貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的形成機(jī)理研究.(2)

1、 貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的形成機(jī)理研究.(2) 金融市場(chǎng)缺陷會(huì)產(chǎn)生投融資雙方的委托代理問(wèn)題，從而導(dǎo)致金融摩擦的存在，致使內(nèi)外源融資單位成本存在差異(Bernanke and Gertler，1989，1995；Kiyotaki and Moore， 2002；Greenwald and Stiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了代理成本的變化。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，投融資雙方委托代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度隨價(jià)格水平變化，代理成本也呈現(xiàn)周期性變化的特征。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風(fēng)險(xiǎn)升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價(jià)值下

2、降、財(cái)務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價(jià)值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，盡管中央銀行為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會(huì)明顯增大，貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響較弱。沖擊傳導(dǎo)渠道的非對(duì)稱是貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱的重要原因。根據(jù)Bernanke等人的金融加速器理論，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)負(fù)向沖擊有加速和乘數(shù)效應(yīng)，但對(duì)正向沖擊的效應(yīng)卻較小，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，緊縮性貨幣政策相當(dāng)于負(fù)向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯螅?/p>

3、從而對(duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見(jiàn)，緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的非對(duì)稱性。(四)異質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)人是一個(gè)含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定經(jīng)濟(jì)人是一個(gè)具有完全理性的、同質(zhì)(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對(duì)稱的，所有的家庭和企業(yè)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對(duì)稱性，因而貨幣沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的對(duì)稱性決定了政策效力的對(duì)稱性。然而，事實(shí)上經(jīng)濟(jì)人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對(duì)貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來(lái)考察貨幣政策的非對(duì)稱性。企業(yè)具有

4、不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對(duì)稱的成因。Bernanke and Gertler(1989)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對(duì)稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對(duì)稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽(yù)卓著、信用評(píng)級(jí)高、信息披露制度完善，直接融資成本相對(duì)較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對(duì)大企業(yè)和小企業(yè)具有不對(duì)稱的效應(yīng)。Kiyotaki and Moore(1997)將貨幣政策

5、的非對(duì)稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對(duì)稱融資條件。中央銀行通過(guò)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，因而由資本品相對(duì)價(jià)格變化而形成的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動(dòng)態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價(jià)格對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。負(fù)向沖擊導(dǎo)致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財(cái)務(wù)杠桿較高，現(xiàn)金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對(duì)土地的投資。為保證市場(chǎng)出清，當(dāng)期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來(lái)彌補(bǔ)，這相應(yīng)要求地租下調(diào)。因?yàn)榈貎r(jià)是資本化地租，所以按凈現(xiàn)值原理地價(jià)也會(huì)下調(diào)。地價(jià)降低導(dǎo)致受約束企業(yè)資產(chǎn)貶值，凈值進(jìn)一步減少，當(dāng)期土地投資更低。預(yù)期惡性循環(huán)形成了

6、當(dāng)期的靜態(tài)乘子效應(yīng)，強(qiáng)化了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。動(dòng)態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價(jià)的互動(dòng)關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產(chǎn)資料的減少會(huì)降低利潤(rùn)和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進(jìn)一步降低地租和地價(jià)，此邏輯會(huì)延伸至未來(lái)各期，所以跨期動(dòng)態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子實(shí)際利率。土地價(jià)格的整體下降是現(xiàn)在和未來(lái)使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過(guò)來(lái)會(huì)加劇t期土地價(jià)格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場(chǎng)的新均衡會(huì)在地價(jià)下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時(shí)才形成。在貨幣政策沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)達(dá)到一個(gè)新均衡的過(guò)程

7、中，融資條件不同的企業(yè)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)存在差異。從企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿角度，Excerpt(2001)進(jìn)一步指出企業(yè)融資條件不同是導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱性的原因。負(fù)向沖擊對(duì)企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)的依賴程度，當(dāng)企業(yè)完全依靠?jī)?nèi)部資金為項(xiàng)目融資時(shí)，沖擊幾乎不會(huì)影響企業(yè)的投資決策；但當(dāng)企業(yè)完全依靠外部資金進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，很小的負(fù)向沖擊都可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導(dǎo)致的均衡產(chǎn)出損失為零，而正常情況下，均衡產(chǎn)出損失與金融摩擦呈倒“U”型關(guān)系。金融市場(chǎng)缺陷決定了外部資金與內(nèi)部資金不能完全替代，金融摩擦增加時(shí)，負(fù)向沖擊對(duì)融資條件不同的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)。假定A、B兩企業(yè)具有不同的財(cái)務(wù)杠

8、桿，負(fù)向沖擊導(dǎo)致兩個(gè)企業(yè)的收人降低、凈資產(chǎn)減少，為了保持合理的投資，兩個(gè)企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開(kāi)銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業(yè)由于財(cái)務(wù)杠桿高、外部融資依賴性強(qiáng)，代理問(wèn)題更突出，必須為外部融資支付更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而B(niǎo)企業(yè)受到的負(fù)面影響更大；而A企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠?jī)?nèi)源融資平抑產(chǎn)量的減少，所以對(duì)政策沖擊的反應(yīng)較小。因此，對(duì)于異質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有不對(duì)稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應(yīng)更顯著。(五)區(qū)域性差異由于歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱影響。貨幣政策的非對(duì)稱性對(duì)于EM

