投資銀行財(cái)務(wù)模型和公司估值要點(diǎn)

1、1投資銀行財(cái)務(wù)模型和公司估值要點(diǎn)2I 公司估值的基本方法 3進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來(lái)主要有三類(lèi)：公司估值的主要方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow）將公司的未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同類(lèi)公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類(lèi)交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷絕對(duì)估值相對(duì)估值相對(duì)估值4I. 1 現(xiàn)金折現(xiàn)法（DCF） 5 概述DCF的運(yùn)用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率

2、等。我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值6 現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式永久年金（Perpetuity）折現(xiàn)公式 增長(zhǎng)性永久年金（Growing Perpetuity）折現(xiàn)公式 年金（Annuity）折現(xiàn)公式 現(xiàn)值的計(jì)算公式7I.1.1 現(xiàn)金流量 8 自由現(xiàn)金流量（FCF）股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量FCF（Free Cash Flow) 是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。 從EBIT開(kāi)始FCF的計(jì)算 從EBITDA開(kāi)始 從NI開(kāi)始 EBITDA扣除稅、息、折舊、攤銷(xiāo)前的利潤(rùn)EBIT

3、扣除稅息前的利潤(rùn)D&A=折舊和攤銷(xiāo)CapEx資本性投資IE利息費(fèi)用II利息收入T稅率NWC凈營(yíng)運(yùn)資金增量=現(xiàn)金+ 應(yīng)收賬款+ 存貨+ 其他流動(dòng)資產(chǎn)- 應(yīng)付賬款-其他流動(dòng)負(fù)債=長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值+D&A- 無(wú)息長(zhǎng)期債務(wù)9 股東的現(xiàn)金流量（FCFE）FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFE的計(jì)算 FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金10目前模型對(duì)FCF的測(cè)算 利潤(rùn)

4、表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補(bǔ)貼收入。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系密切，可計(jì)入銷(xiāo)售收入中，從而計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開(kāi)始計(jì)算FCF和FCFE時(shí)，建議將上述四項(xiàng)均剔除。建議采用從EBIT計(jì)算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營(yíng)性收入對(duì)稅后利潤(rùn)的影響和財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計(jì)算簡(jiǎn)化。EBIT減：所得稅調(diào)整NOPLAT加：折舊和攤銷(xiāo)減：流動(dòng)資金增量減：資本支出自由現(xiàn)金流（FCFU）減：以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用加：利息稅收遞減減：優(yōu)先股股利加：從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金減：向非股東資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量（FCFE）1

5、1I.1.2 貼現(xiàn)率 12 WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務(wù)市值（通常用帳面值代替），T為公司的稅率。加權(quán)平均資本成本（WACC）Ke = Rf + ( Rm Rf )Rf = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm 市場(chǎng)平均收益率13終值（TV）計(jì)算公式永續(xù)增長(zhǎng)TV最后一年自由現(xiàn)金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由現(xiàn)金流/(WACC-g)然后還要將終值從預(yù)測(cè)期的最后一年貼現(xiàn)到目前。終值的現(xiàn)值TV/(1+wacc)n14I.1.3 DCF方法舉例 15WACC方法直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)

6、得到企業(yè)值EV。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計(jì)算WACC時(shí)，必須對(duì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)/最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定。WACCDCF方法16目前模型WACC有關(guān)假設(shè)主要估值假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率3.60%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8.30%BETA1.00 股權(quán)成本（Re)11.90%所得稅率33.00%稅前債務(wù)成本(Rd)5.00%稅后債務(wù)成本3.35%權(quán)益比例74.72%目標(biāo)債務(wù)比例25.28%加權(quán)平均資本收益率(WACC)9.74%近5年增長(zhǎng)率永續(xù)成長(zhǎng)率（g）3%目前模型有關(guān)假設(shè)Beta 可參照Bloombergg 的假設(shè)可參照歷年FCF增長(zhǎng)率或 根據(jù)自己對(duì)公司前景的判斷目標(biāo)債務(wù)比例為公司達(dá)到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)時(shí)的債務(wù)

7、比例，而并非目前的資產(chǎn)負(fù)債率17DCF方法舉例單位:萬(wàn)元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折舊和攤銷(xiāo)5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3

