摘星之后服務(wù)消費(fèi)的投資機(jī)會(huì)

1、宏觀：防疫政策調(diào)整，如何看服務(wù)消費(fèi)修復(fù)的節(jié)奏和空間？服務(wù)消費(fèi)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民就業(yè)的壓艙石服務(wù)消費(fèi)在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)過程中構(gòu)成基本盤，無論從 GDP 占比還是就業(yè)拉動(dòng)上對(duì)于本輪復(fù)蘇均有重要意義。由于社零只統(tǒng)計(jì)餐飲服務(wù)，因此常見的社零口徑下服務(wù)消費(fèi)占比存在低估。實(shí)際上，從居民消費(fèi)支出來看，服務(wù)消費(fèi)占比目前達(dá)到 53.1%；從三大產(chǎn)業(yè) GDP 口徑來看，服務(wù)業(yè)占比為 52.8%，其中接觸型服務(wù)業(yè)（交通運(yùn)輸、批發(fā)零售、住宿餐飲）的占比分別為 4.1%、9.7%、1.6%，相較于疫情前有所下滑。圖 1：居民消費(fèi)支出口徑來看，服務(wù)消費(fèi)占比目前已經(jīng)達(dá)到 53.1%(%)5654525048464442居民消費(fèi)支出

2、構(gòu)成:貨物消費(fèi)居民消費(fèi)支出構(gòu)成:服務(wù)消費(fèi)wind圖 2：接觸型服務(wù)業(yè)（交通運(yùn)輸、批發(fā)零售、住宿餐飲）GDP 占比 15.3%35%30%25%20%15%32.6%2021年中國(guó)各行業(yè)GDP占比15.8%10%5%0%7.6%7.0%4.1%9.7%1.6%8.0%6.8%3.8%3.1%農(nóng)工建林業(yè)筑牧業(yè)漁交批住通發(fā)宿運(yùn)和和輸零餐售飲金房信租其融地息賃他產(chǎn)技和服術(shù)商務(wù)服務(wù)務(wù)服務(wù)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)wind服務(wù)業(yè)是我國(guó)吸納中低收入群體就業(yè)的主體。從就業(yè)人員分布來看，城鎮(zhèn)居民有六成在服務(wù)業(yè)，其中接觸型服務(wù)業(yè)吸納城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員 10.9%，而農(nóng)民工則達(dá)到 25.4%，接觸型服務(wù)業(yè)是吸納中

3、低收入群體就業(yè)的主體。這也是兩輪大規(guī)模疫情的爆發(fā)拉大收入差距的主要原因。圖 3：非私營(yíng)角度，城鎮(zhèn)居民有六成在服務(wù)業(yè)，其中接觸型服務(wù)業(yè)吸納城鎮(zhèn)就業(yè)人員 10.9%25%20%15%10%22.3%12.6%城鎮(zhèn)居民就業(yè)人員分布11.5%11.6%5% 2.1%0%2.2%4.8%2.9%4.6%1.5%5.0%3.1% 3.8% 2.5%6.2%采 制 公 建 交礦 造 用 筑 通業(yè) 業(yè) 事 業(yè) 運(yùn)業(yè) 輸信批住息發(fā)宿技和和術(shù)零餐服售飲務(wù)金 房 租融 地 賃業(yè) 產(chǎn) 和商務(wù)服務(wù)科 教 社 公學(xué) 育 會(huì) 共研 福 管究 利 理第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)wind圖 4：服務(wù)業(yè)（尤其是接觸型服務(wù)業(yè)）是吸納中低收入群

4、體就業(yè)的主體農(nóng)民工就業(yè)行業(yè)分布16.727.111.86.419.012.16.9制造業(yè)建筑業(yè)交通運(yùn)輸批發(fā)零售住宿餐飲居民服務(wù)其他wind圖 5：疫情沖擊導(dǎo)致居民的經(jīng)營(yíng)性收入和工資性收入大幅下滑() 1086420(2)工資性收入:貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈收入:貢獻(xiàn)財(cái)產(chǎn)凈收入:貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)移凈收入:貢獻(xiàn)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比wind不同于 2020 年初的那一輪疫情，本輪疫情處于去庫(kù)初期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，同時(shí)病毒的高傳染性增加了防疫帶來的經(jīng)濟(jì)成本，因此我們看到近兩月的失業(yè)率一直處于歷史同期最高。在這一背景下，疫情沖擊最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)對(duì)于穩(wěn)就業(yè)的邊際作用相對(duì)是最大的，也是拉動(dòng)整體消費(fèi)改善的啟動(dòng)器之一。針對(duì)

5、 O 型病毒特點(diǎn)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)峻性，近期防疫策略出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整，第九版新冠肺炎防控方案將隔離管控時(shí)間進(jìn)一步縮短，工信部宣布行程卡“摘星”?；诮?jīng)濟(jì)占比、就業(yè)、收入-消費(fèi)循環(huán)，站在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策落地期往后看，考慮到 4 季度出口下行壓力可能加劇，同時(shí)地產(chǎn)也相對(duì)疲弱，我們認(rèn)為在不出現(xiàn)醫(yī)療擠兌的前提下，防疫政策會(huì)呈現(xiàn)漸進(jìn)趨松的態(tài)勢(shì)，服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)方向不變，修復(fù)斜率有望超預(yù)期。1009080706050403020100圖 6：病毒的高傳染性增加了防疫帶來的經(jīng)濟(jì)成本疫情沖擊省份GDP占比:520例疫情沖擊省份GDP占比:20100例疫情沖擊省份GDP占比:1001000例疫情沖擊省份GDP占比:1000例

6、以上wind圖 7：近兩月的失業(yè)率一直處于歷史同期最高( )城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年2022年wind兩個(gè)視角看海外防疫政策放開后服務(wù)修復(fù)潛力服務(wù)消費(fèi)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是可選消費(fèi)成分大，二是依賴消費(fèi)場(chǎng)景，因此服務(wù)消費(fèi)修復(fù)的兩大核心邏輯是預(yù)防性儲(chǔ)蓄的釋放和場(chǎng)景約束的打開。基于這兩個(gè)視角，我們復(fù)盤海外發(fā)達(dá)國(guó)家在防疫政策放開之后，服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)路徑。儲(chǔ)蓄釋放視角防疫政策放開提振居民消費(fèi)信心，帶來居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的充分釋放。在疫情期間居民儲(chǔ)蓄行為一般會(huì)經(jīng)

