對賭協(xié)議的法律效力與投資實(shí)踐

1、對賭協(xié)議的法律效力與投資實(shí)踐彭鵬目錄一、對賭協(xié)議的界定 錯(cuò)誤！未定義書簽。二、對賭協(xié)議的主要類型及對比 錯(cuò)誤！未定義書簽。（一）Pre-IPO中對賭協(xié)議的主要類型 錯(cuò)誤！未定義書簽。（二）上市公司參與的對賭協(xié)議 錯(cuò)誤！未定義書簽。（三）不同類型對賭協(xié)議的對比 錯(cuò)誤！未定義書簽。三、證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度 錯(cuò)誤！未定義書簽。（一）對賭協(xié)議具有合法性 錯(cuò)誤！未定義書簽。（二）擬上市公司應(yīng)在 IPO前清理對賭協(xié)議 錯(cuò)誤！未定義書簽。四、法院系統(tǒng)對對賭協(xié)議的態(tài)度 錯(cuò)誤！未定義書簽。（一）案情概覽 錯(cuò)誤！未定義書簽。（二）一審裁判要旨 錯(cuò)誤！未定義書簽。（三）二審裁判要旨 錯(cuò)誤！未定義書簽。（四）本案的

2、法律效果 錯(cuò)誤！未定義書簽。（五）我們的分析 錯(cuò)誤！未定義書簽?？偨Y(jié) 錯(cuò)誤！未定義書簽。附錄股權(quán)投資合同其他條款的法律效力淺析 錯(cuò)誤！未定義書簽。彭鵬，北京大學(xué)法學(xué)博士。單位：中國建銀投資有限責(zé)任公司。在股權(quán)投資交易中，投資者會與目標(biāo)公司及其股東，以 合同的形式約定一系列特殊條款，以保障投資安全。這些條 款主要包括對賭協(xié)議、反稀釋條款、贖回權(quán)條款、優(yōu)先購買 權(quán)與共同由售權(quán)條款、一票否決條款以及對控股股東所持股 權(quán)的限制性條款等，其中又以對賭協(xié)議最為引人注意。一、對賭協(xié)議的界定對賭協(xié)議也稱估值調(diào)整協(xié)議。簽于目前國內(nèi)法律對對賭 協(xié)議未做定義，我們將對賭協(xié)議理解為投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司 及其控股股東簽署

3、的，約定公司需要在未來一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn) 一定業(yè)績（如達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)或通過證監(jiān)會審核、達(dá)到一定的 凈資產(chǎn)收益率、達(dá)到一定的凈利潤或增長率等），否則公司 及其控股股東需要按照約定對投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)償（如回購?fù)?資機(jī)構(gòu)所持股權(quán)、向投資機(jī)構(gòu)無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償 等）的協(xié)議。根據(jù)上述定義，本文暫不討論投資機(jī)構(gòu)與公司管理層之 間的激勵(lì)計(jì)劃，也不包括上市公司重大資產(chǎn)重組中交易對 方與上市公司之間的利潤補(bǔ)償協(xié)議。對賭協(xié)議不同于賭博。對賭協(xié)議在法律性質(zhì)上是附生效 條件的合同，當(dāng)約定的條件成就時(shí)，合同發(fā)生法律效力。我如機(jī)器人案例中，金石投資對機(jī)器人核心管理層簽署的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議。們認(rèn)為，對賭和賭博的基本區(qū)別在于雙方

4、對約定事項(xiàng)是否具有法律保護(hù)的利益。對于對賭協(xié)議的簽約雙方而言，約定的事項(xiàng)一般是公司的成長性指標(biāo)或盈利性指標(biāo)等，雙方對這些事項(xiàng)的利益受到法律的保護(hù)，而賭博雙方對約定事項(xiàng)的利益不受法律保護(hù)，并可能誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。這與保險(xiǎn)與賭博的關(guān)系類似，投保人對保險(xiǎn)事項(xiàng)必須具有保險(xiǎn)利益，否則不受法律保護(hù)。二、對賭協(xié)議的主要類型及對比在 Pre-IPO 中，普遍存在著對賭協(xié)議。此外，根據(jù)上市公司披露的公告，部分上市公司也在對外投資或吸收投資時(shí)簽署對賭協(xié)議。我們以 Pre-IPO 中的對賭協(xié)議為研究對象，進(jìn)行分類和對比。（一） Pre-IPO 中對賭協(xié)議的主要類型根據(jù)我們的整理，Pre-IPO中的對賭協(xié)議主要有四種類型