8、,376 3,445 減：流動(dòng)資金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 減：資本支出-3,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由現(xiàn)金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增長(zhǎng)率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%現(xiàn)值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619

9、16,214 15,832 預(yù)測(cè)期 NPV合計(jì)122,869 永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值241,987 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值364,855 加：非核心資產(chǎn)42,507 減：債務(wù)價(jià)值2,820 少數(shù)股東權(quán)益比例0.5%權(quán)益價(jià)值（Equity Value)402,503 已發(fā)行股票30,290.00 每股價(jià)值(元)13.29 18與前面的方法類(lèi)似，我們可以對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價(jià)值。估值結(jié)果應(yīng)與DCF相同。具體程序和公式如下：股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn) 預(yù)測(cè)FCFE 計(jì)算 和 用 對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股票價(jià)值IIIIII 加回債務(wù)的價(jià)值，得到企業(yè)值EVI 公式19 DCF方法總結(jié)特點(diǎn)： 是對(duì)持續(xù)

10、經(jīng)營(yíng)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估 需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定 依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長(zhǎng)期）的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 可利用財(cái)務(wù)模型對(duì)各種假定加以測(cè)試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點(diǎn)： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢(shì) 和公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng) 較少受市場(chǎng)波動(dòng)的影響 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) ，較少受到不同 會(huì)計(jì)政策的影響 缺點(diǎn)： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例 較為理論化20I.1.4 其他類(lèi)似于DCF的方法 21股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對(duì)公司對(duì)

11、分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。與DCF類(lèi)似的方法1股利貼現(xiàn)模型 一般模型DDM的不同類(lèi)型 Gordon 模型 兩期模型 三期模型 假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期 假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后通過(guò)過(guò)渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期22與DCF類(lèi)似，DDM需要確定下列變量：EPS增長(zhǎng)率、股利分配比率(PO%)、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的Beta將發(fā)生變化。DDM的說(shuō)明高速成長(zhǎng)期過(guò)渡期穩(wěn)定成長(zhǎng)期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤(rùn)增長(zhǎng)率T23 DDM舉例24DDM應(yīng)用舉例2005-6-3

12、02006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股紅利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 現(xiàn)值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10) 4.62 每股價(jià)值 6.15 2)TV(永續(xù)價(jià)值折現(xiàn)） 3.25 每股價(jià)值4.78 25EVA（Economic Value

13、 Added）衡量一個(gè)年度內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市場(chǎng)價(jià)值與投入資本之間的差距。與DCF類(lèi)似的方法2EVA和MVA EVA經(jīng)營(yíng)收入一經(jīng)營(yíng)成本資本成本 NOPAT資本成本投入資本總額 ROICCC(負(fù)債凈資產(chǎn)）其中，ROIC投入資本收益率CC WACCEVA和MVA的定義 MVA公司市場(chǎng)價(jià)值投入資本總額 PV（EVA流）其中，公司市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)的市值 股本證券的市值26應(yīng)用舉例2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010

14、-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入資本回報(bào)率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入資本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EP）(98)(77)73

15、164 302 434 550 644 705 現(xiàn)值（NPV） - - 72 144 238 305 345 361 353 終值3,970 期初投入資本1,607 加：未來(lái)剩余價(jià)值現(xiàn)值5,434 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值7,041 加：非核心資產(chǎn)259 企業(yè)估值總價(jià)值7,300 債務(wù)價(jià)值518 少數(shù)股東權(quán)益比例1.3%權(quán)益價(jià)值（Equity Value)6,694 已發(fā)行股票841 每股價(jià)值(元)7.96 27I.2 可比公司法 28可比公司分析確定股票市場(chǎng)對(duì)同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來(lái)判斷估值對(duì)象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中

16、提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力?？杀裙痉治龈攀鰞?yōu)點(diǎn)： 基于公開(kāi)信息 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 市場(chǎng)有效理論 缺點(diǎn)： 難于找到大量真正可比的公司 市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易 量的影響 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)29可比公司分析常常運(yùn)用于下列情形：可比公司分析的用途 確定股票市場(chǎng)對(duì)估值對(duì)象相當(dāng)于其他公司的估值 確立公司進(jìn)行IPO的估值基準(zhǔn) 確立收購(gòu)非公眾公司的估值基準(zhǔn) 確定多元化公司分拆后的價(jià)值（Break-up Value)主要應(yīng)用30在討論各種估值方法前，有必要簡(jiǎn)要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)

