白銀月報：銀價走勢羸弱繼續(xù)關(guān)注內(nèi)外盤套利機(jī)會

1、白銀市場供需情況概述全球主要白銀企業(yè)生產(chǎn)情況概述Fresnillo在Frensillo Plc近期發(fā)布的“2018年度初步年度報告中“(FY18 Preliminary report),公司確 認(rèn)了此前在其2018年4季度報告中聲明的，作為全球最大的白銀生產(chǎn)企業(yè)在2018全年產(chǎn) 量為61.8 (Moz)約1,752噸白銀產(chǎn)量，較去年同期上漲達(dá)5.3%的數(shù)據(jù)，而上漲主要是來 自于San JuliWn二期原礦產(chǎn)量的全面投產(chǎn)。從而使得整個公司層面原礦開采數(shù)量出現(xiàn)了較大的 提升。此外銀產(chǎn)量的上升也與公司名下的FresnsillOs Herradura以及CiWnega這幾大礦區(qū)礦 山品位的上升有直接關(guān)

2、系。不過在報告中也提及，目前Fresnillo礦區(qū)礦山品位遇到了一些 上升瓶頸，主要原因是現(xiàn)有一些設(shè)備無法開采到更高品位的礦，目前公司也正在想法設(shè)法 解決這一問題。此外在報告中，公司也對2019年全年進(jìn)行了展望，認(rèn)為2019年公司仍將會面臨較大的挑 戰(zhàn)，主要包括：貴金屬價格在當(dāng)下相對較低，但公司預(yù)計2019年通脹水平或?qū)⑦M(jìn)一步走高， 此外由于近年來公司的擴(kuò)建工程相對較多，故此在2019年間，折舊費(fèi)用相對將會處于較高 的水平，這或?qū)谝欢ǔ潭壬嫌绊懝緲I(yè)績的展現(xiàn)。另外從2018年起直至2019年年初， 公司已經(jīng)累計發(fā)生5起傷亡事故，這使得公司不得不繼續(xù)加大對于平安生產(chǎn)的監(jiān)控及管理。此外, 上文

3、提及的公司所轄礦山品位的持續(xù)下降也將會是公司需要面臨的較大的難題，故 此在這些 背景下，預(yù)計2019年公司的生產(chǎn)計劃將會有一定的下調(diào)(具體數(shù)據(jù)尚未明確公布)。而目前Fresnillo公司名下的諸多礦區(qū)均正處于開發(fā)建設(shè)或是投建階段，不過這些工程大多 將會在2019年末至2020年初之間逐步投入正常生產(chǎn)，故此在2019年1季度中，料想產(chǎn)量 并不會較去年同期有太明顯的增加。表格1: Fresnillo未來產(chǎn)能擴(kuò)建與新增計劃匯總單位：噸工程201720182019202020212022年產(chǎn)量Prites Plant計劃投建投建正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)99Cicnega開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)

4、開發(fā)建設(shè)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)37Fresnillo開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)85具體要求政策措施降低補(bǔ)貼對于地面電站以及分布式電站的電價補(bǔ)貼均被下調(diào)0.05元/千瓦時至0.32元/千瓦時。（除去一些國家層面上的扶貧計劃仍享受0.42元/千瓦時的補(bǔ)貼不變）政策鼓勵地方政府采取除補(bǔ)貼之外的其他方面的協(xié)助以幫助以及支持光伏行業(yè)的開展控制裝機(jī)量需要申請國家層面補(bǔ)貼的地面電站的新增安裝以及投產(chǎn)需要經(jīng)過中央政府的同意分布式電站發(fā)電量可獲補(bǔ)助的最高上限為10GW只有在2018年5月31日前使用并網(wǎng)鏈接的分布式電站才可以獲得政府補(bǔ)助鼓勵創(chuàng)新以及市場公開化所有新增光伏電廠必須經(jīng)過公開的競價系統(tǒng)

5、，且拍賣價格不得高于政府標(biāo)準(zhǔn)定價繼續(xù)支持領(lǐng)跑者工程以及脫貧工程的開展數(shù)據(jù)來源：公開市場信息表格12:國家能源局下發(fā)各年份光伏電站指標(biāo)及預(yù)期光伏指標(biāo)（GW）20152016201720182019 E2020E普通地面電站16.312.614.4分布式指標(biāo)不限不限不限101010領(lǐng)跑者工程15.58888扶貧指標(biāo)1.55.164.1981010增補(bǔ)指標(biāo)5.311.5指標(biāo)合計24.134.7626.59262828數(shù)據(jù)來源：國家能源局表13: 5.31政策后即刻出現(xiàn)的光伏行業(yè)資產(chǎn)并購工程匯總時間相關(guān)事件6月27日珈偉股份公告稱，全資子公司華源新能源擬向東方日升轉(zhuǎn)讓高郵振興新能源科技100%股權(quán)，轉(zhuǎn)

6、讓資產(chǎn)總價包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、 固定資產(chǎn)等合計不低于10.38億元。6月28日科陸電子全資子公司科陸能源擬將其持有的寧夏旭寧100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東方日升（寧波）電力開發(fā)，交易總價為2.7億元。7月3日正泰電器公告稱，全資子公司浙江正泰新能源開發(fā)從隆基股份旗下6家子公司購買17個分布式光伏工程公司100%股權(quán)，涉及工程容 量為106.3MW,轉(zhuǎn)讓交易總價為7.03億元。資料來源：公開咨詢此外，雖然“531”政策使得國內(nèi)光伏上游的安裝量或許呈現(xiàn)出了一定程度的下降，但是就 中國國內(nèi)對外的光伏組件的出口情況來看，卻也同樣依舊呈現(xiàn)出相對較為強(qiáng)勁的表現(xiàn)。根據(jù)Solarzoom公布的從中國出口的光伏組件數(shù)

