下半年經(jīng)濟(jì)怎么看

1、下半年債市會(huì)如何？還是要從基本面入手。下半年 GDP 增速怎么看？去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力、政策要以穩(wěn)增長(zhǎng)為重心1。今年開(kāi)年政策靠前發(fā)力，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，但 3 月疫情導(dǎo)致政策傳導(dǎo)中斷，經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)如何？我們從生產(chǎn)和需求兩方面看待。對(duì)于生產(chǎn)端，當(dāng)前支撐經(jīng)濟(jì)的主要分項(xiàng)仍然是規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)，中小微企業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然較大。對(duì)于需求端，基建投資是最大支撐，出口、地產(chǎn)投資走勢(shì)決定經(jīng)濟(jì)的中樞；此外，消費(fèi)、制造業(yè)投資和就業(yè)本身是慢變量，缺乏彈性。生產(chǎn)端：規(guī)上工增是主要支撐，三產(chǎn)和小微企業(yè)改善仍需時(shí)間從生產(chǎn)端觀察，小微企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并不樂(lè)觀，且無(wú)論從疫情走

2、勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)背景、還是微觀主體信心來(lái)看，小微和三產(chǎn)修復(fù)斜率大概率比 2020 年更加緩慢，因此規(guī)上工增是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的最主要支撐。一方面，今年 3 月疫情沖擊以來(lái)，政策于 4 月優(yōu)先開(kāi)始引導(dǎo)復(fù)工復(fù)產(chǎn)2，但前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)集中在大中型企業(yè)，尤其是具備封閉生產(chǎn)條件和疫情防控條件的重點(diǎn)企業(yè)，小企業(yè)恢復(fù)依然不佳。另一方面，第三產(chǎn)業(yè)修復(fù)緩慢，5 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比僅上行 1 個(gè)百分點(diǎn)，錄得-5.1，仍然維持在較低水平。2020 年規(guī)上工增雖然底更“深”，但修復(fù)斜率明顯更快，第三產(chǎn)業(yè)相比修復(fù)速度要慢很多?？紤]到當(dāng)前疫情長(zhǎng)尾，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)小微企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)修復(fù)速度會(huì)更慢。經(jīng)濟(jì)面臨多重壓力，就意味著工增的作用更加關(guān)

3、鍵。疫情以后經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨多重壓力，工增增速始終略高于 GDP 增速，尤其是今年一季度工增同比 6.55 ，但 GDP 增速僅 4.8，兩者差值達(dá)到 1.75 個(gè)百分點(diǎn)。因此下半年規(guī)上工增對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐作用更加突出，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞起到?jīng)Q定性作用。圖 1：中小企業(yè)的產(chǎn)需情況更差（PMI）圖 2：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)修復(fù)斜率較慢Wind，Wind，圖 3：第三產(chǎn)業(yè)中受疫情影響較大的行業(yè)占比在 50左右圖 4：GDP 與工增增速中樞基本一致，但疫情后工增增速更高1 HYPERLINK /xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm h /xinwen/2021-12/10/c

4、ontent_5659796.htm。2 https:/ HYPERLINK /xwdt/gxdt/sjdt/art/2022/art_fc9dd6169c24412488fc62a8611a383b.html h /www. HYPERLINK /xwdt/gxdt/sjdt/art/2022/art_fc9dd6169c24412488fc62a8611a383b.html h /xwdt/gxdt/sjdt/art/2022/art_fc9dd6169c24412488fc62a8611a383b.html。Wind，注：第三產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，數(shù)據(jù)為 2019 年占比，其中其他項(xiàng)、住宿和餐飲、租