7、歷三個(gè)階段：預(yù)防性儲(chǔ)蓄高企預(yù)防性儲(chǔ)蓄釋放補(bǔ)償性消費(fèi)，反映的分別是居民對(duì)于經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂疫情改善帶來?yè)?dān)憂緩解長(zhǎng)期壓制的消費(fèi)欲望的釋放；疫情期間我國(guó)居民儲(chǔ)蓄行為很大程度上依賴于政策的執(zhí)行效果，省份之間由于疫情的防控效果存在差異，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄行為存在分化，例如：疫情多次沖擊的北京和廣東儲(chǔ)蓄率尚未回到潛在中樞。全國(guó)層面來看，本輪疫情再次加劇居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，核心集中在城鎮(zhèn)居民；海外的防疫政策放開，即使出現(xiàn)階段性疫情反復(fù)，居民的儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降。往后看，隨著國(guó)內(nèi)防疫政策的漸進(jìn)趨松，居民部門對(duì)于未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸明朗的背景下，有望迎來可選領(lǐng)域的補(bǔ)償性消費(fèi)。圖 8：預(yù)防性儲(chǔ)蓄主要集中在城鎮(zhèn)居民39 223

8、82137203635193418331732311630 15 儲(chǔ)蓄率:城鎮(zhèn):TTM儲(chǔ)蓄率:農(nóng)村:TTM（右）wind圖 9：由于防控效果的差異，我國(guó)各省之間居民儲(chǔ)蓄行為呈現(xiàn)分化50 3245 3040 2835 2630 2425 2220 20城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率:上海:TTM城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率:北京:TTM城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率:江蘇:TTM城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率:廣東:TTM(右)wind圖 10：補(bǔ)貼政策加持下，防疫放松帶動(dòng)美國(guó)居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的充分釋放( )分階段放松40居家令3530252015105放松境內(nèi)外旅行限制(例)700,000600,000500,000400,000300,000200,00

9、0100,00000美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)美國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月(右)wind場(chǎng)景約束視角海外防疫政策放開后，服務(wù)消費(fèi)加速修復(fù)、中樞抬升，對(duì)疫情鈍感加強(qiáng)，服務(wù)和商品消費(fèi)出現(xiàn)跨部門替代效應(yīng)。美國(guó)兩次防疫策略邊際放松對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的提振作用明顯，其中餐飲修復(fù)斜率較快，交通運(yùn)輸和娛樂次之，服務(wù)消費(fèi)的中樞出現(xiàn)進(jìn)一步提升，餐飲恢復(fù)至疫情前九成左右，交運(yùn)和娛樂恢復(fù)至八成?？梢钥吹矫黠@的服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)之間的跨部門替代，反映的是長(zhǎng)期被壓制的居民社交性消費(fèi)欲望在防疫政策放開后得到全面釋放。放開境內(nèi)外旅游限制以后，即使后續(xù)出現(xiàn)疫情的大幅反彈，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)的穩(wěn)定性依然較強(qiáng)

10、，反映的是場(chǎng)景類消費(fèi)對(duì)于疫情的“鈍感”逐漸加強(qiáng)。圖 11：防疫政策放開后，服務(wù)和商品消費(fèi)出現(xiàn)跨部門替代效應(yīng)9500540090004900850044008000390075003400700029006500(十億美元)(十億美元)商品消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)(右軸)wind圖 12：美國(guó)兩次防疫策略邊際放松對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的提振作用明顯定基指數(shù)(2019年=100)分階段放松居家令 放松境內(nèi)外旅行限制(例)1201101009080706050407000006000005000004000003000002000001000000交通運(yùn)輸娛樂餐飲住宿美國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月(右)wind重

11、視服務(wù)的需求彈性和供給側(cè)深度出清國(guó)內(nèi)防疫策略邊際調(diào)整已經(jīng)進(jìn)一步打開下半年修復(fù)空間。根據(jù)我們測(cè)算，考慮到限額以下企業(yè)的供給側(cè)出清，以及疫情的場(chǎng)景制約，全年社零增速同比在 2.63.8%區(qū)間，其中下半年增速有望達(dá)到 68%?？紤]到防疫政策的漸進(jìn)趨松，我們認(rèn)為下半年社零增速有望接近我們預(yù)測(cè)的樂觀情形，消費(fèi)修復(fù)的空間進(jìn)一步打開。圖 13：消費(fèi)全年增速預(yù)計(jì)在 2.63.8%之間( )15.010.05.00.0(5.0)2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0320

12、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12(10.0)社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)季同比 預(yù)測(cè):悲觀 預(yù)測(cè):基準(zhǔn) 預(yù)測(cè):樂觀wind，國(guó)泰君安證券研究，21 年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比重視下半年服務(wù)消費(fèi)的需求彈性和供給側(cè)深度出清，供需矛盾激化帶來龍頭企業(yè)的超額收益。5 月份的餐飲消費(fèi)僅為 21 年同期的八成，6 月份的電影票房收入為 21 年同期的 75%，6 月份的國(guó)內(nèi)航班數(shù)為 21 年同期的六成，這些接觸型服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域具備較大的修復(fù)潛力；考

13、慮到目前政策調(diào)整，這些領(lǐng)域存在自然修復(fù)的動(dòng)能，至少能夠恢復(fù)至 21 年的水平；疊加防疫政策的邊際調(diào)整，未來修復(fù)的中樞會(huì)進(jìn)一步上移，有望恢復(fù)至接近疫情前的潛在水平（參考海外經(jīng)驗(yàn)，大概能夠恢復(fù)至八九成）；此外，接觸型服務(wù)業(yè)由于疫情的反復(fù)沖擊帶來供給側(cè)深度出清，在接下來需求彈性逐步兌現(xiàn)的環(huán)境下，供給端的約束很快會(huì)凸顯，這種供需矛盾激化的環(huán)境大幅利好相關(guān)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，如：酒店、航運(yùn)、旅游。圖 14：餐飲消費(fèi)目前僅為 2021 年同期八成（）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)餐飲:當(dāng)月同比:限額以上餐飲:當(dāng)月同比:限額以下wind，國(guó)泰君安證券研究，21 年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比圖

14、 15：6 月份的電影票房收入為 21 年同期的 75%（億元）全國(guó)當(dāng)日電影票房收入1098765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年2022年wind圖 16：6 月份的國(guó)內(nèi)航班數(shù)為 21 年同期的六成(架次)國(guó)內(nèi)航班數(shù):執(zhí)行航班1800016000140001200010000800060004000200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年wind圖 17：接觸型服務(wù)業(yè)由于疫情的反復(fù)沖擊帶來供給側(cè)深度出清50 9045 8540 8035 7530 7025 6520 60CR3:文化娛樂

