跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)變化對中國股票市場的沖擊風(fēng)險(xiǎn)研究8200字

1、跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化對中國股票市場的沖擊風(fēng)險(xiǎn)研究8200字 摘 要：隨著上海自貿(mào)區(qū)的快速開展，跨境流動(dòng)資本呈現(xiàn)新的構(gòu)造特征。人民幣流動(dòng)規(guī)模占比增加，短期資本開場主導(dǎo)跨境資金流的趨勢，國內(nèi)資本市場成為跨境資本流動(dòng)套利的活潑平臺。受此影響，國內(nèi)股票市場不同板塊呈現(xiàn)差異化的波動(dòng)特征。通過選取代表幣種、期限和投向的跨境資本流動(dòng)構(gòu)造指標(biāo)以及上證綜合指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)，基于構(gòu)造向量自回歸模型SVAR進(jìn)展實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前跨境資本流動(dòng)中，幣種構(gòu)造的變動(dòng)比期限構(gòu)造和投向構(gòu)造對我國股票市場的影響顯著。 關(guān)鍵詞： 跨境資本流動(dòng)；構(gòu)造變化；股票市場中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7

2、217202203-0030-05一、引 言當(dāng)前我國跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出貿(mào)易順差與儲藏資產(chǎn)增長背離、本外幣利差與跨境資本流向背離的“雙背離情況。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年我國第二、三季度外貿(mào)進(jìn)出口順差為2144億美元，同比增長近70%，而相對應(yīng)的外匯儲藏資產(chǎn)增加僅為224億美元，同比減少85%。在美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策時(shí)，人民幣利率仍然維持高于美元利率的程度，2022年第三季度遠(yuǎn)期結(jié)售匯連續(xù)逆差，累計(jì)超過619億美元?？缇迟Y本“雙背離的出現(xiàn)說明我國跨境資本流動(dòng)在幣種構(gòu)造、期限構(gòu)造和投向構(gòu)造上呈現(xiàn)新的特點(diǎn)。幣種構(gòu)造表達(dá)跨境資本中人民幣流動(dòng)占比，期限構(gòu)造是長期跨境流動(dòng)資金和短期跨境流動(dòng)資金的規(guī)

3、模比照，市場構(gòu)造反映資金直接流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資本市場的流向特征。自2022年7月份以來，中國股市快速飆升，帶來的宏大財(cái)富效應(yīng)逐漸改變了國際市場資金的流向。國際資金的大量流入不僅一定程度引導(dǎo)了國內(nèi)股票市場投資者的投資行為，進(jìn)一步拉高了股指，同樣也埋下了資金迅速撤離時(shí)股指暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。二、研究綜述Edwards12022通過基于不完全外匯風(fēng)險(xiǎn)交易的匯率、股價(jià)和資本流動(dòng)的平衡模型研究美國與17個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與開展組織成員國的經(jīng)常工程、資本工程下的資本流動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果說明，“緊急剎車和“經(jīng)常賬戶的逆轉(zhuǎn)有著嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)，并指出當(dāng)局限制政策不會減少資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的可能性。經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)的消極影響取決于一國的貿(mào)易開放程度

4、，開放度高的國家相對于開放程度較低的國家更大一些。Kaminsky和Reinhart21996認(rèn)為，大規(guī)模投機(jī)資本的流入會加劇股票等資產(chǎn)價(jià)格的上升，形成金融市場泡沫，對其穩(wěn)定性形成沖擊。Renu Kohli32022對20世紀(jì)90年代印度資本市場改革以來的19931995年和19992000年兩個(gè)資本流入頂峰值階段的股票收益率波動(dòng)狀況進(jìn)展了詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，外國投資者對本國證券的需求提升，大量資本進(jìn)入資本市場，導(dǎo)致股票價(jià)格急劇上升。Pan.Fork，Liu42022利用東亞地區(qū)7個(gè)國家地區(qū)的數(shù)據(jù)研究了19881998年匯率和股價(jià)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)如今東南亞金融危機(jī)以前，香港、新加坡和韓國存在從股價(jià)到

