7月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：靜待價值回歸

1、敬請閱讀末頁的重要說明正文目錄 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、全社會債務(wù)情況3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 二、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債詳解7三、資產(chǎn)配置10敬請閱讀末頁的重要說明川普沖擊影響，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)迅速跌破6月底、7月初的底部(400)；但從目前的 情況看，第二次川普沖擊的影響明顯弱于第一次，樂觀一點，第二次川普沖擊的不利影響 在8月中旬就已基本結(jié)束。此外，比照2015年底的極值低點(371), CRB現(xiàn)貨綜合指 數(shù)進一步下行的空間亦非常有限。對于房價而言，在家庭部門去杠桿的背景

2、下，一二線等前期漲幅較大地方的房價大概率會 繼續(xù)震蕩下跌。放口崩障有限。與之相敬請閱讀末頁的重要說明整體來看，我們之前討論的4-5月的三大負向沖擊（國內(nèi)政策收緊、資金外流、中美爭 端惡化）在7月出現(xiàn)緩解，但好景不長，8月初第二次川普沖擊再度來襲。CRB現(xiàn)貨綜 合指數(shù)迅速跌破6月底、7月初的底部；但從目前的情況看，第二次川普沖擊的影響明 顯弱于第一次，樂觀一點，第二次川普沖擊的不利影響在8月中旬就已基本結(jié)束。8月 PPI環(huán)比或能基本保持平穩(wěn)，在經(jīng)歷了年內(nèi)兩次負向沖擊（第一次是4-5月、第二次是 8月）后，盈利正在頑強的筑底（減稅會帶來一些對沖），從而有利于非金融企業(yè)正常融 資需求的恢復(fù)。7月三大

3、實體部門債務(wù)余額同比增速全面下行，合并來看，7月實體部門債務(wù)余額同比 增速低于前值，但仍是去年11月本輪加杠桿周期以來的次高水平。我們并不認為，本輪 實體部門加杠桿已經(jīng)結(jié)束，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)上看，四季度實體部門負債增速有望再創(chuàng)新高，但比 6月末的水平高出的幅度將比擬有限。從結(jié)構(gòu)上看，家庭部門負債增下行的幅度最大，政 府和非金融企業(yè)基本相當。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，8月末實體部門負債增速或能企穩(wěn)。金融機構(gòu)方面，銀行和非銀金融機構(gòu)負債增速亦全面下行，7月廣義金融機構(gòu)負債同比增 速大幅下降至3.7%,前值6.4%。基礎(chǔ)貨幣余額同比增速轉(zhuǎn)負，銀行超額備付金率下降 0.6個百分點至1.7%。與我們之前的判斷一致，6月資

4、金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)加劇，7 月出現(xiàn)明顯修正。合并來看，我們在年初總結(jié)的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全酶濟過于悲 觀，三嗟筋體的底部遲至年中附近，美國經(jīng)濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增 速于2018年11月見底，年內(nèi)場上升；第三，年內(nèi)貨幣i 對應(yīng)的國內(nèi)資產(chǎn)配策略是，多股空債。4. 5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內(nèi)政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖 擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊，樂觀預(yù)期將在8月中旬消退。我們再度等待市場向 主邏輯回歸。一、全社會債務(wù)情況我們測算的數(shù)據(jù)顯示，截至7月末，中國全社會總債務(wù)余額291.7萬億，同比增長6.

5、6%, 前值增長7.4% o圖1:全社會債務(wù)余額同比增速資料來源：Wind, 。資料來源：Wind, 。分結(jié)構(gòu)來看，7月末，金融機構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額64.3萬億，同比下降3.0%,前值同 比下降1.5%o圖2：金融機構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速-10.0%zoaloz 寸 0、6Toz TO/6Toz 01、8Toz No/8Toz 寸0/8I0Z I0/8I0Z OI/NTOZ LO-IAOZ bON TON tonioz 0T/9I0Z 2.0/9Toz 寸0/9I0Z I0/9T0Z onoz zo/lnTOZ FOSTOe TOSIOZ n ZOBIOed 寸0/寸扁資料來源苜敬請閱讀末

6、頁的重要說明7月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額227.4萬億，同比增長9.7%, 前值增長10.3%o圖3:實體部門債務(wù)余額同比增速20.0%資料來源：Wind, 具體來看，7月末，家庭債務(wù)余額51.5萬億，同比增長16.6%,低于前值17.1%,再創(chuàng) 2017年4月以來本輪下行周期的新低；其中中長期貸款余額增速下降至17.2%,小幅 低于前值17.5%,短期貸款余額增速下降至14.8%,大幅低于前值15.9%o我們?nèi)匀慌?斷家庭部門去杠桿方向未變，對應(yīng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)難言樂觀。7月末，政府債務(wù)余額56.7 萬億，同比增長12.9%,低于前值13.3%；現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，8月政府

