《金融工程學(xué)》課件第16章

1、金融工程學(xué) 第十三章 均值方差組合1 第十四章 債券免疫：資產(chǎn)負(fù)債最優(yōu)策略2第十五章 套期保值3 第十六章 套利與投機(jī)4第四篇 組合管理 第十七章 行為組合5本章學(xué)習(xí)目標(biāo)：掌握套利與投機(jī)的定義與基本原理；了解套利與投機(jī)的實(shí)際運(yùn)用；掌握對(duì)實(shí)際操作中套利行為的分析方法；掌握套利與投機(jī)的聯(lián)系與區(qū)別；掌握套利與投機(jī)的影響與作用。第十六章 套期與投機(jī)第一節(jié) 套利的基本原理一、套利與普通投機(jī)交易的區(qū)別套利與普通投機(jī)交易的區(qū)別主要體現(xiàn)在：1普通投機(jī)交易只是利用單一期貨合約價(jià)格的上下波動(dòng)賺取利潤，而套利是從不同的兩個(gè)期貨合約彼此之間的相對(duì)價(jià)格差異套取利潤。普通投機(jī)者關(guān)心和研究的是單一合約的漲跌，而套利者關(guān)心和

2、研究的則是不同合約之間的價(jià)差。2普通頭交易在一段時(shí)間內(nèi)只作買或賣，而套利則在同一時(shí)間買入并賣出期貨合約，同時(shí)扮演多頭和空頭的雙重角色。第一節(jié) 套利的基本原理二、套利的特點(diǎn)（一）風(fēng)險(xiǎn)較小（二）成本較低第一節(jié) 套利的基本原理三、套利的作用（一）套利行為有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮（二）套利行為有助于市場流動(dòng)性的提高第一節(jié) 套利的基本原理四、套利的種類（一）跨期套利（Calendar Spread）（二）跨市場套利(Inter-market Spread)（三）跨商品套利(inter-product spread)第一節(jié) 套利的基本原理五、空間套利最明顯和最直觀的套利形式是空間套利（或稱地理套利）。

3、它是指在一個(gè)市場上低價(jià)買進(jìn)某種商品，而在另一市場上高價(jià)賣出同種商品，從而賺取兩個(gè)市場間差價(jià)的交易行為。空間套利是最早的套利形式之一，也是大多數(shù)經(jīng)營活動(dòng)的主要形式。第一節(jié) 套利的基本原理六、時(shí)間套利時(shí)間套利是指同時(shí)買賣在不同時(shí)點(diǎn)交割的同種資產(chǎn)，它包括現(xiàn)在對(duì)未來的套利和未來對(duì)未來的套利。我們?cè)诘谑略敿?xì)論述了各種遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的平價(jià)關(guān)系公式，通過這些公式，可以推導(dǎo)出不同期限的遠(yuǎn)期（或期貨）價(jià)格對(duì)遠(yuǎn)期（或期貨）價(jià)格的平價(jià)關(guān)系公式。只要現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期、期貨價(jià)格的關(guān)系偏離這些平價(jià)關(guān)系的幅度超過手續(xù)費(fèi)和稅收，就可進(jìn)行時(shí)間套利。套利的基本原理第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第一節(jié) 套利的基本原理

4、七、工具套利工具套利就是利用同一標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨及各種衍生證券的價(jià)格差異，通過低買高賣來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。在工具套利中，多種資產(chǎn)或金融工具組合在一起，形成一種或多種與原來有著截然不同性質(zhì)的金融工具，這正是創(chuàng)造復(fù)合金融工具的過程。這個(gè)過程反過來也成立。一項(xiàng)金融工具可以分解成一系列的金融工具，且每一個(gè)都有著與原來的金融工具不同的特性，金融工具的組合和分解正是金融工程的主要運(yùn)用。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第一節(jié) 套利的基本原理八、風(fēng)險(xiǎn)套利風(fēng)險(xiǎn)套利是指利用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上的差異，通過買低賣高賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的交易行為。根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)高收益原則，風(fēng)險(xiǎn)越高，所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越多。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)

