企業(yè)籌資決策培訓(xùn)課程

1、 第四講 企業(yè)籌資決策 第一節(jié) 企業(yè)籌資管理理論概述 一、企業(yè)籌資管理的意義 企業(yè)籌資是指企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)資金需求數(shù)量的要求,通過(guò)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng),采取適當(dāng)?shù)姆绞?獲取所需資金的一種行為?；I資管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)最原始、最基本的內(nèi)容。 二、企業(yè)籌資管理的基本原則 (一)分析科研生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況,合理預(yù)測(cè) 資金需要量; (二)合理安排資金的籌集時(shí)間,適時(shí)取 得所需資金; (三)了解籌資渠道和資金市場(chǎng),認(rèn)真選 擇資金來(lái)源; (四)研究各種籌資方式,選擇最佳資金 結(jié)構(gòu)。 三、企業(yè)資金結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 (一)MM理論 1.MM理論的基本假設(shè) 理論研究的最初,MM提出了以下假設(shè)條件 (1)企業(yè)的

2、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以用息稅前盈余 (EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)離差來(lái)進(jìn)行計(jì)量; (2)現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)EBIT的 估計(jì)完全相同; (3)股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易; (4)企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn); (5)企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金。 2MM基本結(jié)論 無(wú)公司所得稅情況下MM定理:企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值,即在上述假設(shè)前提下,不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 有公司所得稅的情況下MM定理:由于利息費(fèi)用在交納所得稅以前支付,負(fù)債具有減稅作用,因此利用負(fù)債可以增加企業(yè)的價(jià)值,在此種情況下,企業(yè)負(fù)債越多越好。 3.對(duì)MM理論的基本評(píng)價(jià) MM理論能夠從數(shù)量上揭示資金結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)的問(wèn)題，即資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

3、。 (二)權(quán)衡理論 1.財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 財(cái)務(wù)拮據(jù):指企業(yè)沒(méi)有足夠的償債能力,不能及時(shí)償還到期債務(wù)。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本:當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí),即使最終企業(yè)不破產(chǎn),也會(huì)產(chǎn)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本。 2.代理成本 代理關(guān)系:在股份制企業(yè)中,股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員,由經(jīng)理人員代其管理。 代理成本:為了保證貸款的保護(hù)性條款的實(shí)施,用特定的方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督,會(huì)發(fā)生額外的監(jiān)督費(fèi)用,抬高負(fù)債成本。 3.權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型 Vl = Vu+ TB-FPV-TPV Vu 代表無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； Vl代表有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； FPV代表預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值； TPV代表代理成本的現(xiàn)值； TB代表負(fù)債的納稅

4、利益。 權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型用圖4-1予以說(shuō)明。 4.對(duì)權(quán)衡理論的評(píng)價(jià):權(quán)衡理論只是指明了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本是隨著負(fù)債的增加而不斷增加的,但卻無(wú)法找到這之間的確切的函數(shù)關(guān)系。 (三)不對(duì)稱(chēng)信息理論 1.羅斯的不對(duì)稱(chēng)信息理論 資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率的上升是一個(gè)積極信號(hào),它表明管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益有較高期望，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。 2.邁爾斯的不對(duì)稱(chēng)信息理論 企業(yè)缺少資金時(shí),首先選擇內(nèi)部資金來(lái)源。如果需要外部資金,企業(yè)首先會(huì)利用負(fù)債，然后是可轉(zhuǎn)換債券,最后才是發(fā)行普通股票。 3對(duì)不對(duì)稱(chēng)信息理論的評(píng)價(jià) 根據(jù)不對(duì)稱(chēng)信息理論仍然無(wú)法找到各種籌資方式之間的最佳比例關(guān)系,即無(wú)法確定資金結(jié)構(gòu)的最佳點(diǎn)。 第二節(jié)

