宏觀驅(qū)動(dòng)要素改變行業(yè)擁擠程度加劇

1、1、 市場(chǎng)回顧、 主要市場(chǎng)特征6 月整體 A 股市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲態(tài)勢(shì)，風(fēng)格分化不明顯。滬深 300 指數(shù)收益率為 9.62%，中證 500 漲幅 7.10，中證 1000 漲幅達(dá)到 10.11%，創(chuàng)業(yè)板漲幅達(dá)到 16.86%。表 1：市場(chǎng)主要指數(shù)漲跌幅滬深 300中證 1000中證 500創(chuàng)業(yè)板單月漲跌幅9.6210.117.1016.86資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所中信一級(jí)行業(yè)中漲幅較大的行業(yè)有消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備新能源、汽車、食品飲料、家電、有色，漲幅靠后的行業(yè)包括煤炭、商貿(mào)零售、建筑、電力及公用事業(yè)、石油石化等。圖 1：近兩個(gè)月各行業(yè)絕對(duì)收益（單位：%）2520151050消 電 汽

2、食 家 有 機(jī) 建 基 醫(yī) 非 計(jì) 輕 國(guó) 通 電 房 鋼 農(nóng) 銀 傳 交 紡 煤 商 建 電 石-5 費(fèi) 力 車 品 電 色 械 材 礎(chǔ) 藥 銀 算 工 防 信 子 地 鐵 林 行 媒 通 織 炭 貿(mào) 筑 力 油者 設(shè)飲金化行 機(jī) 制 軍產(chǎn)牧運(yùn) 服零及 石服 備料屬-10 務(wù) 及新能源工金造 工融漁 輸 裝 售 公 化用事業(yè)6月絕對(duì)收益5月絕對(duì)收益資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所、 宏觀、賠率、勝率策略行業(yè)配置特征我們將不同策略排名靠前的行業(yè)特征展示在下圖，通信行業(yè)在賠率、勝率、宏觀驅(qū)動(dòng)策略中排名均靠前。當(dāng)前勝率賠率宏觀驅(qū)動(dòng)排名同時(shí)靠前的行業(yè)整體不多。當(dāng)前勝率與宏觀驅(qū)動(dòng)排名均靠前的行業(yè)重合

3、度較高。表 2：不同策略排名靠前行業(yè)展示資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至 6 月 30 日?qǐng)D 2：7 月最新截面勝率、賠率、宏觀驅(qū)動(dòng)行業(yè)排名圖 3：6 月勝率、賠率、宏觀驅(qū)動(dòng)行業(yè)排名資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所、 勝率策略表現(xiàn)情況在報(bào)告行業(yè)配置研究勝率篇：因子動(dòng)量中，我們重點(diǎn)討論通過因子動(dòng)量構(gòu)建行業(yè)配置勝率模型。我們通過四個(gè)不同維度的因子動(dòng)量刻畫行業(yè)勝率，包括趨勢(shì)動(dòng)量、財(cái)報(bào)景氣度動(dòng)量、預(yù)期動(dòng)量以及交易行為動(dòng)量。自 2010 年初至今中性化勝率超額收益年化 11.03%，信息比 1.59，超額最大回撤 8.41%。原始勝率超額收益年化 12.3

4、3%，信息比 1.64，超額最大回撤 11.64%。7 月份勝率排名靠前的行業(yè)包括煤炭、基礎(chǔ)化工、有色金屬、通信、銀行、建筑?？紤]到板塊中性化，中性化勝率策略配置觀點(diǎn)為煤炭、基礎(chǔ)化工、通信、銀行、建筑、電力設(shè)備及新能源。、 賠率策略表現(xiàn)情況在報(bào)告行業(yè)配置研究賠率篇：定價(jià)預(yù)期收益，我們從賠率的角度展開討論定價(jià)行業(yè)預(yù)期收益的驅(qū)動(dòng)要素和定價(jià)邏輯，得到賠率無法驅(qū)動(dòng)短期收益，它驅(qū)動(dòng)的是較長(zhǎng)周期的收益的結(jié)論。我們提出線性衰減移動(dòng)平均的處理方式，結(jié)合長(zhǎng)周期換倉，形成了國(guó)海行業(yè)配置賠率策略，自 2015 至今策略年化絕對(duì)收益 13.01%，年化超額收益 6.39%，信息比率為 1.03，換手率僅為年化 34.

