第18章現(xiàn)代金融分析概況與總結(jié)ppt課件

1、 第18章 現(xiàn)代金融分析：概略與總結(jié)本章制造：孔小偉.本章大綱引論現(xiàn)代金融分析思想的發(fā)端資產(chǎn)組合實際和資產(chǎn)定價實際的構(gòu)成和開展期權(quán)定價技術(shù)的構(gòu)成資本構(gòu)造實際和MM定理結(jié)語.18.1 引論對金融資產(chǎn)和個體投資行為的研討可以追溯到劍橋?qū)W派的貨幣實際和凱恩斯的貨幣學(xué)說馬克維茨1952年的為資本市場研討和投資行為分析提供了一個根底，闡明投資行為主體在未來不確定市場上按照何種規(guī)那么行動。阿羅1953年的任務(wù)初次將不確定性引入普通平衡分析，狄布羅1959年在中對此進展了進一步發(fā)揚，構(gòu)成了阿羅狄布羅模型。.金融分析的另一重要分支公司財務(wù)實際在Modigliane and Miller 于1958年的任務(wù)中奠

2、定了堅實的根底。他們將金融分析的行為主體由投資者拓展到企業(yè)行為，他們初次提出的資產(chǎn)復(fù)制和無套利分析方法。20世紀(jì)60年代以后，馬克維茨和阿羅的根底性任務(wù)得出進一步開展：夏普等人根據(jù)馬克維茨的投資組合原那么證明了任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率是無風(fēng)險利率和市場組合收益率的線性函數(shù)。即CAPM。阿羅狄布羅的普通平衡實際被運用于金融市場，MM定理在此框架下得到證明。普通平衡實際在不完全資本市場也得到了運用。.金融分析實際在20世紀(jì)70年代獲得了多方面的突破。其一是對CAPM的擴展，其約束條件得以放松，從而更具實踐意義。其二是羅斯提出的套利定價實際APT。20世紀(jì)70年代金融分析領(lǐng)域中最艱苦的進展是布萊克和舒爾

3、斯證明的期權(quán)定價公式。經(jīng)過默頓的推行，相關(guān)實際得以迅速開展，其中，風(fēng)險中性和鞅定價思想占據(jù)了資產(chǎn)定價實際的中心位置。.20世紀(jì)70年代金融學(xué)還有兩個重要開展：一是對多商品的完全和不完全市場，有限期和無限期資本市場研討的精致化。另一重要開展是不對稱信息引入金融分析。20世紀(jì)80年代以來，金融分析實際在鞅實際的引導(dǎo)下被進一步一致到普通平衡的實際框架之中。這一時期金融工程和金融創(chuàng)新的興起又使期權(quán)定價的研討掀起一個高潮，而布萊克和舒爾斯公式在三個方面得以擴展.運用范圍從股票期權(quán)擴展到各種金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)；利率期限構(gòu)造被引進，標(biāo)的資產(chǎn)的變動方差率被引入。.對現(xiàn)代金融實際主流范式的爭議即在于理性投資者假

4、說能否成立投資者風(fēng)險躲避投資者利用一切可得信息，以及遵照貝葉斯法那么投資者充分理性越來越多的心思學(xué)研討闡明，在面對復(fù)雜和不確定的結(jié)果作出決策時，投資者的行為經(jīng)常無法符合傳統(tǒng)的理性觀念。.18.2.1 劍橋?qū)W派貨幣實際中的資產(chǎn)組合觀念劍橋方程或現(xiàn)金余額說是劍橋?qū)W派貨幣實際的中心。皮古于1917發(fā)表的一文中，給出了劍橋方程式此方程顯示了劍橋?qū)W派持有資產(chǎn)和貨幣的利弊權(quán)衡觀念。方程中的K是個人全部財富中持幣的比例數(shù)，在很大程度上表達了持有貨幣與其它資產(chǎn)的權(quán)衡，是資產(chǎn)選擇實際的原始形狀。18.2 現(xiàn)代金融分析思想的發(fā)端.18.2.2 希克斯的資產(chǎn)選擇思想?？怂箤L(fēng)險要素引入對貨幣資產(chǎn)選擇的研討。?？怂怪?/p>