5、匯率的單向因果關(guān)系，香港、日本、馬來西亞和泰國那么存在從匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。隨著人民幣國際化程度加深和香港人民幣離岸市場的開展，國外學(xué)者開場關(guān)注跨境資本中的人民幣流動(dòng)以及對中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響。McCauley52022對香港離岸人民幣外匯市場研究發(fā)現(xiàn)：境外人民幣的流動(dòng)是中國資本管制的一個(gè)盲區(qū)，然而資本管制并非無效，它允許中國政府當(dāng)局強(qiáng)迫上調(diào)存款利率，并引導(dǎo)銀行將貸款定量配給并進(jìn)入債券市場。該特征說明，建立離岸市場為貨幣發(fā)行國提供了很重要的信譽(yù)保障，離岸人民幣市場的開展已經(jīng)成為一種趨勢。Peter M.Garber62022從各個(gè)細(xì)化的方面重點(diǎn)分析了離岸人民幣市場的供應(yīng)與需求，認(rèn)為

6、當(dāng)前香港離岸市場人民幣留存機(jī)制比擬脆弱，人民幣留存香港的動(dòng)力基根源于對人民幣升值的投機(jī)預(yù)期，依靠人民幣通過離岸市場逐漸實(shí)現(xiàn)國際化進(jìn)程的安排是非常不利的。Eswar Prasad72022對香港離岸人民幣市場的離岸人民幣匯率價(jià)格、離岸債券市場開展等方面的最新進(jìn)展進(jìn)展了闡述?？缇迟Y本流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)帶來的股票市場波動(dòng)是已有文獻(xiàn)對跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)的主要研究方向。國外研究主要從貨幣量、匯率和利率角度分析跨境資本流動(dòng)帶來的不同市場價(jià)格表現(xiàn)，考察由不同價(jià)格變動(dòng)引起的股市波動(dòng)。針對跨境人民幣流動(dòng)的研究更多是基于人民幣離岸市場的開展對我國資本賬戶開放的推動(dòng)效應(yīng)，分析跨境人民幣規(guī)模的變動(dòng)對已開放的局部股票市場的

7、影響效果。國內(nèi)研究著眼于股票市場開放背景下跨境資本流動(dòng)所引起的國內(nèi)股市變動(dòng)，從風(fēng)險(xiǎn)角度考察跨境資本流動(dòng)帶來的股市不同反響。無論是國外文獻(xiàn)還是國內(nèi)文獻(xiàn)，有關(guān)跨境資本流動(dòng)對不同經(jīng)濟(jì)體股票市場的沖擊研究，多是從規(guī)模變動(dòng)與方向逆轉(zhuǎn)對股市的沖擊機(jī)制與沖擊效應(yīng)進(jìn)展。而對跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化特征以及對國內(nèi)股市帶來的流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)的研究有限。三、理論與現(xiàn)狀分析跨境資本流動(dòng)通過影響貨幣量沖擊國內(nèi)資本市場和外匯市場，利率和匯率的波動(dòng)影響國內(nèi)股票市場，貨幣量的變動(dòng)也直接沖擊股票市場。一跨境資本流動(dòng)對證券市場影響機(jī)制從貨幣供應(yīng)量分析跨境資本流動(dòng)通過利率影響股票市場機(jī)制，一方面跨境外匯和人民幣的流出入改變證券市場資金供

8、應(yīng)，通過影響證券供求對股市價(jià)格產(chǎn)生沖擊。另一方面，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)改變國內(nèi)利率程度，投資者基于時(shí)機(jī)本錢的選擇改變投資策略，籌資者受融資本錢變動(dòng)調(diào)整經(jīng)營狀況，兩者的行為均會對股市價(jià)格產(chǎn)生影響。從貨幣供應(yīng)量分析跨境資本流動(dòng)通過匯率影響股票市場機(jī)制，可以通過不完全匯率理論解釋。當(dāng)前匯率制度靈敏性仍然有限，跨境資本的流入或流出改變國內(nèi)外匯儲藏，外匯市場本外幣供求的變化導(dǎo)致幣值波動(dòng)，央行為了穩(wěn)定幣值采取拋售或者買入的方式影響匯率，匯率的變動(dòng)改變國內(nèi)外投資者對股票市場預(yù)期，通過改變投資決策影響股票市場的價(jià)格。二跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化現(xiàn)狀 1.跨境人民幣流動(dòng)比重迅速上升。2022年開場至2022年底資本與金融

9、賬戶中，外商直接投資以非人民幣結(jié)算每一期的當(dāng)期值根本穩(wěn)定在100億美元左右，而以人民幣結(jié)算的直接投資額度當(dāng)期值逐漸增長，在2022年底至2022年初人民幣結(jié)算的直接投資總額超過非人民結(jié)算的直接投資總額，截至2022年12月份，以人民幣結(jié)算的直接投資總額到達(dá)1709億元人民幣，比2022年初增長了10倍。根據(jù)對證券市場合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII和以人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2022年開場QFII和RQFII投資額不斷增長，QFII投資額由2022年初的222.40億美元增長到2022年底的669.23億美元，增長2倍。而以人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資額度由200億元人民幣增