5、47%。最新截面賠率靠前的行業(yè)包括通信、紡織服裝、交通運(yùn)輸、機(jī)械、建材、農(nóng)林牧漁。勝率跟賠率都靠前的行業(yè)包括通信、銀行、建筑、交通運(yùn)輸。、 宏觀驅(qū)動(dòng)策略表現(xiàn)在報(bào)告行業(yè)配置宏觀篇：邊際驅(qū)動(dòng)的邏輯中我們主要從中長(zhǎng)期的視角，分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素是如何驅(qū)動(dòng)行業(yè)價(jià)格變化的邏輯。我們將其拆分為兩個(gè)變化：第一個(gè)是宏觀因子本身重要性的變化，第二是宏觀因子傳導(dǎo)到行業(yè)上的敏感性大小以及方向會(huì)發(fā)生變化。自 2016 年以來綜合模型超額年化收益率 6.39%,超額波動(dòng)率 6.99%,信息比率 0.91,最大回撤 9.06%，年化換手 2.88 倍，整體換手較低。模型在七月份推薦的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、食品飲料、房地產(chǎn)、通信、

6、傳媒、建材。2、 行業(yè)配置勝率策略跟蹤、 行業(yè)配置最新觀點(diǎn)最新截面勝率排名前 6 名的行業(yè)包括煤炭、基礎(chǔ)化工、有色金屬、通信、銀行、建筑?？紤]到板塊中性化，中性化勝率策略配置觀點(diǎn)為煤炭、基礎(chǔ)化工、通信、銀行、建筑、電力設(shè)備及新能源。觀察最新截面，前 6 名除位次有少量變化外整體相比上月沒有變化。除此以外，機(jī)械、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、汽車勝率排名較上期上升較大；家電由于交易行為子項(xiàng)影響，排名下滑較大。圖 4：勝率模型 7 月截面資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所、 策略月度跟蹤中性化勝率策略6 月超額收益為0%，原始勝率策略6 月超額收益為-1.1%。圖 5：勝率策略 6 月絕對(duì)收益凈值圖 6：勝

7、率策略 6 月超額收益中性化勝率策略原始勝率策略等權(quán)基準(zhǔn)中性化勝率策略超額原始勝率策略超額1.11.081.061.041.0210.980.960.942.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2022/6/12022/6/32022/6/52022/6/72022/6/92022/6/112022/6/132022/6/152022/6/172022/6/192022/6/212022/6/232022/6/252022/6/272022/6/29-2.5%資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所、 勝率策略歷史跟蹤

8、各策略自 2010 年初至 2022 年 5 月末歷史累計(jì)絕對(duì)收益與相對(duì)收益如下圖所示。中性化勝率超額收益年化 11.03%，信息比 1.59，超額最大回撤 8.41%。原始勝率超額收益年化 12.33%，信息比 1.64，超額最大回撤 11.64%。圖 7：中性化勝率策略絕對(duì)收益（單位：%）圖 8：中性化勝率策略相對(duì)收益（單位：%）中性化勝率策略等權(quán)基準(zhǔn)中性化勝率策略超額回撤中性化勝率策略超額94.58473.56352.54231.52110.5000.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所資料來源：

9、Wind，國(guó)海證券研究所圖 9：原始勝率策略絕對(duì)收益（單位：%）圖 10：原始勝率策略相對(duì)收益（單位：%）原始勝率策略等權(quán)基準(zhǔn)原始勝率策略超額回撤原始勝率策略超額1254.510483.5362.5241.5210.5000.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所3、 行業(yè)配置賠率策略跟蹤從 2015 年至今，賠率策略年化絕對(duì)收益 13.01%，年化超額收益 6.39%，信息比率為 1.03，換手率僅為年化 34.47%圖 11：賠率 LWMA24 因子 12 個(gè)月?lián)Q倉相對(duì)收益相對(duì)回撤

10、多頭/基準(zhǔn)1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.80.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-10.0%資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所圖 12：賠率 LWMA24 因子 12 個(gè)月?lián)Q倉策略最新權(quán)重（2022-06-30）資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所圖 13：最新截面勝率賠率排名資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所4、 行業(yè)配置宏觀驅(qū)動(dòng)策略跟蹤、 最近一期宏觀因子擴(kuò)散指標(biāo)情況表 3：近期宏觀因子邊際變化情況自變量經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散通脹(邊際)流動(dòng)性(邊際)利率（邊際）2021/5/3169.93%7.76%-11.48%

11、-2.51%2021/6/3070.50%7.05%-4.63%-1.82%2021/7/3059.56%4.15%-3.27%-2.80%2021/8/3152.57%1.28%-1.72%-0.26%2021/9/3041.44%-0.46%-2.92%-0.86%2021/10/2930.18%-0.25%-2.81%5.89%2021/11/3020.22%1.42%-2.84%1.91%2021/12/3117.45%5.16%-1.74%-1.23%2022/1/2817.12%1.25%0.78%-6.63%2022/2/2816.25%-2.10%-0.99%-4.50%202