17、指標(biāo)的比值。各種估值倍數(shù)雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因投資目的的不同，其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：* 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E* 電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S* 銀行主要看P/B和P/EP/EPrice/EPS 股價(jià)/每股稅后利潤(rùn)P/BPrice/BVPS股價(jià)/每股凈資產(chǎn)P/SPrice/Sales 股價(jià)/每股銷(xiāo)售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值債務(wù)/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各種估值倍數(shù)31 各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較32II 財(cái)務(wù)模型 33II.1 財(cái)務(wù)報(bào)

18、表間關(guān)系 34 三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系I從利潤(rùn)表看BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購(gòu)置BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減35 三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系II從資產(chǎn)負(fù)債表看SCF：銀行貸款的變動(dòng)SCF：長(zhǎng)期投資的增減SCF：固定資產(chǎn)的購(gòu)置和出售SCF：無(wú)形資產(chǎn)的變動(dòng)SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤(rùn)SCF：支付股利SCF：現(xiàn)金的增減36 三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系III從現(xiàn)金流量表看BS：遞延稅款I(lǐng)S：凈利潤(rùn)BS：壞帳準(zhǔn)備BS：應(yīng)收帳款、存貨等 BS：固定資產(chǎn)BS：無(wú)形資產(chǎn)BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費(fèi)用37現(xiàn)金流量圖可進(jìn)一步說(shuō)明了財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)

19、營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系IV現(xiàn)金流量圖現(xiàn)金銷(xiāo)售公司的現(xiàn)金應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款存貨固定資產(chǎn)政府股東債權(quán)人投資折舊稅收派發(fā)股利認(rèn)購(gòu)股份支付利息提供債務(wù)支付應(yīng)付帳款供應(yīng)商信用銷(xiāo)售收回應(yīng)收帳款進(jìn)行信用銷(xiāo)售生產(chǎn)活動(dòng)融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)38II.2 財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析 39 比率分析公司利潤(rùn)率 總資產(chǎn)回報(bào)率 (ROA)（Return on Total Assets)總體利潤(rùn)率/衡量盈利能力 投入資本回報(bào)率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 凈資產(chǎn)回報(bào)率 (ROE)（Return on Equity Capital) 40 比率分析衡量

20、公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果 毛利率（Gross Margin)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率/衡量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理 毛利率銷(xiāo)售毛利/銷(xiāo)售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/銷(xiāo)售收入 NOPAT = EBIT調(diào)整后的所得稅 凈利率（Net Margin) 凈利率稅后利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/銷(xiāo)售收入 41 比率分析衡量公司投資

21、活動(dòng)的效果II 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）（Total Assets Turnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 銷(xiāo)售收入/平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 銷(xiāo)售收入/平均固定資產(chǎn) 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Net Long-term Assets Turnover） 銷(xiāo)售收入/平均凈長(zhǎng)期資產(chǎn) 營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率（Working Capital Turnover） 銷(xiāo)售收入/平均營(yíng)運(yùn)資金 * 營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動(dòng)負(fù)債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）* 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)總長(zhǎng)期資產(chǎn)不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債42 比率分析衡量公司融資

22、策略的效果II杠桿（Leverage)比率/衡量融資策略的效果 債務(wù)/總資本（Debt to Total Capital Ratio） 負(fù)債總額/負(fù)債總額凈資產(chǎn) 負(fù)債總額/凈資產(chǎn) 債務(wù)/凈資產(chǎn)（Debt-to-Equity Ratio） 短期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)金短期投資/凈資產(chǎn) 凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率（Net-debt-to-equity Ratio） 長(zhǎng)期債務(wù)/凈資產(chǎn) 長(zhǎng)期債務(wù)/凈資產(chǎn)（Long-term Debt-to-Equity Ratio）43II.3 財(cái)務(wù)模型的制作 44模型假定的確定必須建立在對(duì)公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行

