報表分析第九章第三節(jié)

1、 第三節(jié)第三節(jié) 絕對估值法絕對估值法絕對估值法的四個模型：絕對估值法的四個模型： 1.1.股利貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型（DDMDDM） 2. 2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)(DCF) 3. 3.剩余價值模型剩余價值模型(RE)(RE) 4. 4.收益增長模型收益增長模型(AEG)(AEG)一、股利貼現(xiàn)模型一、股利貼現(xiàn)模型 股利貼現(xiàn)模型（DDM）通過未來股東從公司獲得紅利的現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法為公司估值。在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下， 權(quán)益價值等于未來無期限的紅利的貼現(xiàn)值: 其中V0為公司當期的股權(quán)價值，Di是未來第i期的期望紅利，r是貼現(xiàn)率（也稱要求回報率），是投資的機會成本，公式表明，股

2、權(quán)的內(nèi)在價值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。 0i 1(1)iiDVr 在r被確定后，對Di的預(yù)測成為運用股利貼現(xiàn)模型為股票定價的關(guān)鍵。若公司在今后每年支付與當年相同的紅利D，則DDM的公式的公式可寫作： 若公司利潤的增長帶來的紅利擁有一個固定的紅利 增長率g，該公司股票的現(xiàn)值為： 這個公式也被成為Gordon增長模型。 由于短期內(nèi)的紅利通常相當穩(wěn)定，對其的預(yù)測也就相對簡單，故DDM是一種較為簡單的股票估值方法。01=(1)riiiDDVr0ii 11+g(1 g=(1)r-giiDDVr（）二、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（二、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCFDCF） 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）通過對預(yù)測的未

3、來公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)來估計權(quán)益價值。 假設(shè)一個持續(xù)經(jīng)營的公司未來第t期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入為Ct，未來第t期投資活動凈現(xiàn)金流出為It，經(jīng)營活動的 現(xiàn)金流入與投資活動的現(xiàn)金流出之差為CtIt，即第t期的 自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為公司當前的價值 等于未來各期預(yù)測的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，公式為： 對股東而言，其股權(quán)價值 等于公司價值 減去債權(quán)價值 后的剩余部分：0FVi01()(1)FiiiCIVr0EV0FV0DV000EFDVVV（一）預(yù)測期外的自由現(xiàn)金流在每一期都相等（一）預(yù)測期外的自由現(xiàn)金流在每一期都相等 假設(shè)從T+1期開始，公司的自由現(xiàn)金流在每一期都相等，且等于第T期的自由現(xiàn)金

4、流CT IT,則T時刻仍將持續(xù)經(jīng)營公司的價值CVT可由穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流CT IT經(jīng)資本化后得到： CVT也被稱為公司的延續(xù)價值。上述公式可調(diào)整為： rTTTCICV 331122023.1 r1 r1 r1 r1 rFTTTTTC IC IC IC IC VV 根據(jù)根據(jù)DCFDCF模型，計算分為下面幾個步驟：模型，計算分為下面幾個步驟：（1）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流減去投資現(xiàn)金流得到自由現(xiàn)金流CI；（2）計算每期的貼現(xiàn)因子；（3）計算現(xiàn)金流現(xiàn)值；（4）計算現(xiàn)金流總現(xiàn)值；（5）計算延續(xù)價值及其現(xiàn)值；（6）將現(xiàn)金流總現(xiàn)值和延續(xù)價值現(xiàn)值加總，得到公司價值；（7）公司價值減去凈債務(wù)，得到股權(quán)價值；（8）根據(jù)普通