5、出買賣余額能否投資于債券將依賴于其本錢和收益的對比，他己經(jīng)采用預(yù)期和風(fēng)險來提示資產(chǎn)的特點。?？怂故菫榱搜杏懾泿艑嶋H而研討資產(chǎn)選擇的，所以他沒有深化分析一系列資產(chǎn)的比例是如何決議的。.18.2.3 “凱恩斯流動性偏好實際中的資產(chǎn)選擇思想凱恩斯不僅接受了劍橋?qū)W派關(guān)于“貨幣是一種商品的觀念，還將不確定性引入貨幣分析開展了貨幣資產(chǎn)的觀念。在對未來無知的前提下人們將面臨消費與投資兩組決議，他分析了三種保管財富的方式貨幣、債券和其他非貨幣增值資產(chǎn)，并引入了貨幣的投機功能。從金融實際的角度來看，凱恩斯的貨幣實際有兩大特點：其一將不確定性引入經(jīng)濟分析，其二在一定程度上細化了劍橋?qū)W派對持有貨幣和其它資產(chǎn)的利弊權(quán)

6、衡。他的貨幣需求方程可以看作是只包含三種資產(chǎn)的一種簡化的資產(chǎn)組合選擇。.18.3.1 馬克維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合實際馬克維茨在1952年的論文中最早同時采用風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險來研討資產(chǎn)選擇和組合問題。由于證券收益之間高度相關(guān)而又不完全相關(guān)的現(xiàn)實使得分散化可以降低風(fēng)險卻又不能完全消除風(fēng)險，這正是馬克維茨資產(chǎn)組合選擇實際意義所在：找到一個適當(dāng)?shù)姆稚⒒淖C券組合將風(fēng)險降低到最低限制。18.3 資產(chǎn)組合實際和資產(chǎn)定價實際的構(gòu)成和開展.18.3.2 托賓的兩基金分別定理托賓在分析人們對貨幣的需求時，利用馬克維茨的組合邊境證明了資產(chǎn)組合實際的兩基金分別定理。托賓把貨幣當(dāng)作是一種收益和風(fēng)險均

7、為零時的無風(fēng)險資產(chǎn)。無風(fēng)險資產(chǎn)的引入必然改動馬克維茨所得到的風(fēng)險資產(chǎn)組合前沿。托賓證明了在某些條件下人們可以經(jīng)過兩個步驟來確定最優(yōu)的貨幣風(fēng)險資產(chǎn)組合：第一步是確定風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，第二步是確定貨幣和最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合之間的最優(yōu)比例。這樣人們在進展資產(chǎn)組合選擇的時候出現(xiàn)貨幣和最正確風(fēng)險資產(chǎn)組合兩種基金的分別。.18.3.3 資本資產(chǎn)定價模型夏普、林特耐和默森在前人根底上，在一系列比較嚴(yán)厲的根底上各自提出了資本資產(chǎn)定價模型。根本思想：假定一切投資者具有一樣的預(yù)期，可以以一樣的無風(fēng)險利率借入或貸出資金，根據(jù)托賓的分別定理，一切投資者將持有一樣的風(fēng)險資產(chǎn)組合且位于有效邊境上。由于風(fēng)險偏好不同，風(fēng)險資產(chǎn)

8、組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的比例普通是不一樣的。在市場出清的情況下，一切投資者風(fēng)險資產(chǎn)組合的加總即等于市場上一切風(fēng)險資產(chǎn)的總和，可以推知投資者所持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合恰好就是市場組合。.18.3.4 CAPM的擴展布雷納1970思索了稅收對資產(chǎn)定價的影響。布萊克1972和林特納1969在市場上不存在無風(fēng)險資產(chǎn)的假設(shè)條件下分別推導(dǎo)出CAPM的0- 模型。默頓1973將單期的CAPM擴展到多期證券市場，開展為跨期的ICAPM。列維1978思索了買賣費用問題。默頓1987分析了市場分割和異質(zhì)預(yù)期的問題，馬克維茨1990研討了賣空限制下的資產(chǎn)定價。. 18.3.5 套利定價實際APT根本原理是市場上不存在無風(fēng)險的套

