2022年下半年流動性展望

1、上半年流動性三點特征引人關(guān)注銀行間流動性從中性到寬松上半年貨幣流動性的狀態(tài)可以按寬松程度分為兩個階段。其背后的驅(qū)動因素是，3 月下旬華東局部疫情擴散后，經(jīng)濟活動出現(xiàn)大幅走弱。1-3 月流動性平常寬松。盡管在去年 12 月和今年 1 月有過一輪降準降息，但 1-3 月貨幣市場流動性邊際并未明顯寬松，DR007/R007 月度平均值都在 2.1%以上波動。4-6 月上旬流動性較為寬松。從 4 月初開始持續(xù)，貨幣市場流動性開始轉(zhuǎn)為寬松，伴隨者大規(guī)模的減稅降費和央行降準，DR007/R007 的中樞開始下移，并且大幅度低于2.1%的政策利率錨。今年上半年經(jīng)濟表現(xiàn)情況類似于 2020 年上半年。3 月底

2、華東局部疫情影響擴大后，貨幣市場流動性開始逐漸轉(zhuǎn)寬。一方面，疫情影響正常供需，企業(yè)和居民的經(jīng)濟活動放緩，實體偏中長期的融資需求無法釋放；另一方面，企業(yè)急需短期資金來維持正常的經(jīng)營運轉(zhuǎn)，而在此情況下，央行有必要保持流動性寬松，緩解對疫情對金融體系造成沖擊。圖 1：2022 年 4 月初貨幣市場邊際明顯寬松圖 2：疫情導(dǎo)致 PMI 大幅走低（）4.54.03.53.02.52.01.51.0DR007R0072016Q1-2018Q42019Q1-2021Q42022Q1-535251504948472020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-021

3、3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35距離起始點的月融資供給壓過私人部門融資需求上半年融資供給壓過了私人部門融資需求，3 月局部疫情爆發(fā)后尤為明顯。相較之下，政府部門融資擴張較快。第一，政府部門融資活躍度高，類似于 2020 年上半年。今年 1-5 月，社融同比多增 1.7 萬億，僅政府債券一項，就貢獻了 1.3 萬億。政府部門融資活躍度高，與今年專項債發(fā)行集中在上半年完成密切相關(guān)。 數(shù)據(jù)，1-5 月地方政府專項債比去年同期多增 1.4 萬億，這也與基建投資托底經(jīng)濟的基調(diào)一致。第二，今年上半年與 2020 年上半年最大的差異是，今年上半年私

4、人部門融資疲軟，遠不如 2020 年上半年活躍，尤其居民信貸歷史罕見低迷。首先，新增居民信貸規(guī)模遭遇大滑坡。2022 年 1-5 月新增居民信貸 1.33 萬億， 僅為 2021年同期的 1/3，創(chuàng)自 2012 年以來的最低值。與之對照，地產(chǎn)低景氣的 2015 年上半年、同樣受疫情影響的 2020 年上半年，新增居民信貸規(guī)模也有 1.49 萬億和 2.58 萬億，都要高于今年上半年。其次，居民出現(xiàn)了罕見的“去杠桿”的現(xiàn)象。2022 年 2 月，居民中長期貸款當月新增錄得負值，這是自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的第一次，即使是 2020 年 2 月，也沒有出現(xiàn)過這種情況。而隨后，受疫情影響，4 月居民中長貸再

5、一次錄得負值。短期內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)歷史極端低值，反映了上半年居民融資需求一度落到冰點。圖 3： 社融同比多增圖 4：2015-2022 年 1-5 月新增居民信貸規(guī)模（億元）60000500004000030000200001000002022年1-5月2020年1-5月3711530316 28927 2998325785223761492513318（億40元00）0350003000025000200001500010000-10000會民幣托托外業(yè)票府融幣貸貸貸票債融債資貸款款款據(jù)券資券規(guī)款融模資社人外委信表企股政500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