23、業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主觀判斷，因此公司估值在很大程度上是一門(mén)藝術(shù)只要相信市場(chǎng)是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對(duì)估值結(jié)果和模型假定進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图俣ù_定的思路45利潤(rùn)表的預(yù)測(cè) 46任何公司的收入都是其銷(xiāo)售的產(chǎn)品/服務(wù)的數(shù)量與價(jià)格的乘積。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。收入預(yù)測(cè)不同行業(yè)的收入預(yù)測(cè)方法 制造業(yè)和汽車(chē)業(yè)目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模普及率市場(chǎng)份額價(jià)格 電信業(yè)目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模普及率市場(chǎng)份額使用時(shí)間費(fèi)率 航空、造紙和電力行業(yè)生產(chǎn)能力能力利用比例價(jià)格 采礦業(yè)和石油業(yè)資源儲(chǔ)量開(kāi)采能力開(kāi)采

24、比例價(jià)格 零售業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前一年度銷(xiāo)售數(shù)量?jī)r(jià)格 銀行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前一年度貸款數(shù)量利率 將有關(guān)預(yù)測(cè)與行業(yè)預(yù)測(cè)和對(duì)手的情況進(jìn)行比較 如果預(yù)測(cè)高于行業(yè)增長(zhǎng)，應(yīng)分析公司的策略、能力和競(jìng)爭(zhēng)情況是否支持 可考慮行業(yè)歷史上的周期性波動(dòng)47通常，我們將各成本項(xiàng)目（不包括利息和折舊）假定為公司銷(xiāo)售收入的一定比例?；谠摷俣ü镜母黜?xiàng)成本將隨收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。成本預(yù)測(cè)考慮的角度 公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動(dòng)趨勢(shì) 行業(yè)的平均水平和變動(dòng)趨勢(shì) 公司管理層的看法 通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守 如果降低預(yù)測(cè)比率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是否支持有關(guān)假定 如考慮規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)看同行業(yè)公司是否存在先例48費(fèi)用假定營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用舉例通常和

25、收入保持一定比例管理費(fèi)用舉例這部分費(fèi)用通常保持一定比例增長(zhǎng)，和銷(xiāo)售收入的變動(dòng)沒(méi)有特別明顯的關(guān)系管理費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快或過(guò)慢都是異常情況，需要分析49資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè) 50通常，我們利用營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目相對(duì)于銷(xiāo)售收入、銷(xiāo)貨成本、原材料采購(gòu)等的周轉(zhuǎn)率來(lái)預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目的變動(dòng)。如周轉(zhuǎn)率不變，則有關(guān)項(xiàng)目將隨著有關(guān)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)而增長(zhǎng)。營(yíng)運(yùn)資金的預(yù)測(cè)（一）考慮的角度 公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動(dòng)趨勢(shì) 行業(yè)的平均水平和變動(dòng)趨勢(shì) 公司管理層的看法 如果調(diào)高預(yù)測(cè)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關(guān)假定 如管理不善，營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目的增長(zhǎng)率可能超過(guò)收入的增長(zhǎng)率。因此，應(yīng)密切注意有關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤(rùn)的快速成長(zhǎng)

26、能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)51營(yíng)運(yùn)資金的預(yù)測(cè)（二）營(yíng)運(yùn)資金應(yīng)收賬款預(yù)付貨款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)預(yù)收貨款應(yīng)付帳款及應(yīng)計(jì)負(fù)債其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債營(yíng)運(yùn)資金 = 流動(dòng)資產(chǎn) - 流動(dòng)負(fù)債52營(yíng)運(yùn)資金的預(yù)測(cè)（三）營(yíng)運(yùn)資金的預(yù)測(cè)一般以歷史數(shù)據(jù)為出發(fā)點(diǎn)，按照特定的比率計(jì)算。主要比率有：存貨周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售成本/平均存貨應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售收入/平均應(yīng)收帳款應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率銷(xiāo)售成本/平均應(yīng)付帳款目前模型：假設(shè)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債保持與收入相同的增速。53確定資本性投資的假設(shè)通常較為困難。但仍然有多個(gè)角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。在資本性投資假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)政策，計(jì)

