第十二章效率市場ppt課件

1、第十二章 效率市場第一節(jié) 效率市場假說 第二節(jié) 弱式效率市場假說之實證研討 第三節(jié) 半強式效率市場假說之實證研討 第四節(jié) 強式效率市場假說之實證研討 第五節(jié) 結(jié)論與摘要 第一節(jié) 效率市場假說1. 效率市場之意義 效率市場假說 (EMH)係指資本市場的一切資訊已反應(yīng) 於價格上，因此投資人所搜集的資訊並不能獲得超額利 潤。 法瑪 (Fama) 定義在效率市場下，投資活動應(yīng)該是一種公平遊戲 (Fair Game)，定義時間 t+1 的實際價格與期望價格 (在時間 t 時對下一期的期望) 之間的差為： 其中pj,t+1 為時間 t +1 證券 j 的價格，E 為數(shù)學(xué)期望值，ft 為時間 t 一切的資訊

2、。在公平遊戲之下，效率市場應(yīng)具有以下條件： 其中Xj,t+1 為時間 t 至 t+1 的實際平均價差(1)弱式效率市場 (Weak Form Efficient Market)： 過去的價格變化、買賣量及其他的資訊已充分地反應(yīng)於價格 上；因此，運用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法 獲取超額利潤。(2)半強式效率市場 (Semi-strong Form Efficient Market)： 過去及目前一切大眾皆知的資訊 (包括價格變化、買賣量及 其他資訊) 已充分地反應(yīng)於價格上；因此，運用大眾皆知的 資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。 2. 效率市場之型態(tài) (3) 強式效率市場

3、 (Strong Form Efficient Market)： 過去及目前一切大眾或私有的資訊已充分地反應(yīng)於價 格上；因此，無論運用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預(yù)測市場 的情況。 不同型態(tài)效率市場假說的資訊第二節(jié) 弱式效率市場假說之實證研討1. 報酬率的統(tǒng)計性質(zhì)(1) 連檢定 (Runs Test) 假設(shè)報酬率隨時間獨立，應(yīng)該有時正有時負(fù)，可以使 用連檢定 (Runs Test)來測試能否隨機；實證結(jié)果 來看，股價報酬出現(xiàn)正值後，會有再出現(xiàn)正值的傾 向；而出現(xiàn)負(fù)值後，也傾向於再出現(xiàn)負(fù)值，表示股價 報酬率並非完全隨機。 假設(shè)報酬率隨時間獨立，則自我相關(guān)係數(shù) (Serial correlati

4、on or Autocorrelation Coefficient)應(yīng)該不顯著，第一階自我相關(guān)係數(shù)：(2) 報酬率的自我相關(guān) (Autocorrelation of Stock Returns) 學(xué)術(shù)界對股價報酬率自我相關(guān)的研討如下： 法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發(fā)現(xiàn)在長期 中(35 年)，股票報酬率具有顯著的負(fù)自我相關(guān)，代 表利用過去的報酬率，可以預(yù)測目前部份的報酬率 (25%45%)，並不符合弱式效率市場假說。 傑格地許 (Jagadeesh, 1990) 發(fā)現(xiàn)美國股市中，股票每 個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關(guān)： 報酬率第 1 階自我相關(guān)係數(shù)為負(fù)，這代

5、表假設(shè)上一個 月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負(fù)； 報酬率第 12 階自我相關(guān)係數(shù)為正，這代表假設(shè)一年 前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為正。 以自我相關(guān)迴歸式預(yù)測之投資組合超額報酬率上述的發(fā)現(xiàn)並不符合報酬率為隨機散步方式，間接反駁了弱式效率市場假說。(3) 報酬率的交叉相關(guān) (Cross-correlation of Stock Returns) 交叉相關(guān)係數(shù) (Cross Correlation Function)可衡量不同 變數(shù)在不同時間的相關(guān)性，以下摘要一些學(xué)術(shù)界對股價 報酬率交叉相關(guān)的研討： 法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發(fā)現(xiàn)