7、量上來看，截止2018年全年數(shù)據(jù)，中國對 外出口的光伏組件數(shù)量累計到達(dá)39,283.59兆瓦，較去年同期大幅上漲約50%,而較11月 環(huán)比增長為ll%o其中對于美國、日本這些國家的出口增幅并不明顯，甚至還出現(xiàn)了下跌 的情況，但是對于一些一帶一路沿線國家而言，出口量那么是出現(xiàn)了較為明顯的上漲，故此 可以看出，無論是國內(nèi)的“531”政策，還是中美兩國間此前的貿(mào)易戰(zhàn)，均為對國內(nèi)光伏組 件對外出口產(chǎn)生太大的影響。從國內(nèi)對外出口量的細(xì)分情況來看，目前出口量占比最大的國家為日本。不過近年來隨著 一帶一路規(guī)劃的推廣，我國對于東南亞、印度以及一帶一路沿線如巴基斯坦、土耳其地區(qū) 的出口量正在呈現(xiàn)出大幅走高的趨勢

8、，而截止最新公布的12月份的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，出口至 巴基斯坦、印度以及泰國等國的數(shù)量也正在逐漸呈現(xiàn)出上漲的態(tài)勢。與此同時，從光伏組件的價格上也可以明顯看出，光伏組件價格指數(shù)自2019年1月中旬起 便已經(jīng)跌破42,而這樣的水平與2016年相比，幾乎僅為50%的水平，而光伏組件價格的 持續(xù)降低也固然會對光伏產(chǎn)品的使用與推廣產(chǎn)生較為積極的作用。預(yù)計未來光伏組件的出口在一帶一路政策的推動以及光伏組件價格優(yōu)勢愈創(chuàng)造顯的作用下 將會繼續(xù)呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的上漲。圖5:國內(nèi)光伏組件出口數(shù)量單位：兆瓦圖6:光伏組件價格指數(shù)單位：點(diǎn)出口數(shù)量:光伏組件:合計:當(dāng)月值件:日本:當(dāng)月值件:印度:當(dāng)月值件:美國:當(dāng)月值光伏行

9、業(yè)綜合價格指數(shù)（SPI）:組件2014/04/04 2015/04/04 2016/04/04 2017/04/04 2018/04/046,000出口數(shù)量:光伏組件:澳大利亞:當(dāng)月值 出口數(shù)量:光大組牛:巴基斯坦:當(dāng)月值 出口數(shù)量:光伏組件:韓國:當(dāng)月值2014/012015/012016/012017/012018/01數(shù)據(jù)來源：Solarzoom出口數(shù)量:光伏組 出口數(shù)量:光伏組 出口數(shù)量:光伏組 出口數(shù)量:光伏組件:泰國:當(dāng)月值 出口數(shù)量:光伏組件:智利:當(dāng)月值數(shù)據(jù)來源：Solarzoom而就光伏板塊偏下游的光伏電池而言，情況和上文中提及的也相對類似。截止2018年12 月數(shù)據(jù)，國內(nèi)光

10、伏電池產(chǎn)量累計到達(dá)9,605萬千瓦，較去年同期相比上漲7.7%,較11月環(huán) 比上漲13.1%。另一方面，從用于生產(chǎn)太陽能（光伏）電池的組件價格上來看，尤其是在 2018年內(nèi)便已經(jīng)出現(xiàn)了較為大幅的下降，當(dāng)下光伏組件價格指數(shù)較年初之時已經(jīng)呈現(xiàn)出了 超過40%的下跌。其中硅片以及多晶硅片的價格下降尤為明顯，當(dāng)日就春節(jié)附近時段來看，價 格出現(xiàn)了些許的反彈，后市需持續(xù)關(guān)注這樣的反彈是否能夠延續(xù)。雖然光伏電池的價格下降（包括上文提及的光伏相關(guān)組件的價格下降），均與單位生產(chǎn)以及 單位發(fā)電量的耗銀量的下降有著較大的關(guān)系，從這個角度上而言，或許對于未來白銀需求在 光伏板塊的增長將會產(chǎn)生一定的影響。但同時，隨著價

11、格的走低，市場對于光伏板塊相關(guān) 產(chǎn)品的需求以及普及程度也必然會呈現(xiàn)出進(jìn)一步的上漲，進(jìn)而彌補(bǔ)在未來單位用銀量上持續(xù) 下降的格局。從反映光伏行業(yè)景氣情況的光伏經(jīng)理人指數(shù)來看，比擬有意思的跡象是，在531 之后，反而出現(xiàn)了較為明顯的回升，截止2018年全年月已經(jīng)上漲超過20%。而在2019年的過往兩個月，尤其在春節(jié)期之后，光伏行業(yè)下游采購經(jīng)理人指數(shù)顯得尤為活躍， 截止最新數(shù)據(jù)（2019年2月22日）以及較2018年年底之時上漲了約36%。圖8：光伏電池組件價格指數(shù)單位：點(diǎn)圖7:光伏電池產(chǎn)量單位：萬千瓦2015/02 2015/08 2016/03 2016/09 2017/04 2017/10 20

12、18/05 2018/11光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)(SPI):電池片光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)(SPI):硅片光伏行業(yè)綜合價格指數(shù)(SPI):多晶硅30 -I11112014/04/042015/04/042016/04/042017/04/042018/04/04數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)來源：Solarzoom圖9:電器與電子工業(yè)用銀需求單位：噸圖10：光伏經(jīng)理人指數(shù)單位：點(diǎn)太陽能電板需求(指數(shù)，以2011年為100)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):全行業(yè)SOLARZO