10、長到2997億元人民幣，增長14倍。隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣作為結(jié)算貨幣在跨境貿(mào)易、投資中的使用規(guī)模越來越大，由此帶來了跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造變化。2.短期跨境資本流動(dòng)主導(dǎo)變動(dòng)趨勢。根據(jù)對我國資本與金融賬戶中長期和短期資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2022年以來，我國資本與金融賬戶顯示的跨境資本流動(dòng)規(guī)?？焖僭鲩L，尤其是短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模增長顯著。金融危機(jī)期間，流出增加、流入減少是最突出特征。從2022年初開場短期跨境資本流出入量開場在波動(dòng)中上升，尤其是2022年年中隨著上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)啟動(dòng)、IPO重啟等政策的推出，短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模急劇上升。截至2022年第二季度短期跨境資本流入和流出規(guī)模分

11、別到達(dá)4589億美元和4616億美元。與短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)顯著相比，長期跨境資本流動(dòng)一直維持在相對穩(wěn)定的程度，除金融危機(jī)期間長期跨境資本流動(dòng)規(guī)模出現(xiàn)小幅波動(dòng)之外，我國資本與金融工程中長期跨境資本流動(dòng)量在穩(wěn)定中緩慢增加，但與短期跨境資本流動(dòng)量相比規(guī)模仍然太小。根據(jù)對國際收支資本與金融賬戶的統(tǒng)計(jì)，2022年第三季度短期跨境資本流入和流出量占整個(gè)賬戶的比重分別為95%和94%，短期跨境資本流動(dòng)已經(jīng)主導(dǎo)資本與金融工程的變動(dòng)趨勢。3.跨境資本流動(dòng)市場構(gòu)造。根據(jù)對國際收支資本與金融工程的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，20222022年初，通過資本與金融工程表達(dá)出的跨境資本流向證券市場的規(guī)模在波動(dòng)中逐漸增長，流入證券市場

12、的跨境資金占金融工程的比重超過20%。2022年金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，以此為轉(zhuǎn)折，投入國內(nèi)證券市場的跨境資金迅速逃離，導(dǎo)致了2022年我國股市大崩盤。從2022年危機(jī)在我國爆發(fā)到2022年初經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間，流入證券市場跨境資金規(guī)模急劇縮減。相反，受國內(nèi)四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，跨境資本主要通過直接投資等方式投入國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場，這一期間跨境資本流入證券市場的比重迅速下降。2022年開場出現(xiàn)直接投資和證券投資雙增長的狀況，我國跨境資本流迎來新的迅速增長時(shí)期。從跨境資本流動(dòng)市場投向構(gòu)造來看，跨境流入資本投向證券市場的比重顯著增長，而跨境流出資根源自證券市場的比重逐漸降低。四、實(shí)證研究一模

13、型與樣本介紹為了分析跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變動(dòng)影響我國證券市場的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，采用SVARStructural Vector Autoregressive模型。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中SVAR模型是建立在VAR模型的根底上將經(jīng)濟(jì)構(gòu)造因素考慮其中的動(dòng)態(tài)模型，SVAR模型可以彌補(bǔ)VAR模型不能明確表達(dá)變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的缺陷，其模型設(shè)定如下：為了研究跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化對國內(nèi)證券市場沖擊的動(dòng)態(tài)影響，本文選取了反映跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造、期限構(gòu)造、投向構(gòu)造以及證券市場表現(xiàn)的假設(shè)干指標(biāo)。以人民幣直接投資結(jié)算額/實(shí)際使用外商直接投資額、人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII投資額度/合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度QFII作為反映幣種構(gòu)