15、CR3:交通運(yùn)輸CR3:商貿(mào)零售CR3:旅游及休閑(右)wind交運(yùn)：摘星助力出行恢復(fù)，大循環(huán)下復(fù)蘇可期疫情不改航空需求，海內(nèi)外均迎較快恢復(fù)疫情以來，市場(chǎng)一直擔(dān)心航空需求能否恢復(fù)。事實(shí)上，隨著疫情影響減弱或疫情形勢(shì)向好，海外與國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)均在逐步恢復(fù)之中。海外疫情影響減弱，歐美亞太均加速恢復(fù)新冠病毒全球大流行以來，對(duì)全球人員流動(dòng)造成顯著且持續(xù)的影響。隨著疫情影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟(jì)秩序與生產(chǎn)生活開始逐步恢復(fù)。全球航空市場(chǎng)：客流持續(xù)恢復(fù)，2022 年以來加速恢復(fù)過去一年，全球航空客流逐步恢復(fù)，且 2022 年以來呈現(xiàn)加速恢復(fù)趨勢(shì)。IATA 預(yù)計(jì)全球航空客流有望于 2023 年提前一年恢復(fù)至疫情前水

16、平。圖 18： 全球航空客流：2022 年 4 月恢復(fù)至2019 年超六成IATA國(guó)內(nèi)航線市場(chǎng)：美國(guó)國(guó)內(nèi)客流已基本恢復(fù)至疫情前防疫政策差異，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外恢復(fù)程度差異。隨著疫情影響逐漸減弱，美國(guó)國(guó)內(nèi)航空客流持續(xù)恢復(fù)，2022 年以來已基本恢復(fù)至 2019 年同期水平。而中國(guó) 2020 年早周期復(fù)蘇，自 2021 下半年至今國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致恢復(fù)曲折波動(dòng)，疫情形勢(shì)、防疫措施與出行指引仍持續(xù)影響航空需求。國(guó)際航線市場(chǎng)：歐美與亞太均加速恢復(fù)目前歐美國(guó)際航空客流較 2019 年恢復(fù)超七成。亞太國(guó)際客流恢復(fù)仍顯著慢于歐美，但近期亦明顯加速。中國(guó)國(guó)際客流仍維持低位。圖 19：國(guó)內(nèi)航線：中國(guó)疫情影響，美國(guó)基本恢復(fù)

17、圖 20：國(guó)際航線：歐美恢復(fù)超七成，亞太亦復(fù)蘇IATA，IATA，國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，6 月現(xiàn)加速恢復(fù)疫情顯著抑制需求，國(guó)內(nèi)客流 4 月現(xiàn)低谷受疫情顯著影響，4 月國(guó)內(nèi)客流現(xiàn)低谷。國(guó)內(nèi)客流 2022 年 3 月為 2019年約 1/3；4 月不足 2019 年兩成。其中，三大航 4 月國(guó)內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量?jī)H為 2019 年同期 17%，同比 2021 年下降 80%。航司機(jī)隊(duì)低周轉(zhuǎn)，且低客座率，短期經(jīng)營(yíng)壓力巨大，普遍處于現(xiàn)金流“失血”狀態(tài)。國(guó)家紓困政策陸續(xù)出臺(tái)，低息貸款等紓困政策將有效緩解航司短期資金壓力。5 月已開始復(fù)蘇，航班補(bǔ)貼政策短期影響客流恢復(fù)隨著疫情形勢(shì)向好，5 月航空出行需求開始恢復(fù)。20

18、22 年 5 月三大航國(guó)內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至 2019 年同期 26%，較 4 月不足 2019 年兩成有所恢復(fù)，但仍顯緩慢。其中，“五一”假期（4 月 30 日-5 月 4 日）國(guó)內(nèi)客流仍不足 2019 年兩成；隨著 5 月下旬廣深等地區(qū)疫情得控，國(guó)內(nèi)客流恢復(fù)提升至 25%上下。根據(jù)我們的觀察，5 月下旬客流恢復(fù)慢于需求恢復(fù)，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)票價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。我們推測(cè)可能由于航班補(bǔ)貼政策抑制航司運(yùn)力增投，出行需求恢復(fù)未得以通過客流充分體現(xiàn)。航司增班積極，6 月如期加速恢復(fù)隨著 6 月初航班補(bǔ)貼政策調(diào)整，如我們先前重點(diǎn)提示，6 月國(guó)內(nèi)客流出現(xiàn)加速恢復(fù)。航司積極增班復(fù)飛，票價(jià)回落至正常水平。估算 6 月

19、國(guó)內(nèi)客流已恢復(fù)至 2019 年的 47%左右，其中 6 月底國(guó)內(nèi)客流已恢復(fù)至 2019 年的 55%左右。圖 21：5 月國(guó)內(nèi)航線 ASK 開始回升，仍不足2019 年四成圖 22：5 月客座率環(huán)比小幅回升，仍明顯低于 2019 年同期40%20%0%-20%-40%-60%2020-012020-032020-052月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80%三大航國(guó)內(nèi)ASK較2019年同期變化90%80%70%60%2022-0550%1月40%三大航客座率20192020202120222020-072020-092020-112021-012021-032021-05202

20、1-072021-092021-112022-012022-03圖 23：中國(guó)民航客運(yùn)量：4 月現(xiàn)低谷，5-6 月逐步回升圖 24：中國(guó)民航客運(yùn)量增速：近期恢復(fù)至近 2019 年五成0.8中國(guó)民航客運(yùn)量201920212020202220192021/1920202022/1950%中國(guó)民航客運(yùn)量同比增速（億人次/月） 0.60%0.40.2-50%0.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，CAAC備注： 虛線為國(guó)君交運(yùn)估算值。，CAAC備注： 虛線為國(guó)君交運(yùn)估算值。

21、圖 25：國(guó)內(nèi)客流：4 月降至谷底，6 月現(xiàn)加速恢復(fù)圖 26：核心機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客吞吐量：上海北京復(fù)蘇緩慢6,000中國(guó)民航國(guó)內(nèi)（含地區(qū)）客運(yùn)量201920202021202250%國(guó)內(nèi)旅客吞吐量較2019年增速（萬人次/月）4,0002,0000%上海機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)-50%2020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-100%01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，CAAC備注： 虛線為國(guó)君交運(yùn)估算值。備注： 20

22、19 年 9 月 25 日， 北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)正式通航，部分航司由首都機(jī)場(chǎng)逐步搬遷大興機(jī)場(chǎng)。摘星助力持續(xù)恢復(fù)，年內(nèi)國(guó)際增班可期“摘星”有助于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)。過去兩年，國(guó)內(nèi)出行心理建設(shè)已基本完成。隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐步向好，且通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記取消，國(guó)內(nèi)防疫政策呈現(xiàn)出積極常態(tài)化的趨勢(shì)，將有望加速出行需求恢復(fù)。臨近航空傳統(tǒng)旺季暑運(yùn)，若國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)繼續(xù)保持良好，航空市場(chǎng)將有望延續(xù)較快恢復(fù)趨勢(shì)。年內(nèi)國(guó)際增班確定可期，國(guó)際放開仍需等待。近期新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發(fā)布，入境隔離措施延續(xù)，集中隔離時(shí)間將縮短。我們認(rèn)為將有助于口岸接納能力提升，保障年內(nèi)國(guó)際客班穩(wěn)步增班。需要注意的是，入境隔離措