5、，即條件成就時(shí)：（1）股東向投資機(jī)構(gòu)無償轉(zhuǎn)讓股份；（ 2）公司及其股東贖回投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)；（3）股東向投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償；（4）綜合性對賭協(xié)議，即簽署前三種類型對賭協(xié)議的綜合模式。舉例如下：表一 對賭協(xié)議類型條款類型典型案例典型表述股東向投東方財(cái)增資完成后，如果上海東財(cái)在中國境內(nèi)證券市場首資機(jī)構(gòu)無富、金剛次公開發(fā)行股票并上市的申請于2008年10月31日未能通償轉(zhuǎn)讓股玻璃、普過中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會審核，則深圳秉合有份路通（未權(quán)要求在上述日期屆滿之日起兩個(gè)月內(nèi)，由上海東財(cái)自上市）然人股東按照擬定的上海東財(cái)整體變更為股份有限公司后的股份總數(shù)，向深圳秉合無償轉(zhuǎn)讓合計(jì)占整體變更為股份有限公司

6、后上海東財(cái)股權(quán)比例4% 勺相應(yīng)股份。公司及其東光微穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證：起始日后，如公司經(jīng)營業(yè)績連股東贖回電、豐林續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益）低于10%則投資機(jī)構(gòu)集團(tuán)乙方（中比基金，下同）有權(quán)要求原股東或公司以現(xiàn)金的股權(quán)形式贖回乙方所持股權(quán)，贖回價(jià)格可為：4,000萬元+（4,000萬元X20%起始日到貝J回日天數(shù)/365-贖回日前乙方已分配的現(xiàn)金紅利）。股東向投隆鑫通若隆鑫工業(yè)2010年經(jīng)審計(jì)的歸屬于隆鑫工業(yè)本身資機(jī)構(gòu)進(jìn)用、麥趣的凈禾潤低于5億元人民幣，則隆鑫控股或銀錦實(shí)業(yè)應(yīng)行現(xiàn)金補(bǔ)爾、掌趣以現(xiàn)金向股權(quán)受讓方各方補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為：償科技各財(cái)務(wù)投資者支付的轉(zhuǎn)讓價(jià)格X （ 1-2010年經(jīng)

7、審計(jì)的歸屬于標(biāo)的公司本身的凈利潤+ 5億）。綜合性對天晟新綜合性對賭協(xié)議是前二種對賭協(xié)議的綜合版本，涉賭協(xié)議爾 隹 機(jī)利及回購、股份無償轉(zhuǎn)讓、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)榷喾N方（二）上市公司參與的對賭協(xié)議除了 Pre-IPO ,在近年來披露的上市公司公告中，也不 斷由現(xiàn)上市公司作為對賭一方，進(jìn)行投資或吸收投資的內(nèi) 容。我們發(fā)現(xiàn)上市公司簽署的對賭協(xié)議也基本可按上述類型條款來源：東方財(cái)富信息股份有限公司招股說明書（深圳秉合與上海東財(cái)自然人股東）。條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）。條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）。綜合性對賭協(xié)議條款較長。有興趣的同事請參考天晟新材補(bǔ)充法律意見

8、書（一）中披露的綜合性對賭協(xié) 議（中科匯盈等與天晟有限及其股東）。進(jìn)行劃分表二上市公司對外投資或接受投資簽署的對賭協(xié)議交易方披露時(shí) 問對賭協(xié)議主要內(nèi)容寧夏恒力 （現(xiàn)新日恒力）與 融德資產(chǎn) 管理后限 公司、中 國華融資 產(chǎn)管理公 司2010-08當(dāng)出現(xiàn)約定條件時(shí)，寧夏恒力應(yīng)回購或指定 第二方回購融德資產(chǎn)、中國華融根據(jù)主協(xié)議 所增資持有寧夏華輝的全部股份。當(dāng)下列一 種或幾種情況成就時(shí)，視為回購條件成就： 1、2013年1月1日至2014年12月31日 之兩年內(nèi)，根據(jù)寧夏華輝所聘請保薦人之獨(dú) 立判斷，寧夏華輝仍不具備首次公開發(fā)行并 上市的實(shí)質(zhì)條件。2、2013年1月1日至2014年12月31日 之兩

