試談投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

1、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)內(nèi)容框架投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估一、經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法1. 特雷納指數(shù) Treynor（1965）假設(shè)投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸，理性的風(fēng)險(xiǎn)回避型的投資者總會(huì)選擇那些具有較大斜率的投資組合，由此它將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與組合連線的斜率作為組合業(yè)績(jī)衡量的一個(gè)指標(biāo)： 特雷納指數(shù)是以資產(chǎn)組合有效為前提的，隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已全部分散的假設(shè)，當(dāng)資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有全部消除時(shí)，特雷納指數(shù)可能給出錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)信息，因此特雷納指數(shù)只適用于資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已全部分散的情況。 2. 夏普比率 以CAPM為理論依據(jù)，以CML（資本市場(chǎng)線） 為評(píng)價(jià)的基點(diǎn)，并考慮基金總風(fēng)險(xiǎn)，Sharpe（1966）創(chuàng)立了夏

2、普比率。其計(jì)算公式如下： 在投資組合已完全分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，夏普比率與特雷納指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果一致。 3.詹森指數(shù) Jensen（1968）在嚴(yán)格遵循CAPM和SML的基礎(chǔ)上提出了對(duì)組合業(yè)績(jī)衡量的絕對(duì)指標(biāo)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，該指標(biāo)是資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究中使用最多的一種方法。詹森指數(shù)： 詹森指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于可以非常方便地進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，因此成為學(xué)術(shù)界最為常用和推崇的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。但詹森指數(shù)也隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已完全分散的假設(shè)，在投資組合并沒有完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，詹森指數(shù)也可能給出錯(cuò)誤信息。4.條件業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法 Ferson和Schadt（1996）認(rèn)為無條件模型常常將超額收益歸于基于公開信

3、息的投資策略；而實(shí)際上，利用可獲取的公開信息重復(fù)的管理組合策略不應(yīng)被認(rèn)為能產(chǎn)生更好業(yè)績(jī)。他們?cè)赟hanken（1990）、Chen和Knez（1996）等的研究基礎(chǔ)上，提出了條件業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。他們采用Sharpe（1964）的CAPM形式來描述投資組合經(jīng)理人可得資產(chǎn)的條件期望收益，并在模型中引入前定（公開）信息變量。 即 ：5. 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究我國(guó)很多學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性作了一些實(shí)證研究工作，大多認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)在1993年后達(dá)到了弱式有效，但沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效（宋頌興和金偉根，1995；張人驥、朱平方和王懷芳，1998）。美國(guó)半強(qiáng)式市場(chǎng)尚且不滿足CAPM所要求的市場(chǎng)條件，我國(guó)弱式有效市

4、場(chǎng)對(duì)CAPM的偏離程度就更大了。馬樹才、宋麗敏和王威（2000）對(duì)滬市股票市場(chǎng)價(jià)格影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，1996年以來，滬市確實(shí)存在影響證券收益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外的其它重要因素，滬市證券收益率不符合CAPM，而符合APT。據(jù)此，即使CAPM理論有效，現(xiàn)實(shí)中的中國(guó)市場(chǎng)對(duì)CAPM的滿足程度也嚴(yán)重制約三種經(jīng)典方法的合理性。二、改進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法 特雷納指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)三種經(jīng)典方法存在一些局限和不足。為此，國(guó)外學(xué)者對(duì)這些局限和不足提出了相應(yīng)的改進(jìn)方法。于是產(chǎn)生了估價(jià)比率、 測(cè)度、業(yè)績(jī)指數(shù)、晨星評(píng)價(jià)方法。1. 估價(jià)比率 由Treynor和Black（1973）提出的Markowit

