第十二章效率市場(chǎng)ppt課件

1、第十二章 效率市場(chǎng)第一節(jié) 效率市場(chǎng)假說 第二節(jié) 弱式效率市場(chǎng)假說之實(shí)證研討 第三節(jié) 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說之實(shí)證研討 第四節(jié) 強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說之實(shí)證研討 第五節(jié) 結(jié)論與摘要 第一節(jié) 效率市場(chǎng)假說1. 效率市場(chǎng)之意義 效率市場(chǎng)假說 (EMH)係指資本市場(chǎng)的一切資訊已反應(yīng) 於價(jià)格上，因此投資人所搜集的資訊並不能獲得超額利 潤(rùn)。 法瑪 (Fama) 定義在效率市場(chǎng)下，投資活動(dòng)應(yīng)該是一種公平遊戲 (Fair Game)，定義時(shí)間 t+1 的實(shí)際價(jià)格與期望價(jià)格 (在時(shí)間 t 時(shí)對(duì)下一期的期望) 之間的差為： 其中pj,t+1 為時(shí)間 t +1 證券 j 的價(jià)格，E 為數(shù)學(xué)期望值，ft 為時(shí)間 t 一切的資訊

2、。在公平遊戲之下，效率市場(chǎng)應(yīng)具有以下條件： 其中Xj,t+1 為時(shí)間 t 至 t+1 的實(shí)際平均價(jià)差(1)弱式效率市場(chǎng) (Weak Form Efficient Market)： 過去的價(jià)格變化、買賣量及其他的資訊已充分地反應(yīng)於價(jià)格 上；因此，運(yùn)用過去的資料來分析目前的市場(chǎng)狀況，並無法 獲取超額利潤(rùn)。(2)半強(qiáng)式效率市場(chǎng) (Semi-strong Form Efficient Market)： 過去及目前一切大眾皆知的資訊 (包括價(jià)格變化、買賣量及 其他資訊) 已充分地反應(yīng)於價(jià)格上；因此，運(yùn)用大眾皆知的 資料來分析目前的市場(chǎng)狀況，並無法獲得超額利潤(rùn)。 2. 效率市場(chǎng)之型態(tài) (3) 強(qiáng)式效率市場(chǎng)

3、 (Strong Form Efficient Market)： 過去及目前一切大眾或私有的資訊已充分地反應(yīng)於價(jià) 格上；因此，無論運(yùn)用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預(yù)測(cè)市場(chǎng) 的情況。 不同型態(tài)效率市場(chǎng)假說的資訊第二節(jié) 弱式效率市場(chǎng)假說之實(shí)證研討1. 報(bào)酬率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)(1) 連檢定 (Runs Test) 假設(shè)報(bào)酬率隨時(shí)間獨(dú)立，應(yīng)該有時(shí)正有時(shí)負(fù)，可以使 用連檢定 (Runs Test)來測(cè)試能否隨機(jī)；實(shí)證結(jié)果 來看，股價(jià)報(bào)酬出現(xiàn)正值後，會(huì)有再出現(xiàn)正值的傾 向；而出現(xiàn)負(fù)值後，也傾向於再出現(xiàn)負(fù)值，表示股價(jià) 報(bào)酬率並非完全隨機(jī)。 假設(shè)報(bào)酬率隨時(shí)間獨(dú)立，則自我相關(guān)係數(shù) (Serial correlati

4、on or Autocorrelation Coefficient)應(yīng)該不顯著，第一階自我相關(guān)係數(shù)：(2) 報(bào)酬率的自我相關(guān) (Autocorrelation of Stock Returns) 學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)報(bào)酬率自我相關(guān)的研討如下： 法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期 中(35 年)，股票報(bào)酬率具有顯著的負(fù)自我相關(guān)，代 表利用過去的報(bào)酬率，可以預(yù)測(cè)目前部份的報(bào)酬率 (25%45%)，並不符合弱式效率市場(chǎng)假說。 傑格地許 (Jagadeesh, 1990) 發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中，股票每 個(gè)月的報(bào)酬率具有兩種顯著的自我相關(guān)： 報(bào)酬率第 1 階自我相關(guān)係數(shù)為負(fù)，這代

5、表假設(shè)上一個(gè) 月的報(bào)酬率為正，這一個(gè)月的報(bào)酬率就有傾向?yàn)樨?fù)； 報(bào)酬率第 12 階自我相關(guān)係數(shù)為正，這代表假設(shè)一年 前某個(gè)月的報(bào)酬率為正，這一個(gè)月的報(bào)酬率就有傾向 為正。 以自我相關(guān)迴歸式預(yù)測(cè)之投資組合超額報(bào)酬率上述的發(fā)現(xiàn)並不符合報(bào)酬率為隨機(jī)散步方式，間接反駁了弱式效率市場(chǎng)假說。(3) 報(bào)酬率的交叉相關(guān) (Cross-correlation of Stock Returns) 交叉相關(guān)係數(shù) (Cross Correlation Function)可衡量不同 變數(shù)在不同時(shí)間的相關(guān)性，以下摘要一些學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià) 報(bào)酬率交叉相關(guān)的研討： 法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發(fā)現(xiàn)