9、年內(nèi)，寧夏華輝未就簽訂及履行間接上 市之相關(guān)協(xié)議取得必要的授權(quán)批準(zhǔn)，或因重 大過失，致使擬重組之上市公司無法于2014 年12月31日前向中國證監(jiān)會報(bào)送相關(guān)資 料或未獲得擬重組上市公司股東大會批準(zhǔn)、 中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。3、本次增資后，寧夏恒力未履行所承諾的 義務(wù)的。公司及其股 東贖回投資 機(jī)構(gòu)的股權(quán)包鋼稀土 投資贛州2010-07包鋼稀土與贛州晨光及其股東約定，如果贛 州晨光三年內(nèi)未上市，包鋼稀土的全部投資 款6934萬元將按原計(jì)劃全部轉(zhuǎn)入全南新資 源，以增資方式取得全南新資源30%勺股權(quán)， 成為相對控股股東；若因小股東股權(quán)更迭等 原因造成包鋼稀土持有的30%殳權(quán)無法達(dá)成 控股，贛州晨光及其股東

10、則協(xié)助包鋼稀土通 過適當(dāng)方式進(jìn)一步增持，以確保包鋼稀土對 全南新資源的相對控股地位，具體增持價(jià)格 以當(dāng)時(shí)全南新資源凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)算。公司及其股 東贖回投資 機(jī)構(gòu)的股權(quán) （支付對價(jià) 為股權(quán)）大眾公用 投資中交 通力2009-04孫忠弟對2009、2010兩個(gè)年度業(yè)績做出承 諾，若屆時(shí)不能實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤，則進(jìn)行股 份補(bǔ)償；孫忠弟承諾，如中交通力未能在2012年3 月31日以前在國內(nèi)外證券交易所掛牌上市 交易，大眾公用有權(quán)要求其以大眾公用對標(biāo) 的公司增資擴(kuò)股時(shí)投資額的倍一次性回 購，但應(yīng)扣除本公司已經(jīng)自公司取得的所有綜合性對賭 協(xié)議（股東 向投資機(jī)構(gòu) 無償轉(zhuǎn)讓股 份+公司及 其股東贖回 投資機(jī)構(gòu)的

11、股權(quán)）紅利。（三）不同類型對賭協(xié)議的對比上述四種類型的對賭協(xié)議中，前三種是獨(dú)立類型，第四 種是前幾種類型的綜合體，并非獨(dú)立類型。我們簡要分析三 種對賭協(xié)議的不同之處。請見下表：表三 不同類型對賭協(xié)議對比表對賭協(xié)議類 型主體法律依據(jù)對公司控制權(quán) 影響對投資機(jī)構(gòu) 影響股東向投資 機(jī)構(gòu)無償轉(zhuǎn) 讓股權(quán)股東與 投資機(jī) 構(gòu)合同法公司控制權(quán)啟 所減弱無償取得公 司股份公司及其股 東贖回投資 機(jī)構(gòu)的股權(quán)公司、股東與投 資機(jī)構(gòu)公司與投資機(jī)構(gòu)之間 適用公司法關(guān)于股份 回購、減資的規(guī)定； 股東與投資機(jī)構(gòu)之間 適用合同法公司控制權(quán)啟 所增強(qiáng)取得現(xiàn)金補(bǔ) 償股東向投資 機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn) 金補(bǔ)償股東與 投資機(jī) 構(gòu)合同法不受影響取

12、得現(xiàn)金補(bǔ) 償三、證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度可以概括為：認(rèn)可對賭協(xié)議合法有效，但要求擬上市企業(yè)在 IPO前清除對賭協(xié)議。招股說 明書作為擬上市公司披露的重要法律文件，受到證監(jiān)會的嚴(yán) 格監(jiān)管。我們可以從披露的招股說明書中看由證監(jiān)會的上述態(tài)度。（一）對賭協(xié)議具有合法性已查閱到的保薦機(jī)構(gòu)及律師對對賭協(xié)議法律效力明確發(fā)表意見的案例有：表四 保薦機(jī)構(gòu)、律師對對賭協(xié)議發(fā)表的專業(yè)意見擬上市公司對賭協(xié)議類型保薦機(jī)構(gòu)及律師意見東方財(cái)富信息 股份有限公司股東向投資機(jī)構(gòu) 無償轉(zhuǎn)讓股份投資框架協(xié)議、承諾函及相關(guān)股 權(quán)轉(zhuǎn)讓合同內(nèi)咨真實(shí)、臺法、后效；其履 行未損害發(fā)行人或其它股東的合法權(quán)益、不 存在違反相

