XXXX秋研究生公司理財(第三講)ppt課件

1、風險與收益、CAPM與資本本錢1收益及收益率的計算收益投資于某資產(chǎn)在一定時期內所獲得的總利得或損失。包括：持有該資產(chǎn)期間獲得的現(xiàn)金收益，如股利和利息；資產(chǎn)價錢變化所導致的資本利得或損失。時間01初始投資期末市場價錢股利或利息收益率投資于某資產(chǎn)在一定時期內所獲得的總利得或損失除以初始投資額。收益 = 股利利息 + 證券市場價值變化持有期間收益率持有期間收益率是指投資者持有一項資產(chǎn)n年期內所獲得的收益率，當?shù)?i 年的收益率為 ri 時：例題：假設他的某項投資在四年期間分別提供了如下的收益率：算術平均收益率算術平均收益率 多期收益率的簡單算術平均值。6美國資本市場歷史收益率： 1926-2004

2、Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2005 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). 90%+ 90%0% 類別 年度平均收益率 規(guī)范差 分布 大公司股票 12.4% 20.3% 小公司股票 17.5% 33.1% 長期公司債券 6.2% 8.6% 中期政府債券 5.5% 5.7% 短期國庫券 3.8% 3.1% 通貨膨脹 3.1% 4.3%幾何平均收益率幾

3、何平均收益率 多期收益率的復合平均值?；叵胛覀冎坝嬎愠钟衅陂g收益率的例題。所以投資者的年度平均收益率為9.58%，回想我們計算出來的持有期收益率為44.21%。8無風險收益率與風險資產(chǎn)溢價無風險收益率。普通以1年期國債收益率或短期銀行存貸款利率替代。風險溢價The Risk Premium 是指由于承當風險而添加的收益，即超越無風險收益率的部分。利用上述美國股票市場數(shù)據(jù)所得到的一個重要的察看結果就是股票的長期平均收益率高于無風險收益率。19262004年間大公司股票平均收益率的風險溢價為： 8.6% = 12.4% 3.8%19262004年間小公司股票平均收益率的風險溢價為： 13.7%

4、= 17.5% 3.8%19262004年間長期公司債券平均收益率的風險溢價為： 2.4% = 6.2% 3.8%9The Future Value of an Investment of $1 in 1926$40.22$15.64Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.

5、風險的概念及單一資產(chǎn)風險度量目的風險是指投資產(chǎn)生超出或者低于預期收益的能夠性；或指某一特定收益偏離平均收益的程度。通常用方差和規(guī)范差來度量單一資產(chǎn)風險。規(guī)范差是用來度量樣本偏離度的規(guī)范統(tǒng)計量， 也是財務上最常用來度量風險的目的。Rates of Return 1926-1999Source: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield)

6、. All rights reserved.風險度量的統(tǒng)計量資本市場的歷史年度收益率可被描畫如下：算術平均收益率收益率的方差為：收益率的規(guī)范差為： Stock Market VolatilitySource: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.The volatility of st

7、ocks is not constant from year to year.風險與收益之間的關系單個證券的期望收益和風險從財務的角度，單個證券我們感興趣的特征包括：期望收益方差和規(guī)范差協(xié)方差和相關系數(shù)與其它證券或指數(shù)期望收益、方差和協(xié)方差 思索如下存在兩類風險資產(chǎn)世界。 每一種經(jīng)濟形狀都有1/3的能夠性發(fā)生， 獨一的風險資產(chǎn)分別為股票基金和債券基金。期望收益方差規(guī)范差協(xié)方差 偏離度度量的是每一種形狀下的收益與期望收益之間差別。加權是指將兩種風險資產(chǎn)在每一種形狀下的偏離度的乘積與其發(fā)生的概率相乘后的和。相關系數(shù)組合投資的收益與風險留意到股票基金的期望收益和風險均高于債券基金。如今讓我們假設組合

8、中50%的資金投資于股票，50%的資金投資于債券，來調查投資組合的風險和收益之間的關系。投資組合投資組合在每一種形狀下的收益率是股票基金和債券基金收益率的加權平均數(shù)。 組合的期望收益是組合中每一種資產(chǎn)期望收益的加權平均數(shù)。兩種風險資產(chǎn)組合收益率的方差計算公式如下： 其中 BS 是兩種資產(chǎn)收益率之間的相關系數(shù)。從計算結果可知組合投資降低了風險。一個等權重的組合50%股票、50%債券的風險低于單獨投資股票或者單獨投資債券所產(chǎn)生的風險。有效投資組合集我們可以調查組合權重的變化對組合的風險和收益所帶來的影響。100% 債券100% 股票100% 股票100% 債券留意到某些組合比其它組合更優(yōu)，它們在一