13、OM光伏經(jīng)理人指數(shù)(SMI):下游電站數(shù)據(jù)來源：ITRPV數(shù)據(jù)來源：Solarzoom總體來看，雖然近期中國國內(nèi)光伏板塊企業(yè)遭受到了一定的打擊，市場表現(xiàn)相對較差，但 是無論是從國內(nèi)還是全球的角度而言，各個國家與地區(qū)對于太陽能能源的高度重視以及投 產(chǎn)力度卻仍然保持著較為積極的態(tài)度，故此這對于未來光伏行業(yè)的開展仍然是較為積極的 因素。就2019年1月以及2月的情況而言，由于國內(nèi)春節(jié)臨近故此局部生產(chǎn)廠家或?qū)⑻崆?放假，故此就實際生產(chǎn)以及對于白銀的需求而言，將會是年內(nèi)的一個低估，不過這樣的情形 料也早已被市場所預(yù)計。而對于接下去的3月以及即將來臨的2季度而言，光伏板塊的需 求在市場對于政策導(dǎo)向以及補(bǔ)助

14、方式更為明確的情況下，加之向一帶一路國家的輸出(大多 數(shù)一帶一路沿線國家均為日照條件良好，十分適合使用太陽能的地區(qū))光伏板塊仍然可以 視為對于白銀工業(yè)需求最為主要的潛力增長點(diǎn)。（2）電子、電器設(shè)備對于電子設(shè)備而言，目前中國國內(nèi)最為重要的應(yīng)用集中于觸板（touch panel）以及LED屏 幕及照明設(shè)備板塊，上述兩個板塊占到了電子、電器設(shè)備國內(nèi)總耗銀量的近41%。而上述板塊的應(yīng)用那么是主要集中于計算機(jī)、通信以及其他電子設(shè)備（如車載顯示屏）。根據(jù) 中國產(chǎn)業(yè)研究院公布的數(shù)據(jù)顯示，截止2018年12月（最新數(shù)據(jù)），國內(nèi)相關(guān)企業(yè)個數(shù)到達(dá) 16,656個，較11月之時上漲14個，而較2017年同期上漲5.

15、69%。主營業(yè)務(wù)收入累計到達(dá) 105,966.2億元，較2017年同期上漲0.42%,凈利潤那么是較去年小幅下降12%。顯示出行業(yè) 競爭有愈發(fā)激烈之態(tài)勢，而在產(chǎn)值指標(biāo)方面，上述板塊企業(yè)截止2018年12月的數(shù)據(jù)（最 新），出口交貨累計值到達(dá)55,468.3億元。累計同比同樣出現(xiàn)了 9.8%的上漲。值得一提的是，目前中國向美國出口的多數(shù)企業(yè)均為在華的外資（包括港澳臺地區(qū)），并且 出口去向那么是先出口至其他國家與地區(qū)的組裝廠區(qū)，故此實那么就此前人們所關(guān)心的貿(mào)易戰(zhàn)對 于我國電子、電器設(shè)備的影響而言，其實直接影響并不十清楚顯。以我國臺灣地區(qū)（規(guī)模最大）的多層陶瓷電容（MLCC）行業(yè)營業(yè)收入水平為例來看

16、，在 2018年下半年依舊創(chuàng)出了較大的收益水平，截止12月份的數(shù)據(jù)，雖然在最近的9月至12 月，盈利水平出現(xiàn)了相對較為明顯的下降，較此前3季度的高峰時期相比，下降幅度超過 42%,不過就累計值而言，仍然較去年同期呈現(xiàn)出29%的上漲，并且其3、4季度以來盈利水 平的下跌也與此前臺灣島內(nèi)所謂的“中期選舉”以及一些出臺的荒誕的所謂“外交政策”，故而這 也在一定程度上影響了實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營，此外此前中美兩國所簽署的貿(mào)易備忘錄中，中國方面 也承諾將會在未來6年中向美國進(jìn)口價值2,000億美元的芯片，而此前中國大陸方面所購入的 其他國家或地區(qū)的芯片大多來自于臺積電以及三星這兩家公司，而倘假設(shè)中國承諾向美國芯

17、片 進(jìn)口的數(shù)額，那么將會在很大程度上瓜分了臺積電的份額，而這或?qū)沟门_灣地區(qū)電子行 業(yè)板塊受到較大的沖擊，甚至有可能會導(dǎo)致未來相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈整體向大陸轉(zhuǎn)移的情況。而從A股市場相關(guān)行業(yè)景氣指數(shù)來看，尤其值得注意的是在2018年下半年6月至7月間， 即中美貿(mào)易戰(zhàn)對于市場造成的空頭氣氛最大的時間段內(nèi)，國內(nèi)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備 制造業(yè)景氣指數(shù)實那么并未出現(xiàn)太過明顯的回落，此外對于國家統(tǒng)計局于2018年剛剛開始對外 公布的計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備訂單景氣指數(shù)來看，反倒是在下半年呈現(xiàn)出了一定的回 升。故此可見，國內(nèi)對于白銀而言十分重要的電子、電器設(shè)備板塊未來的開展表現(xiàn)仍然相對 可期。圖11: 相關(guān)企

18、業(yè)個數(shù)單位：個%計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)企業(yè)個數(shù)（左軸）2015/02 2015/08 2016/03 2016/09 2017/04 2017/10 2018/05 2018/11圖12: 相關(guān)企業(yè)運(yùn)用及生產(chǎn)指標(biāo) 單位：億元% 相關(guān)企業(yè)壬營業(yè)務(wù)累計收入：億元（左軸） 相關(guān)企業(yè)凈利潤：億元（左釉） 出口交貨量：億元（左軸） 累計同比：% （右軸）主營業(yè)務(wù)累計收入同比： （右軸）數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)研究院圖13: MLCC臺灣地區(qū)盈利水平 單位：億新臺幣圖14: 行業(yè)景氣指數(shù)單位：點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2

