第十二章風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與資本預(yù)算ppt課件

1、第十二章 風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢(qián)與資本預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、資本本錢(qián)與資本預(yù)算運(yùn)用CAPM來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)無(wú)負(fù)債融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)工程的期望收益：權(quán)益資本本錢(qián)。當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時(shí)，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是工程的綜合資本本錢(qián)，即負(fù)債本錢(qián)和權(quán)益本錢(qián)的加權(quán)平均數(shù)。本章討論將NPV凈現(xiàn)值法運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)投資工程的決策 第12 章 目錄12.1 權(quán)益資本本錢(qián) 12.2 貝塔的估計(jì) 12.3 貝塔系數(shù)確實(shí)定要素 12.4 根本模型的擴(kuò)展 12.5 國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢(qián)估計(jì) 12.6 降低資本本錢(qián) 12.7 本章小結(jié) 投資新工程12.1 權(quán)益資本本錢(qián)公司獲得現(xiàn)金以后可以股東的最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可

2、以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上，資本預(yù)算工程的期望報(bào)酬率至少要等于同樣風(fēng)險(xiǎn)程度的金融資產(chǎn)的期望報(bào)酬率。 一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進(jìn)展資本投資。12.1 權(quán)益資本本錢(qián)從公司角度來(lái)看, 期望報(bào)酬率就是權(quán)益資本本錢(qián):為了估測(cè)公司的資本本錢(qián)，我們需求知道三個(gè)變量:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov=公司貝塔系數(shù),例題： 假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3。該公司是100權(quán)益融 資 ，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 7%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 9.5%。 該新工程的折現(xiàn)率是多少?%9.53.1%7+=R兩個(gè)重要假定：1、工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)一樣；2、企業(yè)無(wú)債務(wù)

3、融資； =19.35%例題： 假設(shè)某公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。評(píng)價(jià)以下非互斥工程。每個(gè)工程投資 $100 ，工程期年。 工程工程的b期望現(xiàn)金流量IRR NPV 16.495%折現(xiàn)率 A1.21$14040%$20.2B1.21$12020%$3.0C1.21$11010%-$5.65%+1.21*9.5%)=16.495%12.2 貝塔的估計(jì)市場(chǎng)組合 ：包含經(jīng)濟(jì)中一切資產(chǎn)的組合。 實(shí)踐中通常用一個(gè)范圍廣的股票市場(chǎng)指數(shù)，例如規(guī)范普爾指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)。 貝塔：一支股票的收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的敏感性。12.2 貝塔的估計(jì)實(shí)際上，貝塔的估算很簡(jiǎn)單：存在問(wèn)題貝塔能夠隨時(shí)間的推移而發(fā)生

4、變化樣本容量能夠太小貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響 處理方法第1和第2個(gè)問(wèn)題可經(jīng)過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于處理第3個(gè)問(wèn)題 留意同行業(yè)類(lèi)似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值貝塔系數(shù)的估計(jì)：實(shí)例現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù)貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大多數(shù)分析家以為，假設(shè)企業(yè)不改動(dòng)行業(yè)，貝塔系數(shù)會(huì)堅(jiān)持穩(wěn)定。 這并不是說(shuō)一家公司的貝塔值不會(huì)改動(dòng) 消費(fèi)線的改動(dòng)技術(shù)的改動(dòng)控制的解除 財(cái)務(wù)杠桿的變化通用電氣公司的貝塔系數(shù)堅(jiān)持相對(duì)穩(wěn)定行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用根據(jù)企業(yè)本身歷史數(shù)據(jù)來(lái)估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。也有人提出，運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。假設(shè)以為

5、企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的運(yùn)營(yíng)非常類(lèi)似，那么可以運(yùn)用行業(yè)貝塔系數(shù)。假設(shè)以為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的運(yùn)營(yíng)有著根本性差別，那么應(yīng)該選擇企業(yè)的貝塔系數(shù)。不要忘了調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿。12.3 貝塔系數(shù)確實(shí)定要素貝塔系數(shù)從何而來(lái)?回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進(jìn)展回歸。貝塔由企業(yè)的特征決議 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 收入的周期性 運(yùn)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿 收入的周期性有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值閱歷證聽(tīng)闡明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車(chē)企業(yè)隨商業(yè)周期而動(dòng)搖。運(yùn)輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大。留意周期性不等于變動(dòng)性制片廠的收入能否變動(dòng)性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而