9、樣或更低的風險程度上有更高收益。不同相關系數(shù)條件下的組合效果 100% 債券收益100% 股票 = 0.2 = 1.0 = -1.0組合關系依賴于相關系數(shù)-1.0 r +1.0If r = +1.0，組合不具備降低風險的效果。If r = 1.0，組合具備完全降低風險的效果。多個證券的有效投資組合集思索一個存在多種風險資產(chǎn)的世界，我們依然可以型構一個由多種資產(chǎn)組合的風險收益時機集。收益P個別資產(chǎn)最小方差組合之上的那部分組合時機曲線稱為效率邊境。收益P最小方差組合效率邊境個別資產(chǎn)包含無風險資產(chǎn)的最優(yōu)投資組合 除了風險資產(chǎn)，思索一個存在無風險資產(chǎn)的世界。100% 債券100% 股票rf收益無風險借

10、貸時機如今投資者可以將其資金在無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)之間進展配置。100% 債券100% 股票rf收益有效風險資產(chǎn)組合CML當無風險資產(chǎn)和效率邊境給定時，理性投資者會選擇最陡的斜線進展資產(chǎn)配置。收益P效率邊境rfCML期望收益與非期望收益實踐收益率通常和期望收益率并不相等。收益包含了期望的成分也包含了非期望的成分。在任何時點，非期望收益能夠為正，也能夠為負。長期來看，非期望收益部分的均值應為0。系統(tǒng)性風險是指影響一切資產(chǎn)的風險要素又指不可分散風險或市場風險如GDP增長率的變化、通貨膨脹及利率的變化等非系統(tǒng)性風險 只影響有限數(shù)量資產(chǎn)的風險要素又稱為可分散風險或特殊風險如管理層變化、罷工、原資料短缺

11、等多元化與組合風險多元化投資可大幅度降低收益的動搖性，同時又不會相應降低期望收益組合可以降低風險是由于組合中一項資產(chǎn)比預期差的收益會比另一項資產(chǎn)比預期好的收益所抵消但是，仍有一部分風險是無法被分散掉的，它就是系統(tǒng)性風險組合風險與組合中證券數(shù)量不可分散風險；系統(tǒng)性風險； 市場風險可分散風險；非系統(tǒng)性風險；特殊風險n在一個大型組合中資產(chǎn)收益的方差可以被有效地分散掉，但是協(xié)方差部分卻無法被分散掉。 組合風險市場平衡當資本市場線確定時，理性投資者均會選擇資本市場線上的某一點來組合配置資產(chǎn)。在一個同質化期望的世界投資者具有共同的期望 M 點是一切投資者均會選擇的最有效率風險資產(chǎn)配置點。收益P效率邊境rf

12、MCML投資者選擇資本市場線上的哪一點取決于其風險偏好程度。但是至關重要的一點是對于一切投資者而言，資本市場線是獨一的。100% 債券100% 股票rf收益CML持有市場組合時的風險研討者的研討闡明度量大型投資組合中某一種證券風險的最正確目的是該證券的b系數(shù)。b系數(shù)度量的是該證券收益變動相對于市場組合收益變動即系統(tǒng)風險的反響程度。用回歸方程估計 證券收益率 Ri 市場組合收益率RmRi = a i + biRm + ei斜率 = bi特征線Beta系數(shù)的計算公式很明顯，他所計算的Beta系數(shù)依賴于他選擇什么樣的市場組合。風險與收益資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)市場組合的期望收益率： 個別證券的期

13、望收益率：市場風險溢價適用于對某一充分多元化投資組合中個別證券的估值。證券的期望收益率這一公式被稱為資本資產(chǎn)定價模型Capital Asset Pricing Model (CAPM)：假定 bi = 0，那么證券的期望收益率為 RF假定 bi = 1，那么證券期望收益率=無風險收益率+該證券的Beta 系數(shù)市場風險溢價風險和收益之間的關系期望收益b1.0期望收益b1.5投資于工程權益資本本錢企業(yè)存在多余現(xiàn)金股東的終極價值 支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)股票從企業(yè)的角度而言， 股東的期望收益率就是權益資本本錢：為估計企業(yè)的權益資本本錢，我們需求知道三個要素：無風險收益率，RF市場風險溢價，公司

14、的beta系數(shù)，例題1：假設A公司股票的 beta系數(shù)為2.5，該公司100%為權益融資。假設無風險收益率為5%，市場風險溢價為10%。請問該公司的權益資本本錢是多少？例題2： 假設A公司評價如下獨立投資工程，每一個工程需求破費100元并繼續(xù)一年。工程工程的b工程估計的預期未來現(xiàn)金流IRRNPV at 30%A2.515050%15.38B2.513030%0C2.511010%-15.38運用證券市場線 一個完全權益公司應該選擇IRRs超越權益資本本錢的工程，而放棄IRRs低于權益資本本錢的工程。工程IRR企業(yè)風險 (beta)5%好工程差工程30%2.5ABC如何估計Beta系數(shù)市場組合