19、017/03 2018/03企業(yè)景氣指數(shù):計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)訂貨景氣指數(shù):計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資景氣指數(shù):計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局表格14：我國市場前10電子電器設(shè)備出口企業(yè)企業(yè)名母公司所屬國家、地區(qū)排名鴻富錦精密電子（鄭州）臺灣達(dá)功（上海）電腦臺灣昌碩科技（上海）臺灣名碩電腦（蘇州）臺灣 TOC o 1-5 h z 仁寶信息技術(shù)（昆山）臺灣5鴻富錦精密電子（成都）臺灣6達(dá)豐（重慶）電腦臺灣7偉創(chuàng)力制造（珠海）新加坡8達(dá)豐（上海）電器臺灣9戴爾（成都）美國10資料來源：公開信息（3）焊接用料白根據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，除去上述的光伏以及電子、

20、電器設(shè)備之外，焊接用料平均每年 占據(jù)中國國內(nèi)白銀需求量也同樣到達(dá)15%至18%的水平，而焊接用料那么是與各類基建建設(shè) 有著十分密切的聯(lián)系，而在此方面，在世界范圍內(nèi)，中國國內(nèi)在過往數(shù)年來的基建投入以及 增漲均占到了非常大的比重，雖然在經(jīng)歷了此前的供給側(cè)改革之后，國內(nèi)白銀在焊接方面的 用量出現(xiàn)了較為明顯的下降，不過此后隨著國內(nèi)產(chǎn)能逐步出清，在2016年后，該板塊的用 銀那么是再度出現(xiàn)了逐漸反彈的態(tài)勢、而就焊接用料而言，其中最大一局部那么是來自于國內(nèi)的鐵路建設(shè)。從歷史數(shù)據(jù)中便可以看至L 在十三五規(guī)劃中，國內(nèi)的鐵路建設(shè)同樣呈現(xiàn)出相對較快的增長，尤其在近兩年，隨著高鐵投 建的進(jìn)一步加快，參照此前發(fā)改委的

21、計劃，至2020年全國鐵路營業(yè)里程到達(dá)15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，中西部路網(wǎng)規(guī)模到達(dá)9萬公里左右。此外，就一帶一路規(guī) 劃而言，也有超過9,000億美元的預(yù)算將會投入至沿線鐵路的投建之中。此外，也不難想象，焊接工藝同樣被廣泛應(yīng)用于汽車以及造車工業(yè)、制冷設(shè)備、醫(yī)療甚至軍 工板塊。而白銀作為焊接材料而言，其需求也將會受到上述終端板塊開展的影響。然而對于 上述諸多細(xì)分板塊進(jìn)行逐一統(tǒng)計的難度相對較大，故而選用IMF發(fā)布的中國資本形成總額增 長率（Growth of Chinese Gross Capital Formation）進(jìn)行統(tǒng)一預(yù)期及判斷。從IMF所公布的預(yù)期中可以發(fā)現(xiàn)，在2018年之后，

22、雖然增長率將會逐漸呈現(xiàn)出放緩的趨 勢，但是卻依然會保持著4%以上的增長，因此總體而言，在未來焊,接板塊用銀方面，預(yù) 計也同樣會出現(xiàn)小幅的上漲格局，世界白銀協(xié)會那么是預(yù)計在直至2022年，中國國內(nèi)在焊接方面的用銀量年平均將會呈現(xiàn)出1%至1.5%的上漲，而這或許會在一定程度上抵消世界 范圍內(nèi)在焊接領(lǐng)域用銀料的下降。就2019年1季度而言，由于逢國內(nèi)春節(jié)期間，且多地仍處寒冬之際，并且結(jié)合過往經(jīng)驗，國 內(nèi)的基建投入增速通常呈現(xiàn)出下半年強(qiáng)于上半年的情況，故此就中國國內(nèi)而言，在焊接用料 方面對于白銀的貢獻(xiàn)或還并未完全開始表達(dá)，加之市場普遍預(yù)期國內(nèi)2019年的基建 投入或?qū)⑤^往年有所下降，故該版塊在2019

23、年1季度乃至全年，并不太會成為最為主要 的用銀增長點(diǎn)。圖15:中國鐵路運(yùn)營總里程規(guī)劃單位：萬公里圖16: 國內(nèi)焊接用料產(chǎn)量單位：萬噸國內(nèi)鐵路運(yùn)營中總里程:萬公里國內(nèi)焊接用料產(chǎn)量：萬噸數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局發(fā)改委圖17: 中國資本形成總額增長率單位：數(shù)據(jù)來源：中國集幣在線圖18:中國焊接用料耗銀展望單位：噸中國資本形成總額增長率中國國內(nèi)焊接耗銀量預(yù)期數(shù)據(jù)來源：IMF數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(4)實物投資及飾品器具 在2019年年初的兩個月內(nèi)，值得關(guān)注到的現(xiàn)象是，美國國內(nèi)鷹洋銀幣的銷量呈現(xiàn)出了激 增的情況，尤其在1月到達(dá)了 4,017,50。盎司的水平，較去年同期上漲24.18%,當(dāng)然通常 而言，每年

24、的1月份均為美國鷹洋銀幣的銷售旺季，但是按照往年的情況來看，通常在2 月份，銷售情況便會出現(xiàn)大幅下降，但是在今年2月的情況看，似乎并未呈現(xiàn)出像過往那 樣，立刻大幅下跌的情況，2月銷量仍為2,157,500千克，較去年同期更是出現(xiàn)了近130% 的上漲，而這樣的情況似乎與事件白銀協(xié)會在去年所公布的對于美國國內(nèi)白銀消費(fèi)的預(yù)期有 這一定的偏差，不過畢竟就美國而言，其對于白銀實物需求的占比比起印度以及中國而言并 不算非常大。而在珠寶器具方面，主要那么是觀察印度與中國的情況，就印度方面，此前IMF的報告便已預(yù) 計其2019年的經(jīng)濟(jì)增長仍將維持相對較快的速度(7.9%),加之根據(jù)其過往的消費(fèi)數(shù)據(jù) 來看，也經(jīng)