7、負債增速或繼 續(xù)下降，除基數(shù)因素外，也和近期政策意圖轉(zhuǎn)變有關(guān)，但目前尚難言政策趨勢轉(zhuǎn)緊。在政 策選擇上，我們維持之前的判斷，“現(xiàn)在問題的關(guān)鍵并不在于進一步刺激融資規(guī)模，而在 于如何有效運用前期積累的信用創(chuàng)造（等待盈利底的形成）（詳見量價背離，誰主 沉浮一一6月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述，2019-7-16） 7月末，非金融企業(yè)債務(wù)余額119.2萬億, 同比增長5.6%,低于前值6.3%,仍處于本輪上行周期的高位。最近兩個月（6、7月） PPI表現(xiàn)疲弱，不但同比增速連創(chuàng)新低，而且環(huán)比連續(xù)負增長；但從7月月內(nèi)來看，工 業(yè)品價格環(huán)比保持上升，顯示4、5月份的不利沖擊基本在6月底、7月初結(jié)束。我們之 前預(yù)期的

8、量升價跌、量主方向的情況正在逐步兌現(xiàn)。令人遺憾的是，8月初第二次川普 沖擊（第一次是5月初）來襲，但從目前的情況看，第二次川普沖擊的影響明顯弱于第一 次，樂觀一點，第二次川普沖擊的不利影響在8月中旬就已基本結(jié)束。8月PPI環(huán)比或能 基本保持平穩(wěn)，在經(jīng)歷了年內(nèi)兩次負向沖擊（第一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利 正在頑強的筑底（減稅會帶來一些對沖），將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復(fù)。敬請閱讀末頁的重要說明圖4：家庭.政府和非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增速家庭債務(wù)余額同比政府債務(wù)余額同比37.0%32.0%27.0%22.0%17.0%12.0%7.0%1 0/6T0Z 寸 0/6T0Z 10、

9、6Toz OI/8IOZ Z.0/8I0Z OCNT0Z Z.O/ZTOZ 寸。/ZTOZ lo/-IOZ 0C9I0Z 2.0、9Toz 寸。、9I0Z 10/9Toz OCSTOZ NO/STOZ 寸。/SIOZ IO/STOZ OCCIOC 冬 TON. nifvd 10臺 i 刖2.0%資料來源:非金融企業(yè)債務(wù)余額在分析非金融企業(yè)時，我們建議將其分解為兩個局部：一是市場化程度比擬高的局部， 可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負債對于盈利的 反響僵化，可以用國有企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合。圖5的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去 杠桿始于2011年中期，其債務(wù)余額同比增速

10、從2011年中的20%降至2016年7月份的 4.5%,有比擬明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業(yè)企業(yè)盈利開始持續(xù)好轉(zhuǎn)， 并引發(fā)了此后杠桿的增加，2017年4月工業(yè)企業(yè)負債同比增速升至6.7%；在工業(yè)企業(yè) 加杠桿的過程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資產(chǎn)投資的恢復(fù)，對中國經(jīng)濟形成了一定程 度上的支持。但在2017年4月至2018年底之間，工業(yè)企業(yè)負債增速觸頂回落，這與 2017年一季度其盈利見頂相符。2019年6月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降3.1%, 5月同比增長 1.1%;工業(yè)企業(yè)利潤率處于2011年以來同期的中游水平，不過毛利率表現(xiàn)較好，是 2011年以來同期的最高水平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍是2

11、011年以來同期的最低水平。從負債的角 度，6月工業(yè)企業(yè)負債余額同比增長5.6%,高于前值5.3%。根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計 本輪盈利底部或已在年初形成，負債增速的底部亦已在去年底、今年初形成。對于國有企 業(yè)而言，2013年有數(shù)據(jù)至2017年11月之間，剔除掉一段不可比的局部，其債務(wù)余額同 比增速在絕大多數(shù)時間里穩(wěn)定在10%-15%之間，2017年底以來，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降, 2018年11月末降至7.6%的歷史最低水平，但12月反彈至8.1%0 2019年6月國有企業(yè) 利潤同比增長2.6%, 5月同比下降5.1%；雖然國有企業(yè)利潤率是2012年以來同期的最 高水平，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是2012年以

12、來同期的最低水平；從負債的角度，6月末國企負債余額同比增長8.8%,高于5月末的8.5%O我們傾向于認為，政府在長 期仍將致力于國有企業(yè)市場化改革，關(guān)注由此帶來的信用風解放和信用利差重估。我們 傾向于認為，2019年信用市場面臨的違約壓力會小于2018年，更加需要關(guān)注的是估值 風險。敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明圖5:工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)余額同比增速8T0Z COI0Z SONIOZ gm n SIOZ oz4I0Z 4I0Z TON 60NCAIOZ aoz aoz ATOZ。二 I0Z .Ind二TON w二、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債詳解我們對第一局部中金融機構(gòu)的債務(wù)口徑進行拓展，