6、非商業(yè)周期。個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的規(guī)范協(xié)方差。為什么？運(yùn)營(yíng)杠桿由于固定本錢(qián)的存在，使得息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比大于銷(xiāo)售收入變動(dòng)百分比的景象。假設(shè)某產(chǎn)品單價(jià)為15元/件，單位變動(dòng)本錢(qián)為10元/件。銷(xiāo)量分別為100件和200件，利潤(rùn)怎樣變化，假設(shè)存在固定本錢(qián)為400元，那么銷(xiāo)量為100件和200件時(shí)，利潤(rùn)如何變化？運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)運(yùn)營(yíng)杠桿程度:衡量一個(gè)企業(yè)或工程相對(duì)于其固定本錢(qián)的敏感性。普通用運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL來(lái)衡量。DOL = EBITD SalesSalesD EBIT單位邊沿奉獻(xiàn)運(yùn)營(yíng)杠桿根據(jù)運(yùn)營(yíng)杠桿系數(shù)公式可知：運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定本錢(qián)的上升而提高，隨變動(dòng)本錢(qián)的下降而提高。運(yùn)營(yíng)杠桿放大了周期性對(duì)貝塔的作

7、用。運(yùn)營(yíng)杠桿產(chǎn)量$固定本錢(qián) EBIT 產(chǎn)量運(yùn)營(yíng)杠桿隨固定本錢(qián)的上升而提高，隨變動(dòng)本錢(qián)的下降而提高。固定本錢(qián)總本錢(qián)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔運(yùn)營(yíng)杠桿與企業(yè)消費(fèi)運(yùn)營(yíng)的固定本錢(qián)有關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿那么反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴(lài)程度。財(cái)務(wù)杠桿：由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股每股收益的變動(dòng)百分比大于每股息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比的景象，稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。每股收益：5元/股每股息稅前利潤(rùn)：10元/股利息費(fèi)用=5元每股息稅前利潤(rùn)：20元/股利息費(fèi)用=5元每股收益：15元/股2倍3倍財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財(cái)務(wù)杠桿與貝塔杠桿企業(yè)是指資本構(gòu)造中有負(fù)債的企業(yè)。在前面的分析中，我們假定企業(yè)無(wú)負(fù)債融資，并經(jīng)過(guò)股票收益率來(lái)估計(jì)貝塔系數(shù)，該貝塔

8、系數(shù)稱(chēng)為權(quán)益貝塔。對(duì)杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的。資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負(fù)債貝塔的加權(quán)平均數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿與貝塔公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下：B資產(chǎn)t = 債務(wù) + 權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b負(fù)債 + 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔在實(shí)踐中，負(fù)債貝塔通常很低，普通可假設(shè)為零。在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn) = 債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔：實(shí)例思索Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權(quán)益，貝塔為0.80，公司決議將資本構(gòu)造改為負(fù)債-權(quán)益比為： 1 ： 2 。 由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)堅(jiān)持不變，為0.80.但是，假設(shè)負(fù)債

9、的貝塔為零 , 公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?:B資產(chǎn) = 0.80 = 1 + 22 b權(quán)益b權(quán)益 = 1.5 0.80 = 1.212.4 根本模型的擴(kuò)展企業(yè)與工程我們突破上述分析的假定，以為工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是不同的。任何工程的資本本錢(qián)取決于投入資本的運(yùn)用而不是資本的來(lái)源。因此, 資本本錢(qián)取決于工程的風(fēng)險(xiǎn)而不是公司的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險(xiǎn)一家公司假設(shè)對(duì)一切工程都運(yùn)用同一個(gè)折現(xiàn)率，那么隨著時(shí)間的推移會(huì)添加公司的風(fēng)險(xiǎn)降低公司的價(jià)值。工程的 IRRrfbFIRM錯(cuò)誤的回絕正 NPV 的工程錯(cuò)誤的接受負(fù) NPV 值的工程總資本本錢(qián)工程的貝塔假設(shè)Conglomerate 公司基于CAPM方法得到的資