9、利時機.無套利分析和資產(chǎn)復(fù)制成為金融學(xué)區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)研討的特有技術(shù)。金融學(xué)開場脫離傳統(tǒng)的收益風(fēng)險權(quán)衡分析,轉(zhuǎn)到無套利平衡分析。由于平衡所確定的價錢與個人的風(fēng)險偏好無關(guān)，預(yù)示了后來開展起來的風(fēng)險中性定價和鞅定價的興起。. 18.4.1 B-S公式的前身期權(quán)定價的歷史起始于1900年法國人路易斯巴萊爾的博士論文。斯普林克假設(shè)股票的收益滿足對數(shù)正態(tài)分布，并以此假設(shè)重新論述期權(quán)定價問題。波尼斯1964利用股票的期望收益率將到期股票價錢貼現(xiàn)來計算貨幣的時間價值。薩繆爾森在期權(quán)定價公式中包含有來自股票不同層次的風(fēng)險。早期的期權(quán)定價公式中都包含了一個或幾個參數(shù)，參數(shù)值依賴于投資者對風(fēng)險或股票收益率的偏好，

10、從而使其可用性受限。18.4 期權(quán)定價技術(shù)的構(gòu)成.18.4.2 Black-Scholes (B-S)模型B-S模型所吸收的前人根底：股票的價錢服從一種隨機游走，股票收益率服從對數(shù)正態(tài)分布；期權(quán)的價錢是標(biāo)的資產(chǎn)價錢、期權(quán)到期日、執(zhí)行價錢的函數(shù)索普和卡素福對認股權(quán)證定價的一個公式。布萊克和舒爾斯在此根底上建立起期權(quán)定價的規(guī)范分析框架并利用動態(tài)復(fù)制、對沖技術(shù)和ITO引理、熱分散方程等方法推導(dǎo)出期權(quán)定價的解析公式。布萊克和舒爾斯還提出將公司的股權(quán)看作是股東持有的對公司資產(chǎn)的買權(quán)的思想，這是實物期權(quán)實際和復(fù)合期權(quán)實際的一個思想根底。.18.4.3 B-S公式的運用和開展B-S公式的運用支付紅利的股票期

11、權(quán)定價商品期權(quán)定價的Black模型外幣期權(quán)的Garman-Kohlhagen模型和 Grabbe模型商品持有費用和Merton-Barone-Adesi-Whaley模型B-S公式隊隨機利率的推行 默頓(1973)的期權(quán)定價公式是最早的包含隨機利率的模型。以后，Vasicek(1977)，Cox,Ingersoll和Ross (1985a)將回復(fù)性引入利率的動態(tài)過程。 Rabinovitch給出以下具有隨機無違約利率的買入期權(quán)定價公式。 此外，Heath-Jarrow-Merton(1992)開展了Ho-Lee(1988)的描畫利率的整個期限構(gòu)造的模型，他們在延續(xù)時間上運用期限構(gòu)造中一切可采用

12、的信息，思索期限構(gòu)造變動的多種特征。 .18.4.4 風(fēng)險中性與二叉樹和鞅定價實際二叉樹期權(quán)模型最早出現(xiàn)于夏普1978的教科書的第一版，而對此方法的深化研討那么得益于考克斯、羅斯和羅賓斯坦(1979) 的任務(wù)。風(fēng)險中性定價法的關(guān)鍵在于尋覓一個風(fēng)險中性概率從而使得風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率等于無風(fēng)險利率，或期末的期望資產(chǎn)價錢貼現(xiàn)等于期初資產(chǎn)價錢。哈里森和克利普斯(1979)用此方法給出了B-S公式的一個簡單證明。 用經(jīng)濟學(xué)言語來描畫鞅過程即為在己知t時辰信息集F(t)時，隨機過程Y的值是可知的，而對于s=t時的值Y(s)在概率下的期望值是Y(t)。.證券定價的鞅實際是對二叉樹模型在延續(xù)時間下的推行。他