6、在長期 中，股利率 (Dividend Yield，每股現(xiàn)金股利/股價) 具 有預(yù)測股票報酬率的才干，這個發(fā)現(xiàn)並不符合弱式效 率市場假說。羅氏及麥金利 (Lo and MacKinley, 1988) 將 19621987 年 美國 1,220 個公司以規(guī)模大小區(qū)分為五組 (以 1 代表公 司規(guī)模最小的組別，5 代表公司規(guī)模最大的組別，m 代 表市場)，發(fā)現(xiàn)大型股票的每週報酬率領(lǐng)先小型股票。大型及小型股票報酬率之交叉相關(guān)係數(shù) 大型股可預(yù)測小型股，並不符合弱式效率市場假說 以濾嘴法則 (Filter Rules)設(shè)定獲利了結(jié)及停損點 (在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出)，如 果

7、投資人能夠持續(xù)獲得超額利潤，代表市場的報酬率 並不是隨機散步，間接否認(rèn)了弱式效率市場假說。就 “損益買賣法則 而言，投資人所選擇的損益比率大 小 (例如以 5% 或 20% 作為買賣標(biāo)準(zhǔn)) 會影響到報酬率 的值。當(dāng)損益比率愈小，所需的買賣次數(shù)愈高，買賣 費用愈高，將使報酬率變少。2. 市場買賣法則 法瑪及布魯姆 (Fama and Blume, 1966) 將獲利了結(jié)及停 損點皆設(shè)定為 x%，以 19571962 為樣本期間對美國 股市所做的測試，實證結(jié)果如下：損益買賣法則 之平均報酬 濾嘴法則並不能獲取較高的報酬率，符合 弱式效率市場假說。史威尼 (Sweeny, 1988) 認(rèn)為濾嘴法則有

8、效。 第二節(jié) 弱式效率市場之實證研討1.特定時間之買賣(1) 元月份效應(yīng)元月份效應(yīng)實證結(jié)果 (2) 每月效應(yīng) 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發(fā)現(xiàn)每月效應(yīng)：美國在 19631981 年期間，平均前半個月的報酬率約為 4.3%，而後半個月則為 0。標(biāo)準(zhǔn)普爾之收盤報酬率型態(tài) (19281982 年)(3) 週末效應(yīng)2. 投資組合之特性 實務(wù)界通常建議低本益比 (股價/每股盈餘) 的投資組合具有高報酬率。 (1) 本益比 (PE Ratio) (2) 股利率 (Dividend Yield) 美國學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)高股利率 (現(xiàn)金股利/股價) 的 投資組合有較高的報酬率，這個現(xiàn)象有兩種解釋： 收到現(xiàn)金股

9、利的投資人因需負(fù)擔(dān)較重的所得稅 (但 法人有 70% 減免額)，因此名目報酬率較高，但實 際報酬率卻不見得較高。 發(fā)放較多現(xiàn)金股利的公司的營運良好、盈餘穩(wěn)定， 因此報酬率較高 (股利信號理論)。 學(xué)術(shù)界的實證研討結(jié)果顯示，在調(diào)整風(fēng)險之後來計算，小型股票的報酬率高於大型股票。由於購買小型股可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市場假說。(3) 公司規(guī)模效應(yīng) (The Size Effect) (4) 淨(jìng)值市價比 (Book-to-Market Value Ratio, BM Ratio) 實證研討發(fā)現(xiàn)，股票的淨(jìng)值市價比與報酬率成正比。不同淨(jìng)值市價比之投資組合報酬率 (19631990 年

10、)第四節(jié) 強式效率市場之實證研討1. 內(nèi)線買賣 內(nèi)線買賣 (Insider Trading)係指公司內(nèi)部人 (如董監(jiān)事、大股東、經(jīng)理人、會計師及律師等) 利用未公開而且會影響公司股價之音訊從事證券買賣。 假設(shè)內(nèi)線買賣可以獲得超額利潤，便違反強式效率市場假說。 2. 證券業(yè)者之表現(xiàn) 簡生 (Jensen, 1968) 調(diào)查 115 個共同基金的表現(xiàn)，扣除管理費、調(diào)整風(fēng)險之後，基金平均年報酬率比標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)低了 1.10%。 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。(1) 共同基金 證券分析師 (Security Analysts) 的預(yù)測準(zhǔn)確嗎？ 負(fù)面：普通認(rèn)為長期中證券分析師並不能擊敗市場。 正面：林氏等 (Lin, Smith, and Syed, 1990) 發(fā)現(xiàn)美國 華爾街日報專欄街上聽到的 (Heard on the Street) 中所提及的股票，股價在專欄出現(xiàn)的當(dāng)天確實產(chǎn)生明 顯