6、 2022第三，今年上半年企業(yè)部門主動的融資需求也較為疲弱。企業(yè)中長貸大幅度弱于去年同期，尤其是 4 月疫情擾動之后，企業(yè)中長貸當月新增一度下滑至過去 5 年最低值。疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈約束，企業(yè)經(jīng)營不確定性增強，實際融資需求走弱。企業(yè)短貸+票據(jù)沖量明顯。1-5 月中，有三個月企業(yè)短貸和票據(jù)新增規(guī)模在 1 萬億左右。以中小企業(yè)經(jīng)常使用的票據(jù)為例，4 月和 5 月新增票據(jù)融資規(guī)模分別是 5148 億元和 7129 億元，其中后者創(chuàng)了當月新增票據(jù)規(guī)模的新高。票據(jù)和短貸大量使用一方面反映了疫情對企業(yè)尤其是中小企業(yè)現(xiàn)金流的影響巨大，另一方面反映了當前企業(yè)實際的融資需求要低于融資供給，銀行通過票據(jù)沖指標的現(xiàn)象

7、嚴重。圖 5： 2018-2022 年企業(yè)中長貸圖 6：企業(yè)短貸和票據(jù)密集沖量（億 20182019 2020 2021 202225元00）02000015000100005000（億15元00）01000050000-5000企業(yè)短貸+票據(jù)01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10寬松的流動性淤于金融市場3 月以來，貨幣流動性較為寬松，卻無法釋放到實體端，寬松流動性淤于金融市場。票據(jù)和短貸增速持續(xù)走高。根據(jù)全國大型銀行和中資銀行的信貸收支數(shù)據(jù)顯示，2022 年以來，

8、票據(jù)融資和短期貸款同比增速持續(xù)走高，當前同比增速已超過了2020 年上半年同期水平，而中長期貸款同比增速持續(xù)走低，創(chuàng) 2016 年以來的新低。M2 增速高于社融增速。4 月和 5 月連續(xù)兩個月，M2 增速高于社融增速，這是自 2017 年以來首次出現(xiàn)的現(xiàn)象。究其原因，大規(guī)模的減稅降費導(dǎo)致居民和企業(yè)留存大量的現(xiàn)金，而實體活動受限，企業(yè)和居民資金使用活躍度下降，導(dǎo)致 M2 連續(xù)上升，并高于社融增速。金融市場資金活躍度也明顯提高。4 月以來流動性持續(xù)寬松，銀行間質(zhì)押式回購成交量節(jié)節(jié)走高，6 月成交量甚至高過了 2021 同期成交量的 140%，流動性寬松程度可見一斑。我們在銀行負債端也可以捕捉到類似

9、的情形，當前單位活期存款中，保證金存款同比增速自 3 月開始提升，當前已經(jīng)創(chuàng) 2015 年以來的歷史新高。一邊是高速增長的短貸、票據(jù)和 M2，一邊是金融市場過于極其充裕的流動性，反映當前融資需求不足，信用融資不完全流向?qū)嶓w。圖 7： 銀行信貸收支分項同比增速圖 8：自 2017 年 M2 增速再次高于社融增速30% 短期貸款 中長期貸款票據(jù)融資25%20%15%10%5%0%（120%18）100%80%1660%40%1420%120%-20%10-40%-60%8M2同比社融同比2016-012017-052018-092020-012021-05201520162017201820192

10、02020212022圖 9：銀行間質(zhì)押式回購成交量偏高圖 10：保證金存款同比增速創(chuàng) 2015 年以來新高 （億2017 2018 201920202021202270元00）0600005000040000300002000010000040%30%20%10%0%-10%-20%單位存款保證金存款01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122012-01 2013-10 2015-07 2017-04 2019-01 2020-10上半年財政投放撬動金融和實體流動性寬松央行主動投放貨幣意愿并不強上半年，央行主動貨幣投放量不大。央行上半年進行了一次降準，幅度只有罕