10、本本錢(qián)是17%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是 4%；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10%，公司的貝塔系數(shù) 1.3。17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投資工程的分析:1/3 汽車(chē)零售 b = 2.01/3 計(jì)算機(jī)硬盤(pán)制造. b = 1.31/3 電力 b = 0.6 資產(chǎn)的平均b = 1.3當(dāng)評(píng)價(jià)一個(gè)新的發(fā)電工程時(shí)，應(yīng)該運(yùn)用哪個(gè)資本本錢(qián) ?資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算 & 工程風(fēng)險(xiǎn)工程的 IRR工程的風(fēng)險(xiǎn) (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10%反映發(fā)電工程投資的時(shí)機(jī)本錢(qián)，思索的是工程的單一風(fēng)險(xiǎn) 10%24%硬盤(pán)制造和汽車(chē)零售工程的投資應(yīng)該有較高的折現(xiàn)率

11、 SML有負(fù)債情況下的資本本錢(qián)加權(quán)平均資本本錢(qián)計(jì)算如下：rWACC = 權(quán)益 + 債務(wù) 權(quán)益 rEquity + 權(quán)益+ 債務(wù)債務(wù) rDebt (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)由于利息費(fèi)用可以抵稅，最后一項(xiàng)要乘以 (1 TC)資本本錢(qián)估計(jì)：實(shí)例資本本錢(qián)的計(jì)算分兩步：首先，我們估計(jì)權(quán)益本錢(qián)和債務(wù)本錢(qián)我們估計(jì)權(quán)益的貝塔系數(shù)以估算權(quán)益本錢(qián)。經(jīng)過(guò)分析公司債務(wù)的到期收益率我們來(lái)估算債務(wù)本錢(qián)。 其次，對(duì)這兩項(xiàng)本錢(qián)進(jìn)展加權(quán)平均來(lái)計(jì)算 WACC 。資本本錢(qián)估計(jì)：實(shí)例行業(yè)的平均貝塔系數(shù)是 0.82; 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是 6% 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是 9.5%。那么權(quán)益資本本

12、錢(qián)為: rS = RF + bi ( RM RF)= 6% + 0.829.5%= 13.79%公司債務(wù)的到期收益率是8%，公司的邊沿稅率是 37% 。債務(wù)比率是 32%。國(guó)際紙業(yè)公司的資本本錢(qián)為10.99 %。當(dāng)工程風(fēng)險(xiǎn)等于公司的整體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，任何工程都運(yùn)用10.99 % 折現(xiàn)，工程的財(cái)務(wù)杠桿和公司的財(cái)務(wù)杠桿一樣 。= 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)資本本錢(qián)估計(jì)：實(shí)例工程評(píng)價(jià)與加權(quán)資本本錢(qián)某企業(yè)目的負(fù)債-權(quán)益比是0.6，債務(wù)資本本錢(qián)是15.15%，權(quán)益資本本錢(qián)是20%，公司所

13、得稅稅率是34%。公司思索進(jìn)展倉(cāng)庫(kù)改造工程，投資5000萬(wàn)美圓，將于6年內(nèi)每年節(jié)約1200萬(wàn)美圓，那么該工程能否可行？0工程不可行12.5 伊士曼化學(xué)公司的資本本錢(qián)估計(jì)伊士曼擁有8.148億流通股票，其股票帳面價(jià)值為19.82美圓，市場(chǎng)價(jià)錢(qián)為48.45美圓。因此公司的帳面總權(quán)益為16.15億美圓，市場(chǎng)價(jià)值為39.48億美圓。設(shè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.7%，公司的貝塔為0.80，行業(yè)的貝塔為0.87。美國(guó)國(guó)庫(kù)券收益率為4.26%。根據(jù)公司貝塔值：根據(jù)行業(yè)貝塔值：采用加權(quán)平均計(jì)算伊士曼6次長(zhǎng)期債券的資本本錢(qián)，根據(jù)帳面價(jià)值計(jì)算的債務(wù)資本本錢(qián)為6.19%，根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的債務(wù)資本本錢(qián)為6.20%。根據(jù)帳面