23、施仍將繼續(xù)抑制國(guó)際旅游出行需求，國(guó)際放開仍需國(guó)家防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。國(guó)內(nèi)：“摘星”推動(dòng)常態(tài)化，下半年有望繼續(xù)恢復(fù)國(guó)內(nèi)出行心理修復(fù)，疫情不改需求結(jié)構(gòu)與增長(zhǎng)動(dòng)能疫情以來，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂疫情將改變中長(zhǎng)期航空需求結(jié)構(gòu)，特別是線上會(huì)議替代公商務(wù)出行需求。而根據(jù)業(yè)內(nèi)專家的大數(shù)據(jù)分析，公商務(wù)出行自 2020 年四季度已開始復(fù)蘇，且 2021 年高頻旅客占比已恢復(fù)至疫情前。經(jīng)過兩年多的心理建設(shè)，國(guó)人對(duì)政府疫情防控能力高度信任，公商務(wù)、旅游團(tuán)、學(xué)生出行均得到良好恢復(fù)。疫情未改變需求結(jié)構(gòu)與增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能。一旦疫情形勢(shì)轉(zhuǎn)好，且出行指引正常，出行需求將逐步恢復(fù)。同時(shí)，考慮中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，預(yù)計(jì)需求將較 2019 年恢

24、復(fù)增長(zhǎng)。圖 27： 中國(guó)民航高頻旅客占比 2021 年持平 2019 年航空高頻旅客的人數(shù)和人次占比高頻人數(shù)占比高頻人次占比40%30%20%10%0%20172018201920202021數(shù)據(jù)來源： 去哪兒網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究備注： 上半年乘機(jī)出行 6 次以上的旅客為高頻旅客。通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記取消，防疫措施回歸常態(tài)化通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記取消，防疫逐漸常態(tài)化。工信部 6 月 29 日發(fā)布通知，為堅(jiān)決落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針，支撐高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，方便廣大用戶出行，即日起取消通信行程卡“星號(hào)”標(biāo)記。這一舉措是新冠防控具體措施的

25、優(yōu)化調(diào)整，對(duì)于促進(jìn)人員流動(dòng)、活躍經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將起到積極推動(dòng)作用。預(yù)計(jì)將有助于出行需求加速恢復(fù)與釋放。若疫情形勢(shì)保持良好， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將繼續(xù)較快恢復(fù)待國(guó)內(nèi)疫情逐步得控，以及防疫措施回歸常態(tài)化，考慮國(guó)內(nèi)出行心理建設(shè)已基本完成，預(yù)計(jì)航空出行需求將較快恢復(fù)。同時(shí)，考慮中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，預(yù)計(jì)需求將較 2019 年恢復(fù)增長(zhǎng)。根據(jù) OTA 近期機(jī)票搜索數(shù)據(jù)，近期國(guó)內(nèi)客流仍延續(xù)較快恢復(fù)趨勢(shì)，且國(guó)內(nèi)票價(jià)水平亦持續(xù)上升至接近 2019 年水平。加之臨近航空傳統(tǒng)旺季暑運(yùn)，若疫情形勢(shì)保持良好，我們認(rèn)為市場(chǎng)有望延續(xù)較快恢復(fù)趨勢(shì)。國(guó)際：入境政策有所調(diào)整，保障年內(nèi)逐步增班2022 年夏秋新航季國(guó)際客班繼續(xù)受限，2022 年

26、 5 月首都、浦東及白云等三大機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航線客流仍僅為 2019 年 2%。國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制堅(jiān)持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動(dòng)態(tài)清零”總方針不動(dòng)搖。在國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制統(tǒng)籌下，民航局正在與部分國(guó)家商談，逐步、穩(wěn)妥增加定期國(guó)際客運(yùn)航班，滿足人員往來需要。我們認(rèn)為年內(nèi)國(guó)際客班將逐步有序增班，旨在進(jìn)一步滿足國(guó)際交往剛需，但較 2019 年恢復(fù)仍將有限。近期新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發(fā)布，入境隔離措施延續(xù)，集中隔離時(shí)間將縮短，將有助于口岸接納能力提升，保障年內(nèi)國(guó)際客班穩(wěn)步增班。需要注意的是，入境隔離措施仍將繼續(xù)抑制國(guó)際旅游出行需求，國(guó)際放開仍需國(guó)內(nèi)防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。圖 28：國(guó)際客班仍

27、嚴(yán)格受限，國(guó)際客流繼續(xù)處于極低水平圖 29：浦東/白云/首都三大樞紐：國(guó)內(nèi)客流受疫情擾動(dòng)，國(guó)際地區(qū)客流維持低位800（萬人次/月）6004002000中國(guó)民航國(guó)際客運(yùn)量20192020202120221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月3,000（萬人次/月）2,0001,000-三大樞紐機(jī)場(chǎng)客流量構(gòu)成國(guó)內(nèi)國(guó)際及地區(qū)2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

28、22-032022-05，CAAC備注： 虛線為國(guó)君交運(yùn)估算值。國(guó)內(nèi)大循環(huán)下，航司有望恢復(fù)盈利2021 年國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)良好的情況下，航司曾出現(xiàn)超預(yù)期盈利恢復(fù)。市場(chǎng)認(rèn)為是需求集中釋放導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)大循環(huán)下航司盈利超預(yù)期恢復(fù)具有可重復(fù)的內(nèi)在邏輯。原因在于：（1）國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)增長(zhǎng)，將開始逐步消化國(guó)際過剩運(yùn)力。我們長(zhǎng)期看好中國(guó)航空消費(fèi)的持續(xù)滲透。（2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)盈利能力被顯著低估。有望在承接國(guó)際運(yùn)力后，仍實(shí)現(xiàn)明顯盈利。國(guó)內(nèi)大循環(huán)下，若國(guó)內(nèi)疫情控制良好，待航空客流與機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)得到明顯恢復(fù)，航司仍有望恢復(fù)一定的盈利能力，進(jìn)而催化中長(zhǎng)期預(yù)期再次樂觀。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以往盈利能力被顯著低估以往國(guó)際業(yè)務(wù)明顯虧