5、賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)受疫情影響最嚴(yán)重。Wind，下半年工增怎么看？還是要從工增修復(fù)的節(jié)奏入手。我們首先參考 2020 年，采用環(huán)比連乘的方式驗(yàn)證修復(fù)情況。從 1 月下旬疫情沖擊，到 6月基本接近往年均值，到 9 月完全回到常規(guī)情況，疫情造成的沖擊基本完全修復(fù)；從單月角度入手觀察，2020 年 3、4 月份工增修復(fù)斜率更高?；氐浇衲?，3 月中下旬疫情開(kāi)始反復(fù)，4 月經(jīng)濟(jì)底確認(rèn)。向后展望，不利之處在于，疫情長(zhǎng)尾、市場(chǎng)信心低迷；但好的一面在于，政策也有動(dòng)態(tài)調(diào)整，率先引導(dǎo)保供、保鏈和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。因此與 2020 年相比，剛剛退出疫情的前兩月，工增修復(fù)斜率可能偏平，后續(xù)節(jié)奏要根據(jù)疫情形勢(shì)和政策力度動(dòng)態(tài)調(diào)整?；?/p>

6、上述分析，工增修復(fù)斜率最高的月份大概率在 6、7 月，后續(xù)工增漸進(jìn)修復(fù)，但節(jié)奏比 2020 年更緩慢。綜合考慮基數(shù)效應(yīng)，下半年工增同比約 6.3，同比讀數(shù)先增后降，二季度到四季度同比分別為 0.8、7.1、5.6。圖 5：2020 年工增環(huán)比連乘到 5-6 月接近往年水平圖 6：工業(yè)增加值預(yù)測(cè)Wind，Wind，需求端怎么看？固投：基建托底、地產(chǎn)定上限、制造業(yè)存風(fēng)險(xiǎn)基建是經(jīng)濟(jì)的重要托底項(xiàng)，今年初以來(lái)維持較高增速，后續(xù)仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（積極財(cái)政并不局限于特別國(guó)債，20220521）中已經(jīng)有詳細(xì)探討，基于財(cái)政增量政策落地的假設(shè)，今年財(cái)政資金、非標(biāo)、信貸等提供的增量資金可以

7、支撐基建增速達(dá)到 9.0左右?；ㄔ鏊偕舷拊谟诔峭?，自從央行 23 條以來(lái)，無(wú)論從必要性還是政策表述分析，城投融資大概率有所調(diào)整，況且政策性銀行新增 8000 億元信貸也相當(dāng)于對(duì)基建和城投領(lǐng)域的變相支持3。合理評(píng)估，全年基建增速在 11 以上，二到四季度當(dāng)季同比分別約 8.4、16.0、11.8。圖 7：基建投資預(yù)測(cè)Wind，5 月地產(chǎn)投資回升，其中建筑工程和設(shè)備購(gòu)置是最主要支撐項(xiàng)，但觀察開(kāi)發(fā)面積增速，并沒(méi)有明顯改善信號(hào)，原因在于過(guò)去兩年各分項(xiàng)基數(shù)本就有一定背離，總體來(lái)看退出疫情后投資增速有一定回補(bǔ)。中期內(nèi)地產(chǎn)投資走勢(shì)主要取決于銷售回暖節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)投資增速在-5左右（未來(lái)地產(chǎn)投資怎么

8、看？，20220609），二到四季度地產(chǎn)投資當(dāng)季同比約-8.4、-6.7、-1.8。圖 8：地產(chǎn)投資累計(jì)同比預(yù)測(cè)Wind，未來(lái)制造業(yè)投資面臨較大不確定性，重磅產(chǎn)業(yè)政策并未出臺(tái)，且政策支持也不一定能維持制造業(yè)投資高增長(zhǎng)趨勢(shì)。一方面，制造業(yè)投資屬于衍生需求，通常滯后于經(jīng)濟(jì)其他分項(xiàng)，其中地產(chǎn)和出口的帶動(dòng)作用最為明顯，但出口大概率下行、地產(chǎn)維持負(fù)增長(zhǎng)，制造業(yè)投資回升基礎(chǔ)并不好。另一方面關(guān)注庫(kù)存周期位置，每輪庫(kù)存周期通常維持 3 年左右，本輪庫(kù)存周期自 2019 年末開(kāi)始上行，受疫情影響、導(dǎo)致周期被拉長(zhǎng)，但上行趨勢(shì)整體也已經(jīng)維持近兩年半，后續(xù)有庫(kù)存周期下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，還需要關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期的影響。2020

