第三講資本成本計(jì)算探討

1、第三講長期債券資本成本計(jì)算方法探討 一、引言 資本成本是財(cái)務(wù)管理中經(jīng)常使用的一個(gè)重要指標(biāo)，諸如籌資決策、投資決策、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資產(chǎn)組合、資本利用效率等評(píng)價(jià)，都與資本成本密切相關(guān)。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，企業(yè)理財(cái)自主權(quán)將不斷擴(kuò)大，資本來源渠道、籌資方式以及投資機(jī)會(huì)等也隨之日益多元化，資本成本作為籌資、投資決策中必須著重考慮的主要因素之一，也必將越來越受人們重視。因此，資本成本指標(biāo)的計(jì)算及正確與否,成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理人員的一項(xiàng)重要工作。 1 企業(yè)的籌資來源渠道很多，若按籌集資本的性質(zhì)劃分，有權(quán)益資本和長期負(fù)債資本，其中，長期負(fù)債資本主要包括長期債券、應(yīng)付債券、融資租賃應(yīng)付款、應(yīng)付引進(jìn)設(shè)備款等。

2、由于長期債券具有及時(shí)性、靈活性、低成本、高效應(yīng)等優(yōu)點(diǎn)，使之成為眾多企業(yè)偏好的主要籌資方式，相應(yīng)長期債券資本成本的計(jì)算也成為企業(yè)、證券公司、銀行財(cái)務(wù)管理人員的一項(xiàng)日常重要工作。如何保證資本成本指標(biāo)的正確性，關(guān)鍵在于指標(biāo)計(jì)算方法的科學(xué)性，現(xiàn)行教科書及研究成果中所的介紹方法，均存在著局限性，有必要進(jìn)一步改革完善。 2 二、資本成本的涵義及其要素分析 財(cái)務(wù)學(xué)中的資本有廣義和狹義之分。狹義資本僅指企業(yè)在工商行政管理部門登記的注冊資本和企業(yè)提留，即所有者權(quán)益總額；廣義資本是在狹義基礎(chǔ)上，還包括長期負(fù)債，甚至包括企業(yè)所有的營運(yùn)資本。 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，投資者將資

3、金投入企業(yè)，最根本的目的是為了獲得投資收益。這樣，企業(yè)從各種途徑籌集到的資本，無論是國家投入的還是其他所有者投入的，或是由債權(quán)人提供的，都不能無償使用，要向投資者支付報(bào)酬。資本的自然屬性決定了資本一定要實(shí)現(xiàn)增值，它作為現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的生產(chǎn)要素，就要參與企業(yè)經(jīng)營成果的分配，作為資本使用者理所當(dāng)然的要從其帶來的增值中分配一部分給資本讓渡者，這就形成了企業(yè)為籌集和使用資本而發(fā)生支出，構(gòu)成資本成本。 3 資本成本是商品生產(chǎn)條件下資本所有權(quán)與資本使用權(quán)相分離的產(chǎn)物，是企業(yè)作為資本使用者，因占用資本而向資本所有者（即投資者）支付的占用費(fèi)用。所以，資本成本也是企業(yè)的一項(xiàng)支出，但它與企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)

4、生的各種支出又具有完全不同的性質(zhì)。生產(chǎn)經(jīng)營過程中的各種支出屬于耗費(fèi)性支出，帶有墊支性質(zhì)，這些支出構(gòu)成企業(yè)產(chǎn)品成本或經(jīng)營費(fèi)用，直接由銷售收入補(bǔ)償。資本成本不屬于耗費(fèi)性支出，沒有墊支性質(zhì)，不構(gòu)成企業(yè)產(chǎn)品成本或經(jīng)營費(fèi)用，應(yīng)由經(jīng)營收益補(bǔ)償。因此，企業(yè)籌集和使用資本發(fā)生的支出，無論是通過利息、股息形式向投資者支付報(bào)酬，還是直接向投資者分配利潤，其本質(zhì)都是屬于企業(yè)利潤分配范疇。 4 資本成本在財(cái)務(wù)學(xué)中特指企業(yè)在整個(gè)籌集、使用資本過程中發(fā)生的年度支出，即資本成本是按年度計(jì)算、考核、分析。為了便于比較分析，資本成本通常用相對數(shù)表示，即支付給投資者的年報(bào)酬與籌集資本額之比，全稱為資本成本率。這樣，資本成本的構(gòu)成