14、造的指標(biāo)。分別統(tǒng)計(jì)國際收支中資本與金融工程長短期賬戶總額，以資本與金融工程長期額/資本與金融工程短期額代表反映跨境資本流動(dòng)期限構(gòu)造指標(biāo)。國際收支中證券投資與直接投資比值為跨境資本投向構(gòu)造指標(biāo)。另選取上證綜合指數(shù)SCI和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GEI作為證券市場表現(xiàn)指標(biāo)。其中，反映幣種構(gòu)造指標(biāo)區(qū)間選擇2022年1月至2022年12月共36個(gè)月度數(shù)據(jù)樣本；反映期限構(gòu)造和投向構(gòu)造指標(biāo)區(qū)間選擇為2022年第1季度到2022年第4季度共40個(gè)季度數(shù)據(jù)樣本。本文所有變量使用數(shù)據(jù)為當(dāng)期值，為了防止局部變量當(dāng)期值過度變動(dòng)導(dǎo)致的檢驗(yàn)差異，根據(jù)指標(biāo)序列狀況將上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)取對數(shù)處理。所需指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國國家

15、統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、國家外匯儲藏管理局和Wind數(shù)據(jù)庫。二實(shí)證分析為了考察跨境資本流動(dòng)在幣種、期限和投向的構(gòu)造變動(dòng)是否影響我國證券市場，將樣本數(shù)據(jù)分成三組進(jìn)展實(shí)證分析：1人民幣結(jié)算直接投資額/直接投資額RFDI/FDI、RQFII/QFII、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI；2資本與金融工程短期流入/資本與金融工程長期流入SR/LR、資本與金融工程短期流出/資本與金融工程長期流出SC/LC、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI；3證券投資流入/直接投資流入SEIR/FDIR、證券投資流出/直接投資流出SEIC/FDIC、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI。其中第1組樣本頻率為月度數(shù)據(jù)

16、，第2組和第3組樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。1.指標(biāo)序列穩(wěn)定性檢驗(yàn)。利用時(shí)間序列進(jìn)展模型分析，為了防止出現(xiàn)“偽回歸狀況，需要對序列進(jìn)展穩(wěn)定性檢驗(yàn)，運(yùn)用SVAR進(jìn)展估計(jì)也需要考慮變量的平穩(wěn)性，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性可能會影響到SVAR系統(tǒng)模型的穩(wěn)定性。對于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，學(xué)者們一般采用ADFAugmentedDickeyFuller Test檢驗(yàn)法。根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的顯著程度下，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、SC/LC、SC/LC、SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、SCI、GCI均為非平穩(wěn)序列，進(jìn)展一階差分后實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)條件。 2.SVAR模型滯后構(gòu)造的檢驗(yàn)。在使用SVAR模型進(jìn)展分析前需

17、要對模型的最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)展選擇，本文根據(jù)之前學(xué)者的研究選用LR、FPE、AIC、SC和HQ五個(gè)評價(jià)準(zhǔn)那么來斷定。檢驗(yàn)結(jié)果得出序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI和序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI所有的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，序列SR/LR、SC/LC、LNSCI和序列SR/LR、SC/LC、LNGCI所有的的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。3.協(xié)整檢驗(yàn)。采用Johansen基于向量自回歸模型的協(xié)整檢驗(yàn)方法對所選的三個(gè)變量組的長期穩(wěn)定

18、關(guān)系進(jìn)展檢驗(yàn)。 由于已經(jīng)確定SVAR模型的六組序列滯后階數(shù)只存在1和3兩種情況， 那么Johansen檢驗(yàn)響應(yīng)的滯后階數(shù)為0和2，檢驗(yàn)結(jié)果說明：在序列組RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，SR/LR、SC/LC、LNSCI，RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI，SR/LR、SC/LC、LNGCI中，存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；序列組SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI和序列組SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI中都存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系。這說明變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。且VAR模型特征根的倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的。4.脈沖響應(yīng)。當(dāng)給流入跨境

19、資本幣種構(gòu)造RFDI/FDIA1一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1沒有顯著響應(yīng)，之后呈現(xiàn)為較弱的負(fù)響應(yīng)；創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2在第2期產(chǎn)生小幅度的顯著正向波動(dòng)之后降低至0。給流出跨境資本幣種構(gòu)造RFDI/FDIA2一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后，上證綜合指數(shù)A1短期內(nèi)呈現(xiàn)先負(fù)后正的波動(dòng)；創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)A2表現(xiàn)顯著且長期的正向波動(dòng)。上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)脈沖響應(yīng)分析說明跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造的變動(dòng)對國內(nèi)股票市場不同板塊影響具有顯著差異，流入的跨境資本中人民幣構(gòu)造變動(dòng)對主板市場影響較小，但會對創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生一定影響；流出的跨境資本中人民幣構(gòu)造變動(dòng)對主板市場產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但對創(chuàng)業(yè)板市場帶來正向沖擊，而且