29、損，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)盈利能力顯著高于市場(chǎng)認(rèn)知。估算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以往凈利率超 7%，而不是 3%；且票價(jià)市場(chǎng)化將進(jìn)一步顯著提升潛在凈利率，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)過剩運(yùn)力承接能力將可能超預(yù)期。以往國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的凈利率超 7%。根據(jù)中國(guó)航空與旅游國(guó)際論壇專家演講資料，2018 年全行業(yè)國(guó)際航線虧損高達(dá) 219 億元。而 2018 年中國(guó)民航業(yè)利潤(rùn)總額為 250 億元，估算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利潤(rùn)總額近 470 億元，2018年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的凈利率超 7%，而不是 3%。票價(jià)市場(chǎng)化將進(jìn)一步提升潛在凈利率。過去四年，國(guó)內(nèi)百大客流航線加權(quán)全票價(jià)水平已較 2018 年上調(diào) 35%。以 2018 年為基準(zhǔn)靜態(tài)測(cè)算，僅考慮百大客流航線提價(jià)效應(yīng)，假設(shè)全票價(jià)

30、上調(diào)后平均折扣率下降，估算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的潛在凈利率將由 7%進(jìn)一步顯著提升。這意味著，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的盈利韌性將可能顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。圖 30：以往航司國(guó)際業(yè)務(wù)巨額虧損，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高盈利能力圖 31：過去四年中國(guó)百大航線加權(quán)全票價(jià)已累計(jì)上調(diào) 35%600400（億元）200中國(guó)民航業(yè)利潤(rùn)總額分拆（2018年）-21925046980%60%百大航線2018-2022全票價(jià)累計(jì)漲幅040%-200-400全行業(yè)國(guó)際線國(guó)內(nèi)線20%0%CAAC， 中國(guó)航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)，國(guó)泰君安證券研究CAAC， 攜程，國(guó)泰君安證券研究待周轉(zhuǎn)恢復(fù)，國(guó)內(nèi)大循環(huán)下航司盈利可期2021 年航空業(yè)曾短期展現(xiàn)超預(yù)期盈利恢復(fù)，初步驗(yàn)證我們的國(guó)內(nèi)

31、大循環(huán)下盈利邏輯。近期國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐步向好，且防疫措施與出行指引回歸常態(tài)化，航空出行需求將有望持續(xù)恢復(fù)。若國(guó)內(nèi)疫情控制良好，航空客流與機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)得到明顯恢復(fù)，即使國(guó)際不放開，航司將有望超預(yù)期恢復(fù)一定的盈利能力，進(jìn)而催化中長(zhǎng)期預(yù)期再次樂觀。圖 32：2021Q2 國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)良好，航司機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)恢復(fù)理想圖 33：“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”下，2021Q2 航空業(yè)超預(yù)期盈利恢復(fù)40%20%0%-20%-40%-60%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-8

32、0%三大航國(guó)內(nèi)ASK較2019年同期變化單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）1050-519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-10吉祥航空：2021Q2凈利高于2019Q2社服零售：在動(dòng)蕩的復(fù)蘇中尋找錯(cuò)殺的真成長(zhǎng)管控改善出行回暖，服務(wù)消費(fèi)明顯復(fù)蘇長(zhǎng)途與本地生活出行活躍度明顯回升自 2021 下半年以來公路、鐵路、民航客運(yùn)量持續(xù)回落，疊加 3-4 月份上海深圳疫情影響已降至冰點(diǎn)，但隨著防疫政策調(diào)整，線下逐步回暖，尤其是跨省交通的放開成為鐵路航運(yùn)恢復(fù)的重要拐點(diǎn)，其中，5 月國(guó)內(nèi)鐵路客運(yùn)量 0.92 億人次，恢復(fù)至 19 年的 30%，航線客運(yùn)

33、量 1,197萬人次，恢復(fù)至 19 年的 25%。短途訂單環(huán)比提升顯著。根據(jù)交通部網(wǎng)約車信息平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，5 月網(wǎng)約車訂單環(huán)比+10.7%，隨著高線城市解封，同城出游的活躍度逐步提升，但同比仍較 21 年高基數(shù)下降 34.2%，說明短途出行的恢復(fù)是 U型的，從滴滴活躍用戶數(shù)亦能體現(xiàn)，恢復(fù)將呈長(zhǎng)期溫和式的增長(zhǎng)。圖 34：國(guó)內(nèi)鐵路客運(yùn)量恢復(fù)拐點(diǎn)出現(xiàn)圖 35：國(guó)內(nèi)客運(yùn)量拐點(diǎn)已至100%80%60%40%20%0%全國(guó)鐵路客運(yùn)量恢復(fù)至19年水平（%）30%19%36%65%63%12345678910 11 12120%100%80%60%40%20%0%國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)量恢復(fù)至19年水平（%）25%17

34、%32%65%62%12345678910 11 12202020212022202020212022數(shù)據(jù)來源：鐵路局、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：民航局、國(guó)泰君安證券研究圖 36：5 月網(wǎng)約車訂單量環(huán)比+10.7%網(wǎng)約車月度訂單數(shù)及環(huán)比增速90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%3.5-1.6%-1-29.1%.4%10111212345678910111212020202123420225-37-34.2%5.911.6%-5.6%.7%10%8%9.30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%月訂

35、單量（萬單）環(huán)比增速（%）同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：交通部、國(guó)泰君安證券研究圖 37：從滴滴活躍用戶數(shù)亦能體現(xiàn)溫和復(fù)蘇的趨勢(shì)滴滴旗下APP活躍用戶數(shù)（萬人）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5201920202021202210,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000花小豬滴滴出行滴滴企業(yè)版Datayes、國(guó)泰君安證券研究服務(wù)業(yè)恢復(fù)驅(qū)動(dòng)就業(yè)回暖6 月新增招聘帖數(shù)環(huán)比+1.29%，新增招聘公司數(shù)量

36、環(huán)比+3.04%，同時(shí)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率拐點(diǎn)也已經(jīng)出現(xiàn)（下降 0.2 個(gè) pct），復(fù)蘇拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。圖 38：招聘需求也逐步恢復(fù)，失業(yè)率拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)90%新增招聘公司數(shù)量同比增速VS城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 620192020202120227.070%50%30%10%-10%-30%-50%6.56.05.55.0-70%4.5新增招聘公司數(shù)量（左軸）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）數(shù)據(jù)來源：交