9、U貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因?yàn)椴煌瑖?guó)家間有差別、不對(duì)稱的沖擊很可能導(dǎo)致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問(wèn)題，目前這類沖擊使各成員國(guó)失業(yè)率上升到無(wú)法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。Bemanke and Blinder(1992)將EMU成員國(guó)間存在的非對(duì)稱貨幣政策效應(yīng)歸之于不對(duì)稱的金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)?！耙粌r(jià)定律”是貨幣政策效應(yīng)一致的必要條件，各國(guó)間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致這一條件無(wú)法滿足，由此導(dǎo)致貨幣沖擊的信貸傳導(dǎo)機(jī)制大相徑庭。當(dāng)各國(guó)信貸傳導(dǎo)差異超越某一臨界水平時(shí)，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來(lái)源國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。歐洲中央銀行制定貨幣政策時(shí)，必須考慮該國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及其在EMU中的地位。Fe

10、uerstein(1997)進(jìn)一步指出，由于德國(guó)在EMU中的主導(dǎo)地位，使EMU發(fā)展成了一個(gè)非對(duì)稱體系，這直接導(dǎo)致EMU各國(guó)對(duì)歐洲央行貨幣政策的非對(duì)稱反應(yīng)。EMU存在非對(duì)稱的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策非對(duì)稱性的主要原因。Korinek (2000)分析了貨幣政策在金融市場(chǎng)、銀行部門(mén)、非銀行部門(mén)的傳導(dǎo)效應(yīng)包括匯率效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、貸款效應(yīng)等對(duì)真實(shí)產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)歐盟各國(guó)之間的這八類效應(yīng)存在差異，這些效應(yīng)的差異最終都?xì)w結(jié)到貨幣沖擊對(duì)商品和服務(wù)價(jià)格的影響上。經(jīng)濟(jì)人的有限理性預(yù)期在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中起著重要作用，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的非對(duì)稱導(dǎo)致了貨幣

11、政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱性。在不同的國(guó)家內(nèi)，共同貨幣政策可能對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹具有不對(duì)稱的沖擊，非對(duì)稱的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與利率、匯率、國(guó)際收支平衡表、金融結(jié)構(gòu)和銀行信貸渠道有關(guān)(Dixit and Lambertini，2001)。三、結(jié)論與評(píng)述本文對(duì)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的形成機(jī)理進(jìn)行了理論概述。學(xué)者們對(duì)此的解釋可以概括為以下幾個(gè)方面：第一，經(jīng)濟(jì)主體的心理受到通貨膨脹趨勢(shì)和市場(chǎng)情緒等諸多因素的影響，因而公眾預(yù)期具有易變性，貨幣政策的效果也具有不確定性。由于在經(jīng)濟(jì)周期不同階段內(nèi)公眾預(yù)期的非對(duì)稱調(diào)整，貨幣政策效果必然呈現(xiàn)出非對(duì)稱的特征。第二，名義價(jià)格粘性和真實(shí)價(jià)格粘性是貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的主要原因。在大的正沖

12、擊下，名義變量靈活調(diào)整，沖擊主要影響價(jià)格水平；而在小的負(fù)沖擊下，名義變量具有剛性，沖擊主要影響真實(shí)產(chǎn)出。在粘性假設(shè)下，價(jià)格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變動(dòng)的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動(dòng)的靈活性，菲利普斯曲線和總供給曲線呈凸性，這導(dǎo)致了貨幣政策對(duì)真實(shí)產(chǎn)出具有非對(duì)稱的影響。第三，貨幣政策傳導(dǎo)渠道的非對(duì)稱是貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱的重要原因。從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道角度看，貨幣政策通過(guò)“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力度和作用機(jī)制存在著較大的差異。前者基于銀行的視角，即銀行存在“雙重約束”準(zhǔn)備金約束和資本金約束；后者基于企業(yè)的視角，即企業(yè)也存在“雙重約束”融資約束和代理成本約束。約束的松緊程度在周期不

13、同階段的非對(duì)稱性導(dǎo)致了貨幣政策效力的非對(duì)稱。第四，具有不同屬性的企業(yè)，對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度存在差異。第五，由于區(qū)域金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，區(qū)域間的貨幣政策效應(yīng)也具有非對(duì)稱性。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論將貨幣政策效應(yīng)對(duì)稱作為一個(gè)既定的假設(shè)前提，然而美聯(lián)儲(chǔ)在大蕭條期間通過(guò)降低利率的貨幣政策并未解決“滯漲”，這促使人們開(kāi)始思考貨幣政策的有效性問(wèn)題。此后，美聯(lián)儲(chǔ)成功地保證美國(guó)經(jīng)濟(jì)在“兩低一高”狀態(tài)下運(yùn)行，貨幣政策有效性又得到了實(shí)證的支持。經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸意識(shí)到，貨幣政策的有效性隨具體條件而變。什么因素導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)發(fā)生變化?在研究政策效應(yīng)非對(duì)稱性的過(guò)程中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的“黑箱”才慢慢打開(kāi)。大量研究表明，名義和實(shí)際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會(huì)導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱的傳導(dǎo)機(jī)制，這些研究糾正了人們的直覺(jué)逆風(fēng)向貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)