5、性風(fēng)險(xiǎn)（用衡量）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化組合予以抵消，因此只存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能獲得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且兩者之間有一個(gè)嚴(yán)密的平價(jià)關(guān)系。如果現(xiàn)實(shí)生活中各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)偏離了這個(gè)平價(jià)公式，就存在風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第一節(jié) 套利的基本原理九、稅收套利稅收套利是指利用不同投資主體、不同證券、不同收入來源在稅收待遇上存在的差異所進(jìn)行的套利交易。在我國，個(gè)人證券買賣的資本利得可以免稅，而法人單位則要按本單位的所得稅率納稅，且法人單位的所得稅率有很大差別，有的33%，有的15%。對(duì)于股票和公司債券的現(xiàn)金股利，用未分配利潤和盈余公積金派送的股票紅利、利息，個(gè)人和單位均要納稅。對(duì)于國

6、債的利息，個(gè)人和單位均可免稅。第二節(jié) 套利實(shí)例一、基于遠(yuǎn)期和期貨合約的套利（一）股價(jià)指數(shù)期貨套利股價(jià)指數(shù)可以近似看作是支付連續(xù)收益率的資產(chǎn)，股價(jià)指數(shù)期貨價(jià)格與股價(jià)指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格之間必須保持如下關(guān)系，否則就存在套利機(jī)會(huì)。假設(shè)S&P500 指數(shù)現(xiàn)在的點(diǎn)數(shù)為1000點(diǎn)，該指數(shù)所含股票的紅利收益率預(yù)計(jì)為每年5%（連續(xù)復(fù)利），3個(gè)月期S&P500指數(shù)期貨的市價(jià)為950點(diǎn)，3個(gè)月期無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利年利率為10%，請(qǐng)問如何進(jìn)行套利？第二節(jié) 套利實(shí)例一、基于遠(yuǎn)期和期貨合約的套利（二）外匯遠(yuǎn)期和期貨套利外匯遠(yuǎn)期或期貨匯率與現(xiàn)貨匯率之間必須保持如下平價(jià)關(guān)系，否則就存在套利機(jī)會(huì)。假設(shè)英鎊現(xiàn)貨匯率為1.6550 美元/英

7、鎊，6 個(gè)月期英鎊遠(yuǎn)期匯率為1.6600 美元/英鎊，6 個(gè)月期美元和英鎊無風(fēng)險(xiǎn)年利率（連續(xù)復(fù)利）分別為6%和8%，請(qǐng)問投資者應(yīng)如何套利？第二節(jié) 套利實(shí)例一、基于遠(yuǎn)期和期貨合約的套利（三）利率遠(yuǎn)期和期貨套利遠(yuǎn)期利率和不同期限的即期利率保持著密切的聯(lián)系，如果上述關(guān)系被打破，就存在套利機(jī)會(huì)。假設(shè)現(xiàn)在6 個(gè)月即期年利率為10%（連續(xù)復(fù)利），6 個(gè)月到1 年的遠(yuǎn)期利率為11%，1年期即期利率為12%，請(qǐng)問應(yīng)如何進(jìn)行套利？ 1.遠(yuǎn)期利率套利第二節(jié) 套利實(shí)例一、基于遠(yuǎn)期和期貨合約的套利（三）利率遠(yuǎn)期和期貨套利到期一次還本付息國債的期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期利率存在著密切的關(guān)系。如果這些隱含的遠(yuǎn)期利率與由即期利率決定的

8、遠(yuǎn)期利率不一致，就存在套利機(jī)會(huì)。假設(shè)某種貼現(xiàn)式國債一年后到期，該國債9 個(gè)月期的期貨價(jià)格為98 元，該國債現(xiàn)貨價(jià)格為89.58 元，9 個(gè)月期即期利率為9%（連續(xù)復(fù)利），請(qǐng)問應(yīng)如何套利？ 2.遠(yuǎn)期利率與到期一次還本付息國債期貨套利第二節(jié) 套利實(shí)例二、基于期權(quán)的套利（一）看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的套利同種標(biāo)的資產(chǎn)、相同期限、相同協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的價(jià)格關(guān)系必須符合平價(jià)關(guān)系或不等式關(guān)系，否則就存在套利機(jī)會(huì)。A 股票的市價(jià)為20元，該股票6個(gè)月期的、協(xié)議價(jià)格為22元的歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)格均為1元，該股票預(yù)計(jì)在3個(gè)月后將分派1.0元的股息，無風(fēng)險(xiǎn)利率假定均為（連續(xù)復(fù)利）10%，請(qǐng)問如何套