37、通部、國(guó)泰君安證券研究國(guó)內(nèi)復(fù)蘇：供需改善+真成長(zhǎng)邏輯更確定酒店：上行周期彈性大，波峰波谷數(shù)倍空間酒店兼具周期、成長(zhǎng)、價(jià)值屬性。需求與供給錯(cuò)配致出租率周期波動(dòng)，房?jī)r(jià)根據(jù)出租率調(diào)整形成基本面周期；直營(yíng)酒店具有高固定成本，高經(jīng)營(yíng)杠桿，邊際成本較低，收入增速變化帶來利潤(rùn)更加劇烈的波動(dòng)。為剔除疫情干擾，本文對(duì) 2011-2014、以及 2014-2019 正常經(jīng)營(yíng)年份兩輪周期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)盤。歷史經(jīng)驗(yàn)看，上行周期酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的彈性很高：RevPAR 振幅頂部和底部 25pct。2011-2014 年周期中，華住RevPAR增速的振幅最高從-15%，提升至+10%，振幅 25pct；更為成熟的 2014-

38、2019 年周期中，RevPAR 波動(dòng)周期底部-5%，最高點(diǎn)華住達(dá)到+18%，振幅 23pct。出租率是觸發(fā)拐點(diǎn)的重要指標(biāo)，但并不貢獻(xiàn)主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)彈性。 2014-19 年是更為成熟的酒店周期，出租率在周期底部和頂部的同比增速分別為-5.3%和+5.5%，振幅在 10-11pct 之間；房?jī)r(jià)的波動(dòng)才是 RevPAR 最核心來源。2014-19 年周期中，房?jī)r(jià)增速最低為-3.2%，最高為 13.7%，振幅達(dá)到 16pct 以上。圖 39：2011-2014/2015-2019 年兩輪酒店周期 RevPAR 振幅可以達(dá)到 25pct2011-2019年三大酒店集團(tuán)RevPAR季度同比增速（%）Q4

39、Q3 19Q2 20Q1Q4Q3 18Q2 20Q1Q4Q3 17Q2 20Q1Q4Q3 16Q2 20Q1Q4Q3 15Q2 20Q1Q4Q3 14Q2 20Q1Q4Q3 13Q2 20Q1Q4Q3 12Q2 20Q1Q4Q3 11Q2 20Q120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%華住酒店錦江酒店首旅如家數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究圖 40：出租率是觸發(fā)周期拐點(diǎn)的重要因素，但振幅較小（10-11pct） RevPAR 振幅的主要貢獻(xiàn)2011-2019年三大酒店集團(tuán)出租率季度同比增速（pct）Q4Q3 19Q2 20Q1Q4Q3 18Q2 20Q1Q4Q3 17Q2

40、 20Q1Q4Q3 16Q2 20Q1Q4Q3 15Q2 20Q1Q4Q3 14Q2 20Q1Q4Q3 13Q2 20Q1Q4Q3 12Q2 20Q1Q4Q3 11Q2 20Q110%5%0%-5%-10%-15%華住酒店錦江酒店首旅如家數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究圖 41：房?jī)r(jià)根據(jù)供需關(guān)系的動(dòng)態(tài)調(diào)整是驅(qū)動(dòng)RevPAR 在周期內(nèi)寬幅震蕩的核心因素2011-2019年三大酒店集團(tuán)平均房?jī)r(jià)季度同比增速（pct）Q4Q319Q220Q1Q4Q318Q220Q1Q4Q317Q220Q1Q4Q316Q220Q1Q4Q315Q220Q1Q4Q314Q220Q1Q4Q313Q220Q1Q4Q312Q

41、220Q1Q4Q311Q220Q115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%華住酒店錦江酒店首旅如家數(shù)據(jù)來源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究對(duì) 2010 年以來酒店周期不同階段酒店股價(jià)和估值的情況進(jìn)行歸納分析：重大疫情和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)后的復(fù)蘇周期酒店行業(yè)往往經(jīng)歷并購(gòu)整合期，整合期間股價(jià)表現(xiàn)亮眼。以 2014-2019 年周期為參考，酒店股價(jià)在周期頂部和底部彈性巨大，自 2013 年股價(jià)底部到 2018 年繁榮周期定點(diǎn)的股價(jià)漲幅最高達(dá)到了 4倍。而疫情以來基于供需改善和效率提升帶動(dòng)的錦江酒店股價(jià)相比 2019年周期底部依然有 1 倍漲幅。圖 42：股價(jià)彈性：上行周期股價(jià)相比底部最高 4 倍漲幅首旅

42、及錦江酒店股價(jià)走勢(shì)（元）706000605500505000450040400030350020300010250002000錦江酒店首旅酒店滬深300（右軸）、國(guó)泰君安證券研究從相對(duì)滬深 300 的累計(jì)超額收益分析：自 2013 年周期底部至 2018 年繁榮周期頂部，兩大酒店的累計(jì)超額收益超過 50%；而自 2020 年以來，錦江酒店累計(jì)超額收益接近 200%。圖 43：累計(jì)超額收益：相比滬深 300 繁榮期累計(jì)超額收益翻倍250%200%150%100%50%0%-50%錦江酒店和首旅酒店相對(duì)滬深300累計(jì)超額收益（%）錦江酒店首旅酒店、國(guó)泰君安證券研究酒店估值具有極強(qiáng)周期屬性。以 PE

43、(FY1)為依據(jù)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)/事件沖擊后由于行業(yè)的并購(gòu)整合等因素，龍頭酒店集團(tuán)往往經(jīng)歷一輪估值中樞提升邏輯，2012-14 年下行筑底后，錦江的兼并收購(gòu)與如家的回歸 A股都驅(qū)動(dòng)了一輪估值明顯拉升（最高達(dá)到 50-60 x 區(qū)間）底部 18-20 xPE，繁榮期頂部 40 x 估值，估值中樞在趨勢(shì)性上行。在正常酒店周期內(nèi)，基于業(yè)績(jī)彈性的周期投資方法論主導(dǎo)下，底部區(qū)間與頂部區(qū)間相對(duì)明確，下行周期的 PE(FY1)底部區(qū)間為 18-20 x，繁榮周期頂部的估值區(qū)間為 30-40 x，上述周期底部經(jīng)歷了兩輪周期驗(yàn)證（2013-14 以及 2018-19 年），相對(duì)明確。盡管疫情尚未恢復(fù)，但歷次沖擊后酒店

44、對(duì)頭部集中度提升的預(yù)期驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)正在啟動(dòng)，符合此前 2015-16 年規(guī)律，是否進(jìn)入繁榮周期仍有不確定性；錦江自身效率提升的Alpha 邏輯體現(xiàn)在了錦江與首旅在2020 年后估值水平與首旅逐步拉開差距（錦江 28-25xVS 首旅 20-30 x），這與此前繁榮周期（2013-14/2016-18）相反。邊際定價(jià)明顯，數(shù)據(jù)回暖帶來線性外推，驅(qū)動(dòng)盈利預(yù)期上修消化估值。隨著疫情修復(fù)，情緒驅(qū)動(dòng)下酒店估值呈現(xiàn)出明顯的邊際定價(jià)特征：即較高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者基于短期數(shù)據(jù)的恢復(fù)會(huì)驅(qū)動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)期恢復(fù)和盈利預(yù)測(cè)的線性外推和上修，由此消化估值。圖 44：周期估值邏輯下底部（18-25x）與頂點(diǎn)（25-40 x），但