15、經(jīng)濟生活中一切資產(chǎn)的組合。在實踐運用中，普通可用股票市場指數(shù)來替代，如規(guī)范普爾股票指數(shù)、上證指數(shù)、深圳成指等。Beta 股票收益率相對于市場組合收益率的敏感性能夠的問題：Betas能夠隨著時間而變化。樣本規(guī)模能夠不具代表性。Betas能夠受財務杠桿的影響。處理方法：問題1和2可以經(jīng)過選擇更為精細的統(tǒng)計技術來處理。問題3可以經(jīng)過調整財務杠桿對風險的影響來適當弱化。運用同行業(yè)可比企業(yè)beta的平均值。Beta的穩(wěn)定性大多數(shù)分析師以為當企業(yè)一直維持在同一行業(yè)中運營時，betas通常情況下是比較穩(wěn)定的。 但這并不意味著一個企業(yè)的beta不會改動。它有能夠：隨著產(chǎn)品線的變化而改動隨著技術更替而改動隨著控

16、制的變化而改動隨著財務杠桿的變化而改動運用行業(yè)平均Beta值通常以為分析整個行業(yè)情況可以更好地估計一個企業(yè)的 beta值。假設他堅信所分析企業(yè)的運營情況與行業(yè)中同類企業(yè)根本類似，就應該運用行業(yè)平均 beta值。假設他堅信所分析企業(yè)的運營情況與行業(yè)中同類企業(yè)存在較大差別，就應該運用企業(yè)本身的 beta值。不要忘記調整財務杠桿的影響。 Beta值的影響要素商業(yè)風險收入隨著商業(yè)周期而變化運營杠桿財務風險財務杠桿收入的周期變化高周期性股票具有更高的beta值。房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)隨著商業(yè)周期變化而動搖。公用企業(yè)相對獨立于商業(yè)周期。留意商業(yè)風險并不等同于運營風險股票具有較高規(guī)范差并不一定具有較高的beta

17、值。電影院的收入也許動搖較大，這依賴于其放映影片質量的好壞，但其收入并不一定隨著商業(yè)周期的變化而動搖。運營杠桿運營杠桿度量的是在給定固定運營本錢程度下，企業(yè)或工程息稅前收益相對于收入變動的敏感性。 當固定本錢所占比例上升、可變本錢所占比例下降時，運營杠桿率添加。運營杠桿會擴展商業(yè)周期對beta值的影響。運營杠桿率的計算公式如下：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT收入元固定本錢總本錢 EBIT Sales當固定本錢所占比例上升、可變本錢所占比例下降時，運營杠桿率提高。固定本錢總本錢財務杠桿與Beta值運營杠桿 是指在給定固定運營本錢程度下，息稅前收益相對于收入變動的敏感性。

18、財務杠桿 是指在給定固定財務本錢程度下，凈利潤相對于息稅前收益變動的敏感性。當企業(yè)債務和權益的市場價值給定時，其beta值的計算公式如下：bAsset = Debt + EquityDebt bDebt Debt + EquityEquity bEquity例題： 假設B公司當前為全權益融資，其beta值為0.90 企業(yè)決議將其資本構造改動為50%負債、50%權益。 既然企業(yè)依然在同一行業(yè)中運營，它的資產(chǎn)Beta值依然為0.90。 但是，假設假定債務的beta值為0，那么它的權益beta值將變?yōu)閮杀洞螅篵Asset = 0.90 = 1 + 11 bEquitybEquity = 2 0.90

19、 = 1.80根本模型的擴展企業(yè)的資本本錢與工程的資本本錢存在負債時的資本本錢企業(yè)的資本本錢與工程的資本本錢任何工程的資本本錢依賴于投資于該工程的資本如何被運用而不依賴于其來源如何。因此，它受工程本身的風險影響而非企業(yè)風險。 資本預算與工程風險一個企業(yè)對一切投資工程運用獨一的折現(xiàn)率從長期來看添加了企業(yè)風險，并降低了企業(yè)價值。工程 IRR企業(yè)風險 (beta)rfbFIRM不恰當?shù)鼗亟^NPV為正的投資工程不恰當?shù)亟邮躈PV為負的投資工程Hurdle rate假設C公司的資本本錢基于CAPM為17%，無風險收益率為 4%，市場風險溢價為10%，企業(yè)的beta值為1.3。17% = 4% + 1.3

20、 10% 企業(yè)的beta值來源于其投資工程的平均值：1/3 自動售貨機 b = 2.01/3 計算機硬件制造 b = 1.31/3 電子設備 b = 0.6資產(chǎn)的平均 b = 1.3當評價一項新的電子設備制造投資時，我們應該是用什么樣的資本本錢？工程 IRR工程風險 (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映了將資本投資于電子設備制造的時機本錢。10%24%投資與計算機硬盤制造或自動售貨機應該有更高的折現(xiàn)率。SML存在負債時的資本本錢加權平均資本本錢計算公式為：由于利息具有抵減稅收的效果，公式的最后一項應乘以(1 TC)。rWACC = Equity + Debt Equity rEquity + Equity +