5、股的數(shù)量，得到每股價值=股權(quán)價值/普通股股數(shù)。 當r=9%時，每股價值=16.34； 當r=7%時，每股價值=32.40； 當r=11%時，每股價值=6.30. 說明貼現(xiàn)率越大，公司的資金成本越高，在預(yù)測的自由現(xiàn)金流一定時，當前的公司價值就會越小。（二）預(yù)測期外公司的自由現(xiàn)金流以（二）預(yù)測期外公司的自由現(xiàn)金流以g g持續(xù)增長持續(xù)增長 若若T T期后自由現(xiàn)金流以期后自由現(xiàn)金流以g g持續(xù)增長，公司的持續(xù)增長，公司的 延續(xù)價值延續(xù)價值CVCVT T為：為： 將這個公式直接代入到：將這個公式直接代入到： 可以直接得到公司價值的估計量。可以直接得到公司價值的估計量。+11TTTCICVrg331122

6、023.1 r1 r1 r1 r1 rFTTTTTCIC ICICICVV 案例：案例： 若公司股東要求回報率為9%， 永續(xù)增長率為1%時，每股價值=20.36； 永續(xù)增長率為3%時，每股價值=31.16； 永續(xù)增長率為8%時，每股價值=253.88。 可見，當其他因素一定時，預(yù)測自由現(xiàn)金流增長越快的公司，當前的價值也越高?，F(xiàn)實中，公司股票價格往往包含人們對于其將來成長性的預(yù)測，成長性高的公司，其股價一般也越高。（三）短期內(nèi)自由現(xiàn)金流為負的公司（三）短期內(nèi)自由現(xiàn)金流為負的公司 由于在DCF模型中，投資現(xiàn)金流出被認為是價值的損失，因此對于一些處于成長期前段、投資的收益期長的公司，短期內(nèi)自由現(xiàn)金流

7、可能為負。 在對這類公司運用DCF模型估值時，必須基于長時間的預(yù)測。此時，預(yù)測的有效性將很難保證。所以DCF只適用于對現(xiàn)金流穩(wěn)定（或以固定比率增長）的公司進行估值。 對于那些投資很大（擴張期）、DCF估值必須依賴于長預(yù)測期的公司，估值過程不僅困難，而且事后很難確認這種預(yù)測是否有效。（四）DCF模型敏感度分析 從表中可以看出，DCF模型對貼現(xiàn)率r和永續(xù)增長率g的敏感程度在不同的估值區(qū)域是不同的。三、剩余收益模型三、剩余收益模型 剩余收益模型(RE)通過將收益預(yù)測轉(zhuǎn)化為剩余收益預(yù)測，并以剩余收益作為公司價值增加的度量，將其貼現(xiàn)來估算股東權(quán)益的價值。 所謂剩余收益，是指公司的投資收益（Earnt）超

8、過其投資成本（股東要求收益r）的部分，也被稱為超額收益，公式： REt= Earntr (ROEtr) 其中ROEt為公司的凈資產(chǎn)收益率，反映了公司的股東收益率。 剩余收益定價模型從凈資產(chǎn)的賬面價值出發(fā)，以剩余價值（RE）作為價值增加的度量值，根據(jù)剩余收益的預(yù)測來估計公司賬面價值溢價，并最終得到估計得凈資產(chǎn)價值 ：t-1EBVt-1EBV0EV3120023+111EEREREREVBVrrr（一）預(yù)測期外的剩余價值為（一）預(yù)測期外的剩余價值為0 0 如在一個預(yù)測期內(nèi)，由于股東收益來源于股利收入和資本溢價兩部分，股當前的股東權(quán)益價格等于期間內(nèi)股利與期末賬面價值之和的現(xiàn)值，而預(yù)期分發(fā)的股利可用預(yù)

9、期的總收益減去預(yù)測的賬面價值變動得到： 進一步，在一個有限的T個預(yù)測期內(nèi)，凈資產(chǎn)價值 可表示為： 其中， 為公司在預(yù)測期終點的溢價。110101EarnBBVVr0111101101110111111BEarnVBrrEarnrBVBBrrREVBBrr0EV12002+1111EEEETTTTTREREREVBVVBVrrrr EETTVBV 在用RE模型為公司估值時，我們需要的數(shù)據(jù)有： （1）當前的權(quán)益賬面價值，可用資產(chǎn)負債表直接得到。 （2）各個期間RE的預(yù)測值，可根據(jù)分析師提供的eps、dps的預(yù)測數(shù)據(jù)得到。具體而言， 即賬面價值的增加來源于公司的留存收益（每股收益減去每股股利）。 （