5、z（1952）的均異模型為基礎(chǔ)的估價(jià)比率用以來衡量投資組合的均異特性。 其計(jì)算公式是：2. 測(cè)度 針對(duì)夏普比率不易解釋的缺點(diǎn)，Modiligliani Franco和Leah Modiligliani（1997）提出了方法（被稱為改進(jìn)的夏普比率）。 3. 業(yè)績(jī)指數(shù) 國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，證券及其組合的收益率并非服從正態(tài)分布，而是呈現(xiàn)尖峰厚尾的非正態(tài)分布特征。為此Stutzer（2000）提出了衰減度（decay rate）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，也稱業(yè)績(jī)指數(shù)。 三、多因素模型 由于以CAPM為基礎(chǔ)的單因素模型無法解釋股票特征（規(guī)模大小、成長(zhǎng)或價(jià)值偏好等）對(duì)資產(chǎn)組合的影響，因此國(guó)外學(xué)者又發(fā)展了多因素模型

6、用于評(píng)價(jià)投資組合的業(yè)績(jī)。多因素模型是建立在APT基礎(chǔ)上的，其中以Fama和French（1996）的三因素模型以及Carhart（1997）的四因素模型最具代表性。 1.三因素模型 Fama和French（1996）的三因素模型如下：2. 四因素模型 在Fama和French（1996）三因素模型的基礎(chǔ)上，Carhart（1997）考慮了股票收益的動(dòng)量特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，從而將三因素模型擴(kuò)展為四因素模型。其表達(dá)式如下：3.國(guó)內(nèi)的研究 張兆國(guó)、宋麗夢(mèng)和張新朝（2000）在對(duì)單因素模型和多因素模型進(jìn)行比較研究后得出結(jié)論：?jiǎn)我蛩睾投嘁蛩啬Ｐ蛯?duì)當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)都有一定的適用性，后者的擬合效果比前者好

7、，但應(yīng)用難度比前者大；在對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的估計(jì)上，多因素模型比單因素模型保守；在對(duì)投資組合適度規(guī)模的確定上，運(yùn)用兩種模型的結(jié)果基本相同。 王聰（2001）認(rèn)為，如果選擇多因素模型，主要看所選擇因素與業(yè)績(jī)的相關(guān)性如何，如果所選擇因素與業(yè)績(jī)相關(guān)性高，這種高相關(guān)性的因素就是所選擇的對(duì)象。在單因素和多因素模型的實(shí)證結(jié)論大致相同的情況下，應(yīng)該選擇難度較小的模型。王永宏和趙學(xué)軍（2001）的研究表明，中國(guó)股市不存在動(dòng)量效應(yīng)。張文璋和陳向民（2002）也實(shí)證表明，中國(guó)證券市場(chǎng)上B/M和動(dòng)量效應(yīng)并不顯著。用四因素模型進(jìn)行實(shí)證分析。四、無基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)度量模型 以CAPM為基礎(chǔ)發(fā)展起來的模型與方法都面臨著選擇市

8、場(chǎng)組合及對(duì)市場(chǎng)組合均異有效性方面的爭(zhēng)議。為了克服這方面的問題，產(chǎn)生了一種被稱為事件研究方法（Event Study Measure，ESM）或無基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)度量模型的資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。Cornell的事件研究法（ESM） Cornell（1979）假設(shè)某時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是固定不變的。在此假設(shè)下，Cornell（1979）認(rèn)為，可以用T期組合p的實(shí)際收益率與期望收益率之差的平均數(shù)對(duì)組合p的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行ESM度量，即 2. Copeland和Mayers的事件研究法（ESM） Cornell（1979）以評(píng)價(jià)期（事件）前的一段樣本區(qū)間進(jìn)行組合期望收益率的估計(jì)。Copeland和Mayers（1982）認(rèn)為，根據(jù)資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)選擇資產(chǎn)容易造成統(tǒng)計(jì)上的系統(tǒng)偏誤，因此它們改用評(píng)價(jià)期（事件）后的一段樣本區(qū)間進(jìn)行期望收益率的估計(jì)，從而得到如下的ESM度量： 3. Copeland和Mayers的事件研究法（ESM） Grinblatt和Titman（1993）提出投資組合變動(dòng)度量（Portfolio ChangeMeasurement），利用被評(píng)價(jià)的基金組合在上一時(shí)期的持股權(quán)重作為當(dāng)期的基準(zhǔn)，從而克服了外生基準(zhǔn)無法觀測(cè)帶來的問題。五、基于投資者偏好的矩方法