11月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：金融數(shù)據(jù)紛擾背后的三點(diǎn)疑問(wèn)

1、TOC o 1-2 h z TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark4 o Current Document -、金融數(shù)據(jù)紛擾背后的三點(diǎn)疑問(wèn)4（一）社融量質(zhì)改善靠什么？ 4（二）社融與M2背離為什么？ 5 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （三）Ml同比再現(xiàn)改善為什么? 6 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 二、11月數(shù)據(jù)：社融再現(xiàn)改善，Ml再現(xiàn)回升6 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document （-）社融：表內(nèi)靠長(zhǎng)貸，表外靠票

2、據(jù)6（二）信貸：企業(yè)長(zhǎng)貸持續(xù)改善，票據(jù)發(fā)力但能量有限7 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document （三）存款：M1M2一上一下，居民存款顯著拖累7 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 圖表1扣除表內(nèi)外票據(jù)及短貸看，新增社融結(jié)構(gòu)改善4圖表2表內(nèi)外票據(jù)在新增社融中占比回落4 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 圖表3政府類(lèi)融資需求是Q4融資回升的重要因素 4圖表4基建設(shè)施貸款余額三季度同比明顯改善4圖表5 根據(jù)信貸收支細(xì)項(xiàng)擬合M2走勢(shì)5圖表6各部門(mén)資金在社融及M2

3、中的反映5 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 圖表7今年以來(lái)非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比一度負(fù)增長(zhǎng)6 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 圖表8月財(cái)政存款同比少減6 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 圖表911月新增社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)7圖表10社融-M2剪刀差走闊0.2個(gè)百分點(diǎn)7 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 圖表1111月票據(jù)融資同比少增7圖表1211月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比保持多增 7 HYPERLINK l b

4、ookmark26 o Current Document 圖表13Ml增速改善，M2同比回落8-、金融數(shù)據(jù)紛擾背后的三點(diǎn)疑問(wèn)(-)社融量質(zhì)改善靠什么？2019年以來(lái)，盡管社融同比增速顛簸前行，金融數(shù)據(jù)上下波動(dòng)，但我們確實(shí)看到了金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的逐步改善?？鄢?短期貸款、表內(nèi)外票據(jù)等銀行信貸沖量工具，剩余局部的社融占比有所提升。同時(shí)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比持續(xù)多增。金融數(shù)據(jù)量質(zhì)的逐步改善，反映的是銀行對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的回應(yīng)，由前期靠票據(jù)，轉(zhuǎn)向后期靠政府基建。2018四季度 寬信用工作開(kāi)展以來(lái)，竺朦充貸”如火如 2018Q4與2019Q1表內(nèi)外新增票據(jù)占社融占比分別高達(dá)18%和12%。但 伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)，以及開(kāi)票總

5、規(guī)模的限制，票據(jù)支撐社融乏力。以票據(jù)利率出現(xiàn)大幅下行的7月和11月為例，表內(nèi)外票 據(jù)增量有限，7月負(fù)增長(zhǎng)3278億，11月新增1195億。即便有少量新增，同比來(lái)看，從現(xiàn)在到明年一季度，票據(jù)同 比在高基數(shù)上形成額外增量的可能性不大。圖表2表內(nèi)外票據(jù)在新增社融中占比回落資料來(lái)源：Wind,扣除表內(nèi)外票據(jù)及短貸的有效新增社融占比資料來(lái)源：Wind,圖表1扣除表內(nèi)外票據(jù)及短貸看，新增社融結(jié)構(gòu)改善比照之下，基建融資需求的支撐自2019年8月起開(kāi)始顯現(xiàn)。需求端，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰后，基建配套融資需求回升， 政府類(lèi)工程儲(chǔ)藏相對(duì)充裕。投放端，LPR改革后利率邊際下行，政府類(lèi)貸款工程是銀行“搶資產(chǎn)”投放的第一選擇。

6、最終 在投放結(jié)果上，基建融資需求的回升表達(dá)為企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的改善。這與我們9月以來(lái)持續(xù)跟蹤的幾條線索一致：1、在 四季度信貸官調(diào)查中，71%的銀行反映政府類(lèi)貸款需求環(huán)比增加；2、從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款的改善惟獨(dú)穩(wěn)步領(lǐng)先于基建投資的回升，近期高頻生產(chǎn)指標(biāo)改善；3、三季度基建設(shè)施中水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)貸 款同比增速提升近2個(gè)百分點(diǎn)，交運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)貸款同比增速亦停留在高位，相比之下重工業(yè)貸款增速較為低迷。資料來(lái)源:圖表4基建設(shè)施貸款余額三季度同比明顯改善-中長(zhǎng)期貸款余額:基礎(chǔ)設(shè)施:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)洞比 一中長(zhǎng)期貸款余額:基礎(chǔ)設(shè)施:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)洞比%T-中長(zhǎng)期貸款余額:

7、重工業(yè)洞比圖表3政府類(lèi)融資需求是Q4融資回升的重要因素在此基礎(chǔ)上，展望2020年一季度信貸節(jié)奏，再現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅情景幾何？面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)要求和全年貸款利率下行的可能，銀行依然有信貸前傾意愿，同時(shí)配合專(zhuān)項(xiàng)債前傾基建發(fā)力下政府配套融資需求，表內(nèi)企業(yè)長(zhǎng)貸與表外專(zhuān)項(xiàng)債同 比仍將改善。但相較2019年一季度，票據(jù)融資、信用債發(fā)行與房地產(chǎn)融資需求同比形成支撐的可能性相當(dāng)有限。1、 票據(jù)融資的發(fā)力同比薄弱。從四季度看，當(dāng)前已經(jīng)反映出這樣的變化。尤其是表內(nèi)票據(jù)對(duì)于信貸的支撐。2、信用債 發(fā)行同比薄弱，2018年11月-2019年3月，除了 2月春節(jié)，每個(gè)月的凈融資都有3500億以上。明年年初通脹問(wèn)題導(dǎo) 致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率難下

8、，信用債凈融資要實(shí)現(xiàn)同比多增有難度。3、最重要的是需求端的配合，雖然有基建需求、有政府 債務(wù)置換的需求。但是如果我們認(rèn)為房地產(chǎn)融資不明顯放松，小微融資需求相對(duì)平穩(wěn)的話，2020 “開(kāi)門(mén)紅”或難以 再現(xiàn)2019年熱度。（二）社融與M2背離為什么？ 2019年社融增速與M2 一度背離，究其原因，二季度或因非銀存款的持續(xù)拖累，當(dāng)前或受到財(cái)政存款的單月擾動(dòng)以 及隱性債務(wù)置換的影響。今年二季度，社融同比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，而M2增速反下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。11月社融同比 增速平穩(wěn)，乃至信貸同比改善的背景下，M2同比卻再次下行。根據(jù)M2定義，M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)定期存款+外幣存款+信托類(lèi)存款=

9、M0+企業(yè)活期+企業(yè)定期+個(gè) 人儲(chǔ)蓄存款+ （證券公司客戶(hù)保證金+公積金中心存款+非存款類(lèi)機(jī)構(gòu)在金融機(jī)構(gòu)存款）+其他存款。我們以金融機(jī)構(gòu) 信貸收支表中的存款細(xì)項(xiàng)做擬合，M2項(xiàng)下大致囊括了 M0、本外幣住戶(hù)存款、企業(yè)存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款、非銀機(jī)構(gòu) 存款和個(gè)別其他細(xì)項(xiàng)（注：機(jī)關(guān)團(tuán)體存款+財(cái)政存款二政府存款）。圖表5根據(jù)信貸收支細(xì)項(xiàng)擬合M2走勢(shì)圖表6各部門(mén)資金在社融及M2中的反映資料來(lái)源：Wind,由此可得，M2與社融相比擬，在口徑上，額外考慮了非銀金融機(jī)構(gòu)資金，但缺少了政府的財(cái)政資金。換句話說(shuō)， 在資金獲得（社融）和資金存放（M2 ）兩個(gè)角度看，居民、企事業(yè)單位的融資行為反映在社融變化中，資金存放也

10、 相應(yīng)表達(dá)在了 M2中，兩者基本對(duì)稱(chēng)。而非銀金融機(jī)構(gòu)的融資行為無(wú)法表達(dá)在社融中，但資金存放反映在M2里（非銀 存款），政府部門(mén)的局部融資行為表達(dá)在社融中（專(zhuān)項(xiàng)債融資），但對(duì)應(yīng)的資金存放卻不在M2統(tǒng)計(jì)內(nèi)（財(cái)政存款）。因此，非銀機(jī)構(gòu)人民幣存款對(duì)M2形成同向拉動(dòng)，而財(cái)政存款那么對(duì)M2形成反向拖累。在金融去杠桿，監(jiān)管措施密 集出臺(tái)的背景下，同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，銀行向非銀投放的資金減少，使得今年以來(lái)非銀機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比增速長(zhǎng)期 滯留在負(fù)區(qū)間，二季度一度引致社融-M2剪刀差擴(kuò)大。而11月財(cái)政存款的多增未能納入M2統(tǒng)計(jì)，對(duì)應(yīng)財(cái)政支出 同比力度的減弱，減小了企業(yè)和居民存款的改善程度，反向拖累了 M2增速。此外

11、，隱性債務(wù)置換由貸款置換非標(biāo)，也 助力了中長(zhǎng)期貸款改善，但貸款和非標(biāo)作為城投融資，最后都轉(zhuǎn)化為城投的存款（統(tǒng)計(jì)在企業(yè)存款中），一增一減，整個(gè) 過(guò)程并未能創(chuàng)造新增存款，因此并轉(zhuǎn)化不了對(duì)M2增速的貢獻(xiàn)。圖表7今年以來(lái)非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比一度負(fù)增長(zhǎng)圖表8 11月財(cái)政存款同比少減非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款:同比%資料來(lái)源：Wind,單位：億元2018-* 201915,000-15,0001月 2月 3月 4月 5月6月7月 8月 9月 10月11月12月（三）Ml同比再現(xiàn)改善為什么？Ml提升02個(gè)百分點(diǎn)3.5%，我們認(rèn)為背后原因有三。首先，商品房銷(xiāo)售同比持續(xù)改善導(dǎo)致的居民存款向企業(yè)部門(mén) （房地產(chǎn)企業(yè)