13、關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的情 形。深圳市普路通 供應(yīng)鏈管理股份有限公司股東向投資機(jī)構(gòu) 無償轉(zhuǎn)讓股份本次增資擴(kuò)股協(xié)議書中的業(yè)績對賭協(xié)議 生效條件已成就，但浙商創(chuàng)投、李菊香均已 出具解除業(yè)績對賭協(xié)議的承諾書，承諾 解除該業(yè)績對賭協(xié)議。上述案例中的對賭協(xié)議類型均為股東向投資機(jī)構(gòu)無償 轉(zhuǎn)讓股份。該類型的對賭協(xié)議，相比于其他類型，更可能直 接影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。保薦機(jī)構(gòu)和律師均發(fā)表了其合 法有效的專業(yè)意見。我們可以推論由，其他類型的對賭協(xié)議 也具有合法性，得到證監(jiān)會的認(rèn)可。（二）擬上市公司應(yīng)在 IPO前清理對賭協(xié)議這是業(yè)內(nèi)規(guī)范的做法，無須贅述。已有的案例包括東方深圳市普路通供應(yīng)鏈管理股份有限公司IP

14、O被否，但根據(jù)證監(jiān)會披露的內(nèi)容， 被否原因與律師對對賭協(xié)議合法性的判斷無關(guān)。財(cái)富、東方微電、豐林集團(tuán)、隆鑫通用、麥趣爾、掌趣科技、 乾照光電、天晟新材、維爾利等。對賭協(xié)議的合法性和IPO前清理對賭協(xié)議并不矛盾。對 賭協(xié)議具有合法性是基本要求，但證監(jiān)會對擬上市公司的審 查不僅限于合法性問題，還對擬上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性、 持續(xù)盈利能力等進(jìn)行審查。而對賭協(xié)議可能影響擬上市公司 控制權(quán)的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響持續(xù)盈利能力，這是證監(jiān)會要求 擬上市公司清理對賭協(xié)議的原因。四、法院系統(tǒng)對對賭協(xié)議的態(tài)度作為高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，我們不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注證監(jiān)會 對對賭協(xié)議的態(tài)度，還應(yīng)關(guān)注一旦投資失敗，雙方對簿公堂 時(shí)，法院

15、系統(tǒng)對對賭協(xié)議的態(tài)度。根據(jù)“上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被上訴 人甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、 陸波公司增資糾紛案二審民事判決書”，我國法院系統(tǒng)已由 現(xiàn)對對賭協(xié)議的司法判決，且層次較高（蘭州中院一審，甘 肅高院二審終審，目前在最高人民法院再審），值得關(guān)注（一）案情概覽2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司 （后更名為案號：甘肅省高級人民法院民事判決書（2011）甘民二終字第96號甘肅世恒有色資源再利用有限公司，以下簡稱世恒公司 ） 作為甲方、海富公司作為乙方、迪亞公司作為丙方（在乙方進(jìn)入甲方前，丙方是甲方唯一的股東）、陸波作為丁方，共同簽訂一份增資協(xié)議書，其

16、中約定：甲方注冊資本為 384 萬美元，丙方占投資的100，各方同意乙方以現(xiàn)金2000 萬元人民幣對甲方進(jìn)行增資，占甲方增資后總注冊資本的，丙方占。第二項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)約定: 甲方 2008 年凈利潤不低于 3000萬元人民幣。 如果甲方 2008 年實(shí)際凈利潤完不成3000 萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。 補(bǔ)償金額 =（1-2008 年實(shí)際凈利潤/ 3000萬元）x本次投資金額。世恒公司 2008 年度凈利潤僅為萬元。 2009 年 12 月 , 海富公司向蘭州中院提起訴訟，請求判令：世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款萬元并承擔(dān)本案