11、見的 25BP， 釋放資金規(guī)模在 5300 億元左右。規(guī)?？深惐?2020 年 3 月和 4 月開展的定向降準，但相比較去年 7 月和 12 月降準，刺激力度僅為一半。4 月份即使算上降準釋放的資金，央行仍然是在凈回籠資金，這之前幾次降準都沒有出現(xiàn)過的情況。公開市場操作除了 1 月應(yīng)對春節(jié)假期和繳稅高峰等因素凈投放外，其余月份都沒有凈投放，且除了應(yīng)對春節(jié)假期進行 14 天逆回購操作外，其余均為 7 天，體現(xiàn)央行對資金投放相對克制。從 MLF 投放情況上看，1-3 月以少量超額續(xù)作，4-6 月均等額續(xù)作，凈投放規(guī)模也只是略好于 2020 年和 2021 年。圖 11：MLF 凈投放圖 12：OM

12、O 凈投放202020212022（億元）400020000-2000-4000-60001月2月3月4月5月6月（億1元00）0050000-5000-100002020202120221月2月3月4月5月6月圖 13：2020 年以來降準當月央行投放情況（單位：億元）凈投放量降準釋放資金規(guī)模OMO凈投放MLF凈投放量下調(diào)幅度2022年以來降準當月央行投放對比2020年3月定向降準50-100BP55007001000 72002020年4月定向降準100BP4000-700-1000 23002021年7月全面降準50BP10000-600-3000 64002021年12月全面降準50B

13、P120002000-4500 95002022年4月全面降準25BP5300-64000-1100貨幣政策著重引導(dǎo)金融主動供給上半年，央行層面更強調(diào)金融主動供給，政策思路在于提升金融機構(gòu)風險偏好和積極性。首先，作為傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)政策之一，銀行的貸款撥備覆蓋監(jiān)管指標調(diào)整，本意就是為了增加銀行可使用的資金，提升銀行信貸投放的風險偏好。4 月國常會鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率，這一舉措實質(zhì)上釋放銀行賬面資金可使用的資金，直接改善流動性狀況，同時提升銀行擴表能力。2020 年上半年，也有過類似舉措，當時將中小銀行撥備覆蓋率監(jiān)管要求階段性下調(diào) 20 個百分點。一季度末銀保監(jiān)會公布數(shù)據(jù)，大

14、型國有行和股份制銀行的撥備覆蓋率都遠高于監(jiān)管要求，假設(shè)按當前的撥備覆蓋率靜態(tài)下調(diào) 20 個百分點，那么國有行和股份制銀行分別可釋放 2319 億元、1015 億元的資金，如果所有銀行均下調(diào) 20BP，總共能釋放 5825 億元的資金，規(guī)模堪比 4 月的降準力度。其次，結(jié)構(gòu)性工具持續(xù)加碼，提升金融機構(gòu)向特定領(lǐng)域投放的積極性。4 月以來，央行已先后推出 4400 億元再貸款工具，具體包括 2000 億元科技創(chuàng)新再貸款、1000 億元交通物流領(lǐng)域再貸款、1000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及 400 億元普惠養(yǎng)老領(lǐng)域再貸款。一系列政策刺激下，金融主動供給的結(jié)果是短貸和票據(jù)創(chuàng)新高。我們在

15、上文提到，上半年私人部門融資需求，趕不上融資供給。當金融供給大于實際需求時，金融機構(gòu)只好將通過短貸和票據(jù)手段完成供給指標。而今年 2 月、4 月和 5 月的月末，票據(jù)轉(zhuǎn)貼的利率都接近 0?？梢娫谛刨J需求不足的環(huán)境下，金融機構(gòu)供給的充裕程度。圖 14：銀行調(diào)整撥備覆蓋率可以釋放的資金規(guī)模指標大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行民營銀行農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行合計撥備覆蓋率（%）245210182295134320181不良貸款余額（億元）1159350744721137749710229123貸款損失準備金余額（億元）284161066386154051002632752766下調(diào)20個百分點釋放