25、常會出現(xiàn)金銀消費(fèi)“大小年”的情況，故而預(yù)計2019年印度在銀式珠寶以及 器具方面的消費(fèi)將會較2018年有所增加，但增量并不太會發(fā)生在一季度。在中國方面，從宏觀角度而言，信用擴(kuò)張的速度將會繼續(xù)減小，但是房地產(chǎn)市場預(yù)計依舊呈 現(xiàn)出相對較弱的表現(xiàn)均會使得中國在2019年的經(jīng)濟(jì)增速相對放緩，IMF給出的2019年經(jīng) 濟(jì)增長率預(yù)期為6.1%,并且這樣的經(jīng)濟(jì)增長下降預(yù)期也同樣或?qū)⒎错懼料M(fèi)層面，而從相 對微觀的角度上而言，隨著近年來消費(fèi)者對于個性化元素的不斷追求，因此對于白銀 飾品的購買也更多地轉(zhuǎn)向更具獨(dú)特設(shè)計理念及構(gòu)思，并且能夠彰顯獨(dú)特性的角度進(jìn)行選擇。 這使促使商家將更多的投入放到設(shè)計研發(fā)、品牌推廣以

26、及構(gòu)建更為有效的功效渠道之上，并 且許多商家為了提高客戶的忠誠度，也提供了諸如免費(fèi)清潔、終身維修等增值服務(wù)，而 此類 具有代表的企業(yè)，如潘多拉、阿努比斯等公司的產(chǎn)品在中國國內(nèi)消消量也呈現(xiàn)出了明 顯的上 漲。而無論是消費(fèi)者還是生產(chǎn)商，對于白銀絕對使用量上的關(guān)注，卻并沒有提升太 多的關(guān)注度, 并且隨著近年來國內(nèi)居民收入水平的提高，局部消費(fèi)者也將消費(fèi)偏好從白銀轉(zhuǎn)向黃金，因此綜 合以上原因，未來國內(nèi)銀飾品的用銀量料將繼續(xù)呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢。當(dāng)然，就2019年1季度而言，由于恰逢國內(nèi)春節(jié)，故此實物或是飾品需求或較2018年4 季度有小幅回升，但由于上文提及的，目前隨著國內(nèi)收入水平的增加，或許更多的需求將會

27、 轉(zhuǎn)向黃金而非白銀，故此預(yù)計2019綜合中國與印度兩國最大的白銀實物需求國家情況 來看，2019年1季度對于實物白銀的需求料將較2018年同期繼續(xù)小幅下降。單位：萬枚圖19: 美國銀幣銷量單位：元/克圖20: 國內(nèi)投資銀條價格數(shù)據(jù)來源：美國鑄幣局?jǐn)?shù)據(jù)來源：中國集幣在線圖21:潘多拉中國地區(qū)營業(yè)收入單位：百萬美元圖22:中國國內(nèi)白銀珠寶用銀量預(yù)期單位：噸潘多拉（Pandora）中國地區(qū)營業(yè)收入銀飾珠寶用銀量數(shù)據(jù)來源：公司公告數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會庫存情況分析目前可以明顯發(fā)現(xiàn)，在剛剛過去的2月份內(nèi)，無論是上期所還是上金所的白銀庫存均呈現(xiàn) 出了持續(xù)上漲的態(tài)勢，上期所白銀倉單上漲為25,899千克（2

28、.09%）,而上金所白銀庫存 那么更是延續(xù)著此前持續(xù)飆高的態(tài)勢，在2月間出現(xiàn)了 178,365千克（7.27%）的上漲，這 也無怪乎國內(nèi)白銀價格在2月的多數(shù)時間內(nèi)，相對弱于外盤，當(dāng)然這其中也有局部原因是人 民幣中間價格在此期間持續(xù)走高有著較大的聯(lián)系。此外，還需要注意的情況是，在2月原本就不多的交易日中，仍然有6個交易日呈現(xiàn)出了現(xiàn) 貨白銀T+d遞延費(fèi)支付方向為空付多的情況。而在春節(jié)過后，加之銀價持續(xù)走低之時，遞 延費(fèi)出現(xiàn)空付多的情況更為普遍，這也在一定程度上說明，下游企業(yè)對于在當(dāng)下銀價進(jìn)行一 些相對積極的補(bǔ)庫動作實那么也是較為認(rèn)可的。Juanicipio開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)開發(fā)建設(shè)正常生產(chǎn)正常生產(chǎn)正

29、常生產(chǎn)284合計 資料來源：公司財報505505單位：噸礦區(qū)2018年前三季度產(chǎn)量2018年全年產(chǎn)量預(yù)期2019年Q1產(chǎn)量預(yù)期Fresnillo約336噸約450噸約122噸Saucito約422噸約563噸約151噸Pyrites Plant 一期約14噸CienegaSan Julian約121噸約608噸Herradura合計約31噸約18噸約164噸約815噸約42噸約5噸約46噸約220噸約13噸約557噸表格2: Fresnillo各礦區(qū)產(chǎn)量及預(yù)期資料來源：公司財報KGHM在2019年2月14日，KGHM在其針對分析師交流日(Analyst day presentation)所發(fā)布