5、基本要素就為： （1）籌資費(fèi)用。就是籌集資本發(fā)生的各種支出，如借款的手續(xù)費(fèi)、中介費(fèi)，債券、股票的印刷費(fèi)與發(fā)行費(fèi)等。 （2）用資費(fèi)用。就是企業(yè)在整個(gè)資本有效使用期內(nèi)向投資者支付的投資報(bào)酬，如借款、債券的利息支出，優(yōu)先股的股息支出，普通股分取的股利，其他直接投資者分取的稅后利潤等。 （3）資本使用期限。就是企業(yè)籌集資本有效使用的最大年限。借款、債券等負(fù)債資本為有限償還資本，都有明確的歸還日期；優(yōu)先股、普通股等權(quán)益資本為無限償還資本，只要企業(yè)能繼續(xù)經(jīng)營，就無償還日期。但合作企業(yè)例外，其權(quán)益資本的有效使用期僅為合作章程中規(guī)定的合作期限。 （4）籌資數(shù)額。就是企業(yè)實(shí)際籌集的、確認(rèn)入賬的資本數(shù)額。 5 上

6、述要素中，需要進(jìn)一步探討的是籌資費(fèi)用如何處理?，F(xiàn)行教材和所有研究成果中都是資本化處理，作為籌資額的減項(xiàng)看待。我們認(rèn)為這樣處理不妥，應(yīng)當(dāng)還其本來面目，作為占用資本的費(fèi)用支出處理。其理由是：籌資費(fèi)用本身就是籌資過程中發(fā)生的支出，不是籌集資本的減少額，列為籌資額減項(xiàng)與資本成本涵義相違背；現(xiàn)行財(cái)務(wù)制度規(guī)定，為籌集資本而發(fā)生的支出列為財(cái)務(wù)費(fèi)用，在稅前利潤中開支，與借款、債券等負(fù)債資本的用資費(fèi)用利息支出處理相同，因而應(yīng)當(dāng)列為費(fèi)用處理；作為籌集資本的減項(xiàng)處理，人為提高了資本成本（本應(yīng)由資本使用期內(nèi)攤銷的分子增加的費(fèi)用，人為列作期初一次減少分母籌資額，必然大大提高比率），不利于籌資、投資的正確分析決策。 6

7、因此，將籌資費(fèi)用作為占用資本的費(fèi)用處理更加合理，則資本成本就可表達(dá)為：7 三、長期債券資本成本計(jì)算方法的缺陷 現(xiàn)行長期債券資本成本計(jì)算方法主要有三種： 1.基本模型(靜態(tài)法) 大多數(shù)財(cái)務(wù)管理書介紹的企業(yè)長期債券資本成本計(jì)算公式都是： 8 式中：K為債券資本成本,I為債券年利息,P為債券發(fā)行價(jià)格,f為籌資費(fèi)用率,T為企業(yè)所得稅稅率。該計(jì)算模型的理論缺陷主要表現(xiàn)在以下幾方面：9 (1)籌資費(fèi)用處理不當(dāng) 除籌資費(fèi)用資本化處理欠妥外，即使資本化成立，也未考慮抵稅效應(yīng)因素。公式(1)中，P是發(fā)行價(jià)格，f是發(fā)行費(fèi)用率，所以Pf為當(dāng)年的發(fā)行費(fèi)用。按照企業(yè)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，在發(fā)行債券并非專門用于購建固定資產(chǎn)的情