17、訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。（二）一審裁判要旨本案一審法院蘭州中院認(rèn)為，案件的爭議焦點(diǎn)為： 1 、增資協(xié)議書業(yè)績目標(biāo)約定是否具有法律效力； 2 、如果有效，世恒公司、迪亞公司、陸波應(yīng)否承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。一審法院認(rèn)為， 世恒公司 2008 年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)，該條規(guī)定與公司章程的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合公司法第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)合同法第五十二條（五）項(xiàng)的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行

18、政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。因此，對海富公司的訴訟請求不予支持。（三）二審裁判要旨海富公司不服一審法院上述民事判決，向甘肅高院提起上訴。甘肅高院判決認(rèn)為：第一，關(guān)于業(yè)績目標(biāo)約定條款是否有效。甘肅高院將業(yè)績目標(biāo)約定條款分為兩部分：單純的業(yè)績目標(biāo)條款和補(bǔ)償條款。甘肅高院認(rèn)為，單純的業(yè)績目標(biāo)約定僅是對目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，并不違反法律規(guī)定。但對于補(bǔ)償條款，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，參照最高人民法院 關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加

19、共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的， 是明為聯(lián)營， 實(shí)為借貸， 違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定無效。第二，關(guān)于投資款項(xiàng)的處理。甘肅高院將海富公司的2000 萬元投資款分為兩部分： 計(jì)入注冊資本的萬元和計(jì)入資本公積的其余萬元。計(jì)入注冊資本的萬元已經(jīng)轉(zhuǎn)化為股份，根據(jù)公司法的資本維持原則，不能退出返還，該部分股份仍歸海富公司所有。計(jì)入資本公積的萬元部分名為投資，實(shí)為借貸。雖然補(bǔ)償承諾亦歸于無效，但海富公司基于對其承諾的合理信賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對無效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過錯(cuò)責(zé)任。根據(jù)合同法第五十八條之規(guī)定，世恒公司與迪亞公司

20、應(yīng)共同返還海富公司萬元及占用期間的利息，因海富公司對于無效的法律后果亦有一定過錯(cuò)，如按同期銀行貸款利率支付利息則不能體現(xiàn)其應(yīng)承擔(dān)的過錯(cuò)責(zé)任，故世恒公司與迪亞公司應(yīng)按同期銀行定期存款利率計(jì)付利息。（四）本案的法律效果本案被稱為司法判決對賭補(bǔ)償協(xié)議無效的第一案。我們發(fā)現(xiàn)，雖然本案在法律性質(zhì)認(rèn)定和法律依據(jù)適用上看似不利于投資機(jī)構(gòu)，但在實(shí)際結(jié)果上對投資機(jī)構(gòu)仍非常有利。第一，兩審法院均認(rèn)定對賭補(bǔ)償協(xié)議無效。雖然兩審法院適用的法律依據(jù)不同（一審法院判決的法律依據(jù)是中外合資經(jīng)營企業(yè)法和公司法。二審法院判決的法律依據(jù)是最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答），但均判決對賭補(bǔ)償協(xié)議無效。第二，終審判

21、決結(jié)果有利于投資機(jī)構(gòu)。從結(jié)果上看，海富公司繼續(xù)保有其計(jì)入注冊資本的萬股股權(quán)，相當(dāng)于以每股1 元的平價(jià)進(jìn)入公司，另一方面，以高溢價(jià)投入形成的資本公積金萬被判決返還給海富公司，世恒公司及其控股股東同時(shí)還需返還該部分資金的定期存款利息（約 4 年時(shí)間）。這一結(jié)果甚至比海富公司的訴訟請求（取得協(xié)議補(bǔ)償款萬元）略有結(jié)余。根據(jù)我們的了解，世恒公司不服二審結(jié)果，向最高人民法院申請?jiān)賹彙?月 10 日，最高人民法院公開審理此案，但尚未公布審判結(jié)果。我們將持續(xù)關(guān)注本案的最新進(jìn)展。（五）我們的分析雖然本案二審法院在判決結(jié)果上較為有利于投資機(jī)構(gòu)，但畢竟判決對賭協(xié)議無效。我們認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)以高溢價(jià)投資，承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，