16、資金規(guī)模（億元）23191015944271499205825時間政策名稱具體內(nèi)容2011-07-27原銀監(jiān)會商業(yè)銀行貸款損失準備管理辦法明確貸款撥備率和撥備覆蓋率的基本標準分別為22018-02-28銀監(jiān)會關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準備監(jiān)管要求的 商業(yè)銀行撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)通知要求由2.2020-04-21國常會中小2020-05-01銀保監(jiān)會關(guān)于階段性調(diào)整中小商業(yè)銀行貸款備監(jiān)管要求的通知2020-10-27銀保監(jiān)會關(guān)于強可2022-圖 15：歷次商業(yè)銀行撥備率調(diào)整情況國務(wù)院，銀保監(jiān)會，民生證券研究院財政政策才是上半年流動性的主線財政政策主動發(fā)力，既體現(xiàn)在貨幣端，也體現(xiàn)在信用端。首

17、先是流動性層面，上半年財政大規(guī)模支出，實際上補充了央行主動投放貨幣不足。上半年流動性寬松的起點不是央行降準，而是財政發(fā)力。1-2 月財政存款增量規(guī)模巨大，自 3 月開始，隨著大規(guī)模的減稅降費的措施加快實施，財政存款出現(xiàn)了大幅的下滑，僅 3 月單月下滑規(guī)模便達 1.26 萬億，是 2019-2021 三年歷史同期均值的兩倍。而 4 月初，在央行 4 月降準之前，隔夜利率已經(jīng)開始偏離政策利率錨。華東地區(qū)疫情的擾動，促使財政短期內(nèi)持續(xù)發(fā)力，流動性進一步寬松。本該全年執(zhí)行完成的 1.5 萬億的留底退稅，因為疫情而集中在二季度釋放。而 4-5 月，財政存款增加規(guī)模也是2019 年以來的同期最低值。大規(guī)模

18、的財政支出，使得市場流動性充裕，隔夜利率一度停留在1.3%附近。央行大幅上繳利潤配合財政支出，在貨幣層面實質(zhì)上相當于降準。本次大規(guī)模的財政支出有相當大一部分是央行上繳利潤而來，而這部分由央行上繳的利潤被財政支出后，相當于投放基礎(chǔ)貨幣，與執(zhí)行降準操作基本相當。而根據(jù)央行公布全年上繳利潤規(guī)模超過 1.1 萬億，但 5月之前已上繳結(jié)存利潤 8000 億元，相當于降準 0.4 個百分點。信用端，政府融資是上半年的唯一亮點，這也跟基建發(fā)力托底經(jīng)濟的基調(diào)相吻合。今年專項債發(fā)行前置，并計劃在 6 月發(fā)完全年額度，大大提升了上半年政府債券的融資規(guī)模。截至到五月末，政府債券發(fā)行進度已經(jīng)完成全年目標的 43%，而

19、去年同期僅有 24%。專項債發(fā)行加快，也帶動了一批基建項目投資加速。2022 年 1-5 月（除了疫情影響的 4月），基建投資月度同比基本都高于 5%，是 2018 年以來基建投資增速最高的一段時期。圖 16：2022 上半年政府存款增加幅度較小圖 17：3 月開始企業(yè)和個人存款同比增速開始回升（億元） 201920202021 202220000150001000050000-5000-10000-1500001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%個人活期存款單位活期存款20162017201820192020