5、資金成本 一、資金成本的概念與作用 (一)資金成本的概念 資金成本是指企業(yè)籌集和使用資金必須支付的各種費(fèi)用。 1.用資費(fèi)用:是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過(guò)程中因使用資金而付出的費(fèi)用。 2.籌資費(fèi)用:是指企業(yè)在籌措資金過(guò)程中為獲取資金而付出的費(fèi)用。 資金成本=每年的用資費(fèi)用 /(籌資數(shù)額-籌資費(fèi)用) (二)資金成本的作用 1.資金成本在企業(yè)籌資決策中的作用 資金成本對(duì)企業(yè)籌資決策的影響 (1)資金成本是影響企業(yè)籌資總額的一個(gè) 重要因素; (2)資金成本是選擇資金來(lái)源的依據(jù); (3)資金成本是選用籌集方式的標(biāo)準(zhǔn); (4)資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)所必須考 慮的因素。2.資金成本在投資決策中的作用 (1

6、)在利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進(jìn)行決策時(shí)，常以資金成本作貼現(xiàn)率。 (2)在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行決策的，一般以資金成本作為基準(zhǔn)率。 二、個(gè)別資金成本 個(gè)別資金成本是指各種籌資方式的成本 (一)債券成本 Kb=I(1-T)/B0(1-f)=Bi(1-T)/B0(1-f) K代表債券成本;I代表債券每年支付的利息;T代表所得稅稅率;B代表債券面值;i代表債券票面利息率;B0 代表債券籌資額,按發(fā)行價(jià)格確定;f代表債券籌資費(fèi)率。 例4-1某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券,債券面值為1000萬(wàn)元,票面利率為12,每年付一次利息,發(fā)行費(fèi)率為3,所得稅稅率為40,債券按面值等價(jià)發(fā)行,要求計(jì)算該筆債券的成本。 Kb =

7、100012(1-40)/1000(1-3%)=7.42 (二)銀行借款成本 Kl=I(1-T)/L(1-f)=iL(1-T)/L(1-f) Kl 代表銀行借款成本;I代表銀行借款年利息;L代表銀行借款籌資總額;i代表銀行借款利息率;f代表銀行借款籌資費(fèi)率。忽略銀行借款手續(xù)費(fèi)f: Kl=i(1T) (三)優(yōu)先股成本 Kp=D/ P0(1-f) Kp 代表優(yōu)先股成本;D代表優(yōu)先股每年的股利;P0 代表發(fā)行優(yōu)先股總額;f代表優(yōu)先股籌資費(fèi)率。 例4-2某企業(yè)按面值發(fā)行100萬(wàn)元的優(yōu)先股,籌資費(fèi)率為4,每年支付12的股利,要求計(jì)算優(yōu)先股的成本。 解：Kp=10012%/100(1-4%)=12.5%(

8、四)普通股成本 V0 = 由于股票沒(méi)有固定的到期日,當(dāng)n時(shí)，Vn/(1+Ks)0,所以,股票的現(xiàn)值為： V0= V0代表普通股現(xiàn)值;Di代表第i期支付的股利;Vn代表普通股終值;Ks代表普通股成本。 如果每年股利固定不變,則可視為永續(xù)年金,計(jì)算公式可簡(jiǎn)化: Ks=D/V0 把籌資費(fèi)用也考慮進(jìn)去，則 Ks=D/V0(1-f) KS 代表普通股成本;D代表每年固定股利;f代表普通股籌資費(fèi)率。 公司股利不斷增加,股利年增長(zhǎng)率為g,普通股成本的計(jì)算公式為： Ks=D1/V0(1-f)+g D1 為第1年的股利。 例43假設(shè)東方公司普通股每股發(fā)行價(jià)為10元,籌資費(fèi)用率為5,第1年末發(fā)放股利為1.2元,以

9、后每年增長(zhǎng)4,要求計(jì)算普通股成本。 解：普通股成本=1.2/10(1-5%)+4=16.63 (五)留存收益成本 Ke=D/V0 股利不斷增加的留存收益成本的計(jì)算公式則為： Ke=(D1/V0)+g Ke 代表留存收益成本;其他符號(hào)含義與普通股成本計(jì)算公式相同。 三、加權(quán)平均的資金成本 Kw=WlKl+WbKb+WpKp+WsKs +WeKe Kw代表加權(quán)平均資金成本;Kl Wl 代表銀行借款成本及銀行借款在企業(yè)資金總額中的比重;Kb Wb 代表債券成本及債券在企業(yè)資金總額中所占的比重;Kp Wp 代表優(yōu)先股成本及優(yōu)先股在企業(yè)資金總額中所占的比重;Ks Ws 代表普通股成本及普通股在企業(yè)資金總