9、年 3 月疫情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)期快速好轉(zhuǎn)，但今年市場(chǎng)預(yù)期回暖節(jié)奏明顯更弱，微觀主體信心低迷或?qū)⒅苯油侠壑圃鞓I(yè)投資。3 HYPERLINK /article/20220601/herald/62c75cd1f3c9219548e5234d613ca579.html h /article/20220601/herald/62c75cd1f3c9219548e5234d613ca579.html。結(jié)合政策層面對(duì)制造業(yè)投資狀態(tài)的解讀，以及去年制造業(yè)投資修復(fù)的高斜率，我們預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資約 9.4 ，其中二到四季度當(dāng)季同比分別為 7.1、10.2、8.4?！?020 年制造業(yè)投資同比下降 2.2，我們覺(jué)得

10、這里面存在多方面的原因，一是受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和疫情影響，制造業(yè)企業(yè)的流動(dòng)資金緊張，貸款主要用于滿足流動(dòng)性資金需求，企業(yè)的投資能力和投資信心還有待恢復(fù)。第二是與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。在國(guó)家政策的大力支持下，高技術(shù)制造業(yè)的投資增速比較快，但是這些制造業(yè)在整個(gè)制造業(yè)里面所占的比重還比較有限。第三是制造業(yè)企業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展，自身的投資需求發(fā)生了一些變化?！?021 年 4 月 1 日新聞發(fā)布會(huì)4圖 9：出口與地產(chǎn)和制造業(yè)投資圖 10：未來(lái)庫(kù)存周期有下行風(fēng)險(xiǎn)Wind，Wind，圖 11：市場(chǎng)信心低迷會(huì)拖累制造業(yè)投資圖 12：制造業(yè)投資累計(jì)同比預(yù)測(cè)Wind，注：其中 PMI 預(yù)期指數(shù)是 12 個(gè)月移動(dòng)平均。W

11、ind，消費(fèi)：緩慢回升，節(jié)奏偏慢消費(fèi)增速中樞一看居民收入，二看居民信心，三看場(chǎng)景限制，此外還有地產(chǎn)、汽車對(duì)消費(fèi)的影響。疫情沖擊下居民工資性和經(jīng)營(yíng)性收入又有下行，房?jī)r(jià)下跌、資本市場(chǎng)收益走低的情況下財(cái)產(chǎn)凈收入也有下行；疊加信心大幅受挫，以及奧密克戎的高傳染性、未來(lái)疫情仍有不確定性，預(yù)計(jì)消費(fèi)回升節(jié)奏更為緩慢。參考 2020 年消費(fèi)回升節(jié)奏、按照略低于 2020 年原則，結(jié)合去年下半年消費(fèi)低基數(shù)，預(yù)計(jì)4 HYPERLINK /xwfbh/xwbfbh/wqfbh/44687/45192/wz45194/Document/1701309/1701309.htm h /xwfbh/xwbfbh/wqfbh

12、/44687/45192/wz45194/Document/1701309/1701309.htm。全年社零同比 0.4 ，二到四季度社零當(dāng)季同比分別為-7.3 、1.9 、3.2 。圖 13：居民收入、信心與社零圖 14：地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)帶動(dòng)作用Wind，注：2021 年收入和社零數(shù)據(jù)為兩年平均增速Wind，圖 15：汽車對(duì)消費(fèi)帶動(dòng)作用圖 16：社零增速預(yù)測(cè)Wind，注：2021 年收入和社零數(shù)據(jù)為兩年平均增速Wind，出口：逐漸下行，斜率低于年初判斷出口一看全球經(jīng)濟(jì)景氣度，二看我國(guó)出口結(jié)構(gòu)與全球需求結(jié)構(gòu)變化。對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)景氣度，2022 年 4 月 WTO 發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告顯示5，受俄烏沖突、疫情