8、況下，發(fā)行費(fèi)用應(yīng)該直接計(jì)入當(dāng)年財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而可以抵減當(dāng)年所得稅費(fèi)用。公司發(fā)行債券當(dāng)年的凈現(xiàn)金流入應(yīng)該為P-Pf(1-T)=P（1-f+fT），而不是P(1-f)，因?yàn)楹笳吆雎粤税l(fā)行費(fèi)用抵減所得稅的作用。 10 (2)沒有考慮資金時(shí)間價(jià)值 該模型計(jì)算的只是一種靜態(tài)指標(biāo)，沒有考慮復(fù)利因素，而資本成本本身運(yùn)用在財(cái)務(wù)管理特別是長期投資決策時(shí)都作為貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)現(xiàn)金流量或者將之與貼現(xiàn)率比較作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。單利率與復(fù)利率的差異是不言而喻的，靜態(tài)指標(biāo)不加調(diào)整地運(yùn)用在動(dòng)態(tài)測算中，其不妥之處顯而易見。 11 (3)未能考慮債券期限 如前所述，債券發(fā)行取得的是一種長期資金，債券的期限對債券的資本成本必然有影響，而且這

9、種影響并非是可以忽略不計(jì)的。如債券面值、票面利率、發(fā)行價(jià)格、籌資費(fèi)用率和企業(yè)所得稅稅率相同而債券期限不同的兩種債券，其資本成本是不同的，而按上述公式卻會(huì)得出相同的結(jié)論，因而會(huì)誤導(dǎo)人們認(rèn)為債券期限是與債券資本成本無關(guān)的。12 (4)未能考慮債券發(fā)行方式與償還方式債券發(fā)行方式主要有溢價(jià)、折價(jià)和等價(jià)3種形式。不同發(fā)行方式下企業(yè)所實(shí)際承擔(dān)的利息費(fèi)用是不相同的，因此對債券資本成本是有影響的。如折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行債券對每年計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用有影響（下面詳細(xì)分析）。同理，債券的付息還本方式也主要有一次付息還本和分次付息還本等形式，不同的付息還本方式使企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的利息費(fèi)用均不同，所以債券資本成本的計(jì)算應(yīng)考慮

10、債券的發(fā)行方式和付息還本方式。13 (5)對所抵免的所得稅考慮過于簡單 該模型的隱含前提是債券按面值發(fā)行且每年支付利息相等，這顯然是不全面的。債券的利息費(fèi)用能起到抵免所得稅的作用，因此企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債券資本成本應(yīng)考慮所得稅因素。然而債券真正能抵免所得稅的是當(dāng)期實(shí)際確認(rèn)的利息費(fèi)用，并非實(shí)際支出的利息額。當(dāng)債券的發(fā)行方式、還本付息方式不同時(shí)，企業(yè)當(dāng)期確認(rèn)的利息費(fèi)用與實(shí)際支付的利息額并不總是相等的(如上面提到的溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行債券時(shí))，因此簡單地認(rèn)為發(fā)行債券抵免所得稅的數(shù)額是支付的利息額與企業(yè)所得稅稅率的乘積顯然是不恰當(dāng)?shù)摹?14 2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(動(dòng)態(tài)法) 在考慮資金時(shí)間價(jià)值的前提下，使方程(2

11、)成立的K值：式中:P為債券發(fā)行價(jià)格,f為籌資費(fèi)用率,M為債券面值,I為債券票面年利息,n為債券發(fā)行期,t為債券計(jì)息期,T為所得稅稅率。這種方法與(1)式相比，優(yōu)點(diǎn)在于考慮了資金時(shí)間價(jià)值，但除籌資費(fèi)用處理欠妥外還存在一些問題:15 (1)計(jì)算公式不明了，沒有體現(xiàn)資本成本的本質(zhì)，是間接計(jì)算的。 (2)僅適用于每年末付息一次、到期一次還本這種長期債券資本成本的計(jì)算。 (3)沒有考慮債券溢、折價(jià)的影響。在債券溢、折價(jià)發(fā)行時(shí)，必須對溢、折價(jià)進(jìn)行攤銷，而且只有計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用才具有抵稅作用，這樣，各期稅后利息流出就再不是公式I(1-T)了。 16 溢價(jià)發(fā)行的債券，其溢價(jià)部分對于投資者而言可視為投資