10、額中所占的比重;Ke We 代表留存收益成本及留存收益在企業(yè)資金總額中所占的比重。 如果企業(yè)有更多籌資方式,可用下式計(jì)算： K= Kw代表加權(quán)平均的資金成本;Wj代表第j種資金占總資金的比重;Kj代表第j種資金的成本。 例44某企業(yè)共有資金100萬(wàn)元,其中債券30萬(wàn)元,優(yōu)先股10萬(wàn)元,普通股40萬(wàn)元,留存收益20萬(wàn)元;各種資金的成本分別為:Kb=6,Kp=12%, Ks=15.5,Ke=15。試計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均的資金成本。 解：1.計(jì)算各種資金所占的比重 Wb=30/100=30 Wp=10/100=10 Ws=40/100=40 We=20/100=202.計(jì)算加權(quán)平均的資金成本。 KW=

11、WbKb+WPKP+WSKS+WeKe =306+1012+4015.5+2015=12.2% 以上計(jì)算過(guò)程也可通過(guò)表4-1來(lái)進(jìn)行。表4-1 加權(quán)平均資金成本計(jì)算表籌資方式 資金成本() 資金數(shù)額(萬(wàn)元) 所占比重() 加權(quán)平均資金成本() 債券 優(yōu)先股 普通股留存收益 6.0 12.0 15.5 15.0 30 10 40 20 30 10 40 20 1.8 1.2 6.2 3.0 合 計(jì) 100 100 12.2 四、資金的邊際成本 資金的邊際成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。 例45華西公司目前有資金1000000元,其中長(zhǎng)期債務(wù)200000元,優(yōu)先股50000元,普通股7500

12、00元。現(xiàn)在公司為滿(mǎn)足投資要求,準(zhǔn)備籌集更多的資金,試計(jì)算確定資金的邊際成本。 解:計(jì)算過(guò)程需按如下步驟進(jìn)行。 1.確定公司最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu) 2.確定各種籌資方式的資金成本表4-2 華西公司籌資資料籌資方式 目標(biāo)資金結(jié)構(gòu) (1) 新籌資的數(shù)量范圍(元) (2) 資金成本() (3) 長(zhǎng)期債務(wù) 0.20 010000 1000040000 40000 6 7 8 優(yōu)先股 0.05 02500 2500 10 12 普通股 0.75 022500 2250075000 75000 14 15 16 3.計(jì)算籌資總額分界點(diǎn) BPi = TFi/Wi BPi 代表籌資總額分界點(diǎn)；TFi 代表第j種籌資方

13、式的成本分界點(diǎn)；Wi 代表目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)中第i種籌資方式所占的比例。 表4-3 籌資分界點(diǎn)計(jì)算表 單位:萬(wàn)元 籌資 方式 資金成本 () 特定籌資方式的籌資范圍 籌資總額分界點(diǎn) 籌資總額的范圍 長(zhǎng)期 債務(wù) 6 7 8 01 14 4 10.2=5 40.2=20 - 05 520 20 優(yōu)先股 10 12 00.25 0.25 0.250.05=5 _ 05 5 普通股 14 15 16 02.252.257.5 7.5 2.250.75=3 7.50.75=10 - 03 310 10 4.計(jì)算資金的邊際成本序號(hào) 籌資總額的 范圍 籌資方式 資金結(jié)構(gòu) 資金成本 邊際成本 % % 1 0-3萬(wàn)

14、長(zhǎng)期債務(wù) 0.20 6 1.2優(yōu)先股 0.05 10 0.5普通股 0.75 14 10.5 第一個(gè)范圍的資金邊際成本=12.2 2 3萬(wàn)-5萬(wàn) 長(zhǎng)期債務(wù) 0.20 6 1.2優(yōu)先股 0.05 10 0.5普通股 0.75 15 l1.25 第二個(gè)范圍的資金邊際成本=12.95 3 5萬(wàn)-10萬(wàn) 長(zhǎng)期債務(wù) 0.20 7 1.4優(yōu)先股 0.05 12 0.6普通股 0.75 15 11.25 第三個(gè)范圍的資金邊際成本=13.25 序號(hào)籌資總額的范圍 籌資方式資金結(jié)構(gòu)資金成本邊際成本 % % 410萬(wàn)-20萬(wàn) 長(zhǎng)期債務(wù) 0.20 7 1.4優(yōu)先股 0.05 12 0.6普通股 O.75 16 12