30、的 報告中指出，2019年公司白銀的目標(biāo)產(chǎn)量為1,341噸。(由于2018年Q4生產(chǎn)報告尚未公告， 故此無法預(yù)計大致同比上漲多少，但總體而言還是呈現(xiàn)出上升態(tài)勢)。此外在報告中，公司還對未來(2019年至2023年)的規(guī)劃作出了一些說明，其中主要的努 力方向?qū)卦诒惧X效率、加大外礦采購、減少浪費(fèi)、以及增強(qiáng)各條生產(chǎn)線的應(yīng)變能力等 方面。而在Comex期銀庫存方面，雖然其在2019年2月間也同樣出現(xiàn)了 839,290盎司的上漲（約 合23,811千克），但是總體而言庫存變化情況比起國內(nèi)而言，仍然顯得較為緩和。因此在 內(nèi)外盤庫存變化背離的情況下，假設(shè)尋求到人民幣中間價格變動相對有利的情況下，依舊能

31、 為內(nèi)外盤正套帶來相對有利的條件。圖24: Comex白銀庫存單位：000盎司圖23:上期所與上金所白銀庫存單位：千克COMEX:銀:庫存數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：CME機(jī)構(gòu)持倉情況近日由于美國方面政府罷停的影響，CFTC持倉最近一期更新時間為2019年2月19日， 從公布的非商業(yè)持倉情況來看，在2月以后，多空雙方持倉差出現(xiàn)了小幅回攏的情況，但 是多頭仍然占據(jù)著相對較大的優(yōu)勢，但結(jié)合近期銀價相對偏弱的走勢，后續(xù)公布的CFTC 持倉情況或許將會進(jìn)一步呈現(xiàn)出較大的變化。而在貴金屬ETF方面，在2019年2月間，金銀ETF持倉均呈現(xiàn)出了下降的態(tài)勢，而對于 白銀來說，2月ETF減持為49噸，這樣的幅

32、度對于白銀ETF而言倒是并不算十清楚顯， 但是較為不利的因素是，黃金ETF在2月間也同樣出現(xiàn)了 39.65噸的下跌，而這是自2018 年4季度以來相對較為少見的情況，在此前的研報中便已有所提及，黃金ETF通常對于貴 金屬未來中長期走勢的展望有著較大的參考價值，倘假設(shè)黃金ETF持倉持續(xù)減持的情況，那 么對于黃金以及白銀未來的走勢的預(yù)估那么將會較為悲觀。機(jī)構(gòu)持倉情況近日由于美國方面政府罷停的影響，CFTC持倉最近一期更新時間為2019年2月19日， 從公布的非商業(yè)持倉情況來看，在2月以后，多空雙方持倉差出現(xiàn)了小幅回攏的情況，但 是多頭仍然占據(jù)著相對較大的優(yōu)勢，但結(jié)合近期銀價相對偏弱的走勢，后續(xù)公布

33、的CFTC 持倉情況或許將會進(jìn)一步呈現(xiàn)出較大的變化。而在貴金屬ETF方面，在2019年2月間，金銀ETF持倉均呈現(xiàn)出了下降的態(tài)勢，而對于 白銀來說，2月ETF減持為49噸，這樣的幅度對于白銀ETF而言倒是并不算十清楚顯， 但是較為不利的因素是，黃金ETF在2月間也同樣出現(xiàn)了 39.65噸的下跌，而這是自2018 年4季度以來相對較為少見的情況，在此前的研報中便已有所提及，黃金ETF通常對于貴 金屬未來中長期走勢的展望有著較大的參考價值，倘假設(shè)黃金ETF持倉持續(xù)減持的情況，那 么對于黃金以及白銀未來的走勢的預(yù)估那么將會較為悲觀。圖25: CFTC持倉情況:單位：張COMEX:銀:非商業(yè)多頭持倉:

34、持倉數(shù)量COMEX:銀:非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量圖26:黃金與白銀ETF持倉單位：噸數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：wind供需平衡情況預(yù)計綜上所述展望2019年1季度，首先在白銀需求方面，由于來自中國國內(nèi)光伏板塊以及電子、電器板塊強(qiáng)勁的需求增長預(yù)期，故此總體需求較2018年同期仍會出現(xiàn)上漲的格局，而在供 給層面，雖然2019年間主要白銀企業(yè)（尤其在墨西哥地區(qū)）有著相對較大規(guī)模的新增產(chǎn)能 投建并將投入運(yùn)營，但是時間點(diǎn)大致還在2019年末至2020年初，故此對于2019年1季度 而言影響或許將會相對有限。此外，由于白銀相對較強(qiáng)的金融屬性，使得其絕對價格的變化或許更多地會取決于宏觀層面 的影響，但是在

35、2019年2月間可以發(fā)現(xiàn)，雖然美元指數(shù)的波動情況實那么并不十清楚顯， 僅僅只是在2月最后的3個交易日呈現(xiàn)出了相對較為犀利的上攻，但是在此階段金銀那么雙 雙呈現(xiàn)出了大幅的下挫，其反響程度有些超過預(yù)期，加之當(dāng)下無法觀測到相對較為實時的 CFTC持倉變化情況，因此此后對于白銀的操作應(yīng)采取相對謹(jǐn)慎的態(tài)度對待。具體情形如下表所示:單位：噸表格15:白銀2019年Q1供需平衡分析2018 年2018 年2019 年 Q18大主要白銀企業(yè)產(chǎn)量8大主要白銀企業(yè)產(chǎn)量8,0912,047其他礦業(yè)商產(chǎn)量18,7864,800再生銀4,2461,100 TOC o 1-5 h z 供給總計31,1237,874銀元銀