20、20212022總體而言，上半年無論是廣義和狹義的流動性，財政影響均大于央行主動貨幣投放。 狹義流動性上，降息降準并沒有帶來流動性大幅寬松，貨幣寬松源自財政大規(guī)模支出。年初有過一輪降息，但直到兩會之前，流動性并未實質(zhì)性寬松。真正的寬松時期是兩會之后，那時財政開始發(fā)力，大規(guī)模減稅降費措施開始執(zhí)行。由于華東地區(qū)疫情，經(jīng)濟迅速走弱，使得財政政策持續(xù)發(fā)力。為緩解疫情的影響，大規(guī)模的財政刺激執(zhí)行加速，尤其是本該全年執(zhí)行的留抵退稅和減稅降費，集中在上半年執(zhí)行完畢，大幅改善貨幣市場流動性，與此同時，金融市場活躍度節(jié)節(jié)走高，隔夜逆回購規(guī)模屢創(chuàng)新高，而這一局面貫穿了整個二季度。廣義流動性上，貨幣政策強調(diào)供給，但

21、實際的需求依靠財政融資支撐。上半年央行主要在引導(dǎo)金融機構(gòu)加大供給。降準 25BP、引導(dǎo)大型銀行撥備率的指標下調(diào)、加碼結(jié)構(gòu)性工具，引導(dǎo)銀行向特定領(lǐng)域投放信貸資源，本質(zhì)上都是在增加金融供給。供給充裕的情況下，并沒有推動信貸數(shù)據(jù)大幅回升，居民和企業(yè)實際融資需求不強，而真 正融資活躍度高的是政府融資，而推動政府融資的正是財政刺激，尤其是基建投資的融資需求。圖 18：2022 年政府債券融資進度大幅領(lǐng)先去年圖 19：2022 年基建投資增速幾乎是 2018 年以來最高100%80%60%40%20%0%2021202240%30%20%10%0%-10%-20%43%24%-30%基建投資同比01020

22、30405060708091011122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022下半年財政仍牽制金融和實體流動性走勢上半年推動流動性寬松的財政因素下半年衰減相比上半年的積極主動，下半年財政投放的規(guī)模和節(jié)奏或?qū)⒎啪彛斦蛩貙α鲃有缘挠绊懣赡軠p弱。其一，狹義流動性層面，大規(guī)模財政支出在下半年走弱，財政投放的流動性規(guī)模顯著收縮。首先，增值稅留抵退稅下半年不再實施。今年新增 1.64 萬億規(guī)模， 5 月末已經(jīng)完成了 1.34萬億。按照財政計劃，1.64 萬億增值稅留抵退稅，今年上半年就將全部完成。其次，下半年減稅降費規(guī)模也會低于上半年

23、。全年減稅降費規(guī)模約 1.3 萬億，當前二是一季度全國新增減稅降費 1980 億元，其中實施的制造業(yè)中小微企業(yè)緩繳稅費 3335 億元。而二季度已經(jīng)明確加快減稅降費政策落地，減稅降費目標完成時間會比往年更早。其二，廣義流動性層面。政府債券發(fā)行節(jié)奏大幅度提前，政府融資對社融支撐走弱。今年專項債的額度將在上半年全部發(fā)完，預(yù)計上半年政府債券融資進度將超過 50%。那么當前政府債券發(fā)行在下半年有可能出現(xiàn)大幅下臺階的情況。也就是說，下半年留下的財政被動投放空間相對減小，預(yù)計財政存款將會有所回升，財政被動投放對流動性的影響也會邊際減弱。圖 20：2022 年留抵退稅的進度時間留抵退稅進程留抵退稅對象留抵退

24、稅規(guī)模截至2022年4月15日4月1日到4月15日已有4202億元留抵退稅款退到52.7萬戶納稅人的賬戶。小微企業(yè)51萬戶，占比96.8 ；大中型企業(yè)1.7萬戶，占比3.2 。4202億元截至2022年4月30日4月1日到4月30日已有8015億元增值稅留抵退稅款退到納稅人賬戶上，再加上一季度繼續(xù)實施的此前出臺的留抵退稅老政策退稅1233億元。小微企業(yè)139.5萬戶，占比96.1 ，“制造業(yè)”等六個受益行業(yè)52.2萬戶（8015億元）8015億元截至2022年5月10日4月1日到5月10日已有9138億元留抵退稅款退至納稅人賬戶，再加上一季度繼續(xù)實施此前出臺的留抵退稅老政策退稅1233億元。中