15、 第四個(gè)范圍的資金邊際成本=14 520萬(wàn)以上 長(zhǎng)期債務(wù) 0.20 8 1.6優(yōu)先股 0.05 12 0.6普通股 0.75 16 12 第五個(gè)范圍的資金邊際成本=14.2 第三節(jié) 杠桿原理 一、成本按習(xí)性的分類(lèi) 成本習(xí)性:是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。 (一)固定成本:凡總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動(dòng)影響而固定不變的成本。 1.約束性固定成本:屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本,是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。 2.酌量性固定成本:屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本,即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針由管理當(dāng)局確定的一定時(shí)期(通常為一年)的成本。 (二)變動(dòng)成本:凡總額同業(yè)務(wù)量的總量成同比例

16、增減變動(dòng)的成本。 (三)混合成本:有些成本雖然也是隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng),但不成同比例變動(dòng),不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本。 混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動(dòng)成本和半固定成本。 成本 變動(dòng)成本 固定成本 混合成本 直接人工 直接材料 約束性固定成本 酌量性固定成本 半變動(dòng)成本 半固定成本 圖4-2 成本按習(xí)性分類(lèi)圖 (四)總成本習(xí)性模型 代表總成本； 代表固定成本；代表單位變動(dòng)成本； 代表產(chǎn)量。(五)邊際貢獻(xiàn)和利潤(rùn)的計(jì)算 1.邊際貢獻(xiàn) M=SV=(P-)Q=mQ M代表邊際貢獻(xiàn)總額;S代表銷(xiāo)售收入總額;V代表變動(dòng)成本總額;P代表銷(xiāo)售單價(jià);代表單位變動(dòng)成本;Q代表產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)量;m代表單位邊際

17、貢獻(xiàn)。 2.利潤(rùn):是指支付利息和交納所得稅之前的利潤(rùn),通常稱(chēng)為息稅前盈余。 EBIT = SV =(P)Q = M - EBIT代表息稅前盈余； 代表固定成本。 二、經(jīng)營(yíng)杠桿 (一)經(jīng)營(yíng)杠桿的概念 由于存在固定成本而造成的息稅前盈余變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的現(xiàn)象,叫經(jīng)營(yíng)杠桿或營(yíng)業(yè)杠桿。 M = (P-)Q M代表邊際貢獻(xiàn); P代表單價(jià)； 代表單位變動(dòng)成本;Q代表產(chǎn)銷(xiāo)量 (二) 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù):是指息稅前盈余變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)。 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前盈余 DOL=(EBITEBIT)/(SS) DOL代表經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù);EBIT代表變動(dòng)前的息稅前盈余;EBI

18、T代表息稅前盈余的變動(dòng)額;S代表變動(dòng)前的產(chǎn)銷(xiāo)量;S代表產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)額。 例4-6北方公司有關(guān)資料如表所示,試計(jì)算該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)前 產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)后 變動(dòng)額 變動(dòng)率() 銷(xiāo)售額變動(dòng)成本邊際貢獻(xiàn)固定成本息稅前盈余 10000 6000 4000 2000 2000 12000 7200 4800 2000 2800 2000 1200 800 800 20 20 20 40 DOL=(EBITEBIT)/(SS) =(8002000) /(200010000)=0.4/0.2=2 設(shè):M代表基期邊際貢獻(xiàn);R代表產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率(R=SS); DOL=MR/R(EBIT)=M/(EBIT)

19、 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前盈余 根據(jù)例4-6的資料,北方公司經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： DOL=4000/2000=2 (三)經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) DOL=M/EBIT=M/(M- ) 例4-7A、B兩家企業(yè)的有關(guān)資料如表所示,要求比較兩家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)名稱(chēng) 經(jīng)濟(jì)情況 概率銷(xiāo)售量 單價(jià) 銷(xiāo)售額 單位變動(dòng)成本 變動(dòng)成本總額 邊際貢獻(xiàn) 固定成本 息稅前盈 余 A較好中等較差 O.20.60.2 120100 80 101010 12001000 800 6 6 6 720 600 480 480400320 200200200280200120 B較好中等較差 0.20.60.2 1201

