原因，一級交易商尚未成為美債供給的承接者。同時，從貨基對私人部門的回購量、一級交易商美債拍賣承接比率等數(shù)據(jù)看，美債需求中確實未看到一級交易商的影子。圖 11：MMF 對機構(gòu)的回購貸款降低（單位：十億美元）圖 12：一級交易商美債拍賣承接比率（單位：%）OFRBlo

16、omberg種種跡象表明，美國國債邊際買家的需求正在減弱，未來一級交易商/杠桿投資者或?qū)⒊薪痈嗝纻?。首先，貨幣基金由于可投資期限的限制，難以參與未來的美債凈發(fā)行。其次，銀行和貨基的儲戶在美聯(lián)儲快速加息的背景下，或?qū)①Y金轉(zhuǎn)移/保留在貨幣基金中。第三，銀行本身因為準(zhǔn)備金規(guī)模的下降，未來或?qū)伿鬯值牟糠置纻?。最后，海外投資者在高波動的環(huán)境下，減少了對美債的投資。日本投資者在 2022 年投資海外長期債權(quán)的金額持續(xù)為負值，即使在新財年開始后，5 月該數(shù)據(jù)仍未轉(zhuǎn)正。同時，因擔(dān)憂金融制裁，海外主權(quán)機構(gòu)同樣會減少對美元資產(chǎn)的儲備，其中首當(dāng)其沖的恐為美債。圖 13: 日本長期債權(quán)海外投資近期持續(xù)為負值（單

17、位：百億日元）日本財政廳，隨著一級交易商/杠桿投資者通過回購融資持有美債規(guī)模的增加，美國貨幣市場流動性將快速收緊，這將對未來縮表進程施加不確定性。根據(jù)渠道五的傳導(dǎo)路徑，ON RRP 規(guī)模將下降，這時候，隔夜回購利率（如 SOFR）將升至 ON RRP 利率上方。若未來 ON RRP 存款消耗殆盡，美聯(lián)儲仍繼續(xù)縮表，商業(yè)銀行將成為回購市場的資金供給方。但要吸引商業(yè)銀行的介入，隔夜回購利率將升至存款準(zhǔn)備金率(IOER)上方。假如流動性進一步收緊，一級交易商就會開始從美聯(lián)儲常備回購工具(SRF)借貸，屆時市場回購利率或?qū)⑼黄坡?lián)邦基金利率的目標(biāo)上界（一級交易商可以求助 SRF 工具，但普通的投資機構(gòu)需

18、要從一級交易商融資）。我們在報告美聯(lián)儲縮表的起點和終點中提到，一旦隔夜利率開始突破美聯(lián)儲利率走廊的上界（即 SRF 利率），或常備回購工具的用量開始顯著增加，縮表進程或?qū)⒔咏猜?。這意味著，未來一旦 ON RRP 規(guī)模被耗盡，縮表進程可能便已經(jīng)接近尾聲，縮表結(jié)束時間或因流動性問題而將早于市場預(yù)期。圖 14: 美國貨幣市場利率走廊（單位：%）美聯(lián)儲，更客觀評估流動性收緊帶來的金融和實體影響準(zhǔn)備金規(guī)模的下降可能會讓商業(yè)銀行降低美債配置，并提高國際美元融資成本。考察準(zhǔn)備金下降對金融市場的沖擊時，我們需要觀察商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的配置情況。首先，疫情以來，商業(yè)銀行持有的美國國債和機構(gòu)債券(Agency Securities，以 MBS 為主)大幅上升。準(zhǔn)備金和美國國債對于商業(yè)銀行來說，都屬于高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）。當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模不斷下降，商業(yè)銀行將調(diào)節(jié)兩者的持有比例，進而賣出美債，此舉或?qū)⑻纻?。另一方面，美國商業(yè)銀行是外匯市場上重要的美元融出方，當(dāng)準(zhǔn)備金規(guī)模降低，其將降低在外匯市場上的美元供給，從而抬升國際美元融資成本。其后果是，主要貨幣對美元的貨幣互換基差可能走闊（負值加深）。圖 15：疫情后銀行購買大量債券（單位：