12、2/3/3115.47%-6.05%3.55%-0.95%2022/4/2912.81%-0.97%1.85%0.90%2022/5/319.62%3.65%5.05%-1.69%2022/6/305.85%2.08%-0.21%-1.02%資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所最近一期擴(kuò)散指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散指標(biāo)快速下降，通脹邊際向上變化，流動(dòng) 性持續(xù)邊際上行，利率因子也是邊際下行。通過下圖方差分解可知，當(dāng)下流動(dòng)性 和利率相對(duì)來說重要性比較高，對(duì)所有行業(yè)方差分解的占比之和分別是 114.74%、 109.97%。從宏觀因子本身對(duì)各行業(yè)配置的重要性邊際變化來看，利率重要性大幅降低，而通脹重要性邊際提

13、升明顯。圖 14：宏觀因素重要性邊際變化140120100806040200經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散通脹(邊際)流動(dòng)性(邊際)利率（邊際）6月7月資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所方差分解經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散7 月方差分解通脹(邊際)流動(dòng)性(邊際)利率（邊際）主要驅(qū)動(dòng)因素石油石化5.75%1.57%2.61%1.51%經(jīng)濟(jì)煤炭4.26%8.93%2.30%0.19%通脹有色金屬2.86%6.40%7.05%6.76%流動(dòng)性電力及公用事業(yè)0.27%6.73%1.40%5.81%通脹鋼鐵5.94%9.96%14.31%1.07%流動(dòng)性基礎(chǔ)化工5.10%1.01%1.13%3.53%經(jīng)濟(jì)建筑0.18%6.47%1.45%0.4

14、9%通脹建材0.73%0.78%0.59%1.39%利率輕工制造5.21%1.08%1.34%14.82%經(jīng)濟(jì)機(jī)械11.55%4.85%5.70%1.73%經(jīng)濟(jì)電力設(shè)備及新能源4.36%1.88%0.44%1.03%經(jīng)濟(jì)國(guó)防軍工4.86%4.35%6.93%3.52%流動(dòng)性汽車2.51%0.65%1.08%2.91%利率商貿(mào)零售10.27%2.52%6.59%10.10%經(jīng)濟(jì)我們將各個(gè)行業(yè)在模型中被不同宏觀因素所解釋的貢獻(xiàn)比例展示如下：表 4：宏觀因素對(duì)不同行業(yè)解釋貢獻(xiàn)比例：方差分解消費(fèi)者服務(wù)3.52%5.69%3.42%1.18%通脹家電6.71%4.25%0.23%7.28%利率紡織服裝0

15、.32%6.11%3.61%4.94%通脹醫(yī)藥3.58%1.77%7.25%6.54%流動(dòng)性食品飲料4.48%4.89%16.23%3.53%流動(dòng)性農(nóng)林牧漁2.00%0.14%3.47%4.29%利率銀行5.89%2.09%3.04%3.87%經(jīng)濟(jì)非銀行金融1.23%3.92%3.74%1.75%通脹房地產(chǎn)1.53%4.15%3.32%5.31%利率交通運(yùn)輸1.18%4.13%0.78%8.29%利率電子0.80%0.69%4.20%1.94%流動(dòng)性通信2.01%3.01%5.26%0.85%流動(dòng)性計(jì)算機(jī)1.60%2.24%7.06%4.78%流動(dòng)性傳媒3.28%0.03%0.24%0.56%

16、經(jīng)濟(jì)資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所、 上個(gè)月模型表現(xiàn)截至上個(gè)月，模型取得超額收益 1.13%。各行業(yè)在 5 月底的得分大小排序與 6 月份實(shí)際收益呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，模型在 6 月份相對(duì)基準(zhǔn)有一定超額。表 5：模型上月組合收益情況第一第二第三第四第五第六相對(duì)勝率絕對(duì)勝率組合月度收益2022 年 6 月農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥通信房地產(chǎn)家電66.67100.001.13資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所圖 15：截至上個(gè)月行業(yè)得分（因子大?。┡c實(shí)際收益大小30農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售因子排序（越大越好）25房地產(chǎn)交通運(yùn)20銀行, 14電力及公用事業(yè)輸1510通家電建材飲料食品醫(yī)藥信消費(fèi)者服務(wù)電子輕工計(jì)算機(jī)