25、小微企業(yè)戶數(shù)占比99.3 ，退稅金額占比72.7 （9138億元）9138億元截至2022年5月16日4月1日至5月16日，共有9796億元留抵退稅款退到企業(yè)賬戶，再加上一季度繼續(xù)實施此前已經(jīng)出臺的增值稅留抵退稅老政策1233億元。/9796億元截至2022年5月31日今年4月1日至5月31日，已退還留抵稅額約1.34萬億元。/1.34萬億元關(guān)鍵看下半年財政是否有再融資行為上半年增值稅留抵退稅推動貨幣流動性寬松，專項債發(fā)行支撐社融。下半年增值稅留退稅及專項債凈融資規(guī)模幾乎為零。這一角度來看，帶來上半年流動性寬松的財政因素，下半年對流動性投放的影響似乎將顯著下降。然而這并不意味著下半年財政對流動

26、性影響消失。恰恰相反，下半年（尤其三季度）財政對流動性或許依然存在較大影響。核心邏輯是下半年（尤其三季度），財政可能需要通過債券發(fā)行等形式籌措資金，這一行為將影響?yīng)M義和廣義流動性。年初財政預(yù)算在實際落地過程中，遭遇了兩大困難：地產(chǎn)歷史罕見下滑，始料未及的奧密克戎疫情擾亂經(jīng)濟秩序，實際財政收支缺口較年初預(yù)算打開新的收支缺口。財政賬面資金還有約 2 萬億資金可靈活動用，即便考慮動用這部分資金，今年財政仍面臨1 萬億左右的收支缺口。財政增量工具看似繁多，大部分工具本身能夠籌措的資金規(guī)模有限，或無法在半年不到時間籌措萬億級別資金。想短期內(nèi)完成這一目標，有三種效率較高的再融資方式。其一是發(fā)行特別國債。歷

27、史已有三次發(fā)行特別國債，分別用于增加銀行資本金（1997 年），管理外匯資產(chǎn)（2007 年）以及應(yīng)對新冠疫情（2020 年）。其二是明年的專項債額度提前下發(fā)，并在下半年發(fā)行使用。其三是發(fā)行政策性銀行的金融債。通過補充政策性銀行資金，向基建項目融資，用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而政策性銀行增加信貸規(guī)模也是常用的逆周期調(diào)節(jié)工具。上述三種再融資方式均會推升社融。只要下半年財政再融資，則廣義流動性（社融）便將寬松。再考慮到地產(chǎn)銷售邊際改善帶動居民信貸企穩(wěn)，我們預(yù)期下半年廣義流動性大概率較上半年回升。發(fā)行政府債券（國債或?qū)ｍ梻┚鶗站o銀行間流動性。政策性銀行信貸擴張也或?qū)⒏M政策性銀行債券發(fā)行。故而財政再融

28、資會帶來銀行間流動性收緊。圖 21：2022 年財政收支及預(yù)測賬本一收支賬本二收支（億元）1000050000-5000-10000-15000-200001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1國務(wù)院，銀保監(jiān)會，民生證券研究院流動性波動放大，央行主動投放或加強下半年流動性被擾動因素放大，政府債券、MLF 到期量均較大。為了維護流動性平穩(wěn)，央行主動投放可能會加強。其一，下半年國債和地方債到期量為歷年最高，相當于 2020 年全年到期量，無論是否續(xù)發(fā)，勢必對流動性安排產(chǎn)生較大影響。其二，MLF 到期量同樣很大， MLF 大量到期疊加稅期對短期內(nèi)流動性造成較大沖擊，央行不管是超額續(xù)作 M