13、沖擊、以及全球通脹風(fēng)險(xiǎn)的影響，2022 年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.0 ，明顯低于此前估計(jì)的4.7 。較 2021 年的 9.8 較快回落。其中，WTO 預(yù)測(cè)，2022 年亞洲出口與進(jìn)口增速均為 2.0 。此外，摩根大通全球制造業(yè) PMI 和 OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)也快速回落，出口大概率持續(xù)下滑。圖 17：摩根大通全球制造業(yè)與出口同比（%）圖 18：OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)與出口同比（%） 5 https:/ HYPERLINK /english/news_e/pres22_e/pr902_e.htm h / HYPERLINK /english/news_e/pres22_e/pr902_e.h

14、tm h english/news_e/pres22_e/pr902_e.htmWind，Wind，從貿(mào)易結(jié)構(gòu)角度觀察，今年以來(lái)，越南出口增速延續(xù)了回落趨勢(shì)。韓國(guó)出口增速波動(dòng)較大，沒(méi)有明顯延續(xù)出口回落趨勢(shì)。從分項(xiàng)看，主要以原材料和中間品（化工、鋼材）出口為主。上述變化可能反映了全球商品貿(mào)易需求的某種變化。對(duì)勞動(dòng)力密集型商品或是電子元器件等需求減少，對(duì)應(yīng)美國(guó)制造業(yè)相關(guān)庫(kù)存的歷史高位。對(duì)原材料和中間品（化工、鋼材）的需求仍在持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)應(yīng)美國(guó)制造業(yè)相關(guān)庫(kù)存的歷史較低位置。然而觀察我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)，出口構(gòu)成主要以機(jī)電為主，紡織與運(yùn)輸設(shè)備（汽車出口）也是重要組成部分，但是原材料和中間品出口占比相對(duì)較低。目

15、前來(lái)看，海外機(jī)電和紡織庫(kù)存處在歷史高位，運(yùn)輸設(shè)備（汽車出口）的庫(kù)存偏低，但是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)也開(kāi)始受到了供應(yīng)鏈制約的影響。本身對(duì)原材料和中間品也有較高需求。整體而言，后續(xù)我國(guó)出口不容樂(lè)觀，增速變化可能更加類似于越南而非韓國(guó)。在疫情復(fù)蘇后的階段性反彈后，出口增速可能繼續(xù)回落。我們預(yù)計(jì) 2022 年出口同比 6.6，二到四季度出口當(dāng)季同比分別為 10.4、6.0、-2.7。圖 19：韓國(guó)出口與中國(guó)出口同比（%）圖 20：越南出口與中國(guó)出口同比（%）、圖 21：美國(guó)制造業(yè)存貨出貨比圖 22：主要大類商品出口占比（%） 50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0一季度

16、二季度三季度四季度6化工7塑料 11紡織 15賤金屬 16機(jī)電 17車輛 18儀器 20雜項(xiàng)、美國(guó)可能的關(guān)稅豁免能否有效提振出口需求？美國(guó)政策端最近頻繁放出信號(hào)6，拜登有意調(diào)整特朗普時(shí)期延續(xù)下來(lái)的關(guān)稅政策，降低對(duì)華關(guān)稅，以應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)。去年二季度以來(lái)，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比均在 9以上，是推升美國(guó)整體物價(jià)水平的重要原因之一。11 月的中期選舉臨近，拜登政府急需一些行動(dòng)。目前美國(guó)每年對(duì)價(jià)值 3500億美元的中國(guó)商品征收關(guān)稅，這是美國(guó)政策端可以操作的一個(gè)抓手。最終豁免規(guī)模上還有不確定性7，目前拜登內(nèi)閣還是傾向于讓美國(guó)貿(mào)易代表辦公室進(jìn)行正式的“排除程序”，預(yù)計(jì)豁免覆蓋范圍不會(huì)太高，推出計(jì)劃也

