財(cái)務(wù)管理-股票價(jià)值評估課件

1、第七章 股票價(jià)值評估第一節(jié) 折現(xiàn)法 一、定義 又叫收入資本化定價(jià)方法（capitalization of income method of valuation）：認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 用公式來表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價(jià)值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和： = （1） 其中， 表示資產(chǎn)在時(shí)間t的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險(xiǎn)水平下的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（投資者要求的必要收益率。問題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€(gè)股票的定價(jià)是否合理？ 現(xiàn)值估價(jià)法: 用股票的現(xiàn)值P(即市場價(jià)格) 與P0(股票的內(nèi)在價(jià)值)比較 收益率估價(jià)法: 用股票的內(nèi)部收益率r*與投資者

2、要求的必要收益率r比較（一）凈現(xiàn)值* 凈現(xiàn)值（Net Present Value，簡稱NPV）等于購買資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值之差，即： NPV=P0P = P0 *如果一個(gè)投資項(xiàng)目（或金融資產(chǎn)）的凈現(xiàn)值為正，則認(rèn)為該項(xiàng)目是有利的（該金融資產(chǎn)被低估并認(rèn)為是有利的）；反之，是不利的。（二）收益率估價(jià)法我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：一個(gè)是投資者要求的必要收益率r，這是由CAPM決定的；一個(gè)是股票的內(nèi)部收益率r*，內(nèi)部收益率（internal rate of return，簡稱IRR）是使投資的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率。CAPM決定的投資者要求的必要收益率：內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：

3、 0= P P= 如果 rr*, 股票被高估;反之被低估。 二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用因?yàn)閷θ魏喂善钡耐顿Y的現(xiàn)金流都是自股票購買之后的所有預(yù)期股息收益，這種定價(jià)方法所得出的模型常常被稱為是股息折現(xiàn)模型（dividend discount models，簡稱DDM模型）。則可以得到（1）式的另一個(gè)表示形式： = (2)思考:如果股票持有一段時(shí)間后賣出,股票價(jià)值還能用公式(2)來計(jì)算嗎? 假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：其中，P3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：將

4、第二個(gè)式子代入第一個(gè)式子，可得由于 ，所以上式可以簡化為：所以可知DDM模型選用未來的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對股票內(nèi)在價(jià)值的影響。然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預(yù)測所有的未來股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設(shè)前提下，該公式就變得可以運(yùn)用了。這些假設(shè)主要集中在股息的增長率上。不同形式的DDM模型反映了對股息增長率的不同假設(shè)前提。（一）股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型 對未來股息可作的一個(gè)假設(shè)就是股息數(shù)量保持不變，即 1. 凈現(xiàn)值 對（2）式加上上述假設(shè)條件后，可將公式變?yōu)椋?當(dāng)r0時(shí)，上式可寫為 （3） 注：此處用到等比數(shù)列求和

5、公式：當(dāng)q1時(shí)，此處首項(xiàng)是 ，公比是 *零增長模型的限制條件非常嚴(yán)格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評定。 2. 內(nèi)部收益率 可將（3）式變形，從而求出一項(xiàng)零增長證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用 代替r，得公式： P=進(jìn)一步變形得： 例：假設(shè)IBM公司預(yù)計(jì)在未來按每股8美元無限期地支付股息，且必要的收益率為10%。如果現(xiàn)在的每股市價(jià)為65美元。請用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。（二） 股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長模型 穩(wěn)定增長模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)定增長模型又稱戈登模型(Gordon Model)。戈登模型有三個(gè)假定條件： 1.