29、LF 還是增加公開市場操作規(guī)模的可能都有所加大，第三，如果下半年信用持續(xù)擴張，尤其是地產(chǎn)部門回暖，推動社融增速上升，也不排除在這種情況下，央行為增強銀行信用擴張能力而進行降準。下半年國債到期量 下半年地方債到期量3406818004圖 22：2022 下半年政府債券到期量圖 23：MLF 下半年到期壓力大但好于 2021 年4000035000300002500020000150001000050000（億元）1200010000800060004000200002020202120222017201820192020202120222022-01 2022-03 2022-05 2022-0

30、7 2022-09 2022-11理解 2022 下半年流動性環(huán)境的三個要點下半年資金利率（狹義流動性）或較二季度走高展望下半年，流動性演化的脈絡(luò)線索可能是：財政補缺口訴求財政再融資，銀行間流動性從極寬邊際轉(zhuǎn)緊，后續(xù)流動性保持平穩(wěn)偏寬。按照當前財政支出速度，如果沒有進一步財政來源，很難維持下去，尤其是四季度財政支出同比將大幅下降。所以三季度或有較大規(guī)模發(fā)債融資，帶動流動性邊際收緊。我們認為二季度末三季度初，這一時期是流動性拐點。相比于 2020 年，當前疫后經(jīng)濟恢復(fù)速度緩慢，下半年經(jīng)濟需要基建托底。而當前財政收入端并沒有大幅改善跡象，同時地產(chǎn)短期內(nèi)繼續(xù)低迷，導(dǎo)致土地出讓金收入繼續(xù)下滑。上半年財

31、政大規(guī)模支出后，今年財政資金已經(jīng)捉襟見肘，后續(xù)若要保障基建持續(xù)發(fā)力，三季度必須通過發(fā)債等工具獲取后續(xù)支出的資金，而這也將是下半年流動性的一個重要拐點。但后續(xù)流動性收緊的節(jié)奏并不會像 2020 年下半年持續(xù)。從金融市場層面來說，當前對流動性的樂觀預(yù)期且銀行面臨的逆風因素并不及 2020 年。首先，從市場預(yù)期上看，盡管當前流動性寬松，但從利率互換的價格來看，二季度并沒有像 2020 年般跟隨資金面利率大幅下調(diào)，一定程度上說明，當前市場對于流動性邊際收緊是有所預(yù)期的。其次，2020 年下半年收緊的過程中，其實還伴隨了一輪結(jié)構(gòu)性存款壓降的壓力，銀行負債端壓力也推動了貨幣市場流動性收緊。而當前結(jié)構(gòu)性存款

32、壓降已經(jīng)告一段落，也就是說，并不存在銀行重新調(diào)整負債端帶來的約束/壓制。值得強調(diào)的是，當前國內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢（目前房企仍面臨壓力），海外需求走弱，兩者共同決定了流動性不可能持續(xù)偏緊。其一是本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的節(jié)奏大概率弱于 2020 年。自 2021 年下半年以來，地產(chǎn)持續(xù)疲弱，疫情擾動導(dǎo)致下滑幅度增大，當前地產(chǎn)并沒有系統(tǒng)性改善跡象。而地產(chǎn)景氣度一方面錨定地方政府財政收入，另一方面錨定居民信貸擴張，在地產(chǎn)未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，無論是財政減收還是信貸乏力，都意味著流動性不能長時間過緊。其二是當前海外需求方向向下，出口弱于 2020 年。2020 年下半年，出口增速大幅上行，銀行代客結(jié)售匯的順差，在銀行