20、00 80 101010 12001000 800 4 4 4 480 400 320 720600480 400400400 320200 80 解:1.兩家企業(yè)最有可能的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 A企業(yè)的期望邊際貢獻(xiàn)為： =4800.2+4000.6+3200.20=400(元) A企業(yè)的期望息稅前盈余為： =2800.2+2000.6+1200.2=200(元) A企業(yè)最有可能的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： DOLA= / =400/200=2 B企業(yè)的期望邊際貢獻(xiàn)為： =7200.2+6000.6+4800.2=600(元) B企業(yè)的期望息稅前盈余為： =3200.2+2000.6+800.2=200(元)

21、 B企業(yè)最有可能的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： DOLB= / = 600 /200 = 3 2.為了說(shuō)明經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的影響，下面計(jì)算兩家企業(yè)息稅前盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差。 A企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差為： = =50.6 B企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)離差為： = =75.9 三、財(cái)務(wù)杠桿 (一)財(cái)務(wù)杠桿的概念 由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在,使普通股每股盈余的變動(dòng)幅度大于息稅前盈余的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象,叫財(cái)務(wù)杠桿。 例甲、乙兩公司的資金結(jié)構(gòu)與普通股盈余如表 項(xiàng) 目 甲公司 乙公司 股本(面值：100)發(fā)行在外股數(shù)(股)債務(wù)(利息率為8)資金總額息稅前盈余利息稅前盈余所得稅(50稅率)稅后盈余每股普通股盈余 2000000 20000 0 200

22、0000 200000 0 200000 100000 100000 5 1000000 10000 1000000 2000000 200000 80000 120000 60000 60000 6 息稅前盈余增長(zhǎng)率()增長(zhǎng)后的息稅前盈余債務(wù)利息稅前盈余所得稅(50稅率)稅后盈余每股普通股盈余每股普通股盈余增加額普通股盈余增長(zhǎng)率() 20 240000 0 240000 120000 120000 6 1 20 20 240000 80000 160000 80000 80000 8 2 33.33 (二)財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股盈余的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前盈余變動(dòng)率的倍數(shù)。 財(cái)

23、務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股盈余變動(dòng)率/息稅前盈余變動(dòng)率 DFL=(EPSEPS)/(EBITEBIT) DFL代表財(cái)務(wù)杠桿系數(shù);EPS代表普通股每股盈余變動(dòng)額或普通股全部盈余變動(dòng)額；EPS代表基期每股盈余或基期普通股全部盈余;EBIT代表息稅前盈余變動(dòng)額;EBIT代表基期息稅前盈余。 根據(jù)上例資料,甲、乙公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù): DFL甲=(15)/(40000200000)=20%/20%=1.00DFL乙=(26)/(40000200000)=33.33%/20%=1.67 設(shè):I代表債務(wù)利息;d代表優(yōu)先股股利;T代表所得稅稅率。 DFL=EBITEBIT-I-d/(1-T) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前盈

24、余息稅前盈余-利息-優(yōu)先股股利/(1-所得稅稅率) 根據(jù)上例資料,甲、乙公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù): DFL甲=200000/200000-0-0=1 DFL乙=200000/200000-80000-0=1.67 (三)財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí),增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 例49丙,丁公司的資金結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況 表4-8丙、丁公司的資金結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng) 目 丙公司 丁公司 普通股利息率為8的債務(wù)資金總額計(jì)劃息稅前盈余實(shí)際息稅前盈余借款利息稅前盈余 200000 0 200000 20000 6000 0 6000 100