36、條及珠寶器具12,8233,000電氣與電子工業(yè)7,8772,034攝影1,367315光伏行業(yè)3,1601,050釬料焊料合金1,470360其他工業(yè)5,0001,361需求合計31,6978,120供需平衡-574-173資料來源：世界白銀協(xié)會后市展望：基本面方面與此前變化并不太大，后市需繼續(xù)關(guān)注在白銀實物需求方面的復(fù)蘇情況是否能 夠持續(xù)（主要以美國方面為主）。此外，上周（2月25日至3月1日當(dāng)周）后半周，在美 元指數(shù)呈現(xiàn)出相對較為強(qiáng)勢的反攻之際，白銀價格那么是呈現(xiàn)出了較為“夸張”的下挫，故此 目前對于白銀的操作需要較為謹(jǐn)慎。操作建議：由單邊行情的操作可以建議暫時以觀望為主，不過此前建議過

37、的內(nèi)外盤正套的機(jī)會以及 用期權(quán)構(gòu)建做多波動率之策略那么仍然可以關(guān)注并嘗試。歡迎關(guān)注公眾號木微信搜一搜Q冷眼看A股|木微信搜一搜Q冷眼看A股|報告存在問題或需求其他報告加微信文檔出現(xiàn)排版、亂碼等問題，可加上面微信，憑 下載記錄，獲取PDF版本截止波蘭KGHM公司最新公布的3季度財報（目前最新）告來看，該公司前三季度白銀產(chǎn) 量總共為836噸，較去年同期相比下降約9%,而該公司年初時對其全年金屬銀的產(chǎn)量目標(biāo) 為1/66噸。而截至3季度時，該公司基本還是處于正常的生產(chǎn)節(jié)奏之中。而對于產(chǎn)量的下降公司3季度財報中說明主要是由于公司于2018年4月8日至6月26日 對其下屬Gk）g6w二號銅冶煉廠的關(guān)停及設(shè)

38、備維修，而由于金屬白銀同樣為銅礦的伴生品種， 故而對于銅冶煉廠的關(guān)停也同樣較大程度地影響了 2018年前3季度白銀的產(chǎn)量。也正是由于產(chǎn)量的大幅下降，加之由于設(shè)備維護(hù)等所帶來的額外的運(yùn)營本錢，故而KGHM 公司2018年前3季度總體利潤水平較去年同期大幅下降41%。而展望2019年，計劃中仍 有設(shè)備維護(hù)以及煉廠關(guān)停，主要是針對Legnica銅冶煉廠，故而預(yù)計該公司2019年白銀產(chǎn) 量應(yīng)該與2018年基本持平甚至更低，很難回升至2017年之時的產(chǎn)量，并且這樣的情形在 2019年1季度中便有可能開始產(chǎn)生影響，因此預(yù)計1季度中產(chǎn)量較2018年同期將會呈現(xiàn)出 一定的下降。單位：噸表3: KGHM三季度財

39、報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計公司名稱2018年前三季度總產(chǎn)量公司名稱2018年前三季度總產(chǎn)量2018年預(yù)計產(chǎn)量2019年預(yù)計Q1產(chǎn)量KGHM資料來源：公司公告8361,166270GlencoreGlencore公司先后于2019年2月1日及2月2日公布了其2018年全年生產(chǎn)報告以及2018 年年度初步報告。根據(jù)Glencore集團(tuán)所公布的2018年全年舒俱來看，該公司去年全年白銀產(chǎn)量為34,879,000 盎司（約為988.80噸），2017年同比下降8%。而產(chǎn)量的下滑同樣與2018年間局部礦區(qū)的 停工以及設(shè)備維修有關(guān)，主要停工及檢修的礦區(qū)包括南美洲的Alumbrera礦區(qū)、澳大利亞 Mo

40、unt Isa以及Pasar制酸廠的事故造成的停產(chǎn)整頓。不過這些突發(fā)的干擾因素在2019年將會逐步消除，并且雖然在2018年年度初步報告中， 并沒有具體說明2019年的生產(chǎn)計劃，但是其中有明確表示在2019年，公司范圍內(nèi)所有涉 及的所有大宗商品在2019年的產(chǎn)量預(yù)期均將會較2018年有所提升表4: Glencore財報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計單位：噸合計335工程2017年全年產(chǎn)量2018年全年產(chǎn)量2019年預(yù)計Q1白銀產(chǎn)量Copper asset37433890Zinc asset677638190Nickle asset17133Ferroalloys asset38728682資料來

41、源：公司公告Goldcorp在Goldcorp公司于2月14日更不的2018年全年產(chǎn)量報告上來看，2018年公司完成白銀總 產(chǎn)量為24,500,000盎司（約合694噸），較2017年同比下降14.33% 而這基本兌現(xiàn)了其在 2018年3季度產(chǎn)量報告中對于4季度產(chǎn)量的預(yù)期（3季度時同比下降達(dá)21%）,而對于此前 白銀產(chǎn)量的大幅下跌，公司解釋有一局部原因是由于公司所需面對的會計制度的調(diào)整，因為 在切換至新會計制度之時，類似白銀這樣的半生產(chǎn)品將會對其帶來較大的負(fù)面影響，故而該 公司在2018年適當(dāng)控制了白銀的產(chǎn)量。而在公司此前公布的產(chǎn)量指引文件（20/20/20 outlook）中，對于2019年

42、2020年以及2021年公司白銀產(chǎn)量的預(yù)估分別為50Moz （約合 1,417噸）、40Moz （約合1/34噸）以及35Moz （約合992噸），而這樣的水平較2018年顯 然有著較大的上漲。此外公司還對提高效率以及加強(qiáng)問責(zé)方面做出了進(jìn)一步明確的要求，以保證未來公司的產(chǎn) 量以及本錢控制能夠到達(dá)更搞笑的水準(zhǔn)。1.原文：2019 production guidance in all commodities expected higher than 2018.單位：噸表5: Goldcorp公司三季度財報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計公司名稱2017年總產(chǎn)量公司名稱2017年總產(chǎn)量2018年總產(chǎn)量2