27、算各年的折舊和攤銷(xiāo)。資本支出預(yù)測(cè)（一）考慮的角度 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 公司歷史數(shù)據(jù)，如銷(xiāo)售收入/累計(jì)資本性投資，銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)/資本性投資的增長(zhǎng) 公司管理層的資本性投資計(jì)劃 行業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計(jì)的資本性投資，累計(jì)資本性投資/每條 線路54資本支出預(yù)測(cè)（二）完成資本性支出表后，就可在此基礎(chǔ)上著手編制折舊表了目前模型假設(shè)每年的折舊/固定資產(chǎn)原值的比例保持穩(wěn)定將BASE分析用于固定資產(chǎn) B = 期初固定資產(chǎn)凈值A(chǔ) = + 資本支出S = - 折舊E = 期末額55固定資產(chǎn)計(jì)算與三張表的關(guān)系 損益表折舊期初固定資產(chǎn)凈值資本支出年度折舊資產(chǎn)負(fù)債表固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值現(xiàn)金流量表折舊資本支出

28、財(cái)產(chǎn)處置56現(xiàn)金流量表的預(yù)測(cè) 57第一步：確定經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流從凈利潤(rùn)開(kāi)始調(diào)整項(xiàng)目分四類(lèi)： 實(shí)際沒(méi)有支付現(xiàn)金的費(fèi)用（如折舊） 實(shí)際沒(méi)有收到現(xiàn)金的收益 不屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的損益（如財(cái)務(wù)費(fèi) 用、投資收益） 經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的增減變動(dòng)（如應(yīng)收、應(yīng)付帳款）目前模型： 凈利潤(rùn)加：少數(shù)股東損益 財(cái)務(wù)費(fèi)用減： 投資收益加：折舊及攤銷(xiāo)減：營(yíng)運(yùn)資金增量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流58第二步：確定投資活動(dòng)現(xiàn)金流從資本支出開(kāi)始加上長(zhǎng)期股權(quán)投資的減少額，或減去其增加額加上短期投資、其它長(zhǎng)期資產(chǎn)的減少額，或減去其增加額目前模型： 減：資本支出減：長(zhǎng)期投資增加加：投資收益減：短期投資增加投資現(xiàn)金流59第三步：確定融資活動(dòng)現(xiàn)金流從短期債務(wù)變動(dòng)

29、額（不含循環(huán)貸款）開(kāi)始減去支付的紅利調(diào)整長(zhǎng)期融資目前模型： 減：財(cái)務(wù)費(fèi)用減：股息加：股票發(fā)行融資加：短期借款凈增加加：長(zhǎng)期借款凈增加加：其他長(zhǎng)期負(fù)債增加融資現(xiàn)金流60II.4 需要注意的問(wèn)題 61為什么模型估算的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與歷史數(shù)據(jù)不符？目前模型：歷史會(huì)計(jì)報(bào)表：凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)加：少數(shù)股東損益 加：少數(shù)股東損益 加：計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 財(cái)務(wù)費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備或轉(zhuǎn)銷(xiāo)的壞賬減：投資收益 投資損失（減收益） 計(jì)提的存貨跌價(jià)損失準(zhǔn)備 固定資產(chǎn)折舊(元) 處置固定無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的損失（減收益）加：折舊及攤銷(xiāo) 無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)(元) 固定資產(chǎn)報(bào)廢損失 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷(xiāo)(元) 遞延稅款貸項(xiàng)（減借

30、項(xiàng)） 遞延資產(chǎn)攤銷(xiāo)(元) 增值稅增加凈額（減減少） 待攤費(fèi)用的減少（減增加）(元) 其他現(xiàn)金流量 存貨的減少（減增加）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生之現(xiàn)金流量?jī)纛~減：流動(dòng)資金增量 經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目的減少（減增加） 預(yù)提費(fèi)用的增加（減減少）營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流合計(jì) 經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的增加（減減少）62解決辦法關(guān)注：營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出、其他業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)支出等非經(jīng)常性科目數(shù)額是否巨大，因?yàn)檫@些基本不屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流，最好將其剔除。關(guān)注：預(yù)付帳款、預(yù)收帳款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款中是否有與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的現(xiàn)金流（如對(duì)大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y，購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)預(yù)付款等） ，如有，應(yīng)剔除，再將其轉(zhuǎn)入投資現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流。由于目前模型營(yíng)運(yùn)資金涵蓋了應(yīng)收股利、應(yīng)收利益、應(yīng)付股利、應(yīng)付利息等實(shí)際與融資、投資相關(guān)的科目，如數(shù)額巨大，也應(yīng)剔除。63為什么資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)不平？資產(chǎn)負(fù)債表上的每個(gè)科目均應(yīng)該在現(xiàn)金流量表中體現(xiàn)