9、利？第二節(jié) 套利實(shí)例二、基于期權(quán)的套利（二）蝶式差價(jià)套利相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同期限、不同協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)之間存在著一定的價(jià)格聯(lián)系，然而各種期權(quán)的價(jià)格是分別由各自的供求決定的，若某些品種的期權(quán)價(jià)格由于供求關(guān)系而脫離了與其它期權(quán)品種價(jià)格的內(nèi)在聯(lián)系，就有可能出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。A 股票的6個(gè)月期、協(xié)議價(jià)格分別為18元、20元和22元的歐式看漲期權(quán)價(jià)格分別為每股2.2元、1.4和0.5，請(qǐng)問應(yīng)如何套利？第二節(jié) 套利實(shí)例二、基于期權(quán)的套利（三）差期套利差期套利是利用相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同協(xié)議價(jià)格、不同期限的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)價(jià)格之間的差異來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。一般說來，雖然歐式期權(quán)只能在有效期結(jié)束時(shí)執(zhí)行

10、，但期限較長的期權(quán)價(jià)格仍應(yīng)高于期限較短的期權(quán)，否則就存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。A 股票的協(xié)議價(jià)格為15元、有效期分別為3個(gè)月和6個(gè)月的歐式看跌期權(quán)的價(jià)格分別為每股1.6元和1.5元，請(qǐng)問應(yīng)如何套利？第二節(jié) 套利實(shí)例二、基于期權(quán)的套利（四）對(duì)角套利對(duì)角套利是指利用相同標(biāo)的資產(chǎn)、不同協(xié)議價(jià)格、不同有效期的看漲期權(quán)或看跌期權(quán)的價(jià)格差異賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。假設(shè)A股票的市價(jià)為20元，該股票協(xié)議價(jià)格為20元、有效期3個(gè)月的歐式看漲期權(quán)價(jià)格為每股2.5元，該股票協(xié)議價(jià)格為22元、有效期6個(gè)月的歐式看漲期權(quán)價(jià)格為每股0.5元，請(qǐng)問應(yīng)如何套利？第二節(jié) 套利實(shí)例二、基于期權(quán)的套利（五）復(fù)合差價(jià)套利復(fù)合差價(jià)套利是指利用

11、相同標(biāo)的資產(chǎn)、不同協(xié)議價(jià)格、相同期限的歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的價(jià)格差異賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。A 股票目前的市價(jià)為55元，該股票明年3 月份到期的各種歐式期權(quán)價(jià)格如下：協(xié)議價(jià)格為50元的看漲期權(quán)價(jià)格為7元，協(xié)議價(jià)格為60元的看漲期權(quán)價(jià)格為2元，協(xié)議價(jià)格為50元的看跌期權(quán)價(jià)格為1元，協(xié)議價(jià)格為60元的看跌期權(quán)價(jià)格為7元，請(qǐng)問應(yīng)如何套利？第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用一、使用遠(yuǎn)期的套期保值1多頭套期保值 2空頭套期保值 （二）使用直接遠(yuǎn)期外匯合約的套期保值3交叉套期保值 第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用一、使用遠(yuǎn)期的套期保值（三）使用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的套期保值遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議實(shí)際上就是遠(yuǎn)期的遠(yuǎn)期外匯合約，因此運(yùn)用遠(yuǎn)期

12、外匯綜合協(xié)議進(jìn)行套期保值時(shí)，保值的對(duì)象不是未來某一時(shí)點(diǎn)的即期匯率，而是未來某一時(shí)點(diǎn)一定期限的遠(yuǎn)期匯率。運(yùn)用遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議進(jìn)行套期保值也可分為多頭、空頭和交叉套期保值，其原理與前面的相同。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值買人套期保值就是指套期保值者先在期貨市場上買入與其將在現(xiàn)貨市場上買入的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期相同或相近的該商品期貨合約，即預(yù)先在期貨市場上買空，持有多頭頭寸。然后，當(dāng)該套期保值者在現(xiàn)貨市場上買人現(xiàn)貨商品的同時(shí)，在期貨市場上進(jìn)行對(duì)沖，賣出原先買進(jìn)的該商品的期貨合約，進(jìn)而為其在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)現(xiàn)貨商品的交易進(jìn)行保值。因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡呤紫仍谄谪浭袌鱿纫再I人方式建立多頭的交易部位