43、019年預(yù)計Q1產(chǎn)量Goldcorp810694232資料來源：公司公告Polymetal根據(jù)Polymetal公布的最新數(shù)據(jù)顯示，該公司2018年全年白銀產(chǎn)量為25.3Moz （約合717 噸），較去年同期下降約6%,而在該公司此前的生產(chǎn)報告中稱，造成產(chǎn)量下降的主要原因 是由于該公司按計劃將于Dukat以及Lunnoye礦區(qū)控制開采品位的行為。而2018年全年的 產(chǎn)能甚至較此前公司所公布的763噸的預(yù)計年產(chǎn)量有著大幅差距。而展望2019年，預(yù)計該公司在白銀產(chǎn)量上并不會有太大的改變，因為對于上述的兩個礦區(qū), 2019年的開采計劃仍然會以一些相對較低品位的礦為主，故此預(yù)計自2019年1季度起，公

44、 司白銀產(chǎn)量便會呈現(xiàn)出下降的情況。單位：噸表6: Polymetal公司財報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計公司名稱2017年全年產(chǎn)量公司名稱2017年全年產(chǎn)量2018年全年產(chǎn)量2019年預(yù)計Q1產(chǎn)量Polymetal資料來源：公司公告760717195Pan American在Pan American前3季度（目前最新）的生產(chǎn)報告中，該公司稱其所完成的白銀產(chǎn)量為528 噸，而這基本與其年初所指定的生產(chǎn)計劃（709至751噸）相吻合。而就其生產(chǎn)本錢而言，2018年前3季度，該公司生產(chǎn)本錢大致在5.24美元/盎司的水平，較 去年有著12.9%左右的上升，而造成生產(chǎn)本錢上升的主要原因是由于伴生產(chǎn)品的質(zhì)

45、量下降以 及公司此前在墨西哥地區(qū)礦區(qū)的擴(kuò)張所帶來的折舊及攤銷費(fèi)用所致。不過相應(yīng)地這也會使 得該公司2019年產(chǎn)量預(yù)期出現(xiàn)一定提升，大致會在775噸附近，不過就1季度而言，由于此前的擴(kuò)建工程還并不一定會立刻投入生產(chǎn),因此預(yù)計總體產(chǎn)量較2018年不會有太大變 化。表7: Pan American三季度財報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計單位：噸公司名稱2018年前三季度總產(chǎn)量2018年預(yù)計產(chǎn)量2019年預(yù)計Q1產(chǎn)量Pan American528732185資料來源：公司公告Hindustan Zinc Ltd根據(jù)Hindustan公司2019財年第三季度即2018年四季度財報2內(nèi)容顯示，截止2018年

46、自然 年全年，公司總共白銀產(chǎn)量為626金屬噸，同比大致上約20%,而這樣大幅超過了其期初 之時的生產(chǎn)計劃。Hindustan近年來銀產(chǎn)量變動相對穩(wěn)定，基本都是處在590至600噸的范圍之間，并且公司 稱其實目前世界上生產(chǎn)本錢控制最為有效的幾家公司之一，而2019年其生產(chǎn)本錢預(yù)計將會 基本與2018年持平甚至還會有小幅下降，故而預(yù)計在未來該公司的產(chǎn)量料可維持在600噸 左右的水平。而2019年1季度公司的產(chǎn)量料也可叫2018年1季度（2017印度財年4季度） 呈現(xiàn)較大的上漲。表8: Hindustan財報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計單位：噸公司名稱2018年全年產(chǎn)量（噸）2018年全年產(chǎn)量（噸）

47、2019年預(yù)計Q1產(chǎn)量Hindustan500.8626178資料來源：公司公告Coeur2.印度會計準(zhǔn)那么與英國一樣，為每年的4月1日至來年的3月31日為一財年在Coeur公司4季度財報摘要中顯示，公司2018年全年白銀產(chǎn)量約為144噸，較2017年 上漲約15%o而在此前的3季度財報中，提及公司對于一些老舊設(shè)備的棄用以及一些租賃 合約的結(jié)束，使得三季度整體生產(chǎn)本錢出現(xiàn)了較大的下降，從而使得2018年3季度產(chǎn)量較 2季度環(huán)比上升約17%,預(yù)計這有的勢頭在4季度延續(xù)，而實際情況是，公司4季度產(chǎn)量 確實出現(xiàn)了持續(xù)的上漲，但是并未像此前預(yù)期的那樣大幅。不過在2019年，企業(yè)仍將會遇到一些諸如礦山品

48、位下降以及更多的設(shè)備需要更新等問題， 故而預(yù)計2019年的產(chǎn)量自一季度開始，便不太可能會比2018年呈現(xiàn)出太過大幅的上漲， 基本是維持原樣甚至還有可能出現(xiàn)小幅下滑。單位：噸表9: Coeur財報摘要與2019年Q1產(chǎn)量預(yù)計公司名稱公司名稱2017年全年產(chǎn)量2018年全年產(chǎn)量2019年預(yù)計Q1產(chǎn)量Coeur12214453資料來源：公司公告綜上所述，通過對于上述幾家最為重要的白銀礦業(yè)公司的情況做出分析比擬之后可以發(fā)現(xiàn)，對 于2019年的產(chǎn)出方面，增幅最大的應(yīng)當(dāng)是在墨西哥地區(qū)，尤其是以Fresnillo公司為主的大型 白銀礦企投產(chǎn)陸續(xù)會在2019年后半年直至2020年初完成擴(kuò)建及投產(chǎn)。屆時對于白銀的供給 將會是一個較為可靠的補(bǔ)充。而就2019年白銀總供給而言，由于參過過往數(shù)據(jù)，上述主要