6、股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式（2）中的t 趨向于無窮大； 2. 股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)，即：股息增長率g等于常數(shù)（gt = g）； 3. 模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長率g 。1. 凈現(xiàn)值根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可將式（2）中的 用 代替，得 （4） 利用數(shù)學(xué)中無窮數(shù)列的性質(zhì)可知，如果則有： （5） 將（5）代入（4）可得穩(wěn)定增長模型的定價(jià)公式： 或者 （6）2. 內(nèi)部收益率將公式（6）變形，用證券的當(dāng)前市價(jià)P代替P0，然后用 代替r，得公式： 進(jìn)一步變形得： （7） *對股利增長率g的估算1)根據(jù)推算所得的增長率 g=bROE (8)2)來源于歷史數(shù)據(jù)的增長率例1：假設(shè)一個(gè)投資者正考慮

7、購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險(xiǎn)評估，要求最低獲得12%的投資收益率。計(jì)算ACC公司股票的價(jià)格。承例1：假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長，同時(shí)股價(jià)每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表。表1 ACC 公司股票價(jià)值 單位：元年份 股利預(yù)期股價(jià)終值股利現(xiàn)值(累計(jì))股價(jià)現(xiàn)值合計(jì)01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.4

8、8102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票價(jià)值構(gòu)成股票預(yù)期收益率承例1：假設(shè)ACC公司股

9、票現(xiàn)時(shí)售價(jià)75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價(jià)格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為： 若已知股票市場價(jià)格（P=75）、預(yù)期股利（D1=3）及股利增長率（g=8%），則股票預(yù)期收益率：股利收益率 資本利得收益率 3. 股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價(jià)值評估中的應(yīng)用增長機(jī)會（1）計(jì)算公式 （9）公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時(shí)的股票價(jià)值 增長機(jī)會凈現(xiàn)值(net present value of growth opportunities, NPVGO)公司未來投資機(jī)會收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價(jià)值 （2）應(yīng)

10、用1）假設(shè)ACC公司為一增長型公司 根據(jù)例1相關(guān)資料可知，公司目前股票價(jià)值為75元。2）假設(shè)ACC公司為一維持型公司 公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機(jī)會的現(xiàn)值也為零。 若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價(jià)值應(yīng)為：3）假設(shè)ACC公司為一收益型公司 公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率（即股利增長率）為: 40%12%= 4.8%則股票價(jià)值為： 分析：

11、（1）增長型公司股票價(jià)值為75元 維持型公司與收益型公司股票價(jià)值為41.67元差異：33.33元未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值（2）維持型公司和收益型公司的股票價(jià)值均為41.67元。 盡管收益型公司股票價(jià)值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價(jià)值與維持型公司價(jià)值相比并沒有增加。 （3）維持型公司與收益型公司的股票價(jià)值都可按下式計(jì)算：這兩種類型公司未來增長機(jī)會的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零 解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。結(jié)論： 收益型或維持型股票：NPVGO=0，P=EP

12、S1/r 特點(diǎn)：公司現(xiàn)時(shí)沒有大規(guī)模的擴(kuò)張性資本支出，成長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需要，財(cái)務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。 增長型股票：NPVGO0， PEPS1/r 特點(diǎn)：公司通常具有較好的投資機(jī)會，處于大規(guī)模投資擴(kuò)張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負(fù)債率比較低。 衰退型股票：NPVGO0，PEPS1/r 特點(diǎn)：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)

13、”的高效益投資機(jī)會，可能會考慮“拍賣公司”以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會在市場機(jī)制作用下清算破產(chǎn)。 （3）應(yīng)注意的問題1）穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)（如凈收益）也要預(yù)期以同一速度增長。在這種情況下，以預(yù)期收益增長率代替預(yù)期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。2）股利增長率一般應(yīng)小于宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長率，如果一家公司確實(shí)存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預(yù)測增長率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長時(shí)再運(yùn)用Gordon 模型。3）對于一家周期性公司，如果預(yù)期增長率發(fā)生周期性波動，但只要其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對公司進(jìn)行估價(jià)的誤差是很小的。（三） 股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長模型 兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。 股票價(jià)值的構(gòu)成：高速增長階段（n）股利現(xiàn)值和期末股票價(jià)值的現(xiàn)值。 計(jì)算公式: （10） 其中，（注意：此處的rn與高速增長階段的r可能不同） 如果高速增長率和股利支付率在前n年中保持不變，則式（10）可算得 （11） 兩階段增長模型適用公司的特征（1）公司當(dāng)前處于高速增長階