33、端形成外匯占款，擠占了銀行的流動性。但今年下半年更可能面對的是出口下行，結(jié)售匯順差逐漸收窄，對銀行的資金擠占壓力不大。從信用角度看，貿(mào)易收縮會導(dǎo)致國內(nèi)進出口企業(yè)活動同步收縮，企業(yè)信貸需求可能收縮，對貨幣流動性是利好。圖 24：利率互換的價格并沒有大幅下滑圖 25：當前結(jié)構(gòu)性存款壓降告一段落（ ）DR007：30天移動平均 FR007利率互換：1Y3.02.52.01.51.02020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%個人結(jié)構(gòu)性存款單位結(jié)構(gòu)性存款20162017201820192020

34、20212022圖 26：下半年居民信貸可能繼續(xù)缺位圖 27：銀行代客結(jié)售匯差額（億14元00）00120000100000800006000040000200000-20000-40000114332165122642291449233672036678422534956910937348-1428441881923108391180120304-5361884票據(jù)企業(yè)信貸居民信貸（億美8元00）7006005004003002001000-10020202021202220152016201720182019202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12下半

35、年社融（廣義流動性）高點或在三季度今年上半年社融數(shù)據(jù)主要體現(xiàn)政府融資強，預(yù)計下半年社融主線將逐步切換至私人部門融資，尤其企業(yè)融資。而在社融推動力切換的過程中，社融的高點可能會在三季度出現(xiàn)。下半年政府融資或有邊際放緩。上半年社融資擴張主要依賴政府債券（尤其專項債）和企業(yè)債券（城投債）。下半年經(jīng)濟企穩(wěn)后，基建投資托底的必要性降低，政府融資需求下降。但考慮到當前財政缺口需要融資，預(yù)判政府融資在三季度可能仍強，四季度會明顯放緩。下半年房地產(chǎn)相關(guān)融資將有所修復(fù)。首先，居民信貸有望反彈。因疫情等因素被遞延的購房需求可能在下半年集中釋放，各地房地產(chǎn)放松政策的效果有望顯現(xiàn)，下半年地產(chǎn)銷售或邊際回暖。而地產(chǎn)銷售

36、反彈，直接帶動居民信貸將有所好轉(zhuǎn)。其次，房地產(chǎn)企業(yè)的融資有望好轉(zhuǎn)。上半年房企拿地積極性邊際改善，下半年隨著銷售回升，債務(wù)高峰期過去，房企信用資質(zhì)將會迎來修復(fù)。在融資政策短期內(nèi)并不會收緊的前提下，房企相關(guān)融資，主要是企業(yè)貸款，有望小幅改善。下半年企業(yè)融資需求將回升。盡管上半年政策對企業(yè)融資支持力度大，但由于疫情擾動，企業(yè)融資需求并不強，企業(yè)中長貸相較于去年明顯走弱。而下半年隨著疫情影響消退，企業(yè)經(jīng)營回歸正常，在政策力度不退坡的情況下，企業(yè)表內(nèi)信貸會持續(xù)迎來反彈。而票據(jù)和短貸融資等可能短期內(nèi)仍然偏高，主要在于當前經(jīng)濟修復(fù)進度并不快，經(jīng)濟完全回到疫情前的狀態(tài)仍需要一段時間。但票據(jù)和短貸存在指標限制，四季度票據(jù)的短貸融資活躍度將會有所下降。我們分為悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)：悲觀情形：居民信貸持續(xù)疲軟，企業(yè)信貸反彈，沒有增量財政融資。三季度社融增速 10.5%，四季度社融增速 10.3%，全年增速 10.5%，全年新增社融 32.9 萬億，新增信貸 20.3 萬億。中性情形：居民信貸、企業(yè)信貸均有所反彈，新增政府融資 0.5 萬億，并在三季度發(fā)完。三季度社融增速 11.1%，四季度社融增速 10.8%，全年增速 11.0%，全年新增社融 34.7 萬億，新增信貸 21.8 萬億。樂觀情形：居民信貸、企業(yè)信貸大幅反彈，新增政府融資額度 1 萬億并在三