45、估值中樞在提升龍頭酒店預(yù)測(cè)PE估值區(qū)間復(fù)盤（2010.1-2022.6）2020.3切換至2023年2015-16收購(gòu)2016-18繁榮周期PE(FY1)區(qū)間+效率2018-PE(FY1)區(qū)間18-25x19下行周期Y1)區(qū)間-25xPE(F15)區(qū)間(FY202325-35xPE-40 x2514下行周期2013-20.5擴(kuò)張20維持高估值華住/盧浮維也納/鉑濤預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)歸如家回72019080706050403020100錦江酒店P(guān)E(FY1)首旅酒店P(guān)E(FY1)華住酒店P(guān)E（FY1)、國(guó)泰君安證券研究注：1 自 2020 年 3 月起，由于受疫情沖擊導(dǎo)致 2020/21/22 年的預(yù)期凈

46、利潤(rùn)水平遠(yuǎn)低于正常經(jīng)營(yíng)周期，因此替換為預(yù)期 2023 年正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算預(yù)測(cè) PE 估值；2 錦江酒店 2023 年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)為 18 億元，首旅酒店為 10 億元，詳細(xì)估值依據(jù)詳見相關(guān)公司更新報(bào)告。中免正面催化陸續(xù)落地，恢復(fù)或超預(yù)期白云機(jī)場(chǎng)租金扣減超市場(chǎng)預(yù)期，彰顯中免較強(qiáng)的議價(jià)能力。依據(jù)此前中免與白云機(jī)場(chǎng)簽訂的協(xié)議計(jì)算進(jìn)境免稅店和 T2 出境免稅店 2020-2022H1 的保底租金預(yù)計(jì)為 11-13 億元。補(bǔ)充協(xié)議的簽訂體現(xiàn)中免的議價(jià)能力變強(qiáng)，自此三大機(jī)場(chǎng)合作補(bǔ)充協(xié)議均已落地。此后如果客流受疫情影響，租金都有減免，對(duì)中免長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)是利好。下半年新項(xiàng)目開業(yè)打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。2

47、022 年海南免稅業(yè)繼續(xù)承接奢侈品和高檔化妝品回流，預(yù)計(jì)島民免稅政策在年內(nèi)有望出臺(tái)。同時(shí)如果疫情影響逐漸走弱，國(guó)人市內(nèi)免稅店政策落地預(yù)期將提升。由于疫情影響，線下銷售承壓，我們預(yù)計(jì)三亞國(guó)際免稅城 2022-2025三亞國(guó)際免稅城一期2022202320242025收入（億元）380495544571增速15%30%10%5%年線下門店收入分別為 380、495、544 和 571 億元。表 1: 2025 年三亞國(guó)際免稅城預(yù)計(jì)收入達(dá) 571 億數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究?？趪?guó)際免稅城預(yù)計(jì) 2022 年 9 月 30 日開業(yè)，免稅業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)面積是 16萬平方米，為亞洲最大的免稅商城。三亞國(guó)際免稅城

48、一期 2 號(hào)地項(xiàng)目將于 2023 年四季度開業(yè)。根據(jù)營(yíng)業(yè)面積計(jì)算，三亞國(guó)際免稅城為 7.2 萬平米，海口國(guó)際免稅城為 16 萬平米，三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目為 4.6 萬平。我們分別對(duì)兩個(gè)物業(yè)進(jìn)行收入和利潤(rùn)敏感性測(cè)試。我們假設(shè) 2025 年海口國(guó)際免稅城坪效分別為三亞國(guó)際免稅城的 25%-45%，由于海口國(guó)際免稅城為中免全資子公司，疊加批發(fā)端參考三亞國(guó)際免稅城，假設(shè)為 15%-19%。則預(yù)計(jì)到 2025 年?？趪?guó)際免稅城貢獻(xiàn)利潤(rùn)為 48-109 億元。表 2: 2025 年?？趪?guó)際免稅城預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)為 48-109 億元?？趪?guó)際免稅城收入收入（億元）31738144450857115%

49、485767768616%5161718191利潤(rùn)率17%546576869718%5769809110319%60728497109（億元）25%30%35%40%45%數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究由于三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目比鄰三亞國(guó)際免稅城，預(yù)期爬坡期會(huì)更快，我們假設(shè) 2025 年三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目坪效分別為三亞國(guó)際免稅城的 40%-60%，由于三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目會(huì)有精品等毛利率較低的業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率會(huì)比三亞國(guó)際免稅城要低，疊加批發(fā)端假設(shè)為 11%-15%。則預(yù)計(jì)到 2025 年三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目貢獻(xiàn)利潤(rùn)為 16-33 億元。表 3:

50、2025 年三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)為 16-33 億元收入（億元）三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目收入（億元）40%45%50%55%60%146165183201219利潤(rùn)率11%161820222412%182022242613%192124262914%202326283115%2225273033數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究綜上我們按照悲觀、中性和樂觀假設(shè) 2025 年海口國(guó)際免稅城坪效是三亞國(guó)際免稅城的 25%、35%和 45%，同時(shí)假設(shè)利潤(rùn)率中性。在此基礎(chǔ)上推算 2022-2024 年的收入和利潤(rùn)情況。?？趪?guó)際免稅城2022202320242025樂觀收入50220

51、380571利潤(rùn)017.65397收入40180310444利潤(rùn)0144376收入30140230317利潤(rùn)011.23254表 4: 中性假設(shè)下 2025 年?？趪?guó)際免稅城預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)為 76 億元中性悲觀數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究綜上我們按照悲觀、中性和樂觀假設(shè) 2025 年三亞國(guó)際免稅城一期 2號(hào)地項(xiàng)目坪效是三亞國(guó)際免稅城的 40%、50%和 60%，同時(shí)假設(shè)利潤(rùn)率中性。在此基礎(chǔ)上推算 2022-2024 年的收入和利潤(rùn)情況。三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地2022202320242025樂觀收入030160219利潤(rùn)00.91632中性收入010120183利潤(rùn)00.01224收入0090