12、者以后各期多收利息的代價(jià)，是給發(fā)行債券的公司每期多付利息的預(yù)先補(bǔ)償，是對債券票面利息費(fèi)用的一種調(diào)整。因此，債券溢價(jià)應(yīng)在債券的存續(xù)期內(nèi)的各個(gè)付息期內(nèi)，逐期沖減利息費(fèi)用。當(dāng)按直線法攤銷溢價(jià)時(shí)，實(shí)際計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用按票面利率計(jì)算的應(yīng)計(jì)利息一溢價(jià)攤銷I-(P-M)/n，利息抵稅I-(P-M)/nT，則稅后利息流出I-I-(P-M)/nTI(1-T)+(P-M)nT，可見,長期債券溢價(jià)發(fā)行時(shí)的資本成本計(jì)算應(yīng)考慮(P-M)nT因素。 17折價(jià)發(fā)行的債券，其折價(jià)是發(fā)行債券的公司預(yù)先付給債券投資人的一筆利息，是對債權(quán)人每期少得利息的一種補(bǔ)償，因此，債券折價(jià)應(yīng)在還款期限內(nèi)的各個(gè)付息期進(jìn)行攤銷。當(dāng)按直線法攤

13、銷折價(jià)時(shí)，實(shí)際計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用按票面利率計(jì)算的應(yīng)計(jì)利息十折價(jià)攤銷I+(M-P)n，利息抵稅I(M-P)nT，則稅后利息流出M.i-M.i+(M-P)nTI(1-T)+(P-Mn)T?？梢?，長期債券折價(jià)發(fā)行時(shí)的資本成本計(jì)算也要考慮(P-Mn)T這一因素。 18 (4)用內(nèi)部收益率代替資本成本不妥。上式實(shí)際上是債券估價(jià)模型，式中的K是內(nèi)部收益率（確定債券理論發(fā)行價(jià)格時(shí)為市場利率）。雖說在進(jìn)行投資決策時(shí)可以用資本成本來作判斷標(biāo)準(zhǔn)（投資收益率資本成本，方案可行），也可以用內(nèi)部收益率作判斷標(biāo)準(zhǔn)（投資收益率內(nèi)部收益率，方案可行），但在籌資決策時(shí)就只用內(nèi)部收益率作為判斷標(biāo)準(zhǔn)了（資本成本內(nèi)部收益率，方案

14、可行)；資本成本與內(nèi)部收益率是兩個(gè)不同的指標(biāo)，一般情況下資本成本小于內(nèi)部收益率，否則將不會(huì)籌資。所以，用內(nèi)部收益率代替資本成本不妥。 19 3.平均年成本法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型考慮了資金時(shí)間價(jià)值，能較好地反映長期債券的資本成本，但公式不直接明了，且計(jì)算過程比較復(fù)雜（必須用內(nèi)插法求解），故可考慮用平均年成本法修正：式中：i債券票面利率，其他同前。該方法存在的主要問題是： 20 1.用票面利率代替市場利率不妥。債券溢價(jià)或折價(jià)正是票面利率與市場利率不等時(shí)所引起的，在市場經(jīng)濟(jì)條件下二者一般都存在差異。 2.現(xiàn)金流出并非都有抵稅效應(yīng)。按現(xiàn)行稅法規(guī)定，企業(yè)償還到期債券的現(xiàn)金流出不予以免稅，不能作為應(yīng)說所得額

15、扣除項(xiàng)，顯然(3)式處理欠妥。 3.公式分子表示平均年成本，無法反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全貌。I不一定每年都相等；當(dāng)M=P時(shí)，且f=0，與(1)式相同，達(dá)不到設(shè)計(jì)初衷為動(dòng)態(tài)指標(biāo)的目的。 21 三、長期債券資本成本計(jì)算方法 1.基本模型 根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為長期債券成本計(jì)算公式應(yīng)當(dāng)改造為： 其中： (1)分子為費(fèi)用普通年金?？蓪⒏髌谥Ц恫坏鹊幕I資費(fèi)用和債券利息費(fèi)用扣除抵稅后的余額折合成現(xiàn)值（或終值），再除以普通年金現(xiàn)值系數(shù)（或終值系數(shù)）來求之。 (2)分母為籌集資金在整個(gè)使用期內(nèi)的現(xiàn)值。即必須具備兩個(gè)條件：所籌集資金在債券發(fā)行期內(nèi)使用；籌集資金為發(fā)行日的價(jià)值。 基本模型計(jì)算公式在實(shí)際使用時(shí)，還要根據(jù)債券發(fā)