17、仍需時(shí)日。聯(lián)儲(chǔ)目前也在加速緊縮，預(yù)計(jì) 7 月加息至中性利率水平，9 月加息至中性利率以上水平。從配合政策合力的角度考慮，預(yù)計(jì)可能的關(guān)稅豁免將在 7-9 月推出。我們認(rèn)為，可能的關(guān)稅豁免對(duì)有效提振下半年出口影響有限。如前所述，當(dāng)前出口需求的回落，面對(duì)的主要是庫(kù)存擠壓?jiǎn)栴}，而不是價(jià)格問(wèn)題。事實(shí)上，今年以來(lái)，我國(guó)出口的機(jī)電類產(chǎn)品平均價(jià)格已經(jīng)有所回落。關(guān)稅豁免可以為中國(guó)出口產(chǎn)品提供一定程度的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但無(wú)法有效解決庫(kù)存加壓導(dǎo)致的需求回落問(wèn)題。而且為了減輕通脹壓力，美國(guó)預(yù)計(jì)同樣會(huì)豁免對(duì)其他國(guó)家的商品關(guān)稅，中國(guó)出口從中獲得的價(jià)格優(yōu)勢(shì)會(huì)被攤薄。圖 23：美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比（ ）圖 24：集成電路出口量

18、價(jià)（百萬(wàn)個(gè)、萬(wàn)美元/百萬(wàn)個(gè)）、下半年 GDP 增速有多少？從生產(chǎn)端來(lái)看，我們預(yù)計(jì)二到四季度規(guī)上工增當(dāng)季同比分別為 0.8、7.1、5.6，按照工增增速高于 GDP 增速 12 個(gè)百分點(diǎn)，且規(guī)下工業(yè)企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)漸進(jìn)修復(fù)，我們估算二到四季度實(shí)際 GDP 同比分別為-0.5、5.4 、4.9，也基本與我們預(yù)測(cè)的需求各分項(xiàng)增速相6 /p20220620000067.html7 HYPERLINK /news/txnews/gjnews/sh/2022-06-15/2628169.html h /news/txnews/gjnews/sh/2022-06-15/2628169.html契合。綜合來(lái)看，

19、下半年 GDP 增速 5.16 ，全年 GDP 增速 3.7 。表 1：2022 年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)同比（ ）工增基建投資地產(chǎn)投資制造業(yè)投資社零出口實(shí)際 GDP2022Q16.67.8-3.714.03.315.84.82022Q20.88.4-8.47.1-7.310.4-0.52022Q37.116.0-6.75.42022Q45.611.8--2.74.9全年5.011.7-6.63.7wind，這一預(yù)測(cè)所反映的經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況如何？從同比修復(fù)情況出發(fā)。對(duì)比 2020 年，一季度 GDP 增速-6.9，二季度 GDP 增速快速回升至 3.1

20、，上行 10 個(gè)百分點(diǎn)；基于我們的預(yù)測(cè)，今年二季度到三季度 GDP 增速恢復(fù) 5.9 個(gè)百分點(diǎn)，弱于 2020 年。從季調(diào)環(huán)比角度，2020 年一季度 GDP 季調(diào)環(huán)比-10.3，二季度季調(diào)環(huán)比 11.6；但今年二季度到三季度季調(diào)環(huán)比可能是-3.9 和 6.7，回補(bǔ)幅度也弱于 2020 年。圖 25：GDP 同比回升幅度弱于 2020 年圖 26：GDP 環(huán)比回補(bǔ)幅度也弱于 2020 年Wind，注：2022 年二季度及以后數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值，右圖同。Wind，此外，我們還可以從非季調(diào)環(huán)比連乘，來(lái)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率。我們以基數(shù)效應(yīng)最明顯的工增舉例，預(yù)計(jì)三季度工增 7.1 ，似乎預(yù)測(cè)數(shù)值較高，但對(duì)比疫情