13、截止7月末，廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額 105.3萬億，同比增長3.7%,大幅低于前值6.4%。其中，銀行債務(wù)余額80.3萬億，同 比增長8.5%,低于前值11.7%o分結(jié)構(gòu)來看，各科目余額增速幾乎全面下行，其中對央行 負債增速下降至0.9%,前值14.6%。非銀金融機構(gòu)債務(wù)余額25.0萬億，同比下降9.1%,前 值同比下降7.7%。圖6:廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速80.0%80.0%廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比40/6目 vo/bEc I0/6T0Z 0C8T0N Z0/8I0Z 寸 006-Ioe I。/8 Toe uz LO/NTOZ 0 c9Toe 、。/9Toz n OL/STOZ mo/S

14、TOZ vo/STOe ode 6GT0Zri 寸O O鈾來源: 就品,我們再來看金融機構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動去 杠桿，對應(yīng)流動性邊際松弛；在流動性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動去杠桿，對應(yīng)流 動性邊際收緊。對于銀行而言，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標是超額備付 金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負向相關(guān)關(guān)系（除降準形成的干擾之外）。2016年中本輪去杠 桿以來，真正意義上的貨幣政策放松（即供給增加帶來資金面松弛）我們只看到過兩次， 分別是2018年的6月和2018年12月.2019年1月。7月銀行超額備付金率錄得1.7%, 低于前值23%。7月貨

15、幣乘數(shù)錄得6.21,高于前值5.97,再創(chuàng)歷史新高。與我們之前的 判斷一致，6月資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)加劇，7月出現(xiàn)明顯修正。圖7 ：超儲率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)00% ：:： 3.5000% ：:： 3.50 總 書方才 比 云云云云 NNQN25* 詁 5? 玷 a SvSs* 1Tl rHTTL 1Tl T 1111Tl rd 11Tli QOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO ZZZZNNZZZZZN募I IOO。寸W盾.ZA/i婦rl z合并銀行和非銀金融機構(gòu)來看，再考慮到通脹的絕對水平，我們對于貨幣政策持續(xù)放松的 預(yù)期不高。6月的邊際放松并非央行主動為之，目前來看，貨幣政

16、策已基本回歸到正常 水平，進一步松弛的空間有限。從基礎(chǔ)貨幣供給的角度來看，7月末其余額同比下降1.1%, 前值同比增長0.9%。圖9：基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)可月基礎(chǔ)貨幣同比可月基礎(chǔ)貨幣同比法準同比120.0%16.0%60.0%6.0%W6 m 36I0Z 06 we OWIOZ 心81日 boobIOZ moz n s ssz OWIOZ 39SZ boqoz T99m OLSLOZ eg敬請閱讀末頁的重要說明Sr n oQ 0 T d y 寸 J 5 o o o 書科來源:加油。；、就此外，根據(jù)標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)）持有的 可動用的現(xiàn)金和存款，我們構(gòu)建了新的廣義

17、貨幣供給指標（NM2）,數(shù)據(jù)顯示，其與M2 的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過， 2018年7-12月，上述情況略有逆轉(zhuǎn)，對應(yīng)實體部門轉(zhuǎn)而成為去杠桿的重點。今年以來，政 府逐步帶動實體部門增加杠桿，貨幣整體中性，抑制金融杠桿；7月NM2同比增長7.4%, 低于前值8.5%,低M2同比增速（8.1%）o圖10:NM2與M216.0%16.0%寸 寸 bbSSSS9999ZZZZ0O888666OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO zzrMZZzzzzzzzNZzzrMzrMzzzz資料來源：Wind, o我們在年初總結(jié)的三條主邏輯仍然成立：第

18、一，無需對今年的全球經(jīng)濟過于悲觀，非美經(jīng) 濟體的底部推遲至年中附近，美國經(jīng)濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速于2018 年11月見底，年內(nèi)震蕩上升；第三，年內(nèi)貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應(yīng)的國 內(nèi)資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內(nèi)政策收緊、 資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖擊是對上述 主邏輯的第二輪沖擊，樂觀預(yù)期將在8月中旬消退。我們再度等待市場向主邏輯回歸。此外，2019年7月，銀行債券投資余額同比增速錄得18.3%,低于前值18.8%,顯示銀 行配置力度下降，這與銀行7月邊際縮表相符。-5.0%圖11 ：銀行,保險債券投資余額