14、價(jià)值，伊士曼公司的股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值分別為16.15億美圓和13.96億美圓，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.54和0.46。公司所得稅率為35%。根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值，伊士曼公司的股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值分別為39.48億美圓和15.19億美圓，因此其股權(quán)比重和債務(wù)比重分別為0.72和0.28。12.6 降低資本本錢(qián)股票的期望收益和公司資本本錢(qián)均與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)同時(shí)，研討發(fā)現(xiàn)期望收益和公司資本本錢(qián)均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)可以經(jīng)過(guò)提升公司股票的流動(dòng)性來(lái)降低公司的資本本錢(qián)什么是流動(dòng)性？流動(dòng)性、期望收益和資本本錢(qián)流動(dòng)性與逆向選擇公司可以做什么？什么是流動(dòng)性？最近，許多文獻(xiàn)提出這樣的觀念：股票的期望收益和資本本錢(qián)均與流動(dòng)性

15、負(fù)相關(guān)買(mǎi)賣(mài)費(fèi)用比較高的股票比買(mǎi)賣(mài)費(fèi)用比較低的股票具有較低的流動(dòng)性。 股票的買(mǎi)賣(mài)費(fèi)用包括 :傭 金 買(mǎi)賣(mài)價(jià)差 市場(chǎng)引致的本錢(qián). 由大額銷(xiāo)售導(dǎo)致的價(jià)錢(qián)下跌和由大額購(gòu)買(mǎi)導(dǎo)致的價(jià)錢(qián)上升稱(chēng)為市場(chǎng)引致的本錢(qián)。流動(dòng)性、期望收益和資本本錢(qián)流動(dòng)性較差的股票的買(mǎi)賣(mài)費(fèi)用會(huì)降低投資者獲得的總報(bào)酬。 投資者對(duì)于投資于具有較高買(mǎi)賣(mài)費(fèi)用的股票會(huì)要求一個(gè)比較高的期望報(bào)酬率 。這種比較高的期望報(bào)酬率意味著公司必需承當(dāng)比較高的資本本錢(qián)。流動(dòng)性與資本本錢(qián)資本本錢(qián)流動(dòng)性流動(dòng)性提高,即買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)減少，降低了公司的資本本錢(qián) 流動(dòng)性與逆向選擇決議股票流動(dòng)性的要素有很多。 其中之一是逆向選擇：源于投資者與專(zhuān)營(yíng)商的信息不對(duì)稱(chēng)。具有信息優(yōu)勢(shì)的一方

16、買(mǎi)入或賣(mài)出股票，從而導(dǎo)致對(duì)方受損。知情者和不知情者的比率越高，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越大，權(quán)益的期望報(bào)酬率越高 。公司可以做什么？公司有動(dòng)機(jī)降低買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)以降低資本本錢(qián)。股票分拆可以提高股票的流動(dòng)性 。股票分拆將減少逆向選擇本錢(qián)以降低買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。這是一種新觀念，還沒(méi)找到實(shí)踐證據(jù)的支持。 公司可以做什么？公司也可以經(jīng)過(guò)用因特網(wǎng)易化股票購(gòu)買(mǎi)手續(xù)來(lái)吸引小的投資者。在線直接購(gòu)買(mǎi)股票方案和紅利再投資方案會(huì)使小的投資者有時(shí)機(jī)以較低的本錢(qián)購(gòu)買(mǎi)到股票。 公司可以披露更多的信息，特別是向證券分析師，這縮減了知情者和不知情者之間的差距。從而減少價(jià)差。 12.7 本章小結(jié)由于在現(xiàn)實(shí)生活中，工程的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險(xiǎn)的，因此本章討論分析了有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問(wèn)題。一個(gè)資本預(yù)算工程的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否那么股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)的估計(jì)適宜的方法是對(duì)歷史收益率作回歸分析假設(shè)工程的貝塔風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的貝塔風(fēng)險(xiǎn)相等，工程的折現(xiàn)率等于證券預(yù)期收益率