25、000 100000 200000 20000 6000 8000 -2000 例410B、C、D三家企業(yè)的資金構(gòu)成情況如表4-9所示。其他有關(guān)情況三家企業(yè)完全一致,見(jiàn)表4-6中的B企業(yè)的情況。試計(jì)算每股盈余、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差。 解:1.可通過(guò)表4-10計(jì)算每股盈余等資料。 表4-9 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目 B企業(yè) C企業(yè) D企業(yè) 資金總額普通股負(fù)債利息 2000 2000 0 O 2000 1000 1000 60 2000 1000 1000 120 表4-10企業(yè)名稱(chēng) 經(jīng)濟(jì)情況 概率 息稅前盈 余 利息 稅前盈余 所得稅 稅后盈余 每股盈余 B較好中等較差 0.200.600

26、.20 320 200 80 0 0 0 320 200 80 160 100 40 160 100 40 0.800.500.20 C較好中等較差 0.200.600.20 320 200 80 60 60 60 260 140 20 130 70 10 130 70 10 1.300.700.10 D較好中等較差 0.200.600.20 320 200 80 120 120 120 200 80 -40 100 40 -20 100 40 -20 1.0 0.4-0.2 2.根據(jù)表4-10的資料分別計(jì)算三個(gè)企業(yè)的期望每股盈余、每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。 B企業(yè)的期望每股盈余、每股

27、盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： =0.80.2+0.50.6+0.20.2=0.5(元股) = =0.19 DFLB=200/(200-0)=1 C企業(yè)的期望每股盈余、每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： =1.30.2+0.70.6+0.10.60=0.7(元股) = =0.38 DFLC=200/(200-60)=1.43 D企業(yè)的期望每股盈余、每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為： =10.2+0.40.6+ (0.2)0.2=0.4(元股) = =0.38 DFLD=200/(200-120)=2.5 四、聯(lián)合杠桿 (一)聯(lián)合杠桿的概念 從企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生到利潤(rùn)分配的整個(gè)過(guò)程來(lái)

28、看,既存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本,又存在固定的財(cái)務(wù)成本,這便使得每股盈余的變動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量的變動(dòng)率,通常把這種現(xiàn)象叫聯(lián)合杠桿。 例411試看聯(lián)合杠桿的作用4-11 單位：萬(wàn)元 項(xiàng) 目 1998年 1999年 1999年比1998年增減() 銷(xiāo)售收入變動(dòng)成本固定成本息稅前盈余(EBIT)利息稅前盈余所得稅(稅率為50)稅后盈余普通股發(fā)行股數(shù)(萬(wàn)）每股盈余 1000 400 400 200 80 120 60 60 100 0.6 1200 480 400 320 80 240 120 120 100 1.2 20 20 0 60 0 100 100 100 0 100 (二)聯(lián)合杠桿的計(jì)量 聯(lián)合

29、杠桿系數(shù):指每股盈余變動(dòng)率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。 聯(lián)合杠桿系數(shù)=每股盈余變動(dòng)率/產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率 DCL=(EPSEPS)/(SS) DCL代表聯(lián)合杠桿系數(shù);EPS代表變動(dòng)前的每股盈余;EPS代表每股盈余變動(dòng)額;S代表變動(dòng)前產(chǎn)銷(xiāo)量。根據(jù)例4-11資料,該企業(yè)的聯(lián)合杠桿系數(shù)為： DCL=(0.60.6)/(2001000)=100%/20%=5 DCL=DOLDFL 聯(lián)合杠桿系數(shù)=經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) DCL = M/EBIT-I-d/(1-T) =(P-)Q/(P-)Q- -I-d/(1-T) 代表單位變動(dòng)成本;Q代表業(yè)務(wù)量；代表固定成本總額;I代表利息;d代表優(yōu)先股股利;M代表邊際貢獻(xiàn);

30、EBIT代表息稅前盈余。 根據(jù)例4-11資料,該企業(yè)的聯(lián)合杠桿系數(shù) DCL = (10-4)100/(10-4)100-400-80-0 = 5 (三)聯(lián)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 由聯(lián)合杠桿作用使每股盈余大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn),稱(chēng)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)。 例412X、Y、Z三家企業(yè)的有關(guān)資料如表4-12所示,試計(jì)算三家企業(yè)的聯(lián)合杠桿及其每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差； 解:1.計(jì)算三家企業(yè)的聯(lián)合杠桿。 三家企業(yè)期望銷(xiāo)售量均為： 0.2l20+0.6100+0.280=100(件) 根據(jù)有關(guān)資料,計(jì)算三家企業(yè)的聯(lián)合杠桿： DCLx=(10-8)100/(10-8)-0-0 = 1 DCLy=(10-4)100/(10-4)10