17、制造國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備及新能源電力非銀行金融基礎(chǔ)化工汽車建筑有色金屬裝鋼鐵石油石化紡織服煤炭50-5.00.05.010.015.020.025.0月度收益資料來源：Wind，國(guó)海證券研究所、 行業(yè)最新截面分析當(dāng)前 7 月份，我們根據(jù)模型最新預(yù)測(cè)行業(yè)相對(duì)收益率在橫截面上進(jìn)行排序，選取排名靠前的行業(yè)等權(quán)配置作為我們最新一期組合。模型在七月份推薦的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、食品飲料、房地產(chǎn)、通信、傳媒、建材。通過將每個(gè)行業(yè)在時(shí)間序列上對(duì)過去 60 期的宏觀擴(kuò)散指標(biāo)做向量自回歸模型，我們可以得到不同行業(yè)對(duì)宏觀因子的響應(yīng)大?。╞eta）。行業(yè)預(yù)期收益實(shí)際上反映了宏觀因子的邊際變化以及行業(yè)對(duì)不同宏觀因子的響應(yīng)大小

18、、方向。我們將組合中的行業(yè)對(duì)不同宏觀的暴露，按照滯后一期系數(shù)以及滯后多期平均系數(shù)進(jìn)行展示。圖 16：組合中行業(yè)對(duì)宏觀因素的響應(yīng)：7 月圖 17：組合中行業(yè)被宏觀因素的解釋比例：7 月資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所我們將過去兩個(gè)月的行業(yè)對(duì)各宏觀因子的 beta 展示如下圖：圖 18：7 月份各行業(yè)對(duì)宏觀因子響應(yīng)圖 19：6 月份各行業(yè)對(duì)宏觀因子響應(yīng)資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所、 歷史模型表現(xiàn)綜合模型超額年化收益率 6.39%,超額波動(dòng)率 6.99%,信息比率 0.91,最大回撤 9.06%。IC 均值 6.61%,IC

19、IR23.3%,年化換手 2.88 倍，整體換手較低。我們采用指數(shù)移動(dòng)平均的方法對(duì)綜合因子進(jìn)行平滑。模型在分年度回測(cè)中表現(xiàn)比較穩(wěn)健，除了 2016 年之外，每年的超額收益都為正。圖 20：動(dòng)態(tài)綜合模型回測(cè)表現(xiàn)圖 21：動(dòng)態(tài)綜合模型分年度超額收益年份超額收益超額波動(dòng)率信息比率最大回撤2016-4.84%3.86%-1.256.65%20171.23%4.61%0.273.74%201813.28%6.93%1.925.36%201911.94%6.14%1.942.55%202013.09%8.01%1.647.28%20214.65%9.89%0.478.51%2022 至今3.3%4.07%

20、0.817.39%最大回撤 超額累計(jì)收益1.60.00%1.5-1.00%-2.00%凈 1.3值-4.00%（ 1.2-5.00%倍1.1-6.00%10.91.4-3.00%）0.8-7.00%-8.00%-9.00%-10.00% 資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所資料來源：Wind,國(guó)海證券研究所5、 行業(yè)擁擠度提示行業(yè)擁擠度因子刻畫未來資產(chǎn)標(biāo)的發(fā)生回撤的風(fēng)險(xiǎn)程度。當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)擁擠交易時(shí)，資金大量涌入該行業(yè)從而推高行業(yè)內(nèi)成份股的價(jià)格，使股價(jià)偏離正常走勢(shì)狀態(tài)。此時(shí)，行業(yè)內(nèi)換手率增加，股價(jià)和成交額升高，波動(dòng)率放大，成份股關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，形成同漲同跌現(xiàn)象。我們將用四個(gè)定量的因子刻畫行業(yè)的擁擠度來分

21、析各行業(yè)的交易過熱情況，在后續(xù)行業(yè)配置策略中進(jìn)行規(guī)避。我們以量?jī)r(jià)為基礎(chǔ)構(gòu)建四個(gè)行業(yè)交易擁擠度因子：價(jià)格乖離成交量加權(quán)、上漲交易額占比、領(lǐng)漲牽引、流通市值換手率。6 月份觸發(fā)組合因子預(yù)警的行業(yè)包括石油石化、基礎(chǔ)化工、機(jī)械、電力設(shè)備新能源、消費(fèi)者服務(wù)、家電、非銀金融、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)等。圖 22：?jiǎn)我蜃雍徒M合因子在 6 月有無觸發(fā)單因子和組合因子在 6 月有無觸發(fā)行業(yè)名稱價(jià)格乖離成交量加權(quán)上漲交易額占比領(lǐng)漲牽引流通市值換手率組合因子組合因子（剔除換手率）石油石化1（6.9）1（6.8）1（6.14）絕對(duì)勝率高1（6.8）相對(duì)勝率高1（6.8）絕對(duì)勝率高煤炭1（6.13）1（6.9）有色金屬1（6.