22、同時(shí)限于財(cái)務(wù)投資者的性質(zhì)，不能深入?yún)⑴c目標(biāo)公司的經(jīng)營，對賭協(xié)議可以有效激勵(lì)被投資公司的控股股東，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴€協(xié)議在我國目前法律環(huán)境下是合法有效的，兩審法院適用法律依據(jù) 存在錯(cuò)誤。一審法院以對賭協(xié)議違反公司法第二十條第一款。這是對公司法該條規(guī)定的誤解。公司法第二十條第 一款規(guī)定：“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、 行政法規(guī)和公司章程， 依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股 東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害 公司債權(quán)人的利益”。法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，按照效力不 同分為兩類，即效力性強(qiáng)制規(guī)定和取締性強(qiáng)制規(guī)定。違反法 律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效，是指違反

23、效力性強(qiáng)制規(guī)定。有 些規(guī)定雖然具有強(qiáng)制性，但并非效力性強(qiáng)制規(guī)定，而是取締 性強(qiáng)制規(guī)定。違反該規(guī)定的行為應(yīng)當(dāng)被取締，而并不必然導(dǎo) 致合同的無效。例如，公司法第二十一條第一款規(guī)定， 公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益。該條是強(qiáng)制性規(guī)定。但 是違反的后果，并非該行為的無效，而是“違反前款規(guī)定,給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”。公司法作為 商法，絕大部分強(qiáng)制性條款均為取締性強(qiáng)制規(guī)定，而非效力 性強(qiáng)制規(guī)定。顯然，公司法第二十條第一款也是取締性 強(qiáng)制規(guī)定。因此，二審法院在二審判決中，未以公司法第二十條第一款作為判定合同無效的依據(jù)。二審法院以合同法第五十二

24、條（五）和最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答為依據(jù)， 判決對賭協(xié)議無效同樣不妥。合同法第五十二條規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無效：（五）違反法律、行 政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”。二審法院進(jìn)而以解答為依據(jù)， 判決對賭協(xié)議無效。根據(jù)合同法該條文，判決合同無效 的依據(jù)是法律和行政法規(guī)，最高人民法院的司法解釋也并非 判決合同無效的法律依據(jù)。況且解答由臺已經(jīng)有22年時(shí)間，所指的聯(lián)營合同與股權(quán)投資合同在性質(zhì)上根本不同，機(jī) 套套用解答的規(guī)定難免有緣木求魚之感。而且，即使從解答本身的規(guī)定來看，由于雙方約定的補(bǔ)償金額二（1-2008年實(shí)際凈利潤/ 3000萬元）X本次投資金額，2008 年凈利潤是不

25、固定的，因此補(bǔ)償金額也并非固定收益，海富 公司仍承擔(dān)著投資風(fēng)險(xiǎn)，這些特點(diǎn)使本案不符合解答的 適用條件。而且解答規(guī)定，對于具有保底條款的聯(lián)營合同，除本金可以返還外，對由資方已經(jīng)取得或者約定取得 的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。甘肅高院顯然又未依據(jù)這一規(guī)定予以處理。因此，甘肅 高院的法律依據(jù)與法律適用均很牽強(qiáng)。我們認(rèn)為，由于二審法院實(shí)際上并未指由何種法律法規(guī) 規(guī)定對賭協(xié)議無效，根據(jù)民商法“法不禁止即可行”的原則， 對賭協(xié)議是合法有效的。我們承認(rèn)，在一些極端情況下，對賭協(xié)議的結(jié)果看起來 不夠“公平”。對于這一問題，我們應(yīng)充分認(rèn)識意思自治原 則與公平原則的關(guān)系。在民商法律領(lǐng)域，意

26、思自治原則和公 平原則在總體上是一致的。即當(dāng)事人通過意思自治達(dá)成的交 易，一般認(rèn)為就是符合公平原則。即使在事后看來不夠“公 平”，法院也不應(yīng)輕易通過司法判決予以否定，以防過度干 涉交易自由。在一些情況下，民商法律也會側(cè)重保護(hù)弱勢群 體，但在對賭協(xié)議中，一方是大型投資機(jī)構(gòu)，一方是快速成 長的企業(yè)及其大股東，雖然投資機(jī)構(gòu)具有資金上的優(yōu)勢，但 股權(quán)投資行業(yè)已高度市場化，企業(yè)及其股東可選擇的范圍非 常廣泛，并具有信息上的優(yōu)勢。雙方在談判能力上是平等的, 自愿締結(jié)的合同應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)。總結(jié)基于上述分析，我們認(rèn)為：第一，我們不應(yīng)因?yàn)楦拭C高院判決對賭協(xié)議無效就輕易 認(rèn)為對賭協(xié)議不具有法律效力，放棄使用對賭