20、對創(chuàng)業(yè)板帶來的正向影響會持續(xù)到長期。從流入證券市場的跨境資金的構(gòu)造來看，我國主板市場體量相當(dāng)龐大，盡管跨境資金流動(dòng)中人民幣的比重在增加，但進(jìn)入主板市場的跨境人民幣僅占證券市場交易額0.4%左右，影響程度有限。而創(chuàng)業(yè)板整體市值較小，更容易受到短期跨境資本幣種構(gòu)造變動(dòng)的影響。與主板市場上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率處于很高的狀態(tài)，而市值高估狀態(tài)更容易受到短期跨境資本流動(dòng)沖擊而產(chǎn)生宏大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)給流入跨境資本期限構(gòu)造SR/LRB1一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2均沒有顯著響應(yīng)，當(dāng)給流出跨境資本期限構(gòu)造SC/LCB2一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板

21、綜合指數(shù)X2沒有顯著響應(yīng)。實(shí)證結(jié)果說明，不管是上證綜合指數(shù)X1還是創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2在受到跨境資本流入和流出期限構(gòu)造SR/LR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊時(shí)，整體均沒有顯著波動(dòng)表現(xiàn)。即跨境資本流動(dòng)中短期跨境流動(dòng)資本的變動(dòng)對國內(nèi)股票市場的影響不顯著。由于短期跨境資本進(jìn)入我國股市的直接途徑監(jiān)管嚴(yán)格，長期資本影響股市的效應(yīng)具有一定的滯后期，因此跨境資本流動(dòng)期限構(gòu)造變動(dòng)對當(dāng)前國內(nèi)股票市場影響有限。最后，與期限構(gòu)造變動(dòng)對證券市場具有顯著沖擊效應(yīng)類似，當(dāng)給流入跨境資本投向構(gòu)造SEIR/FDIRC1一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2均沒有顯著響應(yīng)，當(dāng)給流出跨境資本期限構(gòu)造SEIC/FDICC

22、2一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2沒有顯著響應(yīng)。除創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GEI在受投向構(gòu)造變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊下表現(xiàn)小幅度的負(fù)向波動(dòng)外，我國股票市場的脈沖響應(yīng)對跨境資本流動(dòng)市場投向構(gòu)造變動(dòng)的沖擊效應(yīng)整體不顯著。與期限構(gòu)造變動(dòng)對股市沖擊有限類似，直接投向國內(nèi)股市的跨境資本規(guī)模有限，缺乏以對股市產(chǎn)生顯著的沖擊效應(yīng)。五、結(jié)論與政策建議跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化對我國股票市場影響具有差異性。流入的跨境資本中人民幣構(gòu)造變動(dòng)對主板市場影響較小，但會對創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生一定影響；流出的跨境資本中隨著人民幣比重的增加，對主板市場產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但對創(chuàng)業(yè)板市場帶來正向持續(xù)性沖擊?？缇迟Y本流動(dòng)中期限構(gòu)造

23、和市場構(gòu)造變動(dòng)對國內(nèi)股票市場的影響不顯著。整體受騙前跨境資本流動(dòng)只有幣種構(gòu)造的變動(dòng)對我國股票市場開展產(chǎn)生一定影響。隨著自貿(mào)區(qū)的擴(kuò)展和人民幣離岸市場的開展，國內(nèi)股票市場受跨境人民幣流動(dòng)的影響將越來越顯著。針對跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造的變動(dòng)對股票市場的影響，提出以下政策建議：首先，在人民幣區(qū)域化過程中應(yīng)加強(qiáng)短期套利資本的監(jiān)測和監(jiān)管，以保持人民幣比值的根本穩(wěn)定。進(jìn)一步完善人民幣利率、匯率形成機(jī)制的市場根底，考慮到資本賬戶開發(fā)關(guān)鍵階段，股票市場的穩(wěn)定開展需要建立多層次的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)平衡基金等以防范套利沖擊風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化科學(xué)有效的監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急，減少股票市場受套利資本的沖擊；加強(qiáng)對中小創(chuàng)等市值股票的價(jià)格操縱和過度炒作的監(jiān)管，防止估值過度偏向?qū)е碌目缇迟Y本套利。參考文獻(xiàn)：1Edwards. Financial openness， sudden stops and current account reversalsR.NBER Working Paper， 2022：10277.2Kaminsky，G.andC.Reinhart. Banking and balance of payment crises：models and evidenc