52、146利潤(rùn)00919表 5: 中性假設(shè)下 2025 年三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)為 24 億元悲觀數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究黃金珠寶：最悲觀時(shí)點(diǎn)已過，龍頭韌性凸顯疫情擾動(dòng)最悲觀時(shí)點(diǎn)已過，跌幅收窄復(fù)蘇可期。受益古法金等工藝品類創(chuàng)新疊加各品牌下沉拓店，疊加外部局勢(shì)動(dòng)蕩推升投資保值需求， 2022 年初黃金珠寶行業(yè)開局增速亮眼，黃金品類表現(xiàn)顯著優(yōu)于預(yù)期，零售終端銷售延續(xù)高景氣；2 月下旬以來受局部地區(qū)疫情擾動(dòng)，部分地區(qū)防控政策升級(jí)，影響線下客流及消費(fèi)；隨著 5-6 月上海、北京等地區(qū)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，珠寶消費(fèi)復(fù)蘇回暖可期。短期重視疫情拐點(diǎn)及消費(fèi)復(fù)蘇：黃金珠寶由于低頻、高客單的消費(fèi)特性，

53、多依托于線下場(chǎng)景轉(zhuǎn)化，且婚慶需求疊加外部不確定性帶來的投資保值需求，線下消費(fèi)復(fù)蘇彈性大，集中釋放值得期待；預(yù)計(jì)在國(guó)潮崛起及黃金品類創(chuàng)新帶來的結(jié)構(gòu)性紅利下，行業(yè)高景氣有望延續(xù)。圖 45：金銀珠寶類社零同比跌幅在逐步收窄圖 46：國(guó)際金價(jià)穩(wěn)步上升8006004002000金銀珠寶類社零銷售額150100500-502,5002,0001,500國(guó)際黃金日價(jià)2019/01-022019/052019/082019/112020/032020/062020/092020/122021/042021/072021/102022/01-021,000金銀珠寶類社零總額（億元）黃金日價(jià)（美元/盎司）數(shù)據(jù)來源

54、：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、龍頭韌性凸顯，行業(yè)集中度持續(xù)提升。本輪疫情加速供給側(cè)中小珠寶品牌翻牌出清，而龍頭具備品牌及資金優(yōu)勢(shì)，賦能提升加盟商主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；龍頭珠寶品牌加速下沉拓店，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)確立。2016-2020 年，內(nèi)地珠寶首飾行業(yè) CR5 從 14.4%提升 21.9%；疫情擾動(dòng)下品牌力強(qiáng)的龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，持續(xù)加速拓店，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。板塊估值有望率先迎來消費(fèi)復(fù)蘇的情緒面修復(fù)，估值中樞有望率先從10 xPE 向 20-25xPE 趨勢(shì)性提升。黃金品類需求恢復(fù)明顯優(yōu)于鉆石鑲嵌品類。黃金品類高景氣有望延續(xù)：以古法金為代表的工藝創(chuàng)新及投資保值需求，加速黃金品類需

55、求恢復(fù)并維持高景氣度，復(fù)蘇或強(qiáng)于鉆石鑲嵌品類。圖 47：周大福 2021 年拓店最為激進(jìn)最為激進(jìn)圖 48：國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)集中度加速提升1500黃金珠寶行業(yè)公司門店凈增（家）30%中國(guó)珠寶市場(chǎng)集中度100020%50010%0-500周大福 老鳳祥 周大生 迪阿股份 曼卡龍 恒信璽利2019202020210%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020內(nèi)地C R 5內(nèi)地C R 10數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖 49：22Q1 黃金同店基本實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)圖 50：港澳臺(tái)地區(qū)黃金同店恢復(fù)較內(nèi)地更慢港資珠寶品牌內(nèi)地黃金同店增長(zhǎng)（%）港資珠

56、寶品牌香港及澳門黃金同店增長(zhǎng)（%）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022250%200%150%100%50%0%-50%-100%200%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022150%100%50%0%-50%-100%六福珠寶周大福周生生六福珠寶周大福周生生數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖 51：珠寶同店恢復(fù)

57、更加明顯圖 52：港澳臺(tái)地區(qū)珠寶同店恢復(fù)更慢港資珠寶品牌內(nèi)地珠寶同店增長(zhǎng)（%）港資珠寶品牌香港及澳門珠寶同店增長(zhǎng)（%）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%150%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022100%50%0%-50%-100%六福珠寶周大福周生生六福珠

58、寶周大福周生生數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、3.2.4. 餐飲：受益客流回暖，積極拓展新曲線隨著封控政策放寬，國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)逐步恢復(fù)。4 月以來隨著疫情形勢(shì)緩解，原本處在快速擴(kuò)張期的餐飲品牌已經(jīng)逐步恢復(fù)開店節(jié)奏，太二單月開店速度回升至 10 家以上，慫最近新開廣州和珠海店并上調(diào)開店計(jì)劃至 15 家，海倫司一直保持較快的開店節(jié)奏，海底撈、呷哺呷哺等品牌因處品牌調(diào)整期門店有一定收縮。圖 53：太二回升至單月開店 10 家以上圖 54：九毛九拓店還較為謹(jǐn)慎太二凈開門店數(shù)量（家）2520151050-5420-2-4-6-8-10九毛九凈開門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證

59、券研究數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究圖 55：海倫司立足低線穩(wěn)步拓店圖 56：喜茶顯著放緩?fù)氐旯?jié)奏150100500海倫司凈開門店數(shù)量（家）20151050-5-10喜茶凈開門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究圖 57：湊湊逐步恢復(fù)開店節(jié)奏圖 58：呷哺呷哺仍處于調(diào)整期湊湊凈開門店數(shù)量（家）108642040200-20-40-60-80呷哺凈開門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：大眾點(diǎn)評(píng)、公司官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究海外復(fù)盤：整體穩(wěn)步恢復(fù)，各板塊進(jìn)程存在差異免稅：代購(gòu)支撐需求

60、，盈利能力逐漸恢復(fù)韓國(guó)免稅市場(chǎng)近年快速崛起、在疫情影響下中國(guó)客源遭到嚴(yán)重打擊。韓國(guó)免稅市場(chǎng)在 2016 后進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，2016-2019 同比增速分別為30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 213 億美元。2020 年新冠疫情爆發(fā)，對(duì)韓國(guó)與全球旅游業(yè)造成嚴(yán)重打擊，韓國(guó)免稅產(chǎn)業(yè)主要依賴于國(guó)際游客，特別是中國(guó)與日本的客源，在此影響下 2020、2021 年免稅市場(chǎng)出現(xiàn)收縮，但 21 年起隨著疫情進(jìn)入常態(tài)化而有一定恢復(fù)。中國(guó)赴韓游人次在 2020 年 1 月后出現(xiàn)斷崖式下跌，2021 年年中出現(xiàn)非常有限的恢復(fù)。圖 59：韓國(guó)免稅市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)圖 60：中國(guó)赴