13、們的共同根底有三：理性預(yù)期、市場完備和無套利平衡。而鞅定價的對象是衍生證券，定價的根底是根底證券的當(dāng)期價錢己知。在一期模型中，它要求市場是完全的，即市場上線性無關(guān)證券的數(shù)量要等于不確定要素的數(shù)目，在多期市場上它要求市場是動態(tài)完全的。鞅定價的這種前提客觀上提供了其與阿羅狄布羅經(jīng)濟的一個接口。無套利平衡和風(fēng)險中性分析是鞅定價實際的前身，雖然在完全市場的無套利平衡與獨一的鞅測度等價，但無套利平衡分析更具經(jīng)濟意義，是鞅定價的經(jīng)濟實際根底之一。. 18.5 資本構(gòu)造實際和MM定理公司的資本構(gòu)造是公司的股權(quán)與債務(wù)的比例關(guān)系。莫迪里尼和米勒最早研討了這一問題，他們在比較苛刻的條件下，第一次運用資產(chǎn)復(fù)制和金融

14、套利分析來證明企業(yè)價值與公司的資本構(gòu)造無關(guān)的MM定理。七條假設(shè)略。但現(xiàn)實中企業(yè)的資本構(gòu)造并非如MM定理所推斷的是隨機的，經(jīng)過對企業(yè)財務(wù)的深化研討，MM定理在三個方向上得到擴展稅收 破產(chǎn)本錢 代理本錢 .莫迪里阿尼和米勒在1958年的論文中也涉及到稅收對資本構(gòu)造的影響，在1963年的更正中他們對企業(yè)所得稅進展了更深化的研討，主要的結(jié)論是V2=V1+利息的稅收抵免。直到1977年Miller將企業(yè)所得稅、個人的資本利得稅和利息稅全部納入M-M分析框架，得出了一個更普通的模型才對最優(yōu)的資本構(gòu)造有了一個比較好的解釋。斯蒂格利茲(1969)構(gòu)造了一個包含破產(chǎn)風(fēng)險的模型。 克勞斯和利茲伯格(Kraus a

15、nd Litzenberger, 1973)在斯蒂格利茲的根底上將稅收納入模型中。 詹森和麥克林(1976)分析了上述代理問題。綜合思索了稅收、破產(chǎn)本錢和代理本錢后詹森麥克林給出的混合公司的當(dāng)期價值為： Vl=Vu+稅收豁免收益現(xiàn)值+股權(quán)代理本錢現(xiàn)值破產(chǎn)本錢現(xiàn)值債務(wù)代理本錢現(xiàn)值.18.6 結(jié)語現(xiàn)代金融分析的思想邏輯經(jīng)過近一個世紀(jì)的演化開展己經(jīng)構(gòu)成相對完善的體系和相對獨立的研討方法?，F(xiàn)代金融實際的研討領(lǐng)域在技術(shù)上可分為資本市場實際和公司財務(wù)實際，它們的實際前提是一致的，并且閱歷了不同的思想演化過程。資本市場實際假設(shè)資本市場是有效的，主要研討方法是無套利分析和資產(chǎn)復(fù)制，借助于隨機過程和動態(tài)規(guī)劃等數(shù)

16、學(xué)工具，資本市場實際建立起一系列完美的模型。在成認各個模型的假設(shè)條件下，新的實際創(chuàng)新空間很小。從最近的研討來看，金融實際的開展主要存在著三種趨勢：一方面能否認金融市場參與者的理性預(yù)期假設(shè)，深化研討人們的金融行為，行為金融學(xué)代表了這一趨勢。第二方面是一金融工程學(xué)為標(biāo)志的問題導(dǎo)向性研討，使金融實際更加微觀化和適用化。此外金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟實際的交叉研討也具有一定的啟表示義。.規(guī)范的現(xiàn)代公司財務(wù)實際發(fā)端于MM定理。20世紀(jì)80年代以來，信息經(jīng)濟學(xué)、博弈論和委托代理實際的詳細運用，使得公司財務(wù)實際的資本市場假設(shè)同傳統(tǒng)觀念產(chǎn)生背叛，市場的非有效性在一定程度上確認。公司財務(wù)實際除了繼續(xù)運用資本市場實際的無套利分析和資產(chǎn)復(fù)制技術(shù)外還廣泛吸收了信息經(jīng)濟學(xué)和博弈論中的代理本錢實際、信號表示論等處理不對稱信息和不完全信息問題的工具。進入20世紀(jì)80