31、0-400=3 DCLz=(10-4)100/(10-4)100-400-60=4.3 2.計(jì)算三家企業(yè)每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差 為計(jì)算每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差,首先要計(jì)算期望每股盈余： =0.20.6+0.60.5+0.20.4=0.5 =0.20.8十0.60.5+0.20.2=0.5 =0.21.3+0.60.7+0.20.1=0.7 根據(jù)以上資料,可計(jì)算每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)離差： = =0.063 = =0.19 = =0.38企業(yè)名稱(chēng) X Y Z 經(jīng)濟(jì)情況較好 中等 較差 較好 中等 較差 較好 中等 較差 概率 0.2 0.6 0.2 0.2 0.6 0.2 0.2 0.6 0.2 銷(xiāo)售量 1201

32、00801201008012010080單價(jià) 101010101010101010銷(xiāo)售額 1200 1000 800 1200 1000 800 1200 1000 800 單位變動(dòng)成本 888444444變動(dòng)成本總額 960 800640480400320480400320邊際貢獻(xiàn) 240200160720600480720600480固定成本 000400400400400400400息稅前盈余 2402001603202008032020080利息 000000606060稅前盈余 2402001603202008026014020所得稅12010080160100401307010稅后

33、盈余 12010080160100401307010普通股股 200200200200200200100100100每股盈余 0.60.50.40.80.50.21.30.70.1 第四節(jié) 資金結(jié)構(gòu) 一、資金結(jié)構(gòu)概述 (一)資金結(jié)構(gòu)的概念 資金結(jié)構(gòu):是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 (二)資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義 1.一定程度負(fù)債有利于降低企業(yè)資金成本。 2.負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用。 3.負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 (三)最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 二、息稅前盈余每股盈余分析法 分析資金結(jié)構(gòu)與每股盈余之間的關(guān)系,進(jìn)而來(lái)確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法,叫息稅前盈余每股盈余分析法,簡(jiǎn)寫(xiě)為EBIT-EPS分析法。

34、 例4-13假設(shè)華特公司目前有資金75萬(wàn)元,現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集25萬(wàn)元資金,這些資金可以利用發(fā)行股票來(lái)籌集,也可以利用發(fā)行債券來(lái)籌集。表413列示了原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu)情況。表4-13 華特公司資金結(jié)構(gòu)變化情況表 單位:元 籌資方式 原資金結(jié)構(gòu) 增加籌資后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股(A) 增發(fā)公司債(B) 公司債（利率8)普通股(面值10元)資本公積留存收益資金總額合計(jì) 100000 20000O 250000 200000 75000O 100000 300000 400000 200000 1000000 35000O 200000 250000 20000O 1OO0000 普通

35、股股數(shù)(股) 20000 30000 20000 注：每股發(fā)行價(jià)格25元，增發(fā)10000股 解: EBlT- EPS分析實(shí)質(zhì)上是分析資金結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股盈余的影響,詳細(xì)的分析情況見(jiàn)表4-14。表4-14 華特公司不同資金結(jié)構(gòu)下的每股盈余 單位:元 項(xiàng) 目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預(yù)計(jì)息稅前盈余(EBIT)減；利息稅前盈余減：所得稅(50)稅后盈余普通股股數(shù)每股盈余(EPS) 200000 8000 192000 96000 96000 30000 3.2 200000 28000 172000 86000 86000 20000 4.3 ( -I1)（1-T）-D1/N1 = ( -I2)（1-T）-D2/N2 代表每股盈余無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前盈余;I1 I2代表兩種籌資方式下的年利息;D1,D2代表兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利; N1，N2代表兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。 根據(jù)例4-13華特公司的資料代入上式得： （ -8000）（1-50%）-0/30000 =（ -28000）（1-50%）-0/20000 求得： = 68000(元) 三、比較資金成本法 企業(yè)在作出籌資決策之前,先擬定若干個(gè)備選方案,分別計(jì)算各方案加權(quán)平均的資金成本,并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來(lái)確定資金