27、條款。根據(jù)我 們的研究，證監(jiān)會及保薦機(jī)構(gòu)、律師等專業(yè)人士均認(rèn)可對賭 協(xié)議的法律效力，不過需要在上市前進(jìn)行清理。我們還會關(guān) 注最高人民法院對該案的再審，并及時(shí)告知業(yè)務(wù)部門。第二，我們也不應(yīng)因?yàn)閷?shí)際判決結(jié)果對投資機(jī)構(gòu)較為有 利就認(rèn)為只要有對賭協(xié)議即可高枕無憂。雖然本案終審判決 較有利于投資機(jī)構(gòu)，但如果目標(biāo)公司的控股股東缺乏足夠的可執(zhí)行財(cái)產(chǎn)，判決也無法得到有效執(zhí)行。在投資實(shí)踐中，我 們需要對賭協(xié)議，更需要扎實(shí)的盡職調(diào)查能力和投資判斷能 力。第三，我們建議在投資合同中盡量使用仲裁條款。本案 一審、二審歷時(shí)近兩年，目前尚在再審中，仲裁實(shí)行一裁終 局原則，效率更高；法院實(shí)行公開審判，仲裁的保密性更好; 一

28、般來說，仲裁員更尊重當(dāng)事人的意思自治。因此，簽訂仲 裁條款更有利于防范投資業(yè)務(wù)可能帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù) 風(fēng)險(xiǎn)。附錄 股權(quán)投資合同其他條款的法律效力淺析除對賭協(xié)議外，股權(quán)投資還常用到反稀釋條款、贖回權(quán) 條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同由售權(quán)條款、一票否決條款以及對 控股股東所持股權(quán)的限制性條款等保障投資機(jī)構(gòu)的利益。這 些條款在我國目前均已由現(xiàn)。我們收集了上述條款的典型條 款，并對其法律效力進(jìn)行簡要的分析。一、反稀釋條款（一）典型條款典型的反稀釋（反攤?。l款如：例一東光微電。反稀釋條款:基于下列前提，乙方（中比基金，下同）原則同意公司向國內(nèi)外知名的主要原材料供應(yīng)商、客戶或產(chǎn)業(yè) 戰(zhàn)略合作者或其他投資者認(rèn)可的

29、投資者增發(fā)股份。前述前提條件包括 但不限于：a、（價(jià)格反稀釋）新股東的投資溢價(jià)比應(yīng)不低于乙方本次增資 的溢價(jià)比；（本次乙方的投資溢價(jià)，雙方確認(rèn)為：1）b、（比例反稀釋）新股東的介入將不會使沈建平先生失去控制 權(quán)并且不得使乙方所占股份低于25%除非經(jīng)中比基金書面同意；c、新股東同意公司于上海/深圳證券交易所發(fā)行或投資者認(rèn)可的 其他股票市場上市，并同意在上市發(fā)行條件成就時(shí)，積極促成公司股 票上市；d、新股東原則上應(yīng)以對公司增資形式介入，而不是受讓公司原有股東已持有之股份。條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）例二 隆鑫通用。反攤薄:在不違反關(guān)于隆鑫工業(yè)有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議相關(guān)約定

30、的前提下，如果隆鑫控股在該協(xié)議簽署后將 其持有的標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給股權(quán)受讓方以外的任何第三方 （以下簡 稱“后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓”），且如果后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格低于本次股權(quán)轉(zhuǎn) 讓的價(jià)格，則隆鑫控股應(yīng)賠償股權(quán)受讓方，以達(dá)到股權(quán)受讓方在本次 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格不高于后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的效果。條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）（二）法律效力分析反稀釋條款是控股股東與投資機(jī)構(gòu)之間自愿締結(jié)的協(xié)議，具有法律效力。與對賭協(xié)議類似，反稀釋條款需要在上 市前進(jìn)行清理。二、回購權(quán)（贖回權(quán)）（一）典型條款典型的回購權(quán)條款如：例一東光微電。贖回:起始日后5年內(nèi)，如由于公司經(jīng)營業(yè)績 不符合上市要求，或是僅由于政策原因