6、在長(zhǎng)期 中，股利率 (Dividend Yield，每股現(xiàn)金股利/股價(jià)) 具 有預(yù)測(cè)股票報(bào)酬率的才干，這個(gè)發(fā)現(xiàn)並不符合弱式效 率市場(chǎng)假說。羅氏及麥金利 (Lo and MacKinley, 1988) 將 19621987 年 美國(guó) 1,220 個(gè)公司以規(guī)模大小區(qū)分為五組 (以 1 代表公 司規(guī)模最小的組別，5 代表公司規(guī)模最大的組別，m 代 表市場(chǎng))，發(fā)現(xiàn)大型股票的每週報(bào)酬率領(lǐng)先小型股票。大型及小型股票報(bào)酬率之交叉相關(guān)係數(shù) 大型股可預(yù)測(cè)小型股，並不符合弱式效率市場(chǎng)假說 以濾嘴法則 (Filter Rules)設(shè)定獲利了結(jié)及停損點(diǎn) (在買進(jìn)股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出)，如 果

7、投資人能夠持續(xù)獲得超額利潤(rùn)，代表市場(chǎng)的報(bào)酬率 並不是隨機(jī)散步，間接否認(rèn)了弱式效率市場(chǎng)假說。就 “損益買賣法則 而言，投資人所選擇的損益比率大 小 (例如以 5% 或 20% 作為買賣標(biāo)準(zhǔn)) 會(huì)影響到報(bào)酬率 的值。當(dāng)損益比率愈小，所需的買賣次數(shù)愈高，買賣 費(fèi)用愈高，將使報(bào)酬率變少。2. 市場(chǎng)買賣法則 法瑪及布魯姆 (Fama and Blume, 1966) 將獲利了結(jié)及停 損點(diǎn)皆設(shè)定為 x%，以 19571962 為樣本期間對(duì)美國(guó) 股市所做的測(cè)試，實(shí)證結(jié)果如下：損益買賣法則 之平均報(bào)酬 濾嘴法則並不能獲取較高的報(bào)酬率，符合 弱式效率市場(chǎng)假說。史威尼 (Sweeny, 1988) 認(rèn)為濾嘴法則有

8、效。 第二節(jié) 弱式效率市場(chǎng)之實(shí)證研討1.特定時(shí)間之買賣(1) 元月份效應(yīng)元月份效應(yīng)實(shí)證結(jié)果 (2) 每月效應(yīng) 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發(fā)現(xiàn)每月效應(yīng)：美國(guó)在 19631981 年期間，平均前半個(gè)月的報(bào)酬率約為 4.3%，而後半個(gè)月則為 0。標(biāo)準(zhǔn)普爾之收盤報(bào)酬率型態(tài) (19281982 年)(3) 週末效應(yīng)2. 投資組合之特性 實(shí)務(wù)界通常建議低本益比 (股價(jià)/每股盈餘) 的投資組合具有高報(bào)酬率。 (1) 本益比 (PE Ratio) (2) 股利率 (Dividend Yield) 美國(guó)學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)高股利率 (現(xiàn)金股利/股價(jià)) 的 投資組合有較高的報(bào)酬率，這個(gè)現(xiàn)象有兩種解釋： 收到現(xiàn)金股

9、利的投資人因需負(fù)擔(dān)較重的所得稅 (但 法人有 70% 減免額)，因此名目報(bào)酬率較高，但實(shí) 際報(bào)酬率卻不見得較高。 發(fā)放較多現(xiàn)金股利的公司的營(yíng)運(yùn)良好、盈餘穩(wěn)定， 因此報(bào)酬率較高 (股利信號(hào)理論)。 學(xué)術(shù)界的實(shí)證研討結(jié)果顯示，在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之後來計(jì)算，小型股票的報(bào)酬率高於大型股票。由於購買小型股可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說。(3) 公司規(guī)模效應(yīng) (The Size Effect) (4) 淨(jìng)值市價(jià)比 (Book-to-Market Value Ratio, BM Ratio) 實(shí)證研討發(fā)現(xiàn)，股票的淨(jìng)值市價(jià)比與報(bào)酬率成正比。不同淨(jìng)值市價(jià)比之投資組合報(bào)酬率 (19631990 年

10、)第四節(jié) 強(qiáng)式效率市場(chǎng)之實(shí)證研討1. 內(nèi)線買賣 內(nèi)線買賣 (Insider Trading)係指公司內(nèi)部人 (如董監(jiān)事、大股東、經(jīng)理人、會(huì)計(jì)師及律師等) 利用未公開而且會(huì)影響公司股價(jià)之音訊從事證券買賣。 假設(shè)內(nèi)線買賣可以獲得超額利潤(rùn)，便違反強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說。 2. 證券業(yè)者之表現(xiàn) 簡(jiǎn)生 (Jensen, 1968) 調(diào)查 115 個(gè)共同基金的表現(xiàn)，扣除管理費(fèi)、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之後，基金平均年報(bào)酬率比標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)低了 1.10%。 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評(píng)估美國(guó) 130 個(gè)基金的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通基金並無超額報(bào)酬率，無法擊敗市場(chǎng)。(1) 共同基金 證券分析師 (Security Analysts) 的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確嗎？ 負(fù)面：普通認(rèn)為長(zhǎng)期中證券分析師並不能擊敗市場(chǎng)。 正面：林氏等 (Lin, Smith, and Syed, 1990) 發(fā)現(xiàn)美國(guó) 華爾街日?qǐng)?bào)專欄街上聽到的 (Heard on the Street) 中所提及的股票，股價(jià)在專欄出現(xiàn)的當(dāng)天確實(shí)產(chǎn)生明 顯