10、3）期末溢價 的預(yù)測值，可分情況討論。對于預(yù)測期內(nèi)ROE持續(xù)降低，到期末十分接近要求收益率，以致RE趨于0的公司該，可以認為公司在預(yù)測期內(nèi)獲得的超額收益由于競爭等原因隨后消失了，預(yù)測期外的公司持續(xù)價值為0。1ttttbpsbpseps dpsEETTVBV（二）預(yù)測期外的剩余價值不為（二）預(yù)測期外的剩余價值不為0 0 另一種情形，則適用于剩余價值有一個正的增長率g的公司，其期末溢價的預(yù)測可以表述為： 相應(yīng)的，公司的估值可修正為：1EETTTREVBVr g121002+/ 1111TEETTTREREREREVBVrrr grr 四、收益增長模型四、收益增長模型 收益增長模型（AEG）以超額收

11、益作為公司價值增長的度量，并利用資本化公司收益的方法為公司股權(quán)進行估值。 （一）帶息收益、除息收益與超額收益（一）帶息收益、除息收益與超額收益 收益增長不一定能帶來價值增長：當投資的收益等于要求回報率時，投資雖然不需要額外費用，但也不能增加公司價值；若再投資收益率達不到要求收益率時，公司價值將會蒙受損失；只有當投資收益超過要求收益率時，公司價值才會增加。 帶息收益=除息收益+要求回報率上期收益 超額收益=帶息收益正常收益 收益增長模型是為公司預(yù)期收益中超過正常收益的額外價值的定價，公司價值為： 公司價值=正常收益資本化價值+預(yù)期的收益增長帶來的額外價值 特別注意，AEG2的貼現(xiàn)率為(1+r)，

12、而不是(1+r)2,其原因在 于我們只需要把AEG貼現(xiàn)到第1期（而不是第0期），然后資本化的過程將所有的收益提前一期，正好到第0期。 11() (1)iiiEarn rdr Earn 32402311(1)(1)EtEarnAEGAEGAEGVrr rrr（二）遠期市盈率（二）遠期市盈率 在AEG定價的基礎(chǔ)上，市盈率P/E可被修正為遠期市盈率，即包含了超額收益率的P/E。遠期市盈率被定義為： 在實際運用中，在有限的預(yù)測上利用AEG模型為公司估值的一般方法，是估計出預(yù)測期外企業(yè)的持續(xù)價值。持續(xù)價值的計算可以設(shè)定不同的假設(shè)條件，如可假設(shè)預(yù)測期外的AEG增長為0，也可假設(shè)預(yù)測期外的AEG以固定的比率

13、增長。（三）假設(shè)預(yù)測期外（三）假設(shè)預(yù)測期外AEGAEG增長為增長為0 0 對一個在某一段時間中以一個大與0的速度增長，從第N年起，AEG增長速度為0的公司，它的價值可用下面公式算出：0324123111/1(1)(1)EVAEGAEGAEGEarnEarnrr rrr32012-111(1)(1)ETTAEGAEGAEGVEarnrrrr（四）預(yù)測期外（四）預(yù)測期外AEGAEG以固定比率以固定比率g g增長的假設(shè)增長的假設(shè) 假設(shè)從第T年起，AEG以一個較小的正速度g增長的公司，其公司價值的計算公式為： （五）（五）AEGAEG從從t+1t+1期開始按照一個固定比例增長期開始按照一個固定比例增長 在股東要求收益率為r，而從未來第二年開始的預(yù)期收益增長率為g時，計算公司價值可以使用如下公式：（六）（六）AEGAEG模型的評價模型的評價 AEG模型的優(yōu)點在于：（1）易于理解。投資者對未來收益支付價格，而購買收益最看重的指標是P/E。（2）可結(jié)合分析師預(yù)測進行定價。 不足之處則體現(xiàn)在：（1）需要理解