13、，故又稱多頭套期保值。（一）買入套期保值第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值賣出套期保值是指套期保值者在期貨市場上賣出與其將要在現(xiàn)貨市場上賣出的現(xiàn)貨商品數(shù)量相等、交割日期也相同或相近的該種商品的期貨合約。然后，當(dāng)該套期保值者在現(xiàn)貨市場上實(shí)際賣出該種現(xiàn)貨商品的同時(shí)或前后，又在期貨市場上進(jìn)行對(duì)沖、買進(jìn)與原先所賣出的期貨合約，結(jié)束所做的套期保值交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)為其在現(xiàn)貨市場上賣出現(xiàn)貨保值。因其在期貨市場上首先建立空頭的交易部位，故又稱為空頭保值或賣空保值。（二）賣出套期保值第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（三）基差風(fēng)險(xiǎn) 1.基差的概念 2.基差的表現(xiàn)形式 3.基差的作用 4.基差交易第二節(jié) 套

14、期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（四）合約選擇為了降低基差風(fēng)險(xiǎn)，我們要選擇合適的期貨合約，它包括兩個(gè)方面：選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇合約的交割月份。選擇標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與保值資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性。在選擇合約的交割月份時(shí)，要考慮是否打算實(shí)物交割。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（五）確定套期比率套期比率是指期貨合約的頭寸規(guī)模與套期保值資產(chǎn)規(guī)模之間的比率。當(dāng)套期保值資產(chǎn)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的期貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)等于1時(shí)，為了使套期保值后的風(fēng)險(xiǎn)最小，套期比率應(yīng)等于1。而當(dāng)相關(guān)系數(shù)不等于1時(shí)，套期比率就不應(yīng)等于1。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（六）滾動(dòng)的套期保值由于期貨合約的有效期通常不超過1

15、年，而套期保值的期限有時(shí)又長于1年，在這種情況下，就必須采取滾動(dòng)的套期保值策略，即建立一個(gè)期貨頭寸，待這個(gè)期貨合約到期前將其平倉，再建立另一個(gè)到期日較晚的期貨頭寸直至套期保值期限屆滿。第二節(jié) 套期保值的應(yīng)用二、期貨套期保值（七）久期與套期保值當(dāng)市場利率變動(dòng)時(shí)，債券價(jià)格的變動(dòng)幅度取決于該債券的久期，而利率期貨價(jià)格的變動(dòng)幅度也取決于利率期貨標(biāo)的債券的久期，因此我們就可根據(jù)保值債券與標(biāo)的債券的久期來計(jì)算套期比率。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第三節(jié) 套利的局限性一、噪音交易風(fēng)險(xiǎn)金融市場上的定價(jià)錯(cuò)誤大多是由噪音交易者（Noise Trader）造成的。噪音交易者對(duì)于某個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)持悲觀看法，因此大量拋售

16、該資產(chǎn)使其價(jià)格走低。而套利者發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于與該資產(chǎn)“相同或本質(zhì)上相似”的其他資產(chǎn)的價(jià)格而言被低估了，于是就買進(jìn)該資產(chǎn)而賣出其他資產(chǎn)進(jìn)行套利。但該套利在短期內(nèi)面臨著如下風(fēng)險(xiǎn)：噪音交易者在短期內(nèi)可能對(duì)該資產(chǎn)更悲觀，進(jìn)一步推低該資產(chǎn)價(jià)格，從而使套利組合在短期內(nèi)面臨虧損的危險(xiǎn)。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第三節(jié) 套利的局限性二、完美替代品的缺乏所謂完美的替代品是指替代證券（或投資組合）的現(xiàn)金流與被替代證券（或投資組合）的現(xiàn)金流完全相同。當(dāng)某種證券的價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者就可以賣出該證券，同時(shí)買進(jìn)未來現(xiàn)金流與之完全相同的證券或投資組合。相反，當(dāng)某種證券的價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者就可以買進(jìn)該證