21、開(kāi)始以來(lái)的環(huán)比連乘，就能發(fā)現(xiàn)明顯差別。2020 年工增環(huán)比連乘在 5-6 個(gè)月左右已經(jīng)很接近季節(jié)性水平，僅比季節(jié)性低 1-2 個(gè)百分點(diǎn)；到 9 個(gè)月左右，工增環(huán)比連乘已經(jīng)比季節(jié)性更強(qiáng)。反觀今年，疫情后兩個(gè)季度左右，工增環(huán)比連乘仍比季節(jié)性弱 7-8 個(gè)百分點(diǎn)，到年底差距也并未有明顯收窄。換一個(gè)角度，我們還可以直接觀察今年三季度高同比的來(lái)源，在于過(guò)去三年 Q3 基數(shù)都較低。因此三季度環(huán)比只要能維持季節(jié)性水平，GDP 同比就大概率能恢復(fù)到較高數(shù)值。圖 27：工增環(huán)比連乘季節(jié)性Wind，從經(jīng)濟(jì)本身出發(fā)，在做預(yù)測(cè)時(shí)，我們給出的三季度非季調(diào)環(huán)比在近五年中處于較低水平，同比讀數(shù)高主要來(lái)源于基數(shù)效應(yīng)。圖 28

22、：2019-2021 年間三季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能都偏弱（工增非季調(diào)環(huán)比）Wind，對(duì)于債市意味著什么？債市當(dāng)前關(guān)切在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率?；谖覀兊募僭O(shè)，下半年 GDP 同比 5.2，其中三季度回升至 5.4，四季度降至 4.9 。三季度回升較為顯著。如何評(píng)估這一修復(fù)斜率？第一，經(jīng)濟(jì)是否站上潛在增速？此前央行工作論文中測(cè)算 2022 年中國(guó) GDP 潛在增速為 5.58，2021 年易綱行長(zhǎng)明確中國(guó)潛在增速在 569，如果僅從同比讀數(shù)出發(fā)，三季度經(jīng)濟(jì)似乎再度站上潛在增速，但是從下半年整體考慮，經(jīng)濟(jì)仍處潛在增速區(qū)間下沿，甚至還有脫離合理區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。圖 29：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)（潛在產(chǎn)出）與實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)8徐忠、賈

23、彥東，中國(guó)潛在產(chǎn)出的綜合測(cè)算及其政策含義；人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組，十四五” 期間我國(guó)潛在產(chǎn)出和增長(zhǎng)動(dòng)力的測(cè)算研究。9 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html h /goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html。央行孫國(guó)峰中國(guó)的自然利率，表 2：潛在增速預(yù)測(cè)年份潛在增速（ ）20215.720225.520235.520245.320255.12026-20294.8-5.1央行，第二，我們進(jìn)一步將今年的經(jīng)濟(jì)圖景與 2020 年做對(duì)比，評(píng)估經(jīng)濟(jì)回暖幅度。2020 年一季度遭受疫情沖擊之后，到四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情站上潛在增速。這個(gè)過(guò)程中，社融從 10.7 上升到 13.7 ，逆周期政策發(fā)揮了積極引導(dǎo)的作用。從政策角度出發(fā)，與 2020 年對(duì)比，今年貨幣政策力度偏弱，財(cái)政增量政策假設(shè)下與 2020 年基本持平，地產(chǎn)政策力度較強(qiáng)（但地產(chǎn)面臨的壓力要遠(yuǎn)大于 2020 年）。預(yù)計(jì)全年社融回升斜率大概率低于2020 年。表 3：2020 年與 2022 年對(duì)沖疫情政策