價值評估培訓教材

1、第三講價值評估格雷厄姆認為：“價值投資最基本的策略正是利用股市中價格與價值的背離，以大于股票內(nèi)在價值相當大的折扣價格買入股票，在股票上漲后以相當于或高于價值的價格賣出，從而獲取超額利潤?！?主要內(nèi)容第一節(jié) 現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法第二節(jié) 對比估價法第三節(jié) 期權(quán)估價法第一節(jié) 現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法一、基本原理1、含義：任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。2、公式公式：3、CF:投資于一項特定資產(chǎn)每一期將獲得的現(xiàn)金，等于稅后收入加上非現(xiàn)金費用支出，如折舊等。現(xiàn)金流由于是未來的，所以具有不確定性。無論是債務(wù)工具還是權(quán)益工具，金融資產(chǎn)的種類和發(fā)行人的特征決定了現(xiàn)金流的確定程度。4、r:是現(xiàn)金流的折現(xiàn)率

2、。r的大小由兩個因素決定：(1)無風險利率；（2）預期現(xiàn)金流的風險帶來的風險溢價；這里的風險有包括三種：（1）信用風險；（2）通脹風險；（3）外匯風險。5、此公式的適用范圍非常廣泛，無論是實物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)均適用。巴菲特認為，價值評估的最大困難是內(nèi)在價值取決于公司未來的長期現(xiàn)金流，而未來的現(xiàn)金流又取決于公司未來的業(yè)務(wù)狀況，而未來是動態(tài)的、不確定的，預測時期越長，就越難準確地進行預測。所以，巴菲特總結(jié)說：“價值評估，既是藝術(shù)，又是科學。”“一鳥在手勝過兩鳥在林”巴菲特曾經(jīng)用一則伊索寓言做比喻，強調(diào)價值評估應(yīng)該采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。他說：“我們用來評估股票與企業(yè)價值的公式完全相同。事實上，這個用

3、來評估所有為取得金融收益而購買的資產(chǎn)的價值評估公式，從公元前600年時由一位智者第一次提出后，從來就沒有變過。這一奇跡就是伊索和他那永恒的、盡管有些不完整的投資智慧一鳥在手勝過兩鳥在林。要使這一原則更加完整，你只需要再回答三個問題：你能夠在多大程度上確定樹叢里有小鳥？小鳥何時出現(xiàn)以及有多少小鳥會出現(xiàn)？無風險利率是多少？如果你能回答出這三個問題，那么你將知道這片樹叢的最大價值是多少以及你現(xiàn)在需要擁有小鳥的最大數(shù)量是多少，才能使你現(xiàn)在擁有的小鳥價值正好相當于樹叢未來可能出現(xiàn)的小鳥的價值。當然，不要只是從字面上理解為小鳥就是資金?！?二、股權(quán)估價公司股權(quán)價值是使用股權(quán)資本成本對預期股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的

4、現(xiàn)值；預期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項費用、支付的利息和本金以及稅收后的剩余現(xiàn)金流；（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流1、無財務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流2、有財務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（二）股權(quán)資本成本1、風險收益模型2、紅利增長模型FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減 優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股權(quán)自由現(xiàn)金流 - (FCFE)三、公司股價公司整體價值可以使用

5、該公司資本加權(quán)平均成本對公司預期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)來得到。公司預期現(xiàn)金流是扣除所有營業(yè)費用和支付利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流；公司資本加權(quán)平均成本是對公司不同融資渠道的成本工具的市場價值的加權(quán)平均；范例3.1：現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不一致的影響四、現(xiàn)金流折現(xiàn)法的適用性和局限性適用性：DCF估值法只適合于業(yè)務(wù)簡單、增長平穩(wěn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)。局限性：陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司；收益呈周期性變化的公司；擁有未被利用的資產(chǎn)的公司；有專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司；正在進行重組的公司；非上市公司。第二節(jié) 對比估價法一、基本方法二、市盈率法三、價格/賬面價值比率法四、價格/銷售收入比率法五、對比估價法的適用性和局限性一、基本方法