31、而未能在上海、 深圳等證券交 易所上市，乙方（中比基金，下同）可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式 贖回乙方所持全部股份，贖回價(jià)格為：贖回日公司賬面凈資產(chǎn)X乙方 所持股權(quán)比例。條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）例二 隆鑫通用?；刭彊?quán):如果發(fā)生2013年6月30日出現(xiàn)以下 任一情形：（1）隆鑫工業(yè)仍沒有實(shí)現(xiàn)合格上市；（2）任何時(shí)候隆鑫 控股等違反相關(guān)交易文件規(guī)定而導(dǎo)致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響；（3）未按約定時(shí)限完成關(guān)于隆鑫工業(yè)有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議附件列示的相關(guān)事項(xiàng)；（4）相關(guān)審計(jì)機(jī)構(gòu)各自出具的審計(jì)報(bào)告報(bào)告 中就隆鑫工業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值相比差額（減值）在 10%U上；（5）任何時(shí) 候隆鑫工

32、業(yè)實(shí)際控制人發(fā)生改變，則股權(quán)受讓方有權(quán)要求銀錦實(shí)業(yè)和 /或隆鑫控股回購及/或促使隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權(quán)受讓方持 有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）（二）法律效力分析根據(jù)公司法的有關(guān)規(guī)定，投資機(jī)構(gòu)可以通過公司減資的方式實(shí)現(xiàn)股份回購。但是，以減資方式回購的，回購的 價(jià)格是公司的每股凈資產(chǎn)值，存在不能完全補(bǔ)償投資成本的 風(fēng)險(xiǎn)。這需要投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步與公司控股股東簽署回購協(xié)議 予以保障。公司控股股東與投資機(jī)構(gòu)之間簽訂的回購協(xié)議， 在性質(zhì)上是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。三、優(yōu)先購買權(quán)與共同由售權(quán)條款（一）典型條款共同由售權(quán)是指在控股股東欲由售股票時(shí)，投

33、資機(jī)構(gòu)有 權(quán)按由資比例與控股股東一起向第三方由售股票。典型的優(yōu)先購買權(quán)與共同由售權(quán)條款如：例 萬福生科。上市前,如果原股東（乙方、丙方）決定以直接 或間接等任何方式向第三方出售其持有股份，則其出售的股份部分（下稱“出售股份”）不能超過其持有股份數(shù)的5%且同時(shí)投資方被 賦予以下選擇權(quán)：（優(yōu)先購買權(quán)）第三方給出的相同條款和條件購買 出售股份或（共同出售權(quán)）按照賣方及投資方當(dāng)時(shí)的各自持股比例共 同出售股份。原股東保證投資方出售價(jià)格不得低于本次增資的價(jià)格。 投資方的上述選擇權(quán)不涉及員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。條款來源：萬福生科補(bǔ)充法律意見書（三）（深圳市盛橋投資管理有限公司等與萬福生科及其股東）（二）法律效力分

34、析優(yōu)先購買權(quán)是公司法賦予有限責(zé)任公司股東的權(quán)利，股東之間約定優(yōu)先購買權(quán)沒有違反其他法律和行政法規(guī)的禁止性規(guī)定。但是，對于共同由售權(quán)中約定投資機(jī)構(gòu)以不低于某一價(jià) 格由售股權(quán)的權(quán)利可能被認(rèn)定為帶有保底條款性質(zhì)，存在法 律效力瑕疵。例 萬福生科。在共同出售權(quán)中約定了由控股股東擔(dān)保投資方出 售其股權(quán)的價(jià)格不低于原增資價(jià)格，即不論公司盈虧狀況和股權(quán)實(shí)際 價(jià)值如何，投資方均可按不低于原增資價(jià)格出售股權(quán)， 該約定帶有保 底條款性質(zhì)，理論界對該類條款的效力存在較大爭議。中華人民共和國證券法第144條、最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件 若干問題的解答第4條只對委托理財(cái)合同、聯(lián)營合同中的保底條款 無效有明確規(guī)定。在司法實(shí)踐中，人民法院對其他合同中的保底條款 總體上傾向于否認(rèn)其效力。因