16、行方式、償還本息方式不同而靈活運(yùn)用，特別是技術(shù)處理辦法一定要根據(jù)資金時(shí)間價(jià)值原理確定。 22 2.不同類型長期債券 資本成本的計(jì)算 從理論上講，長期債券籌資按發(fā)行方式劃分有一次發(fā)行和分次發(fā)行；按償還方式劃分有到期一次還本付息，分期付息、到期一次還本，分期還本、到期一次付息，分期還本付息。即共8種方式： 23 到期一次還本付息 一次發(fā)行 分期付息、到期一次還本長期債券籌資 分期還本、到期一次付息 分次發(fā)行 分期還本付息24 現(xiàn)規(guī)定：債券面值為M，發(fā)行價(jià)格（理論價(jià)格）為P，籌資費(fèi)用為F，年利息費(fèi)用為I，票面利率為i，市場利率（或內(nèi)部收益率）為r，債券期限為n期，長期債券資本成本為K，。下面舉例說明

17、發(fā)行各種長期債券資本成本的計(jì)算。 25 （1）一次發(fā)行長期債券資本成本計(jì)算 到期一次還本付息 例1 某公司發(fā)行面值為100000元、票面利率8%、到期一次還本付息的5年期債券。按發(fā)行日市場利率6%委托銀行一次包干發(fā)行，向銀行支付發(fā)行價(jià)格2%的手續(xù)費(fèi)。企業(yè)所得稅率33%，債券折（溢）價(jià)按直線法攤銷。 已知：M=100000，i=8%,r=6%,n=5,f=2%,T=33%。 求：K=？26解：A.債券發(fā)行價(jià)格按市場利率的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算B.手續(xù)費(fèi)（籌資費(fèi)）是期初一次性支付的，則年均手續(xù)費(fèi)就為已付費(fèi)用（現(xiàn)值）的年金： C.債券利息是期末一次支付的，則年均利息費(fèi)用就為期末支付利息（終值）的年金

18、： 27D.溢價(jià)按直線法攤銷，每年攤銷額為：E.長期債券資本成本： 28 分期付息、到期一次還本 例2 假設(shè)例1中改為每年年末支付利息一次，其他條件不變。 29 分期還本、到期一次付息 例3 假設(shè)例1中改為第4年末還本40%、第5年末還本60%，其他條件不變。 41248.65+62769.69104018.34(元) 238.08+295.65533.73(元) (不同使用期債券的手續(xù)費(fèi),分別計(jì)算年均手續(xù)費(fèi)) 306528.19(元)(不同本金的債券,按實(shí)際使用期平均攤銷溢價(jià))31 分期還本付息 例4假設(shè)例1中改為第4年末還本付息40%、第5年末還本付息60%，其他條件不變?？偫?000008%4+10000060%8% 32000+480036800(元)43343.37+61334.95104678.32(元) 250.17+291.21541.38(元) 32 3364.87+3916.917281.78(元) 4.3014% 33 2.分期發(fā)行長期債券資本成本計(jì)算 分期發(fā)行，也有四種還本付息方式，其資本成本計(jì)算的技術(shù)處理，除發(fā)行價(jià)格計(jì)算外，其他步驟與一次發(fā)行相同。發(fā)行價(jià)格可先按一次發(fā)行方式計(jì)算，再將后續(xù)發(fā)行部分（按面值比例劃分）折合成期初現(xiàn)值。換句話說，分期發(fā)行籌資額現(xiàn)值小于一次發(fā)行的現(xiàn)值。現(xiàn)舉分期還本付息情況為例說明如下： 34 例5