6、在對比估價法中，資產(chǎn)的價值通過參考“可比”資產(chǎn)的價值與某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或收入等比率而得到。前提（1）該行業(yè)中其他公司于被估公司具有可比性；（2）且市場對這些公司的定價是正確的。最常用的兩個比率：市盈率、市凈率；二、市盈率法（一）市盈率的概念市盈率的涵義：市盈率指在一個考察期（通常為12個月的時間）內(nèi)，股票的價格和每股收益的比例；市盈率是量度投資回報的一種標準，即股票投資人根據(jù)當前或預期的收益水平收回其投資所需要的預估年數(shù)。市盈率方法的優(yōu)點：計算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預測的不確定性，同時利用動態(tài)市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績增長趨勢。市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)

7、相對于市場、現(xiàn)狀相對于歷史水平，均可以判別高估/低估。1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個股、行業(yè)乃至整個股市是否具備長期投資價值。PE等相對估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可 比公司和比照對象。在選取目標倍數(shù)時，須對有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長性、風險等因素。具體以下指標可做參考：產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)管理模式人事經(jīng)驗競爭性質(zhì)盈利水平帳面價值信任度市盈率應(yīng)用效果：選擇可靠的比照對象市盈率的應(yīng)用問題長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率；找到合適的標尺盡可能找到PE決定要素完全匹配的公司；跨國比較資本市場條件與會計準則存在差距；周期性公司在周期

8、不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準成長性差別增長率與投資回報率存在差距；資本結(jié)構(gòu)負債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。未來每股盈利股本成本= 股票價格質(zhì)量可持續(xù)性準確性增長前景財務(wù)風險公司風險國家風險市盈率的根本問題市盈率（PE）的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠的、真實的價值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價值。（二）根據(jù)基礎(chǔ)因素估計市盈率1、穩(wěn)定增長公司的市盈率根據(jù)Gordon增長模型，穩(wěn)定增長公司的股權(quán)資本的價值為：整理之后得到市盈率的表達式：如果市盈率用下一期的預期收益表示，則公式

9、簡化為：2.高增長公司的市盈率高增長公司的市盈率同樣取決于公司的基本因素，在兩階段紅利折現(xiàn)模型中，這種關(guān)系可以非常簡明地表現(xiàn)出來。紅利折現(xiàn)模型：高增長公司的市盈率模型：高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率T公司不同發(fā)展階段的股利分配變化高增長公司的市盈率由如下因素決定：（1）高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的紅利支付率；（2）風險程度（通過折現(xiàn)率r體現(xiàn)）。風險上升時市盈率下降；（3）高速增長階段和穩(wěn)定增長階段的預期盈利增長率；增長率上升時市盈率上升。（三）市盈率的變化形式1.價格/FCFE比率2.公司價值/公司自由現(xiàn)金流比率三、市凈率（PB）法也叫市凈率（P

10、B）法（一）估計和運用P/BV比率的一般問題1、公司賬面價值是資產(chǎn)賬面價值減去負債賬面價值的差額。其度量很大程度上取決于會計制度。2、運用P/BV比率的優(yōu)點A.提供了一個跨行業(yè)的比較標準；B.可以用來估價那些盈利為負的企業(yè)；3、使用P/BV比率的弊端A.賬面價值和盈利一樣會受到折舊方法和其他會計政策的影響；B.賬面價值對一些固定資產(chǎn)很少的行業(yè)來說價值不大；C.如果企業(yè)盈利持續(xù)多年為負，那么企業(yè)權(quán)益的賬面價值可能為負，相應(yīng)地，P/BV比率也會變成負值。(二）根據(jù)基本因素估計P/BV比率1.穩(wěn)定增長的企業(yè)的P/BV比率其中ROE是凈資產(chǎn)收益率2.高增長企業(yè)的P/BV比率（三）P/BV比率的變化形式1.托賓Q值（Tobins Q）：市場價值/重置成本四、價格/銷售收入比率法（一）P/S比率的優(yōu)缺點1.優(yōu)點A.任何公司都可使用；B.不受會計政策的影響；C.更為穩(wěn)定，不像市凈率和市盈率那樣易變；D.可以用來檢查公司定價政策和戰(zhàn)略決策變化帶來的影響；2.缺點對公司利潤和賬面價值的變動不敏感，無法識別各公司成本、毛利潤方面的差別，有可能導致誤判。（二）P/S比率的基本原理1.經(jīng)營平穩(wěn)的公司的P/S比率五、對比估價法的適用性和局限性優(yōu)點：其顯見的市場比較結(jié)果以及易于