12、）的轉(zhuǎn)移終于有所表達(dá)。其次，暖冬之下企業(yè)生產(chǎn)積極性有所回升，“穩(wěn)增長(zhǎng)”力度邊際上增強(qiáng)。最 后，今年最熱“雙十一”增加了居民存款流出。今年雙H呈現(xiàn)多平臺(tái)、長(zhǎng)時(shí)間特征，一那么隨著京東、拼多多和蘇寧易 購(gòu)的加入，2019年雙11現(xiàn)多平臺(tái)“諸神之戰(zhàn)”，二那么預(yù)售形式延長(zhǎng)活動(dòng)周期，阿里預(yù)售期到達(dá)21天。11月全網(wǎng)商品 銷(xiāo)售額或創(chuàng)歷史新高，居民消費(fèi)現(xiàn)狂歡高峰。但整體而言，自二季度以來(lái)Ml長(zhǎng)期波動(dòng)在3.4%附近。展望明年 全年Ml,中樞有望繼續(xù)小幅攀升至4%5%左右，但難見(jiàn)高企，具體分析詳見(jiàn)報(bào)告明年1季度還會(huì)開(kāi)門(mén)紅嗎？。二、11月數(shù)據(jù)：社融再現(xiàn)改善，Ml再現(xiàn)回升（-）社融：表內(nèi)靠長(zhǎng)貸，表外靠票據(jù)11月新增社

13、融L75萬(wàn)億，略超市場(chǎng)預(yù)期。同比多增1505億，環(huán)比多增1.14萬(wàn)億，存量同比持平于10.7%o表內(nèi)企 業(yè)長(zhǎng)期貸款同比持續(xù)多增，表外為貼現(xiàn)票據(jù)的凈增加支撐了 11月社融。細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款11月新增1.36萬(wàn)億元，同比多增1298億元，環(huán)比多增8130億。表外融資 11月收縮1061億元，同比少增843億元，同比改善主要來(lái)源于未貼現(xiàn)票據(jù)的多增。其中委托貸款存量收縮959億 元（前值：收縮667億元），信托貸款收縮673億元（前值：收縮624億元），未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票新增571億 元（前值：收縮1053億元）。11月直接融資3220億元，其中債券凈融資2696億元，股票融資52

14、4億。整體較去年同期的發(fā)債高峰少增了近1000 億。此外，11月地方專(zhuān)項(xiàng)債凈融資基本為零（-1億元），同比多增331億。圖表9 11月新增社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)表外融資匹地方專(zhuān)項(xiàng)債凈融資人民幣貸款外幣貸款直接融資。貸款核銷(xiāo)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)ABS-10,000-20,000 17-1118-021R-0518-0818-1119-0219-0519-0819-11圖表10社融M2剪刀差走闊0.2個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：Wind,資料來(lái)源：Wind,（二）信貸：企業(yè)長(zhǎng)貸持續(xù)改善，票據(jù)發(fā)力但能量有限11月新增人民幣貸款L39萬(wàn)億，對(duì)實(shí)體投放規(guī)模近1.36萬(wàn)億，同比多增1400億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍然保持同比 改善態(tài)勢(shì)

15、，企業(yè)短貸再現(xiàn)多增，其余各項(xiàng)基本保持平穩(wěn)，唯一形成拖累的實(shí)際是票據(jù)融資。居民長(zhǎng)貸新增4689億同比多增298億，與下半年來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額（尤其是住宅銷(xiāo)售）的同比改善趨勢(shì)相一致。居民 短貸11月新增2142億元，同比基本持平。前期因監(jiān)管?chē)?yán)查信用卡和P2P造成的短貸縮量現(xiàn)象暫告一段落。企業(yè)部門(mén)短貸新增1643億元，同比多增1783億元。企業(yè)長(zhǎng)貸新增4206億，同比多增911億，政府融資需求回暖的 環(huán)境下，企業(yè)長(zhǎng)貸同比改善趨勢(shì)得以持續(xù)。11月唯一在同比上形成拖累的當(dāng)屬票據(jù)融資。盡管11月票據(jù)利率出現(xiàn)快 速下行，隔夜國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率更一度創(chuàng)歷史新低，反映銀行急于完成信貸考核目標(biāo)。但在有限的表內(nèi)外票據(jù)總規(guī) 模之內(nèi)，銀行以票充貸心有余而力缺乏。票據(jù)融資表現(xiàn)不佳，當(dāng)月新增624億元，環(huán)比雖有多增近400億，但與去 年同期票據(jù)沖量規(guī)模不可同日而語(yǔ)。圖表11 11月票據(jù)融資同比少增單位：億元 2014 2015 2016 2017 2018 -4-20196,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三本斗木.湎：圖表12 11月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比保持多增1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月個(gè)干_27，（三）存款：M1M2 一上一下*居民存款顯著拖累11月金融機(jī)構(gòu)人民幣存款總量新增1.31萬(wàn)億元，同比多增359