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1、1第8章 行為資產(chǎn)定價(jià)理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧14行為資產(chǎn)定價(jià)模型41228.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧 在上世紀(jì)的最后二十年里,資產(chǎn)定價(jià)理論和實(shí)證的發(fā)展基本上貫穿這樣一個(gè)研究范式,在無(wú)套利的假定之下,任何金融資產(chǎn)的背后蘊(yùn)含著一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子,將任何可能的未來(lái)支付通過(guò)適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)形成當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格,這種定價(jià)方式可以視之為Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市場(chǎng)上的應(yīng)用。38.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧 Arrow(1951)建立了不確定性條件下的完全市場(chǎng)上的一般均衡理論,成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 Markovitz(1952)用收益率的方差來(lái)描述資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)立了一個(gè)完整的均
2、值方差分析框架,標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端。 Sharpe(1964),Lintner(1965)和Mossin(1966)在投資者同質(zhì)預(yù)期、信息完全、無(wú)摩擦等一系列假定的基礎(chǔ)上建立了以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 48.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧 70年代羅斯提出了套利定價(jià)模型理論(APT),該理論認(rèn)為證券收益率與一組基本因素線性相關(guān),以此來(lái)理解市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益間的均衡關(guān)系。 Merton(1969,1971,1973)建立了連續(xù)時(shí)間內(nèi)最優(yōu)資產(chǎn)組合模型和資產(chǎn)定價(jià)公式,他首次將伊藤積分引入經(jīng)濟(jì)分析,由此開(kāi)創(chuàng)了連續(xù)時(shí)間金融分析。 Breeden以投資者
3、追求整個(gè)生命期的消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點(diǎn),得到基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM),它將效用范疇引入了資產(chǎn)定價(jià)模型。 20世紀(jì)80年代,行為金融理論悄然興起,突破了傳統(tǒng)金融理論“完全理性”的分析框架。在此基礎(chǔ)上,兩位著名的行為金融學(xué)家Shefrin和Statman(1994)基于Sharpe等人的傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM,Behavioral Asset Pricing Model)1、行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)投資者并非都具有相同的理性信念投資者被分為兩類:信息交易者(information trader)和噪聲交易者(noise trader
4、)。信息交易者即CAPM下的投資者,是嚴(yán)格按CAPM行事的理性投資者,他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響,只關(guān)注組合的均值和方差;而且通過(guò)套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值。噪聲交易者通常會(huì)犯各種系統(tǒng)性認(rèn)知錯(cuò)誤(如過(guò)高估計(jì)近期事件的影響,而忽略遠(yuǎn)期事件的影響),沒(méi)有嚴(yán)格的對(duì)均值方差的偏好,并且追隨風(fēng)尚和狂熱。易對(duì)消息做出過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)上的交易主體大部分是信息交易者時(shí),市場(chǎng)是有效率的;而當(dāng)噪聲交易者占據(jù)交易的主體地位時(shí),市場(chǎng)是無(wú)效率的(此時(shí),套利是受限制的有限套利)。8.2、行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)(Shefrin,Statman(1994) )2、噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)( noise trade risk, NT
5、R)傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪音交易者的非理性行為對(duì)市場(chǎng)的影響可以忽略,即任何一種資產(chǎn)的必要報(bào)酬率可以表示為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的附加報(bào)酬(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)):Brown(1999)提出非理性投資者依據(jù)噪聲信號(hào)做出的行為將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。De Long、Shleifer、Summers和Waldman(DSSW)證明了噪聲交易者可能比理性交易者獲利更多。噪聲交易者所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)可以稱之為“噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)”(NTR)。DSSW指出,噪聲交易者由于承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)而可能會(huì)賺取更多的收益。對(duì)于理性交易者而言,除基本風(fēng)險(xiǎn)外,他們必須承受噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。由于噪聲交易者的情感是隨機(jī)的,他們很難對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。盡管理
6、性交易者意識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)的存在,但無(wú)法對(duì)其進(jìn)行定量分析,最終他們?cè)趯?shí)際風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上增加一個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn),這個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形式BAPM仍然在均值-方差理論框架下,但引入噪聲交易者行為,通過(guò)一個(gè)行為市場(chǎng)組合,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析: 其中:E(rMB)是行為市場(chǎng)組合的期望收益率;iB是資產(chǎn)i 的收益率變化對(duì)行為市場(chǎng)組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM模型產(chǎn)生行為,由于模型考慮了噪聲交易者,BAPM的估價(jià)就不再是噪聲的,只反映一個(gè)較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以,可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)與行為之間的差異。那么,CAPM的將由噪聲交易者產(chǎn)生的附加風(fēng)險(xiǎn)(NTR)和基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)組成,表達(dá)式如下:行為貝塔
7、(B)和行為市場(chǎng)組合在BAPM中,證券的的預(yù)期收益決定于其行為貝塔。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響,行為市場(chǎng)組合并非市場(chǎng)組合(market portfolio)。例如,噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格,相應(yīng)的,市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比率也就偏高。行為市場(chǎng)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比率。行為貝塔的估計(jì)是一個(gè)難點(diǎn),因?yàn)樾袨槭袌?chǎng)組合隨時(shí)都在變化,這個(gè)月還在起重要作用的行為因素下個(gè)月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效替代物。4、對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)價(jià)BAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念,即非理性交易者實(shí)質(zhì)性的存在,它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動(dòng)情況下的資產(chǎn)定價(jià)方式。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架,實(shí)現(xiàn)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)向理性之外的轉(zhuǎn)向。BAPM模型既考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征(
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