17、券，同時(shí)賣出未來現(xiàn)金流與之完全相同的證券或投資組合。這種套利活動(dòng)從長期看是無風(fēng)險(xiǎn)的。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第四節(jié) 投機(jī)交易一、什么是投機(jī)期貨市場投機(jī)，是指買入（或賣出）合約，然后待價(jià)位合適時(shí)對(duì)沖平倉以獲取利潤為目的的行為。投機(jī)者根據(jù)自己對(duì)期貨價(jià)格走勢(shì)的判斷，作出買進(jìn)或賣出的決定，如果這種判斷與市場價(jià)格走勢(shì)相同，則投機(jī)者平倉出局后可獲取投機(jī)利潤；如果判斷與價(jià)格走勢(shì)相反，則投機(jī)者平倉出局后承擔(dān)投機(jī)損失。投機(jī)交易產(chǎn)生的基礎(chǔ)主要是期貨交易中實(shí)行的保證金制度，即交易者可以用少量本錢來做數(shù)倍于本錢的交易，以此來尋求獲取高額利潤的機(jī)會(huì)。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第四節(jié) 投機(jī)交易二、期貨投機(jī)與套期保值的關(guān)系投

18、機(jī)的出現(xiàn)是套期保值業(yè)務(wù)存在的必要條件，也是套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展的必然結(jié)果。1投機(jī)者提供套期保值者所需要的風(fēng)險(xiǎn)資金，投機(jī)者用其資金參與期貨交易，承擔(dān)了套期保值者所期望轉(zhuǎn)嫁的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。2投機(jī)者的參與增加了市場交易量，從而增加了市場流動(dòng)性，便于套期保值者對(duì)沖其合約，自由進(jìn)出市場。3投機(jī)者的參與，使相關(guān)市場或商品的價(jià)格變化步調(diào)趨于一致，從而形成有利于套期保值者的市場態(tài)勢(shì)。第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第四節(jié) 投機(jī)交易三、期貨投機(jī)交易的特點(diǎn)1以獲利為目的2不需實(shí)物交割而買空賣空 3承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，有盈也有虧 4經(jīng)常利用合約對(duì)沖技術(shù) 5交易量一般較大，交易比較頻繁 6交易方式多種多樣 第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第四節(jié) 投機(jī)

19、交易四、期貨投機(jī)的功能作用（一）投機(jī)是期貨市場中必不可少的一環(huán)，具有重要經(jīng)濟(jì)功能（二）投機(jī)交易發(fā)揮積極作用的前提第一節(jié) 金融衍生產(chǎn)品市場第四節(jié) 投機(jī)交易五、期貨投機(jī)交易分類（一）按照投機(jī)方式劃分（二）按照操作方法劃分（三）按照投機(jī)者的交易態(tài)度劃分本章小結(jié)金融資產(chǎn)交易中的套利是指同時(shí)買進(jìn)和賣出兩張不同種類的期貨合約。試圖利用不同市場或不同形式的同類或相似金融產(chǎn)品的價(jià)格差異牟利。投機(jī)交易則是利用單一金融產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)賺取利潤，套利的依據(jù)是價(jià)格的關(guān)系，投機(jī)操作的依據(jù)是價(jià)格水平，而價(jià)格關(guān)系能夠反映價(jià)格水平的合理程度。套利與投機(jī)在交易方式、利潤來源、風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)等多個(gè)方面存在顯著差異。有效合理地使用套利工具，能夠增強(qiáng)市場效率，以低風(fēng)險(xiǎn)換取收益的發(fā)現(xiàn)，適度投機(jī)也有助于市場的有效運(yùn)行。習(xí)題1.假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率為10%，某股價(jià)指數(shù)的股息收益率為每年4%，該指數(shù)目前點(diǎn)位為400，其4 個(gè)月后交割的期貨價(jià)格為420，請(qǐng)問應(yīng)如何套利？2.假設(shè)英鎊現(xiàn)貨匯率為1.6600 美元/英鎊，6 個(gè)月期英鎊遠(yuǎn)期匯率為1.6500 美元/英鎊，6 個(gè)月期美元和英鎊無風(fēng)險(xiǎn)年利率（連續(xù)復(fù)利）分別為4%和3%，請(qǐng)問投資者應(yīng)如何套利？3.假設(shè)現(xiàn)在1 年即期年利率為4%（連續(xù)復(fù)利），1 年到2 年的遠(yuǎn)期利率為6.5%，2年期即期利率為5%，請(qǐng)問應(yīng)如何進(jìn)行套利？4.假設(shè)某銀行可以在